1980년대 후반, 네이선 모스트는 미국 증권거래소에서 일하고 있었습니다. 그는 은행가나 트레이더가 아니라, 금속과 원자재 운송을 담당했던 물류 업계에서 일했던 물리학자였습니다. 그의 출발점은 금융 상품이 아니라 실질적인 시스템 설계였습니다.

당시 뮤추얼 펀드는 광범위한 시장 노출을 위한 인기 있는 수단이었습니다. 투자자들에게 분산 투자 기회를 제공했지만, 지연이 있었습니다. 거래일에는 실시간으로 매매할 수 없었고, 장 마감 후 거래 가격을 확인해야 했습니다(참고로, 오늘날 뮤추얼 펀드도 마찬가지입니다). 특히 개별 주식을 실시간으로 매매하는 데 익숙했던 투자자들에게는 이러한 경험이 시대에 뒤떨어진 것처럼 느껴졌습니다.

네이슨은 해결책을 제시했습니다. S&P 500을 추적하지만 단일 주식처럼 거래되는 상품을 만드는 것이었습니다. 전체 지수를 새로운 형태로 패키징하여 거래 플랫폼에 상장하는 것이었습니다. 하지만 이 제안은 회의적인 반응을 얻었습니다. 뮤추얼 펀드는 주식처럼 거래되도록 설계되지 않았고, 법적 체계도 없었으며, 시장 수요도 부족했기 때문입니다.

그럼에도 불구하고 그는 계속 전진했습니다.

1993년, S&P 예탁증서(SPDR)가 SPY라는 티커로 출시되었습니다. 이는 사실상 최초의 상장지수펀드(ETF)였습니다. 수백 개의 주식을 대표하는 상품이었습니다. 처음에는 틈새 상품으로 여겨졌지만, 이제는 세계에서 가장 많이 거래되는 증권 중 하나로 성장했습니다. 많은 거래일에서 SPY는 추적 대상 주식보다 더 많은 거래량을 기록했습니다. 합성 금융 상품이 기초 자산보다 유동성이 더 높은 것으로 나타났습니다.

오늘 이 이야기는 또다시 중요한 의미를 갖습니다. 새로운 펀드가 출시되었기 때문이 아니라, 이 체인에서 무슨 일이 일어나고 있는지 때문입니다.

Robinhood, Backed Finance, Dinari, Republic과 같은 투자 플랫폼은 토큰화된 주식을 제공하기 시작했습니다. 토큰화된 주식은 Tesla, Nvidia, OpenAI와 같은 비상장 기업의 가격을 반영하도록 설계된 블록체인 기반 자산입니다.

이러한 토큰은 소유권이 아닌 가격 노출을 위한 수단으로 홍보됩니다. 주주 자격도 없고 의결권도 없습니다. 전통적인 의미의 지분을 매수하는 것이 아니라, 지분에 연동된 토큰을 매수하는 것입니다.

이러한 구분은 논란을 불러일으켰기 때문에 중요합니다.

OpenAI와 엘론 머스크조차도 Robinhood가 제공하는 토큰화된 주식에 대한 우려를 표명했습니다.

 @OpenAINewsroom

Robinhood의 CEO인 테네프는 나중에 이러한 토큰이 실제로 개인 투자자에게 이러한 비공개 자산에 대한 노출을 제공한다고 명확히 밝혔습니다.

회사가 직접 발행하는 기존 주식과 달리, 이러한 토큰은 제3자가 생성합니다. 일부는 1:1 보증으로 실제 주식을 보유한다고 주장하는 반면, 다른 토큰은 완전히 합성된 형태입니다. 가격 변동은 주식과 유사하고 인터페이스는 브로커 애플리케이션과 유사하지만, 그 이면에 있는 법적, 재정적 실질은 종종 취약합니다.

그럼에도 불구하고, 일부 투자자, 특히 미국 주식 시장에 쉽게 접근할 수 없는 미국 외 지역 투자자들에게는 매력적입니다. 라고스, 마닐라, 뭄바이에 거주하는 경우 엔비디아에 투자하려면 일반적으로 해외 증권 계좌, 높은 최소 잔액, 그리고 긴 결제 주기가 필요합니다. 토큰화된 주식은 온체인 방식으로 거래되고 거래소에서 기초 주식의 움직임을 추적하여 이러한 마찰을 제거합니다. 송금, 양식, 게이트키퍼 없이 지갑과 마켓플레이스만 있으면 됩니다.

이런 편의성은 새로운 것처럼 보일지 몰라도, 그 작동 방식은 훨씬 이전의 것을 연상시킨다.

하지만 여기에는 실질적인 문제가 있습니다. Robinhood, Kraken, Dinari와 같은 많은 플랫폼이 미국 이외의 신흥 경제권에서는 활발하게 운영되지 않고 있습니다. 예를 들어 인도 사용자가 이러한 경로를 통해 토큰화된 주식을 합법적으로 또는 실질적으로 구매할 수 있는지 여부는 불분명합니다.

토큰화된 주식이 글로벌 시장으로 진출을 확대하려면 기술뿐만 아니라 규제, 지리적 위치, 인프라 등에서도 마찰이 생길 것입니다.

파생상품의 작동 방식

선물 계약은 오랫동안 기초 자산을 직접 매수하지 않고도 기대치를 기반으로 거래할 수 있는 방법을 제공해 왔습니다. 옵션은 투자자가 주식을 직접 매수하지 않고도 변동성, 시점 또는 방향성에 대한 의견을 제시할 수 있도록 해줍니다. 이러한 상품은 기초 자산에 접근하는 대안적인 수단으로 자리 잡았습니다.

토큰화된 주식도 비슷한 의도로 등장했습니다. 이는 주식 시장보다 낫다고 주장하는 것이 아니라, 오랫동안 공공 투자에서 배제되었던 사람들이 시장에 진입할 수 있는 또 다른 방법을 제공할 뿐입니다.

새로운 파생상품은 종종 눈에 띄는 궤적을 따릅니다.

처음에는 시장이 혼란에 휩싸입니다. 투자자들은 가격 책정 방법을 모르고, 트레이더들은 위험에 대해 주저하며, 규제 기관들은 방관합니다. 그러다가 투기꾼들이 시장에 진입합니다. 그들은 한계를 시험하고, 상품을 확장하고, 비효율성을 차익거래합니다. 시간이 지남에 따라 상품이 유용하다는 것이 입증되면 주류 업체들이 점차 이를 채택합니다. 결국 이 상품은 인프라가 됩니다.

이는 CME와 바이낸스의 지수선물, ETF, 심지어 비트코인 파생상품에도 해당됩니다. 이러한 상품들은 원래 대중을 위한 도구가 아니라, 투기꾼들을 위한 놀이터였습니다. 더 빠르고 위험하지만 더 유연했습니다.

토큰화된 주식도 같은 경로를 따를 가능성이 있습니다. 처음에는 개인 투자자들이 OpenAI나 상장 전 기업과 같이 접근하기 어려운 자산에 대한 노출을 확보하기 위해 사용했습니다. 이후 차익거래자들이 토큰과 기초 주식의 가격 차이를 활용하는 데 활용되었습니다. 거래량이 지속되고 인프라가 성숙해지면, 특히 규제 준수 체계가 마련되는 지역에서 기관 투자자들도 토큰화된 주식을 사용하기 시작할 수 있습니다.

초기 활동은 유동성 부족, 높은 스프레드, 주말 가격 변동 등으로 시끄러워 보일 수 있습니다. 하지만 파생상품 시장은 종종 이렇게 시작됩니다. 완벽한 복제품이 아니라 스트레스 테스트입니다. 자산 자체가 조정되기 전에 시장이 수요를 파악하는 방식입니다.

이 구조는 관점에 따라 흥미로운 특징이 있을 수도 있고, 단점이 있을 수도 있습니다.

시차.

전통적인 주식 시장은 개장 시간과 폐장 시간이 정해져 있습니다. 주식 기반 파생상품조차도 대부분 장 시간에 거래됩니다. 하지만 토큰화된 주식은 이러한 리듬을 반드시 따르는 것은 아닙니다. 미국 주식이 금요일에 130달러로 마감하고 토요일에 실적 발표나 지정학적 사건과 같은 주요 사건이 발생하면, 기초 자산인 주식 자체가 변동성이 없더라도 토큰은 해당 뉴스에 즉시 반응할 수 있습니다.

이를 통해 투자자와 거래자는 주식 시장이 닫힌 동안에도 뉴스 흐름의 영향을 파악할 수 있습니다.

토큰화된 주식의 거래량이 주식 자체의 거래량을 크게 초과할 때만 시간적 차이가 문제가 됩니다.

선물 시장은 자금 조달 금리와 증거금 조정을 통해 이러한 문제를 해결합니다. ETF는 가격 일관성을 유지하기 위해 공인 참여자와 차익거래 메커니즘에 의존합니다. 토큰화된 주식은 적어도 현재로서는 이러한 메커니즘이 마련되어 있지 않습니다. 가격 변동이 발생할 수 있고, 유동성이 부족할 수 있으며, 토큰과 기준 자산 간의 연결은 발행자에 대한 신뢰에 의존합니다.

하지만 그 신뢰는 다양합니다. Robinhood가 EU에서 OpenAI와 SpaceX의 토큰화된 주식을 출시했을 때, 두 회사 모두 참여, 협력 또는 공식적인 관계를 부인했습니다.

토큰화된 주식 자체가 본질적으로 문제가 있다는 뜻은 아닙니다. 하지만 무엇을 사고 있는지 자문해 볼 가치가 있습니다. 가격 변동에 따른 위험 노출인가요, 아니면 권리와 구제 수단이 불분명한 합성 파생상품인가요?

 @amitisinvesting

이러한 상품의 기반 인프라는 매우 다양합니다. 일부는 유럽 프레임워크에 따라 발행되는 반면, 다른 일부는 스마트 계약과 해외 수탁기관에 의존합니다. 디나리(Dinari)와 같은 플랫폼은 더욱 규정을 준수하는 방식을 시도하고 있지만, 대부분은 여전히 법적 가능성의 한계를 시험하고 있습니다.

미국의 증권 규제 당국은 아직 명확한 입장을 밝히지 않았습니다. SEC는 토큰 판매와 디지털 자산에 대해 명확한 입장을 가지고 있지만, 기존 주식의 토큰화는 여전히 모호한 영역입니다. 플랫폼들은 여전히 신중한 입장을 보이고 있습니다. 예를 들어, 로빈후드는 미국이 아닌 유럽 연합에서 자사 상품을 출시하기로 결정했습니다.

그럼에도 불구하고 필요성은 분명합니다.

Republic은 이미 SpaceX와 같은 민간 기업에 합성 투자(synthetic exposure)를 제공하고 있습니다. Backed Finance는 상장 주식을 패키징하여 Solana에 발행하고 있습니다. 이러한 노력은 초기 단계이지만 지속되고 있으며, 기본 모델은 금융이 아닌 마찰 해결에 관한 것입니다. 토큰화된 주식은 소유 경제성을 개선하지 못할 수 있습니다. 그것이 목표가 아니기 때문입니다. 단지 참여 경험을 단순화할 뿐입니다. 어쩌면 그럴지도 모릅니다.

개인 투자자에게 가장 중요한 것은 참여입니다.

토큰화된 주식은 주식 자체와 경쟁하는 것이 아니라, 주식을 인수하려는 노력과 경쟁합니다. 만약 투자자들이 스테이블코인을 보유한 앱을 통해 몇 번의 클릭만으로 엔비디아에 대한 방향성 있는 투자 기회를 얻을 수 있다면, 그 상품이 합성 상품이라는 사실에 크게 신경 쓰지 않을 수도 있습니다.

이러한 선호는 새로운 것이 아닙니다. SPY는 패키징이 주요 시장이 될 수 있음을 입증했습니다. CFD, 선물, 옵션 등 파생상품도 마찬가지입니다. CFD는 트레이더를 위한 도구로 시작했지만 결국 더 넓은 고객층을 확보하게 되었습니다.

이러한 파생상품은 때로는 기초 자산보다 더 빨리 시장 심리를 흡수하고 기초 시장보다 더 빠르게 두려움이나 탐욕을 반영하기도 합니다.

토큰화된 주식도 비슷한 경로를 따를 가능성이 있습니다.

인프라는 미숙하고, 유동성은 불안정하며, 규제는 불분명합니다. 하지만 근본적인 추진력은 분명합니다. 바로 자산을 반영하고, 접근성이 뛰어나며, 사람들이 참여할 만큼 흥미로운 금융 상품을 만드는 것입니다. 이러한 자산의 대표성이 안정적으로 유지된다면, 더 많은 거래량이 유입될 것입니다. 결국, 이는 더 이상 그림자가 아닌 신호가 될 것입니다.

네이선 모스트는 주식 시장을 재창조하려는 의도를 가지고 있지 않았습니다. 그는 비효율성을 발견하고 더 매끄러운 인터페이스를 추구했습니다. 오늘날 토큰 발행자들도 같은 방식을 취하고 있습니다. 다만 이번에는 펀드 구조가 아닌 스마트 컨트랙트를 래퍼로 사용합니다.

이러한 새로운 포장재가 변덕스러운 시장에서도 자리를 잡을 수 있을지 지켜보는 것이 흥미로울 것입니다.

이들은 주식도 아니고 규제 상품도 아닙니다. 이들은 근접성을 제공하는 도구입니다. 많은 사용자, 특히 전통적인 금융에서 멀리 떨어져 있거나 외딴 지역에 거주하는 사용자에게는 이러한 근접성만으로도 충분할 수 있습니다.