출처: Pantera Capital Blockchain Letter 2025년 4월

저자: Pantera Capital의 파트너인 Cosmo Jiang 번역자: AIMan@Golden Finance

2025년에는 암호화폐 분야와 더 광범위한 거시경제 환경에서 일어난 여러 사건이 시장에 영향을 미쳤습니다. 대규모 거시경제 요인이 확실히 지배적이며, 대부분 부문과 자산 클래스에서 위험 감수 성향이 계속해서 감소하고 있습니다. 디지털 자산이 성장 투자를 선도하고 있지만, 디지털 자산 역시 성장 투자의 영향을 피할 수는 없습니다.

2025년은 낙관적으로 시작되었습니다. 정치적 태도가 암호화폐에 유리하게 바뀌면서 작년 11월 선거부터 올해 1월까지 암호화폐 가격이 상승했습니다. 하지만 1월에 비트코인과 솔라나가 역대 최고치를 기록한 후, 트럼프의 취임식은 고전적인 "소문을 사고 뉴스를 파는" 방식으로 바뀌었습니다. S&P 500과 비트코인은 모두 15~20% 하락했습니다(하지만 비트코인은 그 이후 회복되었습니다). 하지만 내부적으로 살펴보면, 고성장주와 소형주의 성과는 더욱 나빴습니다. 예를 들어, 시가총액 기준으로 두 번째로 큰 토큰인 이더리움은 47% 하락했습니다. 이러한 하락은 주로 거시적 요인에 기인한 것이지만, 디지털 자산에 특화된 몇 가지 문제도 있습니다.

거시적 관점에서 볼 때, 시장은 정책 불확실성과 경기 침체, 즉 경제 성장 둔화와 인플레이션 상승이 결합된 현상에 대해 우려하고 있습니다. 트럼프가 관세 프로그램을 계속 추진하면서(현재 중국을 제외하고 10% 기준 금리 이상의 '상호' 관세는 90일간 중단됨) 이미 소비자 신뢰도, 기업 수익, GDP 예측이 침체되었습니다. 취임 당시 첫 행정명령으로 시작되었지만, 시장은 2월 1일 멕시코, 캐나다, 중국에 대한 1차 관세가 발효되기 전까지는 그를 진지하게 받아들이지 않았습니다. 그 이후로 주요 관세가 발표될 때마다 시장이 하락세를 보였고, 결국 4월 2일 "광복절"로 이어졌습니다.

관세가 가격 변동의 가장 큰 요인이기는 하지만, 정부 효율성부(DOGE)와 같은 다른 역풍도 나타났습니다. DOGE의 영향은 정량화하기 어렵지만, 질적으로는 정부 직원과 정부에 서비스를 제공하는 기업의 사고방식에 상당한 영향을 미쳤습니다. 최근 몇 년 동안 정부 지출이 GDP의 23%, 신규 일자리의 25%를 차지했다는 점을 감안할 때, DOGE 정책에 따른 지출 삭감은 경제에 단기적으로 실질적인 영향을 미칠 것입니다. 이런 정책이 좋든 나쁘든, 변화의 속도와 규모는 이전 행정부와는 엄청나게 다릅니다. 시장은 불확실성에 대해 우려하고 있으며, 우리는 이미 기본적인 반응, 즉 매도와 보다 방어적인 포지션 취하기를 보고 있습니다.

게다가 기본적인 성장 관점에서 볼 때, 주식 시장은 AI 하드웨어에 대한 무한한 수요에 대한 낙관론에 힘입어 성장세를 유지했습니다. 하지만 시장이 DeepSeek의 성과에 대한 영향을 받아들이기 시작하면서 그러한 낙관론은 흔들리기 시작했습니다. AI 관련 주식과 토큰은 모두 급락했으며, 그중 상당수는 50% 이상 하락했습니다.

디지털 자산 산업 역시 몇 가지 고유한 과제에 직면해 있습니다. 첫 번째는 미메코인 버블의 붕괴였습니다. 트럼프가 자신만의 미메코인을 출시한 후 하락세가 시작되었고, 아르헨티나 대통령 하비에르 밀레이와 조작된 LIBRA 미메코인 사건으로 인한 혼란 이후 하락세가 가속화되었습니다.

이런 사건들이 좋은 것인지 나쁜 것인지, 혹은 어쩌면 둘 다인지에 대한 많은 논쟁이 있었습니다. 긍정적인 측면은 트럼프와 같은 유명 인사들이 이 분야에 주목을 끌고 새로운 사용자를 확보하면서 Web2 세계의 모방자들이 생겨나고 있다는 것입니다. 토큰은 우리가 지금까지 본 것 중 가장 파괴적인 자본 형성 형태이며, 이를 통해 앞으로 더욱 창의적이고 생산적인 토큰 발행이 촉진되기를 바랍니다.

반면, 밈 코인은 일반 관찰자의 암호화폐에 대한 인식을 강화합니다. 즉, 암호화폐가 사기와 농담으로 가득 차 있다는 인식을 강화하여 암호화폐를 진지하게 만드는 개발자의 평판을 손상시킵니다. 또한 다른 토큰으로부터 유동성과 관심을 빼앗아갑니다. 그리고 밈 코인은 종종 수익성이 높기 때문에, 이 열풍이 가라앉으면 다른 토큰이 회복하기 어려울 수 있습니다.

이번 분기에 두 번째로 큰 예외는 세계에서 두 번째로 큰 거래소인 Bybit에 대한 해커 공격이었습니다. 고객 자금 손실은 발생하지 않았지만(Bybit이 손실을 성공적으로 회복했음) 전반적인 시장 구조에 대한 신뢰는 여전히 훼손되었습니다.

이 모든 사건을 종합해보면, 그것들이 어떻게 시장에 부정적인 영향을 미치는지 알 수 있습니다.

암호화폐 가격 성과

매도는 광범위한 영역에서 이루어졌습니다. 1분기에는 토큰 가격 중간값이 50% 이상 하락했으며, 올해 들어 지금까지 토큰 가격이 거의 100% 하락했습니다. 이러한 가격 변동은 S&P 500 및 그 기초 구성 요소의 가격 변동과 유사하다는 점에 유의하는 것이 중요합니다.

우리는 시장이 튼튼한 기본을 갖춘 토큰에 점점 더 주목하고 있으며, 이러한 추세가 상대적 성과에 반영되는 것을 보고 있습니다. 올해 현재까지 근본적으로 건전한 토큰(즉, 수익과 현금 흐름이 있는 토큰)은 수익이 없는 토큰보다 8% 포인트 더 높은 성과를 보였습니다. Memecoin과 AI도 다른 코인보다 성과가 낮았습니다.

아무리 고통스럽더라도, 우리는 근본적으로 가치가 없는 토큰의 자본 파괴가 건전하다고 믿습니다.

역사적 맥락에서 본 가격 대비 성능

우리는 이와 비슷한 침체를 ​​여러 번 경험했습니다. 이는 전반적인 강세장에서 흔히 볼 수 있는 현상입니다.

2020년부터 2022년까지의 마지막 상승세 동안 BTC는 20%가 넘는 주요 하락세를 5번 경험했습니다. 다른 코인들은 40~50%의 가격 하락을 경험했습니다. 시장이 아무리 좋아도 이런 일은 가끔씩 발생합니다.

우리는 현재의 장기 상승 추세 동안 이미 이와 같은 폭락을 세 번이나 경험했습니다. 지금 겪고 있는 폭락도 그중 하나입니다. 언제나 흔들려 버리는 것은 실수입니다. 사실, 지난주에 비트코인 ​​가격은 95,000달러까지 반등했는데, 그 상승세의 대부분은 수요일에 나타났습니다. 장기 투자 관점을 가진 사람이라면 이러한 변동성을 견뎌낼 수 있다는 것은 큰 이점입니다.

암호화폐 시장 자본화의 분기별 변화를 분석하면, 화살표에서 볼 수 있듯이 큰 하락 후에는 대개 강력한 반등이 뒤따릅니다.

2025년 1분기는 2022년 여름 이후로 암호화폐 시장이 전반적으로 폭락한 최악의 분기였습니다. 과거의 경험으로 미래를 예측할 수는 없지만, 큰 하락세는 거의 항상 강력한 반등으로 이어진다. 다만 반등의 규모는 현재 시장 상황에 따라 달라지며, 가장 중요한 것은 전반적인 추세가 계속 상승세를 유지하는지 여부이다.

다른 사람들이 두려워할 때 당신은 탐욕스럽습니까?

2025년 4월 15일, 저는 암호화폐 시장에 대한 생각을 논의하기 위해 암호화폐 시장 전망 전화 회의를 주최했습니다. 저는 시장 심리를 추적하는 몇 가지 지표에 대해 이야기했는데, 우리는 이 지표가 사상 최고치에 도달했다고 믿고 있으며, 이는 최악의 매도 국면이 끝났음을 시사합니다. 시장이 바닥에서 반등하는 동안, 저는 당시에 어떻게 감정을 모니터링했는지에 대한 제 생각을 공유하고 싶었습니다.

미국 경제 정책 불확실성 지수는 40년 만에 최고치를 기록했습니다. 이는 코로나19 팬데믹 당시 수준과 비슷하며, 1980년대에 이 조사가 시작된 이래 가장 높은 수준입니다. 특히 9·11 테러와 2008년 금융 위기 당시보다 높습니다.

불확실성으로 인해 위험 분배자들은 후퇴하게 됩니다. 이 중요한 시점에서 환경이 점점 더 불확실해지고 있는지 스스로에게 물어봐야 합니다. 역사적 맥락에서 볼 때 이는 있을 법하지 않은 일로 보이며, 오히려 평균으로 회귀했어야 합니다.

"암호화폐 공포 및 탐욕 지수는 기술적 모멘텀과 소셜 미디어 감정을 포함한 다양한 요소를 고려하여 시장 참여자 사이의 탐욕과 공포 정도에 대한 전반적인 지수 점수를 계산합니다.

"매도세 동안, 우리는 2022년 말 약세장 저점과 FTX 폭락 이후로 보지 못했던 극심한 공포 수준에 다시 도달했습니다. 시장이 이러한 극단적인 수준에 도달할 때마다 부정적인 감정은 일반적으로 가격의 국지적 바닥과 미래 수익에 대한 좋은 시점을 나타냅니다.

다음은 비트코인 ​​선물 자금 조달 비율로, 선물 시장에서 롱 포지션과 숏 포지션 참여자의 비율을 나타냅니다. 바이낸스 비트코인 ​​선물의 자금 조달 비율을 보면 이 시장에서 공매도자가 공매도자보다 많다는 것을 알 수 있습니다. 이런 일은 이전 주기의 시장 침체기에만 발생했으며, 일반적으로 큰 반등이 일어나기 전이었습니다. 2023년 후반과 2024년에도 이런 일이 있었습니다.

마지막 지표는 미국 개인 투자자 협회(AAII) 투자자 심리 조사입니다. 미국 개인 투자자 협회(AAII)가 매주 실시하는 조사에 따르면, 투자자의 60% 이상이 향후 6개월에 대해 비관적인 전망을 가지고 있습니다. 이런 일은 1980년대에 이 조사가 시작된 이래로 단 세 번 일어났는데, 1990년, 2008년, 2022년에 시장이 급격하게 조정되었을 때였습니다.

현재 시장 심리를 요약하면, 이 차트는 암호화폐 심리, 암호화폐 고유 포지션 및 레버리지, 또는 더 광범위한 소매 투자자 심리 및 정책 불확실성에 초점을 맞추든, 역사적으로 극단적인 수준에 도달했음을 보여줍니다. 이러한 감정을 바탕으로 볼 때, 우리는 공격적인 매도의 초기 단계를 지났을 것으로 예상됩니다.

– Cosmo Jiang, Pantera Capital의 제너럴 파트너, 암호화폐 시장 전망 전화

거시경제 이벤트가 암호화폐에 미치는 영향

위험자산에 유리한 이자율과 유동성 조건이 갖춰져 있습니다.

동시에, 유리한 이자율과 유동성 조건은 위험 자산에 긍정적입니다.

10년 미국 국채 수익률은 2023년 최고치를 기록한 이후 꾸준히 하락해 왔으며, 최근 며칠 동안 하락세가 급격했습니다. 이자율은 오랫동안 높은 수준을 유지해 왔으며, 높은 인플레이션이 지속되는 상황에서도 이러한 추세가 계속될 가능성이 있습니다. 그러나 더 중요한 점은 전반적인 추세가 하락하고 있다는 것입니다. 트럼프 행정부, 특히 재무부 장관 제프 베산트는 장기 금리를 낮추는 것의 중요성에 대해 언급했으며, 그들의 정책 조치는 그 목표를 달성하려는 것입니다. 장기 금리가 낮아지는 것은 미국이 지출을 계속 유지하는 데 중요하며, 위험한 자산 가치 평가에도 좋습니다.

글로벌 유동성 상황도 계속해서 증가하고 있습니다. 유럽과 중국은 현재 긴축 정책 이후 경기 부양책을 시행하고 있습니다. 우리는 양적완화로 전환할 단계에 와 있는지도 모릅니다. 재무부 장관 제프 베산트와 연방준비제도이사회 이사 제니퍼 콜린스는 모두 장기 채권 수익률 급등으로 인해 발생한 채권 시장 혼란에 대해 지난 몇 주 동안 입장을 밝혔습니다. 자연스러운 대응은 유동성 지원을 제공하는 것이 될 것이며, 세계 최대 경제 대국들이 모여 행동에 나설 것입니다. 유동성이 증가하면 위험 자산에 이롭습니다.

글로벌 유동성을 비트코인 ​​가격과 비교해 보면, 비트코인 ​​가격이 크게 상승하는 시기는 유동성이 증가하는 기간이라는 것이 분명합니다. 그리고 유동성이 줄어들어 발생하는 스트레스 기간에는 비트코인은 다른 모든 자산과 함께 가격이 하락합니다. 따라서 우리는 증가하는 글로벌 유동성이 모니터링해야 할 중요한 지표라고 생각합니다.

암호화폐 4년 주기를 다시 살펴보자

이는 세계 경제에 있어서 역사적인 순간입니다. S&P는 최악의 주와 최고의 주를 연이어 기록했습니다. 일반적으로 비트코인 ​​가격은 주요 거시경제 사건에 따라 크게 변동하는데, 이는 종종 글로벌 유동성 주기와 일치합니다. 2012년은 유로존 국가 부채 위기로 점철되었습니다. 2016년은 브렉시트의 해였습니다. 2020년은 코로나바이러스 팬데믹으로 인해 경제가 붕괴된 해였습니다. 많은 사람들이 비트코인 ​​가격 변동의 원인을 반감기 탓으로 돌리지만, 또 다른 설명은 4년마다 비트코인의 강세를 뒷받침하는 주요 거시경제적 사건이 발생한다는 것입니다. 우리는 다시 한번 그런 순간에 와 있습니다.

최근의 거시경제적 사건으로 인해 미국 달러에 대한 신뢰가 위기에 처해 있습니다. 많은 사람들은 장기 국채 수익률이 상승하는 것을 외국 기업과 단체가 달러에서 저축을 빼내면서 채권 시장이 혼란스러워지거나 자본이 유출되는 신호로 봅니다. 비트코인의 주요 기능은 주권이 없는 가치 저장소라는 것입니다. 이는 반드시 가격이 안정되어야 한다는 것을 의미하지는 않지만, 점점 더 불확실해지는 세상에서 매력적인 대안이자 다각화 도구로 여겨진다. 현재의 달러화 약세는 의심할 여지 없이 이러한 주장을 확증해 줍니다.

암호화폐의 상대적 강점에 대한 초기 징후

우리는 디지털 자산이 단기간에 더 나은 성과를 보이는 징후를 보기 시작했습니다. 4월 현재까지 디지털 자산은 주식과 미국 달러보다 상대적으로 더 좋은 성과를 보였습니다. 솔라나와 비트코인은 상승한 반면, 미국 주식은 하락했습니다. 아직 초기이기는 하지만 디지털 자산이 가장 먼저 하락세를 보인 것처럼, 가장 먼저 바닥을 찍고 반등할 가능성도 있습니다.

긍정적인 산업 발전이 간과되고 있습니다

더욱이, 가격 변동 속에서 많은 긍정적인 산업 발전이 간과되고 있다는 점을 명심해야 합니다. 정책적 조치 측면에서는 백악관이 "암호화폐 차르"를 임명하고 디지털 자산 태스크포스를 설립하고, 전략적 비트코인 ​​준비금을 설립하고, SAB-121 및 DeFi 브로커 규칙과 같은 엄격한 규제를 철폐하고, 미국 증권거래위원회(SEC)가 대기업을 상대로 한 12건 이상의 소송을 기각하는 것이 포함됩니다. 암호화폐 산업은 역사상 가장 긍정적인 헤드라인을 경험했다고 할 수 있는데, 그 중 많은 부분이 구조적 변화였지만, 2018년 이래 최악의 분기를 경험했습니다. 우리는 이 좋은 소식이 시장에 전혀 받아들여지지 않았고, 단순히 시장 변동으로 인해 무시되었다고 생각합니다.

기본이 개선되고 있습니다

가장 중요한 점은 디지털 자산이 지속 가능하려면 실제 채택과 사용이 필요하다는 것입니다. 블록체인 사업은 현재 수십억 달러의 수익을 창출하고 있습니다. 실제 경제적 가치(L1 블록체인에 대한 총 수요와 가치 확보의 척도)는 지난 분기 15억 달러였으며, 연간으로는 60억 달러였습니다. 같은 기간 동안 온체인 애플리케이션의 총 수익은 약 30억 달러였으며, 연간으로는 100억 달러였습니다. 일일 활성 주소(사용자 활동 측정)가 계속해서 새로운 최고치를 경신하고 있습니다. 점점 더 많은 사람들이 지불과 저축을 위해 암호화폐를 사용함에 따라, 스테이블코인과 온체인 스테이블코인 전송량도 사상 최고치를 기록했습니다. 스테이블코인, 인공지능, DePIN, DeFi 등 주요 투자 중심 분야의 혁신은 초기 단계에서도 여전히 강력합니다. 점점 더 많은 사람들이 온체인이 제공하는 흥미로운 애플리케이션과 기회를 발견함에 따라 이러한 기본 지표도 상승 추세를 보일 것으로 예상됩니다.

결론적으로

전반적으로 보면, 거대한 거시경제적 요인이 분명히 작용하고 위험 감수 성향이 급격히 감소하면서 어려운 분기였습니다. 가장 큰 우려는 관세와 그것이 세계 경제에 미치는 영향을 둘러싼 불확실성입니다. 시장 전망은 여전히 ​​매우 불확실한데, 이는 역사적으로 가장 낮은 수준에 있는 감정 지표에 반영되어 있습니다. 하지만 이러한 감정 신호는 우리가 가장 공격적인 판매 시점을 지났음을 시사하기도 합니다.

관세로 인한 변동성을 극복하고 나면 투자자들은 장기적인 호재와 강력한 기본 요소를 모두 인식하게 될 것이며, 올해도 디지털 자산이 강세를 보일 것으로 예상합니다. 성장형 자산의 선구자인 암호화폐는 가장 먼저 하락세를 보이지만, 동시에 가장 먼저, 가장 빠르게 반등할 수도 있습니다.