RWA 的思路与实践

前言

真实资产上链（RWA，Real-World Assets）近期再次成为热点，之所以是再次，是因为在此之前已经在 USDT 等稳定币、Synthetix 等合成资产类项目实践中已经有丰富探索，其基本路径都是通过现实生活的资产为链上 DeFi 提供某种价值支撑。

而在理论上，无论是东方的 17 年链改一切的热潮，抑或是西方语境下的 Tokenization （代币化）一词，都是希望接续或迁移现实资产到链上，从这个意义上而言，广泛意义上的 OTC 也应该被包含 RWA 的定义内。

沿着这个思路出发，亚洲数字银行基于 everPay 所发行的离岸人民币稳定币 ACNH 也可以被定义为 RWA，其典型的铸造和赎回流程都具备 1:1 的人民币支撑，而其依赖的 everPay 本身亦可被视为公链或者多链协议，因此可适配代币化地概念。

概念的含混不清，一方面说明 RWA 仍在探索中，另一方面，也证明需要进一步厘清其内涵和外延，以探索该赛道的价值和机会。而当下，无需特别纠结于概念的完整和清晰，这只有在产业高度成熟后才有可能，而在当下关口，更重要的是推动产品落地。

RWA：物权法视角下的定义和延伸

无须讳言，本轮 RWA 概念再次受到热捧，和币安、花旗等机构的看多有直接关系，在当今整体加密货币市场在万亿美元的规模徘徊现状下，叠加 DeFi Summer 以来的各类挖矿、流动性分润和治理代币模式的失败，寻找更新、更具有吸引力的 DeFi 叙事自然需要重新设计。

这种寻找的结果有二，一种是 Web3 原生性质的 LSD（流动性质押），通过更适合以太坊转为 PoS 模型下的质押模式，在借用以太坊提供最底层的安全性的同时释放等同于质押数量的流动性，带来了以太坊甚至整个加密市场的新想象空间；另一个结果是寻找“更真实”的收益来源和价值支撑，在目前的全球主流资产规模上，加密货币 1T 的市值足够小，而传统资产足够大，稳定币（美元）、美债、房地产和企业债这四块业务有望共同构成未来加密经济的底层基础设施。

图片来源：Arweave SCP Ventures 数据来源：https://www.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2022/

RWA 或者其他类似概念的尝试，其本质都是聚焦如何将传统资产引入链上，并对其进行定价，并制造流动性，以进行交易的大致逻辑框架。但这并未解决为什么 RWA 具备成功引入现实资产上链的可能性，而单纯的链改、代币化（币股、币汇）以及合成资产没有完成这一历史任务的困境。

近期典型的实践有中银国际通过瑞银向其香港地区客户销售的价值 2 亿元人民币的票据产品，由于涉及多个主体，因此需要在满足瑞士和香港合规政策的前提下进行，但是需要注意的是，中银国际经营范围不涉及大陆地区和大陆客户，因此不能将其视为全球合规和链上任意配流通的 RWA 资产，更多是具备“特色”的 RWA 产品。

除此之外，日益具备重启可能的 FTX 相关索赔权益代币化也在展开，比如根据深潮报道，链上权益索赔应用 foundxyz 允许用户将自身对 FTX 的索赔权益铸造为 NFT，并随后可将 NFT 作为抵押品进行借贷，而一旦发生违约，则平台可收回其索赔权益，这已经高度类似于传统金融中的债务打包、重组并货币化的流程。

但是，通观以上逻辑，主要问题在于两点，其一是默认现实资产可以被“金融化”，也就是可以脱离单纯的租售行为而可以进行更大倍数和更丰富交易手段的经济活动；其二是认为定价、流动性等都可被简单粗暴的包裹进代币化这一概念之内。

首先，金融化可粗略分为两类，一种是大宗商品金融化，如石油、贵金属等期货化，其次是普通商品的金融化，如玉石、茶叶等消费品的商品化，在可精确定义的价格之外，具备更多的文化延伸意义。目前的 RWA 概念更接近于哪种金融化路径还难以辨明，但有一点是确定的，那就是 RWA 在上链交易前必须完成金融化，而目前上链本身就是难题。如何代币化的描述房产所有权、使用权，甚至是涉及最终交割等，这些都是问题。

而普通商品金融化的前提在于“社会资本充裕与金融市场不发达之间存在矛盾，资金所有者由金融市场转向商品市场进行投机或者投资。” 从这点而言，与其说是真实资产需要上链，不如说是 DeFi 需要重新金融化，希望将在熊市中沉淀在USDT、USDC中等稳定币中的资产投入到 DeFi 活动中去，以重新激活市场的活力。

比如，ACNH 的发行并非是直接在链上制造流动性，而是需要用户先在亚数行内进行 KYC、AML 等传统金融合规手段，随后才能确保流入链上和撤销流动性的 ACNH 具备完全的双向合规性，即制造出一种更为合规的稳定币，从头尾两端重新塑造 DeFi 的金融化路径。

在 ACNH 的流通中，Arweave 主网起到打包最终交易的作用，相较于以太坊等 L1 公链，Arweave 上的捆绑交易足够低廉，并且完全无需删除交易记录来降低网络负载，可以确保任何一笔交易的永久存储和回溯，这对于 RWA 等和现实具备强联系的 DeFi 可以更契合满足监管的需求。

其次，重新梳理 RWA 的形成路径，币安研究院在其报告中指出一个典型的 RWA 运作逻辑，包括以下三个阶段：Off-Chain Formalization（链下格式化）、Information Bridging（代币化转换）和 RWA Protocol Demand and Supply（RWA 供需匹配）。

图片说明：RWA 运作过程图片来源：https://research.binance.com/en/analysis/real-world-assets

当然，其中各个阶段还包含更为丰富的细节，但我们需要指出一个可能的改进之处：RWA 真正困难的并不在于上链之后，而恰恰在上链之前和下链之后。前文描述了金融化的重要性，以及可供上链资产类型，但是更难的是下链这个过程，我们假设两种类型的下链过程，在这个上链的过程我们以币安的描述为黑箱作为代表。

一种是收益分发，相对而言，美债、美元稳定币、企业债等在现实中也是金融资产的产品，因为没有物理实体需要交割，因此较为简洁，以持有 USDT 赎回为例，仅需在 Tether 公司账户申请，并缴纳部分手续费后即可转为法币，完成 RWA 运作的整个流程。在其中，Tether 公司获取手续费收入，和客户铸造 USDT 及赎回法币之间的时间差所带来资金沉淀的收入；而 USDT 持有人可通过参与链上活动获取收益（但存在为负的可能），最终兑换为法币完成收益分发的流程。

如果采用 everPay 的模式，这个过程将一站式运行，可以解决目前因多方主体参与而引发的混乱。任何的传统金融资产，都可以遵循 ACNH 的模式，只涉及项目方、everPay 和用户三方即可撮合交易，而 everPay 可作为服务方同时提供服务，甚至可直接前台撮合项目方和用户，而 everPay 完全在后台静默运行。

在下半年的计划中，everPay 将上线账户抽象功能 EverID，其可通过现实世界的手机号和邮箱去接入链上资产，这从用户端本身就已经完成了合规化，其使用体验和传统金融支付产品别无二致。

但是，涉及到实体交割的 RWA 的实现流程就会稍显复杂和困难，相对而言，房地产、代币化黄金等 RWA 资产需要面临该问题，比如集体房产投资后，需要面对如何真实分割现实中的物理房产的问题，类比传统的期货交易，大部分参与者都是参与投机以获取增长机会，但是确实存在对应的实体资产可供分割，而 RWA 在此部分仍有缺失，更具体的内容，将在下文案例部分详述。

图片说明：抽象化 RWA 的工作流程图片来源：Arweave SCP Ventures

因此，在现阶段聚焦于如何代币化资产和制造流动性是不足的，如何补全整个流程的首尾至关重要，否则会陷入顾此失彼的窘境，最终变成技术细节的困兽。

本质上，RWA 的上链和下链都牵涉到法律、金融和技术三个部分，金融和技术逻辑在当前已经有丰富实践，比如 MakerDAO 购买美国国债本质上牵涉到的是金融和技术操作指南，但是有没有资格购买国债才是被忽略的问题，DAO 在绝大多数国家和地区并不是法律实体。

为了跳出思维的窠臼，我们接下来从物权法的角度去梳理这个起点和终点，可以理解为 RWA 相较于传统金融化手段最大不同在于，其并非是单向分割物品所有权和使用权，而是会制造出双向的资金流动效果，借助链上代币，RWA 的各个运行环节都可分享收益，当然，也有可能遭受损失。

在物权部分，RWA主要是在担保物权部分发生改变，用益物权指的是“用益物权人在法律规定的范围内，对他人所有的不动产，享有占有、使用、收益的权利。”，担保物权值得是“担保既有物的担保又有人的担保，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。”

传统的担保物权需要第三方机构或者个人为相关活动提供资金或信誉担保，比如：

Alice 向 Bob 借款 10 万，但自身只有 5 万市价的房产作为抵押品，此时 Tom 可充当借款行为的第三方担保人，为 Alice 补全剩余的 5 万抵押品，而一旦 Alice 无法偿还，则 Tom 需要补齐承诺的 5 万抵押品；

而在 RWA 的运作逻辑中，并不一定需要 Tom 作为第三方，而是可采取更灵活的质押模式，比如链上信誉，或者未来的收益分享承诺：

Alice 向 Bob 借款10万，并将 5 万等值房地产铸造为 RWA 代币，剩余 5 万通过 Alice 质押的多于 5 万的 LSD 资产作为担保，完成该笔借款。

在第二种方式中，Alice 实际上是用自身的用益物权取代了担保物权的作用，但需要注意，Alice 并不需要在借款前将 LSD 资产转移给 Bob，她依然可以享有 LSD 所带来的潜在收益，只需要在无力付款后转移 LSD 资产。

图片说明：物权法视角下的RWA 图片来源：Arweave SCP Ventures

从物权的逻辑出发，RWA 实际上是涵盖了上链，链上处理和下链三个步骤的复杂过程，其起点是资产的金融化，并且不与传统金融的逻辑必然冲突，而是更多存在融合的交互过程，在链上主要是代币化过程，在产生正或负收益后，会面临下链的过程，收益分配较为简单，而实物交割依然存在较多问题。

我们推荐的是基于 everPay 发行原生格式的资产，其高度兼容现有的以太坊等 EVM L1/L2 链，并且借助 Arweave 的捆绑交易特性，可极致降低链上运行费用，而项目方可集中精力于上链和下链流程。

至此，对 RWA 本身的定义便告一段落，我们在后文中会详述 RWA 的实践和主流项目的表现，以勾勒其未来面貌。

RWA 实践：“+区块链” VS “区块链+”

本文上半部分梳理 RWA 的内在逻辑，指出其起点在于链下资产的金融化，但实际上，RWA 的最佳样例无比庞大，难以一一涉及和解析，因此采用历史的视角去梳理其发展史，整体上遵循三种实践主体分类的划分模式。

DeFi：如稳定币，MKR 等“老”项目的 RWA “新”实践；
TradFi：如传统银行、政府等机构，比如 ACNH 的发行和赎回流程；
原生 RWA 协议：如 Maple、Centrifuge 等。

实际上，整个 DeFi 的背后基石——稳定币，这里的稳定币特指锚定美元的 USDC/USDT，是最早入场的 RWA 类协议，以及部分包含 USDC 等资产类型作为价值支撑的 DAI，而纯粹的算法稳定币则不包含在内。

这里需要指出一个事实，USDT 发行方泰达公司也运行有欧元稳定币、人民币稳定币，但其市场份额相较于美元几乎可忽略不计，因此不做重点讨论。

在 2022 年 5 月，UST 崩盘后，纯粹的算法稳定币或以链上资产为支撑的稳定币已经几乎退出市场，因此本文只讨论 USDC 等稳定币。

而在稳定币之外，基于黄金的 Token 则更接近 RWA 的定义，如 USDT 发行方 Tether 发行的 XAUt，Tether 承诺背后有一比一的黄金实物作为价值支撑，目前其市值在 5 亿美元左右。

这里还存在一种“套娃”机制，比如 USDC 基于美元发行，而其上可进一步基于 USDC 再发行“去中心化”超额抵押稳定币，如 MakerDAO 发行的 DAI 便是最佳例证。

如果对其穿透“股权”，DAI 也是含有部分美元的次生 RWA 资产，而在 UST 崩溃和美国对 Tornado Cash 制裁后，头部 DeFi 巨头也在尝试发行更抗审查的稳定币，如 Aave 的 GHO 和 Curve 的 CrvUSD，但其本质和 DAI 的最新举动类似——尽可能减少对 USDC 等的依赖，而尽可能通过锚定链上原生资产维持价格稳定。

图片说明：Dai's total crypto assets used for on-chain collateralization as of June 27, 2022(in billion U.S. dollars) 图片来源：https://www.statista.com/statistics/1316928/dai-reserves-breakdown/

而在银行等金融机构视角，**主要是将 RWA 看做是债券和“合规”区块链金融实践方式，**一方面，政府或企业均有融资、发债等传统金融需求，而引入区块链技术则有助于优化其运作流程，同时可处于监管之下运行。

整体上，传统金融机构的 RWA 实践主要集中在面向 B 端或者高净值个人进行销售，而较少涉及对普通散户的代币发行，也有助于其逐步走向更深远的二级市场。

以香港为例，其在 2022 年 2 月 16 日在政府绿色债券计划（绿债计划）下成功发售8亿港元的代币化绿色债券，这也是全球首批由政府发行的代币化绿色债券。 3 在技术架构上，其采用基于高盛 GS DAP™ 平台，在其上由金管局搭建 CMU 结算及交收系统，并且需要通过托管行进行处理。

这是最典型的 RWA 合规架构，其上的 CMU 是私有区块链，其作用为存证及验证交易，而无需单独发行代币，托管行也为中行香港和汇丰等传统银行机构，整个流程设计依然是”传统模式+区块链技术“的组合，而缺乏代币发行和去中心化公链的设计，也导致其不满足于真正的“原生” RWA 协议行列。

图片说明：香港发行代币化证券图片来源：香港金管局

而亚数行的 ACNH 发行试水，则是在银行向 C 端用户普及的一次尝试，完全基于离岸人民币和面向海外客户的机制，也是面对合规的应时之举，而其上更多的价值承载将随着时间逐渐显现。

而在这两者之外，才是严格意义上的 RWA 项目，其最主要特点可归纳为两点：

和现实资产有关，不是纯粹的链上资产的活动；
可发行协议 Token，并且依赖主流的公链，而非私有链、联盟链进行交易。

需要说明，可发行协议 Token 不等于代币化过程，香港金管局的代币化证券发行属于代币化范畴，但是发行协议 Token 是协议对自身的代币化表现，和其上的资产代币化无直接关联。比如，MakerDAO 的协议代币是 MKR，而其也可以发行 DAI，形成一种特殊的双代币机制。

行文至此，可以总结一下，目前的 RWA 整体格局是以 TradiFi/MKR/黄金稳定币/稳定币 VS 纯（原生）RWA 协议的双雄对决，鉴于前述部分已经涉及，接下来会主要论述原生 RWA 协议。

而在此之前，可以先进行资产分类，可以大致划分 RWA 资产类型为：固收、真实收益、贷款、债务、房地产。

本质上，其基本划分和传统金融别无二致，这是其能被统一纳入 RWA 范畴的原因，但是其更强调公链、Token 在运作中的重要性，原生 RWA 协议是从链上的视角出发去寻找更多资产类型，而传统金融是从自身业务出发去采纳兼容区块链技术。

换言之，原生 RWA 是“区块链+”VS 传统金融的“+区块链”，为了从全局掌握现存的 RWA 协议格局，我们可以将其粗略分为以下几种范式。

图片说明：主流RWA协议图片来源：https://app.rwa.xyz/

第一范式：房地产代币化——RealT

RealT 是美国一家主打代币化的房地产投资公司，其并非直接对房屋进行代币化作价，而是通过对特殊目的载体 SPV 代表的股份进行代币化，以满足合规性要求，规避被定义为证券的可能。随后构筑链上流动性，投资者可选择部分所有权进行投资，并对其进行交易或者获取被动收益。

除此之外，RealT 还基于 Aave 创建了 RMM 流动性平台，该平台允许储户抵押其 RealTokens，但无法借入 RealTokens。可以借入已存入的 xDai，但借款人必须支付利率。该利息被重新分配给流动性提供者,从而使他们能够产生被动收入。

总体而言，RealT 的危险在于房产的流动性促成存在困难，尤其是涉及到现实产权的交割和确权，但是也正因此，其发行的 Token 具备现实不动产价值支撑，也反向有助于对交易流动性的撮合和支撑，在房产的大周期内，房价相对较为稳定，而因此带来的价值支撑也会促进交易的热情和对抛售的承压能力。

第二范式：非足额抵押贷款——Maple

DeFi 的圣杯也许并非是算法稳定币，更有可能是非足额抵押借贷，也可以称为基于信用的借贷。在目前通用的 Defi 借贷协议中，通常采用超额抵押模式，以确保极端行情下的清算可以顺利进行，但是这样会降低资本效率，而基于信用的贷款被认为是较好的解决方案。

在传统金融中，用户信用体系建设既有官方的征信系统，也有电商、金融科技集团的用户大数据行为分析和预测，本质上这并非是 Web3 的创新。

但是链上非足额抵押借贷始终未能成为主流，主要是链上匿名性导致身份无法确认，而 Maple 则有望解决这个问题，在 Maple 运行流程上，参与方被分为三个角色：机构借款方、贷款方、资金池验证者。

贷款方提供可供借出的资金，而机构作为借款方，验证者会审查借款方的资质，并且借款方需要通过 KYC 和 AML 等合规要求，而验证者需要具备一定的信贷从业或资质，以确保放款的效率和安全。

这样做有两个好处，其一是机构作为借款方，在流动性上利用率较高，如果是面对众多的散户，则效率会大幅下降；其二是需要传统 AML 等审查，一旦发生合规或清算需求，则可快速追查资金去向和用途。

当然，这样也会降低链上用户的匿名性和隐私特性，至于未来能否以更兼顾隐私和效率的技术手段，还未可知，但 Maple 模式无疑是可以投入实际运行的。

比如，在 FTX 崩溃时，Maple 也有惊无险的通过了市场考验，算是代表 RWA 发展度过了第一道难关。

第三范式：现实资产 NFT 化—— Centrifuge

无论是实物资产，抑或是金融资产的 RWA 化，基本上都是铸造为证券、Token 等链上金融资产，但是 NFT 化仍较少被纳入其中，而 Centrifuge 可允许在将现实资产上链后，以此为基础抵押品创建更多资产池，以便涵盖更多难以被直接代币化的资产，如艺术品等。

而在创建资产池后，随后可选择双代币模式进行确权，分别是 DROP 和 TIN，前者风险低但回报率较低，后者潜在回报高但是风险高，以此来区分不同偏好的投资者，同时也可增强流动性。

第四范式：票据化—— ERC-3525

不论是代币化还是 NFT 化，其通常只能涵盖一种实物资产，而ERC-3525则可表示半同质化权益，也就是说在同一个标准中，可同时包括结构化的资产组合，比如证券、NFT和权益。

借用 ERC-3525 主要作者孟岩先生的话说，“3525 是通用标准，不特定于 RWA，但是我们一开始设计的时候就是要表示票据，所以特别适合表示 RWA”。

总结

RWA 从来不该只是单向的，比如只能从 TradiFi 进入 DeFi，而是逐渐变得双向，具备可从链上世界泛化到现实世界的潜能，比如MakerDAO正在积极投资美债，这也是将现实的流动性收益分享给链上用户的一种方式；
RWA 具备中心化倾向，跟现实产生越多、越紧密的联系，则越可能为满足合规化而进行身份确认等实名化操作，而更有可能变成传统金融的一部分；
everPay 给出了基于 Arweave 的 RWA 资产发行和运行实践，足够低廉和合规特性结合账户抽象.有望为更多用户使用 everPay 接触 RWA 打开了想象空间。

【参考文献】：