저자: OKX Ventures

서론: 앞으로 RWA Perps는 나스닥이나 CME와 유사한 단순한 그림자 시장이 아니라, 가격 결정력, 글로벌 유동성 분배 및 위험 이전 메커니즘의 근본적인 재편을 의미합니다.

지난 기사의 3장에서는 Synthetix, Gains Network, Ostium과 같은 프로젝트들을 분석하는 데 집중했습니다. 이번 기사에서는 그 토대를 바탕으로 다른 대표적인 사례 연구들을 살펴보겠습니다.

III. 대표 프로젝트 및 아키텍처 게임 이론: 오라클 가격 책정 + 풀 기반 가격 책정 vs. 주문장 기반 가격 책정

3.3 주문장(Orderbook)은 Hyperliquid HIP-3 생태계를 나타냅니다.

주문장 부문에서 Hyperliquid HIP-3 생태계는 거래량과 미결제약정의 대부분을 차지합니다. Hyperliquid 생태계 외부에서는 Lighter와 Vest Markets 같은 플랫폼들도 경쟁하고 있습니다.

데이터 출처: https://dune.com/yandhii/rwa-perps

Hyperliquid 및 HIP-3: 분산형 나스닥 인프라

Hyperliquid는 HIP-3 업그레이드를 통해 단일 무기한 계약 거래소에서 "고성능 청산 및 매칭 인프라 계층"으로의 전략적 전환을 완료했습니다. Hyperliquid의 핵심 비전은 기존 금융 시스템의 지정 계약 시장(DCM) 및 파생상품 청산 기관(DCO) 기능을 오프체인으로 이전하는 것입니다. 이 아키텍처에서 Hyperliquid 체인 자체는 통합 DCO 역할을 수행하여 매칭 엔진, 위험 관리 및 자금 결제를 제공하고, 제3자 팀은 "배포자"로서 DCM 역할을 맡아 고객 확보, 시장 운영 및 자산 상장과 같은 프런트엔드 업무를 담당합니다. 이러한 계층형 설계는 통합 결제 계층을 통해 다양한 자산의 무기한 거래를 지원하는 "탈중앙화된 나스닥"을 구축하는 것을 목표로 합니다.

위 차트는 무기한 계약 및 24시간 거래에 대한 CFTC의 우려에 대한 Hyperliquid의 대응을 요약한 것으로, "더 개방적이고 투명하며 효율적인 금융 시스템 "을 구축하려는 목표를 강조합니다. 예를 들어, 기존 DCO(지급결제기관)의 은행 시스템 의존성을 24시간 자동 청산 프로토콜로 대체하고, 번거로운 FCM(선물거래중개기관) 중개기관을 비수탁형 기술로 제거하며, 실시간 온체인 데이터를 활용하여 DCM(지급결제)의 규제 논리를 재구성함으로써 블록체인 기술이 기존 금융의 물리적 시간 차이와 효율성 병목 현상을 어떻게 직접적으로 극복할 수 있는지 보여줍니다.

HIP-3 생태계 RWA Perps 프로젝트

1. 프로젝트 개요

HyperUnit이 구축하고 Hyperliquid와 공식 파트너십을 맺은 자산 레이어 팀인 Trade.xyz는 나스닥 100 지수를 추종하는 XYZ100 무기한 계약과 여러 주요 미국 기술주를 추종하는 계약을 최초로 출시했습니다. HyperUnit을 통해 BTC, ETH, SOL과 같은 주요 자산에 대한 크로스체인 유동성 주입을 지원하는 풍부한 자산 브리징 기능을 바탕으로, Trade.xyz는 현재 HIP-3 무기한 거래소 중 거래량 1위를 차지하며 시장 거래량의 약 90%를 차지하고 있습니다.

• Markets.xyz는 Hyperliquid 플랫폼의 유동성 스테이킹 프로젝트인 Kinetiq 팀이 출시한 RWA 무기한 계약 거래소입니다. Markets는 Trade와 약간의 차이가 있는데, 인덱스에 초점을 맞춰 S&P 500, 미국 기술주 지수, 유로, 미국 국채 지수, 에너지 지수 등 다양한 인덱스/매크로 무기한 계약을 제공합니다. 또 다른 차별점은 증거금으로 USDH를 사용한다는 점입니다. 이를 통해 거래 수수료가 크게 절감되고 리베이트가 증가하여 Trade와 비용 우위로 경쟁할 수 있습니다. (USDH는 Hyperliquid 네이티브 스테이블코인으로, Native Markets 팀이 발행했으며, 수수료 인하 및 리베이트 프로그램을 통해 크로스체인 자산 프로젝트인 Unit과 유통 측면에서 경쟁하고 있습니다.)

• 펠릭스는 초기에는 하이퍼리퀴드의 대출 및 스테이블코인 프로토콜로 등장하여 CDP를 통해 합성 USD(feUSD)를 발행하고 "펠릭스 바닐라" 대출 시장을 제공했습니다. HIP-3 출시 이후, 펠릭스는 사업을 확장하여 HIP-3 무기한 시장의 배포자 중 하나가 되었습니다. 또한 펠릭스는 USDH 스테이블코인을 결제 통화로 사용합니다.

• 드림캐시는 빔(Beam)에서 개발 및 육성한 모바일 중심 제품으로, 위험가중자산(RWA) 무기한 계약을 위한 모바일 거래 단말기로 자리매김하고 있습니다.

2. 핵심 가격 결정 메커니즘: 시장 중심 가격 책정 + 오라클 기반 위험 관리

주문장 모델을 기반으로 하는 24시간 연중무휴 RWA Perps 프로젝트의 핵심 기술적 과제는 기초 자산의 거래가 마감된 경우에도 공정하고 안정적인 가격을 제공하는 것입니다. HIP-3 생태계의 선두 프로젝트인 Trade를 예로 들면, 그 핵심 설계는 시장 가격 책정과 오라클 기반 위험 관리라는 두 가지 트랙 메커니즘에 기반합니다.

• 가격 발견의 핵심: 시장에 의해 결정되며, 신탁에 의해 결정되는 것이 아닙니다.

오라클 시세를 거래 가격으로 직접 사용하는 풀 기반 시스템과 달리, Trade의 거래 가격은 주문장에서 구매자와 판매자 간의 상호 작용에 의해 전적으로 결정됩니다. 여기에서 오라클은 "가격 결정자" 역할을 하는 것이 아니라 "심판" 역할을 하며, 오라클이 제시하는 가격은 주로 위험 관리 목적으로 사용됩니다.

• 가격표: 사용자의 포지션에 대한 손익을 계산하고 청산 여부를 결정하는 데 사용됩니다.

이 시스템의 손익 계산, 자금 조달 비율 및 강제 청산은 실시간 거래 가격이 아닌 보다 견고한 기준 가격을 사용합니다. 거래 기준 가격은 오라클 가격, 장기 평균 편차 및 실시간 주문장 가격의 세 가지 구성 요소의 중앙값을 취하여 생성됩니다. 이러한 설계는 시장의 변동성을 완화하고 악의적인 조작을 방지하여 주문장 가격 변동으로 인해 사용자 계정이 잘못 청산되는 것을 방지하는 것을 목표로 합니다.

• 모든 거래 시간 동안 오라클 데이터 소스 전환: 24시간 연중무휴 운영을 위해 오라클 데이터 소스는 미국 주식 거래 시간에 따라 원활하게 전환됩니다. 일반 거래 시간에는 Pyth와 같은 외부 오라클을 사용하고, 야간 거래 시간에는 ATS(Blue Ocean과 같은 대체 거래 시스템)에서 제공하는 야간 거래 가격을 사용하며, 주말 휴장 시에는 내부 가격 책정 모드가 활성화됩니다.

3.4 Ostium과 Trade의 가격 책정 로직 및 Oracle 역할 비교

Ostium은 보안과 가격 정확성을 우선시하여 가용성을 다소 희생합니다(주말 이용 불가). Trade는 가용성과 게임 이론을 우선시하여 가격 안정성을 다소 희생합니다(주말 가격 불일치 또는 높은 펀딩 비율 변동 가능성). 오라클의 역할 또한 두 모델에서 크게 다릅니다. Ostium의 풀 기반 모델에서는 오라클이 가격 설정자(거래 결정자) 역할을 하는 반면, Trade에서는 오라클이 심판(거래 실행 방식과 관계없이 펀딩 비율에만 영향을 미치고 청산 여부 결정) 역할을 합니다.

제4장: 위험가중자산(RWA) 가해자에 대한 규제 제한 분석

4.1 미국 파생상품 규제의 핵심 논리: 기초자산의 성격에 따라 규정 준수 경로가 결정된다

미국 금융 규제 시스템에서 파생상품의 상장 가능 여부와 상장 방법을 결정하는 첫 번째 단계는 기초자산의 법적 성격을 확인하는 것입니다. 이는 규제기관의 관할권을 직접적으로 결정하며, 결과적으로 거래소가 취득해야 하는 라이선스 유형을 결정합니다.

금, 은, 외환(FX), 비트코인과 같은 자산은 미국 법률에서 "상품"으로 정의됩니다. 이러한 자산을 기반으로 하는 무기한 계약은 상품 선물 범주에 속하며, 규제 경로는 비교적 간단하고 명확합니다. 즉, 상품선물거래위원회(CFTC)의 관할에 전적으로 속합니다. 거래소는 지정계약시장(DCM)으로 등록하고 파생상품 청산기관(DCO)에 연결하기만 하면 거래를 수행할 수 있습니다.

하지만 무기한 계약의 기초자산이 단일 주식이나 특정 증권으로 구성된 지수가 되면 상황은 근본적으로 달라집니다 . 단일 증권 또는 소수의 증권으로 구성된 포트폴리오와 관련된 파생상품은 SEC와 CFTC의 공동 규제를 받아야 합니다 .

미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)의 공동 규제 요건은 미국 시장에 여전히 규제 기준을 준수하는 무기한 주식 선물 계약이 부족한 주된 이유입니다. 이러한 규제의 배경은 1980년대 SEC와 CFTC 간의 규제권 다툼, 즉 신흥 주식 선물 계약에 대한 규제 주도권을 둘러싼 경쟁으로 거슬러 올라갑니다. 최종 해결책은 1982년 체결된 섀드-존슨 협정으로, 기관 간의 추가적인 마찰을 방지하기 위해 미국 증권 거래소에서 개별 주식 선물과 협의의 주가지수 선물 거래를 전면 금지했습니다. 2000년 상품선물현대화법(CFMA)은 이러한 금지 조치를 완화하여 해당 계약들을 "증권선물상품"으로 거래할 수 있도록 허용했지만, 조건은 매우 엄격했습니다. 즉, 이러한 상품들은 SEC와 CFTC의 이중 규제를 받아야 했으며, 이는 주식 파생상품 분야의 혁신을 가로막는 근본적인 법적 장애물이 되었습니다.

미국 개인 고객에게 무기한 주식 계약을 제공하려는 플랫폼은 단 하나의 라이선스만으로는 운영할 수 없으며, 다음 두 가지 등록을 동시에 완료해야 합니다.

• 상품선물거래위원회(CFTC)에 지정계약시장(DCM) 또는 스왑거래시설(SEF)로 등록하십시오.

• 미국 증권거래위원회(SEC)에 국가 증권 거래소로 등록됨

이는 플랫폼이 서로 다른 기관이 설정한 두 가지 규정 준수 기준을 동시에 충족해야 한다는 것을 의미하며, 이 기준들은 마진 계산, 정보 공개, 거래 보고 등에서 상충될 수 있습니다. 이처럼 극도로 높은 규정 준수 문턱과 운영 비용은 사실상 단일 주식 무기한 계약에 대한 "진입 금지"를 의미하며, 결과적으로 미국에서는 이러한 유형의 규정을 준수하는 소매 상품이 거의 존재하지 않습니다.

4.2 교환 아키텍처의 충돌: 규정 준수 마이그레이션 비용이 매우 높은 이유

만약 코인베이스나 로빈후드 같은 미국의 거래소들이 에쿼티 퍼프스를 상장시키고자 한다면, 앞서 언급한 법적 라이선스를 획득하는 어려움 외에도 기본 인프라의 아키텍처적 충돌 문제에도 직면해야 할 것입니다.

일반적으로 암호화폐 거래소는 수직적으로 통합된 단일 구조 아키텍처를 사용하는 반면, 미국 규정은 3단계로 위험을 분산시킨 구조를 요구합니다. 암호화폐 거래소가 규정을 준수하려면 기존의 효율적인 기술 스택을 해체하고 전통적인 금융 결제 프로세스에 맞춰야 합니다.

Crypto와 TradeFi의 시장 구조 비교 분석:

따라서 미국 거래소가 Equity Perps를 상장하려면 "이중 라이선스"와 같은 법적 문제뿐만 아니라 "연중무휴 24시간 거래 수요"와 "24시간 운영되지 않는 은행 결제 시스템" 간의 물리적 모순도 해결해야 합니다. 이러한 인프라 불일치가 현재 가장 큰 장애물입니다.

4.3 역외 시장을 위한 기회의 창: 규정 S

단기적으로 미국 내 규제 제한을 극복하기 어렵기 때문에 대다수 주식 무기한 계약의 유동성은 해외 시장으로 몰리고 있습니다. 해외 거래소(미국 외 고객을 대상으로 하는 거래소)는 일반적으로 미국 증권법의 Regulation S 에 따라 규정 준수 면제를 받습니다. 이 규정의 핵심은 증권 상품의 발행 및 판매가 전적으로 미국 외 지역에서 이루어지고 발행자가 미국인을 대상으로 한 직접적인 판매 활동에 관여하지 않는 한, SEC에 등록할 필요가 없다는 것입니다. 따라서 플랫폼은 미국 IP 주소를 기술적으로 차단하기 위해 엄격한 지리적 제한(geofencing)을 구현하고, 법적 약관에서 미국 사용자의 플랫폼 이용을 명시적으로 금지해야 합니다.

이러한 배경 속에서 RWA Perps Dex는 독특한 시장 기회를 맞이하고 있습니다. 역외 지역의 전통적인 롱테일 브로커들과 파트너십을 맺음으로써 상호 이익이 되는 비즈니스 유통 모델을 구축할 수 있는 기회를 얻은 것입니다.

CFD 브로커와 위험가중자산(RWA) 무기한계약 탈중앙화 거래소(DEX)의 상호 협력 모델: 이러한 협력은 기존 브로커들에게 매력적일 수 있습니다. EU ESMA의 레버리지 제한과 같은 점점 더 엄격해지는 규제에 직면하고 있는 기존 CFD 사업과 달리, 온체인 무기한계약은 규제 사각지대에서 운영되어 더 높은 레버리지를 제공합니다. 더욱 중요한 것은, 브로커는 고객과의 직접적인 관계 유지에만 집중하고 복잡한 마진 관리, 청산, 헤징 등의 업무는 온체인 프로토콜(백엔드)에 위탁함으로써 백엔드 운영 비용을 크게 절감할 수 있다는 점입니다. 동시에, DEX의 자체 수탁 기능은 중소형 브로커에 의한 자금 횡령에 대한 사용자들의 신뢰 문제를 해소해 줍니다.

Equity Perps DeX의 경우, 이 모델은 가장 어려운 고객 확보 문제를 해결합니다. 암호화폐 기반 사용자들은 미국 주식 거래에 대한 관심이 상대적으로 적은 반면, 기존 증권사들은 미국 주식 투자를 원하는 많은 개인 투자자들을 보유하고 있습니다. Equity Perps DeX는 기술 백엔드에 브로커 역할을 직접 수행함으로써 기술적 중립성을 유지하고, 규정을 준수하는 브로커가 프런트엔드에서 KYC/AML 프로세스를 처리하도록 하여 기존 DeFi 생태계를 혁신하고 확장 가능한 성장을 이룰 수 있습니다.

4.4 잠재적 법적 위험

해외 및 DeFi 모델은 상업적으로 실행 가능하지만, 미국 규제 당국의 "장거리 관할권" 위험을 신중하게 고려해야 합니다. 해외 프로토콜이 기술적 및 규정 준수 수준에서 미국 사용자와의 연결을 완전히 끊지 못하거나(예: 프런트엔드 검열 또는 IP 차단), 사업 활동이 미국 시장과 관련된 것으로 간주될 경우, 심각한 규제 처벌을 받을 수 있습니다.

제5장 외부 변수: 뉴욕증권거래소 24시간 연중무휴 계획의 이중적 영향

뉴욕증권거래소(NYSE)의 모회사인 ICE가 24시간 연중무휴 거래 시장을 출시할 계획이라는 소식은 RWA 무기한 계약 부문에 가장 큰 외부 변수로 작용할 것입니다. 만약 이 변화가 현실화된다면, DeFi에 심각한 이중적 영향을 미칠 것입니다. 사용자들이 규제된 NYSE나 인터랙티브 브로커(IB)에서 테슬라 주식을 합법적이고 안전하게 24시간 거래할 수 있게 된다면, DeFi 프로토콜이 의존하는 "24시간 거래"라는 이점이 흔들릴 수 있습니다. 이 경우, DeFi는 기존 금융 대기업과의 직접적인 경쟁에서 살아남기 위해 더 높은 레버리지, 무허가 접근 방식, 또는 구성 가능성에 기반한 복잡한 금융 상품과 같은 새로운 가치 제안을 찾아야 할 수도 있습니다.

핵심 추진력 및 메커니즘 혁신: "T+2"에서 "온체인 24/7"로

뉴욕증권거래소(NYSE)가 계획 중인 24시간 연중무휴 거래 플랫폼은 블록체인 기술을 활용하여 미국 주식과 ETF를 토큰화하여 거래하는 것을 목표로 합니다. 핵심 혁신은 스테이블코인 예치, 즉시 청산 및 결제(T+0), 그리고 멀티체인 수탁에 있으며, 이는 전통적인 주식 시장의 거래와 결제 분리를 근본적으로 허물고 게임스톱 사태와 같은 사례에서 드러났던 결제 위험을 제거하는 것입니다. 이러한 움직임은 나스닥을 비롯한 경쟁 업체와의 경쟁에 대응하고 글로벌 자본 시장의 24시간 유동성 수요를 충족하기 위한 NYSE의 전략적 방어책입니다. 이는 전통적인 거래소가 "전자 주문장"에서 "완전한 온체인 인프라"로 진화하고 있으며, 최고 수준의 규제 기준 하에 탈중앙화 금융(DeFi)의 효율성 이점을 통합하려는 시도임을 의미합니다.

RWA 생태계의 촉매제와 과제: 유동성 병목 현상의 종식

뉴욕증권거래소(NYSE)의 상장은 RWA 토큰화에 최고 수준의 인증을 부여하여 주말 시장 폐점으로 인한 유동성 부족과 가격 격차 문제를 해결합니다. RWA 무기한 계약 시장의 경우, 24시간 연중무휴 현물 가격 흐름은 차익거래 비용과 펀딩 금리 변동성을 크게 줄여 시장 깊이를 개선할 것입니다. NYSE의 규정을 준수하는 "폐쇄형 생태계(walled garden)" 모델은 일부 비준수 및 합성 자산 프로젝트의 생존 가능성을 저해할 수 있지만, 동시에 규정을 준수하는 스테이블코인 및 청산 시스템의 발전을 위한 길을 제시하기도 합니다. 암호화폐 기반의 RWA 프로젝트는 2026년 이전에 이러한 기회를 활용하여 높은 레버리지, 진입 장벽 없음, 다양한 프로토콜과의 상호 운용성 등 차별화된 포지셔닝을 통해 기존 대형 거래소와 경쟁하거나 이를 보완해야 합니다.

미래 전망: 전통 금융과 암호화폐 금융의 심층적 통합

암호화폐 커뮤니티 내에서 투자 압력과 24시간 감시에 따른 규제 감독에 대한 논쟁이 계속되고 있음에도 불구하고, 금융이 블록체인으로 이동하는 추세는 되돌릴 수 없습니다. 중장기적으로 전통적인 거대 기업들의 참여는 가치 사슬을 재편하고 증권사 및 수탁기관과 같은 중개기관의 변화를 강요할 것입니다. 미래 시장은 경쟁적이면서도 공존하는 생태계로 발전할 것입니다. 뉴욕증권거래소(NYSE)와 같은 규제 준수 플랫폼은 매우 안정적인 현물 유동성을 제공하고, 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜은 혁신적인 파생상품과 글로벌 자산 배분에 유연성을 제공할 것입니다. 암호화폐와 전통 자산의 경계가 모호해짐에 따라 글로벌 자본 시장은 실시간 가격 책정과 원자적 결제를 특징으로 하는 인공지능(AI) 주도의 새로운 시대로 진입할 것입니다.

요약하다

• 델타 원(선형 파생상품) 수요의 구조적 개선. 현재 개인 투자자들은 방향성 레버리지를 추구할 때 비효율적인 거래 상품에 의존하는 경우가 많습니다. 미국에서는 만기 옵션(0DTE)이 순수 방향성 베팅에 불필요한 세타(시간 가치) 하락을 초래하고 있으며, 30조 달러 규모의 해외 CFD(차액결제계약) 시장은 불투명한 중개 메커니즘과 거래상대방 위험에 시달리고 있습니다. 위험가중자산(RWA) 무기한 계약은 시간 가치 하락과 중앙 집중화 위험을 완전히 제거하여 이러한 실질적인 시장 수요에 대한 투명하고 수학적으로 선형적인 온체인 대안을 제공합니다.

• 비동기 시장에서의 아키텍처적 절충. 24시간 연중무휴 암호화폐 인프라를 물리적 거래 시간에 제약받는 전통 시장에 연결하려면 프로토콜은 높은 레버리지, 지속적인 거래, 그리고 외부화된 위험 사이에서 절충해야 합니다. 전통적인 시장 폐쇄 문제를 해결하기 위해 두 가지 모델이 발전해 왔습니다. Ostium의 선제적 헤징 유동성 풀은 지급 능력을 우선시하여 시장 폐쇄 시간 동안 거래를 중단함으로써 갭 리스크를 완전히 제거합니다. 반면, Trade.xyz(Hyperliquid 기반)는 주말 변동성 리스크를 동적 펀딩 비율과 시장 조성자 스프레드로 변환하여 24시간 중단 없는 거래를 유지합니다.

• 해외 유통 전략. SEC와 CFTC의 이중 관할권으로 인해 현재 미국 내 개인 투자자를 위한 규정 준수 무기한 주식 계약을 출시하는 것은 현실적으로 불가능합니다. 따라서 RWA Perps의 초기 핵심 성장 동력은 미국 외 시장(Regulation S 면제 조항 활용)에 의존할 것입니다. 유통 측면에서 RWA Perps Dex는 향후 기존 CFD 브로커와의 파트너십을 모색할 수 있습니다. 직접 개인 투자자를 유치하는 대신, 지역 해외 브로커를 위한 "백엔드 청산 엔진" 역할을 하여 확장성을 확보할 수 있습니다. 즉, KYC 및 고객 유치 업무는 기존 금융 기관에 아웃소싱하고, 온체인 마진 관리 및 원자적 결제에 집중하는 방식입니다.

• 24시간 연중무휴 전통 금융 인프라에 적응하기. 뉴욕증권거래소(NYSE)와 같은 전통 금융기관들은 미국 주식의 지속적인 거래를 추진하고 있으며, 이는 곧 DeFi의 "24시간 거래" 독점을 깨뜨릴 수 있습니다. 이러한 변화는 온체인 프로토콜의 주말 가격 격차를 완전히 없앨 수 있지만, 동시에 DeFi가 경쟁 전략을 다각화하도록 만듭니다. 장기적으로 볼 때, 위험가중자산(RWA) 무기한 계약은 무허가 접근, 자본 효율성, 높은 레버리지 등의 영역에서 차별화를 꾀해야 하며, 궁극적으로 규제된 전통 현물 시장 위에 구축된 "고속 실행 레이어"로 진화해야 합니다.

앞으로 RWA Perps는 단순히 나스닥이나 CME를 모방하는 그림자 시장이 아니라, 가격 결정력, 글로벌 유동성 분배, 위험 전가 메커니즘의 근본적인 재편을 의미합니다. 유동성 인프라가 지속적으로 개선됨에 따라, RWA Perps는 글로벌 레버리지 수요가 블록체인 상에서 원활하게 흐르도록 하는 최적의 플랫폼이 될 것입니다.

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