JP모건 글로벌 시장 전략: 원자재 시장은 어떤 신호를 보내고 있는가? 2026년 2월 5일
2월 초의 혼란스러운 상황은 다음과 같은 질문을 제기했습니다. 상품 시장의 변동성은 미래 추세의 전조일까요, 아니면 단순한 조정일까요?
저희는 이번 하락세가 추세 반전이라기보다는 건전한 조정이라고 판단하며, 금속 시장에 매수 기회를 제공하는 반면 에너지 부문은 추가 하락을 예상합니다.
세계 경제 성장의 회복과 수요를 뒷받침하는 제조업 활동의 변화에도 불구하고, 에너지와 금속 간의 가격 차이는 주로 공급 역학의 차이에서 비롯됩니다.
금, 은, 구리, 비트코인 등 모든 원자재 가격이 금요일에 폭락하며 지난해 11월 이후 최대 규모의 시장 혼란을 겪었습니다. 금은 1983년 이후 최대 일일 하락폭인 9% 이상 하락했고, 은은 26% 폭락하며 사상 최대 일일 하락률을 기록했습니다. 곡물 및 가축 선물 가격 또한 귀금속 시장의 변동성으로 인해 급락했습니다.
월요일에도 매도세가 지속되면서 에너지 시장에 압박을 가했습니다. 전 세계 천연가스 가격이 폭락했고, 유가는 6개월 만에 최대 낙폭을 기록했습니다. 미국과 중국 거래소가 증거금 요건을 인상하면서 귀금속 매도세가 가속화되었고, 설 연휴를 앞둔 계절적 매도세까지 겹치면서 상황이 더욱 악화되었습니다.
전반적으로 원자재 가격은 사흘간의 급격한 하락세 속에서 거의 8% 가까이 떨어졌습니다. 미국 천연가스 가격은 57%, 은은 33%, 금은 13%, 구리와 원유는 각각 7%씩 급락했습니다. 이러한 급격한 변동성은 주중까지 이어졌고, 가격은 반등 후 변동성이 큰 거래로 인해 다시 하락했습니다(그림 1, 2). 원자재 가격 하락은 미국 주식 지수 선물에도 영향을 미쳤으며, 아시아 증시는 월요일에 지난 4월 이후 최악의 이틀 연속 하락세를 기록했습니다.
그림 1: 금, 은, 구리 및 브렌트유 가격의 연초 대비 변동 추이.
그림 2: 10년 동안의 자산 간 변동성 z값
이번 주 혼란스러운 출발은 다음과 같은 질문을 제기합니다. 원자재 매도세는 향후 추세의 전조일까요, 아니면 단순한 조정일까요?
저희는 이것이 전환점이 아니라 건전한 조정이며, 금속 시장의 매수 기회라고 생각하는 반면, 에너지 시장에서는 매도세가 지속될 것으로 예상합니다.
1. 첫 번째 논점은 세계 경제 성장 회복에 관한 것입니다.
지난해 4분기 이후 글로벌 시장은 금속, 주식, 외환 시장에서 뚜렷한 경기 순환적 회복세를 보였습니다. 이러한 회복세는 다음과 같은 요인들의 직접적인 결과입니다.
• 선진국의 통화정책 완화 (그림 3)
대부분의 주요 경제국에서 확장적 재정 정책이 시행되고 있습니다. 미국에서는 의회예산국(CBO)이 "좋은 일들이 들어온다(Good Things Come In)" 패키지와 같은 법안이 미국의 경제 성장률을 0.9% 끌어올릴 것으로 예측하고 있습니다. 확장적 재정 정책은 미국에만 국한된 것이 아닙니다. 국제통화기금(IMF)은 재정 조치가 2026년 독일의 경제 성장률을 1%, 일본의 성장률을 0.5% 끌어올릴 것으로 추정하고 있습니다. 궁극적으로 G3 경제권의 재정 정책은 향후 몇 분기 동안 매우 확장적인 기조를 유지할 것으로 보입니다.
무역 전쟁과 이민 제한으로 인한 역풍이 누그러지면서 미국의 성장과 인플레이션을 끌어올릴 만한 상당한 상승 요인들이 나타나고 있습니다. 인공지능(AI)과 데이터 센터에 대한 강력한 투자와 높은 AI 관련 주가는 소비자들의 부의 증대를 촉진하고 있습니다. 여기에 달러 약세와 (최근까지) 낮은 유가, 월드컵 개최로 인한 경기 부양 효과, 그리고 미국 건국 250주년 기념 행사 등이 더해져 경제 성장을 견인하고 있습니다.
"긍정적인 정책 패키지"는 초과 근무 수당 및 소비자 지출에 대한 세금 감면, 자녀 세액 공제 확대, 설비 및 공장 건설 비용 전액 공제 확대 등을 통해 전망을 더욱 뒷받침합니다. 이러한 조치들은 가계 세금 환급액을 증가시키고 자본 지출 붐을 일으키고 있습니다(그림 4).
그림 3: 선진국의 공식 정책 금리
그림 4: 미국의 비국방 자본재(항공기 제외) 지출
2. 세계 제조업 활동이 변화하고 있다
최근 PMI 데이터는 글로벌 경기 회복세가 진행 중이며 확대되고 있음을 확인시켜 줍니다. 이는 글로벌 통화 완화 정책과 기술 투자 급증에 힘입은 것으로, 특히 생산량 증가를 보고하는 경제권의 증가가 고무적입니다. 선진국 시장에서는 미국이 2022년 8월 이후 최고 수준의 ISM 제조업 지수를 기록했고, 일본도 상당한 개선을 보였으며, 서유럽 또한 눈에 띄게 강화되었습니다. 중국의 생산 PMI는 큰 변동이 없었지만, 중국을 제외한 신흥 아시아 국가들의 주요 지표는 상당한 성장을 보였습니다. 전반적으로 글로벌 PMI는 견조한 추세선 이상을 유지하고 있으며, 신규 주문 증가는 경기 회복의 지속 가능성에 대한 긍정적인 신호를 보내고 있습니다.
3. 세계 경제 성장에 대한 재평가가 이루어짐에 따라 2026년 경기 회복을 기대하는 투자 심리가 활성화되었으며, 원자재, 소재 및 산업 관련 주식이 좋은 성과를 보이고 있습니다.
지난 15년간 구리 가격과 글로벌 제조업 구매관리자지수(PMI) 간의 역사적 관계를 살펴보면, 최근 구리 가격의 급등은 PMI가 53에 근접할 가능성을 시사합니다. 이는 최근 수치인 약 50.5보다 훨씬 높은 수치이며, 우리가 추적하는 다른 경기 민감 시장보다도 더 낙관적인 신호입니다. 구리의 전년 대비 상승세가 시장의 경기 순응적 낙관론을 과장할 수도 있지만, 다른 시장에서도 분명히 어느 정도의 낙관론이 나타나고 있습니다. 예를 들어, 시뮬레이션된 반도체 주식 바스켓(동일 기간 동안 유사한 설명력을 보이며, 결정계수(R-squared)는 약 0.42)에 따르면 PMI가 2026년 1분기 말까지 약 52까지 상승할 것으로 예상됩니다. 이 주식 바스켓이 수년간의 횡보 구간을 돌파한 후에도 지속적인 상승 추세를 보이는 것은 최근 구리 가격의 단기적인 반전에도 불구하고 시장 추세의 경기 순응적 요소가 여전히 강하다는 것을 나타냅니다(그림 5 및 6).
그림 5: 구리 가격과 글로벌 제조업 구매관리자지수(PMI)
그림 6: 반도체 주식 바스켓과 글로벌 제조업 구매관리자지수(PMI)
4. 그러나 상품들 간의 유사점은 거기까지입니다.
지난주 귀금속 가격의 급격한 조정은 케빈 워시가 차기 연준 의장으로 지명된 후 미국 달러가 반등하면서 촉발되었지만, 그 하락폭이 컸던 이유는 지난 2주 동안 지속 불가능한 가격 급등과 과매도 이후 급격하게 축적된 대규모 장기 포지션이 빠르게 청산되었기 때문입니다. 간단히 말해, 가격이 너무 빠르게, 너무 멀리 상승했으며, 단기 모멘텀 지표는 귀금속 시장에서 보기 드문 수준까지 치솟았습니다.
반면, 블룸버그 에너지 가격이 올해 초부터 11% 상승한 것은 날씨와 지정학적 긴장 고조와 같은 일시적인 요인에 기인합니다. 미국 일부 지역의 대규모 겨울 폭풍과 영하의 기온은 생산 차질을 초래하고 난방유 수요를 증가시켰으며, 유럽의 추위는 원유 선적에 차질을 빚고 천연가스 재고를 감소시켰습니다. 그러나 유가에 가장 큰 영향을 미친 것은 이란과의 긴장 고조였는데, 올해가 미국 중간선거의 해라는 점을 고려할 때 이러한 영향은 단기적일 것으로 예상됩니다.
현재의 변동성에도 불구하고, 우리는 금과 구리에 대해 낙관적인 전망을 유지하고 있으며, 에너지 가격은 하락할 것이라는 기존 전망도 고수합니다. 이러한 차이는 주로 공급 역학의 차이에서 비롯됩니다.
5. 금에 대해 낙관적인 전망을 유지하십시오. 구리의 근본적인 정점은 아직 오지 않았습니다.
저희는 금에 대해 여전히 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다. 지난 6개월 동안 보았듯이, 금의 장기적인 상승세는 직선적으로 이어지지 않았으며 앞으로도 그럴 것입니다. 저희는 이러한 조정이 건전하고 필요한 현상이며, 구조적으로 강세인 저희 전망에 대한 도전이 아니라고 생각합니다. 실제로 금은 역동적이고 다면적인 포트폴리오 헤지 수단으로서 명확한 구조적 스토리를 지니고 있기 때문에 이미 실물 금을 저렴하게 매수하려는 움직임이 나타나고 있습니다.
최근 개인 투자자들의 지지에 더해, 중앙은행들이 중요한 저가 매수자로서의 역할을 꾸준히 수행할 것으로 예상합니다. 올해 중앙은행의 금 순매입량은 800톤에 달할 것으로 전망하며, 이는 2022년 이전 수준보다 70% 높은 수치입니다(그림 7).
전반적으로, 우리는 금 투자 포트폴리오 다변화의 여지가 계속 있다고 봅니다. 실물 자산이 종이 자산보다 지속적으로 우수한 성과를 보인다는 점을 고려할 때, 올해 중앙은행과 투자자들의 수요가 충분하여 궁극적으로 2026년 말까지 금 가격이 온스당 6,300달러까지 상승할 것으로 예상됩니다(그림 8).
그림 7: 중앙은행의 분기별 금 매입량
그림 8: 투자자들은 운용자산의 약 3.2%를 금에 투자하고 있습니다.
은 가격은 단기적으로 양방향으로 과도하게 변동할 위험이 있으므로 더욱 신중한 접근이 필요합니다.
은은 금보다 규모가 작고 변동성이 크며, 중앙은행과 같은 구조적인 저가 매수 세력이 없습니다. 따라서 단기적으로 더 큰 폭의 조정이 발생할 가능성이 더 우려됩니다. 목요일의 가격 움직임(은 가격은 작성 시점 기준으로 약 10% 하락)은 이러한 위험을 명확히 보여줍니다. 금과 은 가격이 중기적으로 완전히 분리되거나 상관관계가 사라질 것이라고는 생각하지 않지만, 현재 금 대비 은의 상대적으로 높은 가치 평가로 인해 귀금속 시장 전체가 압력을 받는 날에는 더 큰 폭의 조정이 발생할 위험이 있다고 봅니다.
그럼에도 불구하고, 금의 경우처럼 명확한 패턴이 나타나지는 않지만, 은은 단기적으로 상대적으로 높은 저점(향후 몇 분기 내 온스당 약 75~80달러)을 형성하고 있으며, 내년 초까지 평균 온스당 약 90달러까지 회복될 것으로 예상합니다. 이는 은 가격이 금을 따라잡는 과정에서 과도한 상승세를 보였을지라도, 상승세를 완전히 포기하고 금과의 연관성을 끊을 가능성은 낮기 때문입니다.
현재 저가 매수세가 구리 가격을 지탱하고 있으며, 근본적인 정점은 아직 오지 않았습니다.
최근 금속 시장의 급등세에 휩쓸린 구리는 지난주 톤당 14,000달러를 잠시 돌파한 후 다른 원자재들과 함께 하락했습니다. 현재의 취약한 펀더멘털은 이전의 급등을 뒷받침하기 어렵지만, 향후 몇 달 동안 구리 시장에 추가적인 변동성이 발생하고 더욱 강세 추세가 나타날 가능성이 크다고 판단합니다(그림 9).
우리는 트럼프 행정부가 정제 구리 수입에 대해 단계적 관세를 부과할 가능성이 가장 높다고 보고 있으며, 올해 중반쯤 이를 발표하고 2027년 1월부터 관세를 발효할 것으로 예상합니다. 이렇게 되면 COMEX/LME 차익거래 기회가 다시 열리게 되어 미국으로의 구리 수입이 상당량 증가할 것입니다.
또한, 지난 몇 달간 중국의 수요 부진은 중국 최종 소비자 지출의 구조적 둔화보다는 가격 하락을 기다리며 수요를 미룬 데 기인한 것으로 판단되므로, 중국 소비자들이 필요한 구리를 다시 자국으로 끌어들이기 위해서는 올해 하반기에 더 높은 가격을 감수해야 할 수도 있다는 시나리오를 예상합니다.
그림 9: 전 세계 가시적 구리 매장량
그림 10: 다양한 LME 등록창고보관재고 환경에서의 LME 3개월물 구리 주간 수익률
미국과 중국의 수요가 연중 중반에 합쳐질 가능성이 있어 LME 구리 재고가 올해 하반기에 극도로 낮은 수준으로 떨어질 위험이 있으며, 이는 2025년 2분기 현물 가격을 기준 분기 평균인 톤당 12,500달러보다 훨씬 높게 끌어올리고, LME 곡선이 심각한 현금 프리미엄 영역으로 이동함에 따라 톤당 15,000달러 이상으로 상승할 가능성을 시사합니다(그림 10).
동시에 이러한 위험, 공급 안정성에 대한 높은 우려, 공급망에 필수적인 구리 및 기타 주요 광물의 필요성, 그리고 경기 순환에 따른 투자자들의 선호도 등을 고려할 때, 가격 하락 시 구리 매수 의지는 여전히 강하며, 톤당 약 12,500달러 수준에서 바닥이 형성되었다고 볼 수 있습니다.
6. 유가에는 배럴당 7달러의 지정학적 프리미엄이 포함되어 있으므로 적정 가격으로 되돌아갈 것으로 예상됩니다.
극심한 한파로 공급이 감소하고 석유 수요가 증가하면서 1월 마지막 주 유가는 배럴당 약 2달러의 프리미엄이 붙었습니다. 카자흐스탄과 미국의 생산량은 며칠 만에 완전히 복구되었고, 러시아의 수출량도 정상 수준에 근접하고 있습니다. 그러나 유가는 여전히 적정 가격보다 배럴당 약 7달러 높은 수준이며, 이러한 프리미엄은 거의 전적으로 워싱턴과 테헤란 간의 긴장 고조에 기인한 것으로 분석됩니다(2026년 1월 29일, 그림 11).
미군이 미 항공모함 인근에서 이란 드론을 격추하고 이란 해군이 상선들을 괴롭히는 등 몇 주간의 대치 끝에 양측은 금요일 오만에서 간접 회담을 재개하기로 합의했다. 이란은 회담이 핵 문제에만 국한되어야 한다고 주장한 반면, 미국은 테헤란의 탄도 미사일 보유량 제한, 지역 대리 세력 지원 중단, 이란 국민 처우 개선 등을 포함한 더 광범위한 의제를 추진했다.
그림 11: 폴리마켓의 3월 이전 미국 이란 공격 확률 예측치와 브렌트유 가격의 관계
트럼프 대통령은 이란 지도부에 강경한 경고를 발하고 상당한 규모의 미군 병력을 해당 지역에 배치하여, 외교적 해결을 촉구하고 걸프 국가들과 다른 지역 강대국들이 전쟁에 반대하는 경고를 했음에도 불구하고 긴장 고조에 대한 우려를 증폭시켰습니다. 심각한 국내 경제 및 사회 위기에 직면한 이란 지도부는 "공정하고 정당한" 협상에 임할 의향이 있는 것으로 보이지만, 핵심적인 이견은 여전히 남아 있습니다.
미국의 높은 인플레이션과 올해 중간선거를 고려할 때, 이번 충돌이 석유 공급에 장기적인 차질을 초래하지는 않을 것으로 예상합니다. 만약 군사 행동이 발생하더라도, 이란의 석유 생산 및 수출 기반 시설을 우회하는 표적 공격이 될 것으로 전망합니다. 주요 에너지 수송 요충지에 인접한 이 지역의 지리적 특성으로 인해 단기적으로 지정학적 요인에 따른 유가 상승세가 지속될 수 있지만, 이러한 상승세는 결국 꺾이면서 글로벌 시장의 펀더멘털이 약화될 가능성이 있습니다.
올해 수요는 크게 증가할 것으로 예상되지만, 전 세계 공급은 수요 증가율의 3배에 달하는 속도로 성장할 것으로 전망됩니다. 이 중 절반은 OPEC+ 외 산유국에서 발생할 것으로 예상되는데, 이는 활발한 해상 개발과 지속적인 글로벌 셰일가스 생산량 증가에 힘입은 결과입니다.
7. 천연가스 – 추운 겨울입니다 (그리고 포지션 조정이 필요합니다)
1월은 세계 천연가스 시장에 여러 악재가 겹치면서 가스 가격이 롤러코스터처럼 요동쳤습니다. 급변하는 기상 예보와 사상 최저 수준의 재고량, 그리고 유럽 투자자들의 포지션 조정이 겹치면서 가격 변동성이 더욱 커졌습니다. 2월물 TTF 선물 계약은 메가와트시당 40.1유로에 마감했는데, 이는 1월 대비 40% 급등한 가격이며, 최근 최저치인 2025년 12월 16일보다 거의 50% 높은 수준입니다. 한편, 2월물 헨리 허브 선물 계약은 백만 BTU(MMBtu)당 7.46달러에 마감되어 단 7거래일 만에 두 배 이상 상승하며 2022년 이후 최고치를 기록했습니다.
유럽 천연가스 가격이 추운 날씨, 재고 감소, 그리고 시장 포지션 조정의 영향으로 1년 만에 최고치를 기록했습니다. TTF 가격은 앞서 12월 중순에 최근 최저치를 경신했는데, 이는 평년보다 따뜻한 겨울이 다시 올 것이라는 시장의 기대와 2026년 신규 LNG 공급에 대한 낙관론이 투자자들의 안일함을 부추긴 것으로 분석됩니다. 이러한 분위기는 투자자들의 행동에도 반영되어, 2024년 3월 이후 처음으로 순매도 포지션이 발생했으며, 12월 한 달 동안 매도 포지션이 증가하여 -93백만 메가와트시(MWh)까지 떨어졌는데, 이는 2020년 이후 최저 수준입니다.
그러나 기상 패턴이 불안정해지면서 상황이 바뀌었고, 1월 난방 가능 일수가 둘째 주부터 증가할 것으로 예상되었습니다(그림 12). 극도로 낮은 재고량과 난방 및 발전용 천연가스 수요 증가로 인해 TTF 가격이 급등했습니다(Baby, It's Still Cold Outside, 2026년 1월 13일). 가격은 미국의 장기 한파와 생산 동결로 인한 미국 LNG 공급 차질 우려, 국내 수요 급증, 그리고 심각한 폭풍으로 인해 약 40유로/MWh 수준에서 안정세를 보였습니다. 대서양 양안의 기상 전망이 정상으로 돌아오면서 3월 TTF 계약 가격은 1월 30일 39.3유로/MWh에서 2월 3일 약 33유로/MWh로 하락했습니다(그림 13).
그림 12: TTF 가격은 일기 예보 변화에 민감합니다...
그림 13: ...투자자 포지션 조정으로 인해 가속화되었습니다.
이달 말 미국에 한파가 닥치면서 천연가스 가격도 상승세를 보였습니다. 가격은 이달 초 상대적으로 낮은 수준으로 시작하여 2월 계약은 백만 BTU(영국 열량 단위)당 4달러 미만에서 거래되다가 1월 16일 3.10달러까지 하락한 후 1월 28일 7.46달러까지 급등했습니다. 이 기간 동안 1월 연간 강수량(HDD) 전망치는 약 900 HDD에서 985 HDD로 급격히 증가하여 10년 평균인 891 HDD와 30년 평균인 933 HDD를 모두 넘어섰습니다. 이러한 한파 전망은 2월에도 이어져 1월 19일 771 HDD였던 전망치가 1월 30일 840 HDD까지 상승했습니다.
그러나 이번 주 날씨 전망이 크게 바뀌어 따뜻한 날씨가 예상됨에 따라 가격이 급락했습니다. 이에 따라 3월 계약은 1월 30일 4.03달러/MMBtu에서 현재(작성 시점) 3.25달러/MMBtu까지 떨어졌습니다(그림 14).
그림 14: 미국의 헨리 허브 가격은 주로 날씨 전망에 따라 결정됩니다.
