글쓴이: 재, PA뉴스

한 주기의 끝은 종종 가장 작고 미묘한 징후에서 시작됩니다.

2025년 9월 이후, 탈중앙화 금융(DeFi) 시장은 "금리 겨울"에 접어들었습니다. 주요 대출 프로토콜에서 거래되는 주류 스테이블코인의 연평균 수익률(APY)은 2023년 6월 이후 최저 수준을 기록했습니다.

이더리움 Aave V3 메인넷에서 USDC와 USDT 예치 이율이 2% 아래로 떨어졌습니다. 반면 10년 만기 미국 국채 수익률은 4.24%까지 반등했습니다. 디파이 여름을 경험하고 높은 연이율에 익숙한 디파이 투자자들에게 이는 단순한 수치 하락이 아니라, 디파이 사이클의 종말을 알리는 신호탄과 같습니다.

이는 단순한 경기 순환적 변동일까요, 아니면 시장이 구조적 재편을 겪고 있는 것일까요?

수요와 공급의 불균형 및 과잉 유동성이 금리 폭락을 촉발

지난 6개월 동안 주류 대출 계약의 수익률 곡선은 하락 추세를 보였으며, 해당 금리 모델은 "과잉 공급"으로 인한 수익률 붕괴를 경험하고 있습니다.

이자율은 자본의 가격입니다. 그리고 가격을 결정하는 물리적 기반은 자본의 공급입니다.

2024년 이후 스테이블코인 부문은 전례 없는 "확장 물결"을 경험했으며, 총 시가총액은 1,300억 달러 미만에서 3,100억 달러 이상으로 급증하여 연평균 약 55%의 복합 성장률을 기록했습니다.

문제는 공급량 급증에 비해 온체인 수요가 비례적으로 증가하지 않았다는 점입니다.

특정 상품(스테이블코인 유동성)의 공급이 크게 증가하는 반면 수요가 약화되면 가격(이자율)은 필연적으로 하락합니다. 이는 경제의 기본 원칙이며, DeFi도 예외는 아닙니다.

대출 업계의 선두주자인 Aave를 예로 들면, 이 회사의 스테이블코인 활용률이 크게 감소하고 있습니다. 3월 12일 기준 Aave의 총 예치 자산(TVL)은 무려 425억 달러에 달했습니다.

자금 구조를 자세히 살펴보면 우려스러운 수치가 드러납니다. 실제 대출액은 163억 달러에 불과합니다. 예치 자산의 60% 이상이 유휴 상태이며, 이러한 수급 불균형이 금리 급락의 직접적인 원인이 되었습니다.

이는 자금이 예치만 되고 대출되지 않아 심각한 유동성 정체를 초래한다는 것을 의미합니다. 프로토콜 알고리즘은 더 많은 차입자를 유치하기 위해 금리 곡선을 자동으로 낮춰야 합니다.

하지만 이러한 노력은 별다른 성과를 거두지 못했습니다. Aave V3의 이더리움 메인넷에서 USDC와 USDT의 기준 금리는 2% 아래로 떨어졌는데, 이는 강세장 당시 흔히 볼 수 있었던 두 자릿수 수익률과는 극명한 대조를 이룹니다.

스테이블코인 시장은 "유동성 함정"에 빠졌습니다. 시장에 저비용 자금이 넘쳐나지만 고수익 투자 기회가 부족할 때, 이러한 자금은 대출 프로토콜 풀에 축적됩니다.

자금 조달 금리의 하락과 회전 대출의 냉각은 레버리지 손실로 이어졌다.

탈중앙 금융(DeFi) 스테이블코인 금리 급등은 본질적으로 레버리지 효과에 기인합니다. 무기한 계약 시장에서 차익 거래 활동이 둔화되면 스테이블코인 대출 수요가 급격히 감소하여 금리가 폭락합니다.

강세장에서는 상승 심리가 고조되어 긍정적이고 높은 펀딩 금리가 형성됩니다. 차익거래자들은 델타 중립 전략, 즉 스테이블코인을 빌려 현물 계약을 매수하고 무기한 계약을 매도하는 전략을 사용하여 위험 부담 없이 헤지하고 펀딩 수수료를 얻습니다. 이 과정에서 스테이블코인은 연료 역할을 합니다.

하지만 최근 파생상품 시장은 부진한 모습을 보이고 있습니다. 주요 중앙 집중식 거래소(CEX)에서 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)의 펀딩 비율이 반복적으로 마이너스를 기록하거나 극히 낮은 수준의 양수 값을 보였습니다. 이는 공매도 세력의 우세 또는 장기 포지션 보유자들의 극도의 신중함을 반영하는 것으로 해석될 수 있습니다.

설명이 무엇이든 간에, 모두 같은 결론을 가리킵니다. 바로 차익거래자들에게 동기가 부족하다는 것입니다 .

연간 자금 조달률이 급격히 하락함에 따라 차익거래자들의 순이익은 차입 비용과 거래 수수료를 고려할 때 크게 줄어들 것입니다. 결과적으로 스테이블코인 대출 수요도 급감할 것입니다.

스테이블코인 대출 수요의 또 다른 주요 원천은 회전 대출입니다. 이러한 수익률 향상 전략의 일반적인 경로는 sUSDe와 같은 수익 창출 자산을 Aave에 예치하고, USDC와 같은 스테이블코인을 빌린 다음, 빌린 USDC를 더 많은 sUSDe로 교환하여 다시 예치하는 것입니다.

이 전략은 한때 매우 인기가 있었는데, 당시 달러화폐 수익률이 30%에 달하는 반면 차입 비용은 10% 정도에 불과하여 20%포인트의 차익거래 기회가 있었기 때문입니다.

하지만 '1011' 사태 이후 금리 스프레드가 급격히 축소되었고, USDe 또한 '확장성'의 한계에 도달하여 규모가 약 150억 달러에서 현재 60억 달러로 줄어들었습니다.

USDe의 수익률은 시장의 공매도 포지션 규모에 크게 좌우됩니다. 무기한 계약 시장의 총 미결제 약정 규모는 한정되어 있기 때문에, USDe가 특정 규모까지 확대되면 헤징에 필요한 공매도 포지션이 증가하여 시장 전체의 펀딩 금리가 낮아지고, 결과적으로 USDe의 수익률이 억제됩니다.

일반 투자자들에게 있어 sUSDe 수익률 하락은 전략 스프레드 감소로 이어질 것입니다. 레버리지 포지션에 대한 수요 감소는 스테이블코인 담보 필요성을 더욱 줄여줄 것입니다.

이는 스스로 강화되는 악순환입니다: 수요 감소 → 금리 하락 → 수요 추가 감소.

암호화폐 시장에서 위험 선호도가 변화하고 있으며, 펀드들은 더 큰 확실성을 추구하고 있습니다.

암호화폐 시장의 전반적인 위험 선호도 감소 또한 스테이블코인 금리 하락에 기여하는 중요한 요인 중 하나입니다.

지난 한 달 동안 공포 및 탐욕 지수는 "극도의 공포" 영역에 자주 도달했으며, 비트코인 ​​가격이 7만 달러에 머물렀을 때조차 투자 심리는 지속적인 개선을 보이지 않았습니다.

CoinDesk 데이터에 따르면 2월 중앙거래소(CEX)의 총 거래량은 2.41% 감소한 5조 6100억 달러를 기록했으며, 이는 2024년 10월 이후 최저치입니다.

위험 선호도 감소로 투자자들은 보다 확실한 시장 부문으로 눈을 돌리고 있습니다.

2024년 1월 이후 연방준비제도의 실효 연방기금 금리는 지속적으로 3.6% 이상을 유지해 왔습니다. 시장에서는 향후 금리 인하가 점진적으로 이루어질 것으로 예상하고 있지만, 현재 실질 금리는 상대적으로 높은 수준입니다.

이러한 거시경제 환경은 DeFi 스테이블코인 이자율에도 심각한 하락 압력을 가했습니다. 미국 국채의 무위험 수익률이 DeFi 예금 금리보다 높을 때, 합리적인 투자자들은 온체인 프로토콜에서 자금을 인출하거나 위험 프리미엄 보상 없이 실물 자산(RWA)으로 뒷받침되는 프로토콜에 투자하는 것을 선택할 것입니다.

금리가 낮아지는 겨울 한가운데서도 모든 프로토콜이 위축되는 것은 아닙니다. Sky(구 MakerDAO)는 독특한 "수익률 해자"를 구축했습니다.

온체인 대출 수요에 더 많이 의존하는 Aave와 달리, Sky의 수익은 15억 달러 규모의 안정적인 위험가중자산(RWA)에서도 발생합니다. 이러한 자산에는 미국 국채와 AAA 등급 회사채가 포함되어 있어 암호화폐 시장 변동의 영향을 받지 않고 안정적인 현금 흐름을 제공합니다.

위험가중자산(RWA)을 기초담보로 전환하는 이 모델 덕분에 USDS 공급량이 전년 대비 68% 증가하여 시가총액이 80억 달러에 육박하게 되었습니다.

현재 sUSDS의 이자율은 약 3.75%로, 온체인 수익률의 "기준점" 역할을 하고 있습니다. 반면 USDC 및 USDT 관련 볼트의 예치금 이율은 5%를 넘는 경우도 있습니다.

이로써 Sky는 "기준 금리 플랫폼"과 유사한 역할을 수행할 수 있게 되었습니다. 반면 Aave에서 유사한 자산에 대한 금리는 경쟁력이 거의 없습니다.

이는 Sky가 단순한 스테이블코인 프로토콜에서 "고정수익 자산 관리" 프로토콜로 변모하고 있음 을 보여줍니다. Sky는 막대한 위험가중자산(RWA) 포트폴리오를 활용하여 암호화폐 시장의 하락 위험에 대비하고 있습니다. 디파이(DeFi) 시장 내 수요가 부족할 경우, Sky는 외부 자금(전통 금융 시장)을 통해 수익을 창출할 수 있습니다.

투자자들에게 있어 수익률의 근본적인 자산 논리, 즉 국채 배당금이나 선물 시장의 변동성 프리미엄에서 비롯되는 수익률을 분석하는 방법을 배우는 것은 이번 투자 주기에서 필수적인 교훈이 될 것입니다. 또한 투자 전략도 "연이율(APY) 추구"에서 "차별화된 위험 노출 추구"로 전환해야 합니다.

'금리 겨울'은 경기 순환적 변동의 결과일 뿐만 아니라, 디파이(DeFi) 거품 붕괴로 인한 불가피한 성장통이기도 합니다.

2023년의 저점이 2024년의 호황을 낳았듯이, 이번 금리 하락은 DeFi가 다음 도약을 위한 에너지를 축적하는 계기가 될 수도 있습니다.