작성: 펠릭스, PANews

이 글에서는 29개 암호화폐 무기한 계약 시장의 플랫폼 간 선행-지연 관계를 분석하고, 무기한 계약 탈중앙화 거래소(Perp DEX)의 아키텍처를 심층적으로 살펴봅니다.

소개

하이퍼리퀴드는 거래량과 미결제약정 규모 면에서 최대 규모의 온체인 무기한 계약 플랫폼입니다. 암호화폐 무기한 계약에서 시작하여 실물자산(RWA), 예측 시장, 그리고 무허가형 DeFi 기술 스택까지 사업 영역을 확장해 왔습니다. 하이퍼리퀴드가 암호화폐 가격 발견의 주요 플랫폼으로서 바이낸스를 제쳤다는 주장도 종종 제기됩니다.

본 논문은 이러한 주장을 검증합니다. Hoffmann, Rosenbaum, and Yoshida(2013)의 연구에서 영감을 받아 수정된 Hayashi-Yoshida 선행-지연 추정기를 Hyperliquid, Binance, Lighter의 세 가지 플랫폼에서 실행했습니다.

검증 내용

질문: 한 거래 플랫폼에서 자산 가격이 변동될 때, 다른 플랫폼에 그 변동 사항이 반영되는 데 얼마나 걸립니까?

각 거래 플랫폼은 모든 거래의 타임스탬프 목록을 포함한 거래 기록을 게시합니다. 플랫폼 간 선행/지연을 측정하는 가장 간단한 방법은 두 거래 기록을 선택하고, 특정 범위 내에서 한 기록을 다른 기록에 대해 일정량만큼 오프셋한 다음, 두 기록의 가격 변동과 가장 잘 일치하는 오프셋 값을 선택하는 것입니다. 가장 완벽한 정렬을 나타내는 오프셋 값이 두 거래 플랫폼 간의 선행/지연입니다.

Hyperliquid의 시간을 700밀리초 뒤로 이동시켜 가격 변동을 Binance와 완벽하게 일치시키면 Binance가 700밀리초 앞서게 됩니다. 이 글에서는 거래가 불규칙적이고 비동기적인 시간에 발생하는 두 가격 시퀀스를 위해 특별히 설계된 하야시-요시다 추정기를 사용합니다. 각 시간 이동 후보 값에 대해 다음을 계산합니다.

여기서 Cov(X, Y)는 X와 Y 사이의 공분산을 나타내며, 이 예시에서 X와 Y는 비교 대상인 두 거래소의 거래 수익률 시계열을 나타냅니다. σ_X와 σ_Y는 각각 이 두 분포의 표준편차입니다.

1초 미만의 해상도에서 발생하는 호가 스프레드 변동으로 인한 노이즈를 방지하기 위해 매수 주문과 매도 주문에 대해 각각 추정기를 실행합니다. 각 플랫폼 쌍에 대해 -2,000ms에서 +2,000ms까지(100ms 간격)의 그리드에서 ρ 값을 계산한 다음, ρ 값이 최고점에 도달하는 시점의 시프트 값을 읽습니다. 양의 시프트 값은 앞쪽에 있는 플랫폼이 앞서 나간다는 것을 의미합니다.

이 기사에서는 주요 3대 거래 플랫폼 모두에서 거래되는 시가총액 기준 상위 29개 자산을 분석합니다.

$BTC, $ETH, $BNB, $XRP, $SOL, $TRX, $DOGE, $HYPE, $ZEC, $ADA, $XMR, $BCH, $LINK, $TON, $XLM, $LTC, $SUI, $AVAX, $HBAR, $NEAR, $TAO, $DOT, $UNI, $ONDO, $WLFI, $ASTER, $ICP, $MORPHO, $AAVE.

분석 기간은 16일이며, 2026년 2월 26일에 종료됩니다. 테스트 대상 플랫폼 쌍은 Hyperliquid 대 Binance, Hyperliquid 대 Lighter, Lighter 대 Binance입니다.

모든 분석 결과는 동일한 결론에 도달했습니다.

29개 자산 중 29개가 최고 실적을 기록했으며, 바이낸스가 하이퍼리퀴드를 선두로 이끌고 있습니다.
29개 자산 중 27개가 하이퍼리퀴드보다 앞서 있습니다.
29개 자산 중 23개가 바이낸스에서 라이트너보다 앞서 거래되고 있습니다.

 (차트 설명: 세 가지 플랫폼 쌍에서 각 자산의 최대 지연 시간을 보여줍니다. 모든 패널에서 자산 순서는 동일합니다. Hyperliquid 패널 두 개는 상대 플랫폼이 어디든 거의 동일하게 보입니다. Lighter와 Binance 패널은 음의 지연 시간 경계에서 밀집된 형태를 보입니다.)

 (차트 설명: 29개 벤치마크 자산에 걸쳐 -2000밀리초에서 +2000밀리초까지 100밀리초 간격으로 분포된 최대 지연 시간. Hyperliquid 패널 두 개 모두 -600~-700밀리초 사이에서 최대값을 나타냅니다. Lighter vs Binance 패널은 -100밀리초에서 최대값을 나타냅니다.)

Hyperliquid의 두 대시보드는 거의 동일해 보입니다. 비교 대상 플랫폼에 관계없이 데이터는 -700밀리초를 중심으로 밀집되어 있습니다. Hyperliquid의 관점에서 보면 Binance와 Lighter의 지연 시간은 매우 유사하며, 둘 다 비슷한 시간 차이로 앞서는 것처럼 보입니다. 하지만 Lighter와 Binance를 비교한 대시보드는 약 -100밀리초로 훨씬 더 밀집되어 있으며, 이는 시계열의 선행-지연 관계를 분석하는 데 사용된 최소 간격과도 일치합니다.

비트코인 거래를 개별 자산 수준에서 관찰하면 이러한 현상이 매우 명확하게 드러납니다. 하이퍼리퀴드와 라이터, 그리고 하이퍼리퀴드와 바이낸스 간의 상관관계는 일관적으로 -800밀리초에서 최고치를 기록하는데, 이는 하이퍼리퀴드가 해당 수준에서 두 플랫폼 모두에 지속적으로 뒤처지고 있음을 나타냅니다.

 (차트 설명: 세 플랫폼에서 BTC의 ρ 지연 시간 곡선. 지연 방향은 일관적입니다. Hyperliquid 패널 두 개 모두에서 -800밀리초, Lighter와 Binance 패널 비교에서는 -100밀리초입니다.)

전이성 테스트

이 세 쌍의 시차가 동일한 기저 미세구조를 반영한다면, 이들은 가산되어야 합니다. 즉, 바이낸스 → 하이퍼리퀴드 시차는 (바이낸스 → 라이터 시차) + (라이터 → 하이퍼리퀴드 시차)와 같아야 합니다. 이는 분석된 29개 시장에서 검증되었습니다.

 (차트 설명: X축은 예측된 바이낸스 → 하이퍼리퀴드 지연 시간이고, Y축은 실제 측정된 바이낸스 → 하이퍼리퀴드 지연 시간입니다. 각 점은 하나의 자산을 나타냅니다. 전체 중앙값 잔차는 -33밀리초입니다.)

중앙값 잔차가 -33밀리초에 불과하다는 것은 이러한 자산의 전이성이 성립함을 나타냅니다. 이상치(MORPHO, ICP, XLM, UNI)는 해당 자산의 시차 상관 곡선이 ±2000밀리초 범위 내에서 진정한 정점을 나타내지 않기 때문에 발생하며, 추정기가 이들에 대한 명확한 선행-시차 값을 도출할 수 없습니다.

다른 모든 시장도 이러한 전송 관계를 따릅니다. 이러한 일관성은 선행-지연 현상이 특정 거래 쌍의 내재적 결함 때문이 아니라 이러한 플랫폼들이 매칭 및 결제를 처리하는 구조적 방식에 의해 결정된다는 것을 시사합니다.

Hyperliquid의 지연 시간은 어디에서 오는 걸까요?

이 세 가지 플랫폼은 각각 다른 일치하는 아키텍처를 사용합니다.

 (차트 설명: 플랫폼 간 지연 분석. 바이낸스가 기준입니다. Lighter의 약 100밀리초 지연은 주로 시퀀서 → 인덱서 → API 처리 과정에서 발생합니다. Hyperliquid의 약 700밀리초 지연은 주로 HyperBFT 합의 사이클 두 번 완료로 인해 발생합니다. 하나는 마켓 메이커가 호가를 업데이트하는 사이클(블록 N)이고, 다른 하나는 자연 주문자가 거래를 실행하는 사이클(블록 N+1)입니다.)

바이낸스와 라이트너는 메모리 사용량을 고려했을 때 밀리초 단위로 매칭을 수행하는 반면, 하이퍼리퀴드의 매칭 자체는 HyperBFT 상태 전환을 통해 이루어지기 때문에 각 거래는 블록 확정까지 약 200밀리초의 대기 시간이 필요합니다(하이퍼리퀴드 공식 문서 기준). 그러나 실제로 관찰된 거래 지연 시간은 200밀리초가 아닌 약 700밀리초입니다. 이 추가 약 500밀리초는 마켓 메이커와 거래자 간의 왕복 통신 시간에서 발생합니다.

가장 합리적인 설명은 단일 "주문 체결 - 주문 실행" 거래가 연속된 두 블록에 걸쳐 발생했다는 것입니다. 다음은 바이낸스에서 가격 변동 이후 발생한 일련의 사건들입니다.

Hyperliquid에 오래된 유동성 정보가 남아 있습니다. 바이낸스의 새로운 가격을 기준으로 아직 확정되지 않은 마켓 메이커의 호가에 가격 오류가 발생하고 있습니다.
멤풀 경쟁이 발생합니다. 차익거래자들은 예상되는 정체된 유동성을 노려 대량의 IOC(즉시 체결 또는 취소) 주문을 투기적으로 전송합니다. 시장 조성자들은 호가를 갱신하기 위해 "취소 및 대체" 거래를 실행하는데, 이는 의도적으로 해당 주문을 블록 상단으로 이동시킵니다. 이 블록에서 호가를 갱신하지 못한 시장 조성자는 차익거래 대상이 됩니다.
블록 N은 약 200~300밀리초 만에 커밋되었습니다. 주문 취소로 인해 마켓 메이커의 오래된 호가가 제거되었고, 새로운 주문은 최신 호가로 게시되었습니다. 남아있는 IOC 주문들이 기존 가격으로 남아 있던 유동성을 소비했기 때문에, 이 블록의 대부분 거래는 바이낸스 기준 최신 가격이 아닌 가격으로 이루어졌습니다.
이 시점에서 하이퍼리퀴드의 주문장은 모두 비워졌지만, 아직 아무도 업데이트된 오퍼에 대해 거래를 하지 않았습니다.
Takers는 업데이트된 가격으로 거래를 시작했습니다.
블록 N+1은 약 500~700밀리초 내에 커밋됩니다. 테이커는 업데이트된 견적을 거래에 적용합니다. 이는 새로운 가격 정보가 포함된 첫 번째 거래이며, 즉 바이낸스의 가격 혁신 지연과 관련된 추정기에 의해 포착된 거래입니다.
이는 바이낸스에서 발생한 가격 변동이 하이퍼리퀴드의 거래 데이터에 반영되기 전에 최소 두 번의 하이퍼BFT 사이클을 모두 거쳐야 함을 의미합니다.

반면 Lighter는 이 단계를 완전히 생략합니다. Lighter의 정렬기는 메모리에서 일치 작업을 수행하며, 시세 업데이트와 해당 시세에 대한 거래는 동일한 밀리초 내에 이루어집니다. 약 100밀리초의 지연은 인덱서와 API의 지연 시간을 반영한 것이며, 이는 추정기의 선행-지연 테스트를 위한 최소 단위이기도 합니다.

라이터는 무엇을 증명했는가?

Lighter의 가격 책정 방식은 Binance를 매우 근접하게 따르며, Hyperliquid에 비해 약간의 지연만 있습니다. 이는 Lighter 또한 DEX이기 때문에 "Hyperliquid는 DEX이므로 필연적으로 가격이 뒤처진다"는 통념을 뒤집는 결과입니다 . Lighter의 주문은 중앙 집중식 오프체인 결제 메커니즘으로 유입되지만, 이더리움에 정산되는 영지식 증명(zk-proof)을 통해 전체 시스템은 검증 가능한 탈중앙화 아키텍처를 구현합니다.

차이점은 탈중앙화가 구현되는 계층 에 있습니다. Hyperliquid는 매칭 계층에서 탈중앙화를 구현합니다. 각 주문, 취소 및 거래는 검증자 집합에 의해 제출됩니다. 반면 Lighter는 결제 계층에서 탈중앙화를 구현합니다. 분류기가 메모리에서 매칭을 수행한 후 거래가 완료된 후 이더리움에 정확성을 증명합니다.

Lighter는 신뢰 경계를 매칭 레이어에서 결제 레이어로 이동시켜 속도를 희생하는 대신 신뢰 경계를 활용합니다. Hyperliquid는 매칭 프로세스에서 신뢰 경계를 유지하지만, 이로 인해 지연 시간이 증가합니다.

Hyperliquid의 개선 영역

바이낸스와 같은 가격 발견 플랫폼에 비해 가격 책정 지연 현상을 개선하기 위해 하이퍼리퀴드는 현재 설계에 다음과 같은 수정을 가할 수 있습니다.

더욱 간소화된 HyperBFT 파이프라인: 리더 로테이션 강화, 병렬 투표 또는 네트워크 최적화를 통해 블록 생성 시간을 200밀리초 미만으로 단축할 수 있습니다. 1밀리초라도 절약되면 블록 생성과 가격 반영 사이의 시간이 줄어듭니다. 이는 지연의 구조적 원인을 완전히 제거하지는 못하지만, 블록 생성 시간의 상당한 개선은 가격 지연 시간을 크게 줄일 수 있습니다.
사전 확인 또는 소프트 확정 계층: 사전 확인이 블록에 포함되는 별도의 고속 채널을 구축하고, HyperBFT의 확정은 비동기적으로 이루어집니다. 시장 조성자는 사전 확인된 상태에 대한 호가를 게시하여 틱 지연 시간을 효과적으로 줄입니다. 하지만 사전 확인은 신뢰할 수 있는 약정이므로 신뢰할 수 있는 인프라 또는 몰수 메커니즘으로 뒷받침되는 마진에 대한 의존이 필요합니다. 이 두 가지 모두 Hyperliquid가 현재 부족한 신뢰 가정을 다시 도입하는 것입니다.
매칭과 합의 과정을 분리하는 것: 이는 가장 야심차면서도 가장 비용이 많이 드는 해결책입니다. 빠른 오프체인 매칭 레이어를 실행하여 초기 거래를 생성한 다음, 이를 일괄적으로 합의 과정에 제출하는 방식은 라이트너(Lightner) 설계와 구조적으로 유사합니다. 이 방식은 지연 시간의 하한선을 획기적으로 단축시키지만, 현재의 자유방임형 검증자 모델과는 달리 신뢰에 대한 가정이 크게 달라질 것입니다.

각 접근 방식은 서로 다른 수준에서 아키텍처에 대한 침습적인 수정을 요구하며, 현재 시스템에 존재하지 않는 신뢰 가정을 도입합니다. 이러한 방법을 통해 달성되는 지연 시간 감소가 이러한 추가적인 신뢰 가정을 도입하는 비용을 감수할 만한 가치가 있을까요? 이는 팀과 커뮤니티가 결정해야 할 질문입니다.

그게 무슨 뜻이에요?

Hyperliquid는 유동성, 미결제약정, 개인 투자자 참여 측면에서 선도적인 무기한 DEX로 자리매김했습니다. Hyperliquid는 TradeFi에서는 찾아볼 수 없었던 새로운 시장, 예를 들어 주말 주식 및 상품 거래, IPO 이전 주식 무기한 거래 시장, 인플레이션 예측 시장 등을 도입하며 DeFi 분야에서 독보적인 영역을 개척해 왔습니다.

하지만 시장이 성숙해지고 참여자가 늘어남에 따라 온체인 퍼프(Perp) 거래의 차기 경쟁은 지연 시간(latency)에 집중될 것입니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 탈중앙화된 온체인 매칭 엔진을 기반으로 유동성이 매우 높은 플랫폼을 구축했습니다. 이제 관건은 하이퍼리퀴드가 이러한 설계를 고수하면서 신흥 시장에서 주요 "가격 발견" 메커니즘으로서의 입지를 유지할 수 있을지 여부입니다.

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