저자: 실비오

작성: 사오르세, 포사이트 뉴스

은행 예금 1달러는 Aave에서 동일한 금액의 USDC를 거래할 때보다 은행에 10배 더 많은 수익을 창출합니다. 이러한 현상은 DeFi 대출 부문에 불리하게 작용하는 것처럼 보일 수 있지만, 실제로는 온체인 대출의 장기적인 잠재력보다는 현재 암호화폐 시장의 구조적 특성을 더 잘 반영하는 것입니다.

 순이자마진은 예금의 수익성을 측정하는 지표입니다. FIDC와 Blockworks 산하의 은행인 Aave가 그 예입니다.

이 글에서는 다음과 같은 질문들을 살펴볼 것입니다. 현재 대출 프로토콜은 실제로 어떻게 사용되고 있는가? 왜 대출 수익률이 은행보다 구조적으로 낮은가? 그리고 대출이 점차 암호화폐 기반의 레버리지 사이클에서 벗어나면서 이러한 상황은 어떻게 변화할 수 있는가?

온체인 대출의 역할

제 첫 업무는 은행 장부를 분석하고 차입자의 자격을 평가하는 것이었습니다. 은행은 실질적인 사업에 자금을 지원하고, 은행의 수익률은 거시 경제 상황과 직접적으로 연관되어 있습니다. 마찬가지로, 탈중앙화 금융 프로토콜에서 차입자 프로필을 분석하는 것은 온체인 경제에서 신용이 어떤 역할을 하는지 이해하는 데 도움이 됩니다.

 Aave 미결제 대출 데이터 차트

Aave의 미상환 대출 잔액이 200억 달러를 넘어섰습니다. 이는 놀라운 성과이지만, 사람들은 왜 블록체인에서 돈을 빌리는 걸까요?

Aave 대출자의 실제 사용량

차입자의 전략은 네 가지 범주로 나눌 수 있습니다.

1. 이자 발생 이더리움(ETH)을 담보로 WETH를 차입하는 방식: 이더리움 스테이킹 수익률은 일반적으로 WETH 스테이킹 수익률보다 높아 구조화된 베이시스 트레이딩(본질적으로 "WETH를 차입하면서 수익을 얻는 방식")을 가능하게 합니다. 현재 이러한 유형의 거래는 전체 대출 잔액의 45%를 차지하며, 대부분의 자금은 소수의 "고래" 투자자로부터 유입됩니다. 이러한 지갑 계정은 주로 이더리움 스테이킹 발행기관(예: EtherFi 플랫폼) 및 기타 "순환 스테이커"와 관련이 있습니다. 이 전략의 위험은 WETH 차입 비용이 급등하여 담보 자산의 건전성이 급격히 떨어져 청산 임계값 아래로 추락할 수 있다는 점입니다.

 WETH 대출 금리 차트를 기준으로 볼 때, 금리가 2.5% 미만으로 유지된다면 베이시스 트레이딩이 수익성이 있을 수 있습니다.

2. 스테이블코인 및 PT 회전 스테이킹: USDe와 같은 이자 발생 자산을 사용하여 유사한 베이시스 트레이딩을 형성할 수 있으며, 잠재적으로 USDC의 차입 비용보다 높은 수익률을 얻을 수 있습니다. 이러한 유형의 스테이킹 전략은 10월 11일 이전까지 매우 인기가 있었습니다. 구조적으로 매력적이지만, 이 전략은 펀딩 금리 및 프로토콜 인센티브 정책의 변화에 매우 민감합니다. 시장 상황이 변할 때 이러한 거래 규모가 급격히 줄어드는 이유가 바로 여기에 있습니다.

3. 변동성 담보 + 스테이블코인 대출: 이는 가장 인기 있는 전략으로, 두 가지 유형의 니즈에 적합합니다. 첫째, 암호화폐 보유 자산을 레버리지하려는 투자자, 둘째, 빌린 스테이블코인을 고수익 "유동성 채굴"에 재투자하여 베이시스 트레이딩을 하려는 투자자입니다. 이 전략은 채굴 보상과 직접적인 관련이 있으며, 스테이블코인 대출 수요의 주요 원천이기도 합니다.

4. 기타 나머지 유형: "안정적 담보 + 변동성 부채"(자산 공매도에 사용) 및 "변동성 담보 + 변동성 부채"(통화쌍 거래에 사용) 등이 포함됩니다.

 1) Aave 지갑 대출 전략의 가중치 분포; 2) 각 전략에 해당하는 지갑 수의 분포.

 대출 금액에 따른 담보 건전성 평가표

위에 설명된 각 전략에는 여러 프로토콜로 구성된 가치 사슬이 존재합니다. 이 프로토콜들은 Aave를 활용하여 거래 프로세스를 간소화하고 수익을 개인 사용자에게 분배합니다. 이러한 통합 기능은 이제 암호화폐 대출 시장에서 핵심적인 경쟁 우위 요소가 되었습니다.

그중에서도 "변동성 담보 + 스테이블코인 부채" 전략은 이자 수익에 가장 큰 한계 기여도를 보입니다(USDC와 USDT로부터의 차입 수익이 전체 수익의 50% 이상을 차지합니다).

 자산 유형별 이자수익 비율표

일부 기업이나 개인이 암호화폐 대출을 이용하여 운영 자금이나 실생활 비용을 조달하기도 하지만, 이러한 실질적인 활용 규모는 "온체인 레버리지/수익률 차익거래"를 활용하는 규모에 비해 매우 제한적입니다.

대출 계약 증가를 이끄는 세 가지 핵심 요인:

온체인 수익 창출 기회: 신규 프로젝트 출시 및 유동성 채굴(예: 플라즈마 플랫폼에서의 채굴 활동) 등.
유동성이 풍부한 구조화된 기초 거래: ETH/wstETH 거래쌍 및 스테이블코인 관련 거래 등
주요 발행사와의 파트너십: 이러한 파트너십은 새로운 시장을 개척하는 데 도움이 될 수 있습니다(예: pyUSD 스테이블코인과 RWA의 결합).

대출 시장은 기계적으로 "암호화폐 GDP"와 직접적으로 연결되어 있으며(베타 상관관계 포함), 은행은 본질적으로 "실질 GDP"의 바로미터 역할을 합니다. 암호화폐 가격이 상승하면 수익 창출 기회가 늘어나고, 이자 지급 스테이블코인의 규모가 확대되며, 발행자는 더욱 공격적인 전략을 채택하게 됩니다. 이는 궁극적으로 대출 프로토콜의 수익 성장을 촉진하고, 토큰 매입을 증가시키며, Aave 토큰 가격을 상승시키는 결과를 가져옵니다.

 대출 시장 가치와 수익 간의 상관관계를 보여주는 차트: 대출 시장 가치는 수익과 직접적인 관련이 있습니다.

은행과 온체인 대출 시장 비교

앞서 언급했듯이, 은행에 예치된 1달러의 수익률은 Aave에서 1달러 USDC를 사용하는 것보다 10배 높습니다. 일부에서는 이것이 온체인 대출에 부정적인 신호라고 생각하지만, 제 생각에는 세 가지 이유로 시장 구조상 필연적인 결과입니다.

암호화폐 시장에서는 자금 조달 비용이 더 높습니다. 은행의 자금 조달 비용은 연방준비제도의 기준 금리(국채 수익률보다 낮음)를 기반으로 하는 반면, Aave의 USDC 예금 금리는 일반적으로 국채 수익률보다 약간 높습니다.
전통적인 상업 은행의 위험 전환 활동은 더 복잡하므로 더 높은 프리미엄이 책정되어야 합니다. 대형 은행은 기업에 수십억 달러 규모의 무담보 대출(예: 데이터 센터 건설 자금 조달)을 관리해야 하는데, 이러한 위험 관리는 "ETH 회전 스테이킹 담보 가치 관리"보다 훨씬 어렵기 때문에 더 높은 수익률을 받을 자격이 있습니다.
규제 환경 및 시장 지배력: 은행 산업은 높은 고객 전환 비용과 진입 장벽을 가진 과점 시장입니다.

암호화폐의 "순환 고리"에서 대출을 분리하십시오.

성공적인 암호화폐 투자 전략은 점차 암호화폐 시장의 고유한 사이클에서 벗어나고 있습니다. 예를 들어, 예측 시장의 미결제 약정은 가격 변동 속에서도 지속적으로 증가하고 있으며, 스테이블코인 공급량 또한 암호화폐 시장의 다른 자산보다 훨씬 낮은 변동성을 보이고 있습니다.

보다 광범위한 신용 시장의 운영 모델에 맞춰 대출 계약에는 다음과 같은 새로운 유형의 위험 및 담보가 점차 포함되고 있습니다.

위험가중자산(RWA) 및 주식의 토큰화;
오프체인 기관에서 시작된 온체인 대출;
주식이나 실물 자산을 담보로 사용하는 것;
구조화된 인수 심사는 암호화된 자체 신용 평가 시스템을 통해 이루어집니다.

자산 토큰화는 암호화폐 시장에서 대출이 "자연스러운 종착점"이 될 수 있는 환경을 조성했습니다. 대출이 가격 변동 주기와 분리됨에 따라, 대출의 수익률과 가치 평가 또한 경기 순환적 제약에서 벗어나게 될 것입니다. 저는 이러한 변화가 2026년부터 나타나기 시작할 것으로 예상합니다.

数据：以太坊上Aave V3单日净借款额突破1亿美元，创历史新高

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