저자: 톰 던리비 , 바리스 캐피털 벤처 캐피털 부문 책임자

작성: 율리야, PANews

편집자 주: 현재 시장은 일반적으로 이더리움을 전통적인 기업으로 보고 거래 수수료를 기준으로 주가수익비율을 계산하여 고평가되었다고 결론짓습니다. 그러나 톰 던리비는 완전히 다른 관점을 제시합니다. 거래 수수료는 수익이 아니라 네트워크 마찰이며, 이더리움은 기업이 아니라 수천억 달러 규모의 자산을 보호하는 "금고"이고, 이더리움 자체가 바로 그 자물쇠라는 것입니다. 다음은 원문의 번역입니다.

요약

이더리움 가치를 평가할 때 거래 수수료에만 집중하지 마세요. 수수료는 사실상 걸림돌일 뿐이며, 성공적인 네트워크는 결국 수수료를 0으로 줄이는 방법을 찾아낼 것입니다. 이더리움 수수료는 2021년 50달러 이상이었던 최고치에서 현재 0.2달러 수준으로 떨어졌지만, 거래량은 세 배 이상 증가했습니다. 이처럼 수수료가 급격히 하락한 것은 네트워크의 성공을 나타내는 것이지, 임박한 몰락을 의미하는 것은 아닙니다.
지분증명(PoS) 방식으로 전환한 후, 이더리움(ETH)은 자산 보관소를 보호하는 자물쇠 역할을 하게 되었습니다. 이더리움 네트워크를 공격하려면 스테이킹된 ETH를 장악해야 합니다. 3분의 1을 장악하면 네트워크를 마비시킬 수 있고, 3분의 2를 장악하면 데이터 변조가 가능해집니다. 악의적인 활동에 대한 비용은 ETH로 계산되며, 악의적인 활동이 발생하면 해당 ETH는 시스템에 의해 즉시 소멸됩니다. 이는 ETH의 가치를 네트워크 보안과 긴밀하게 연결시켜 줍니다. 스테이킹 메커니즘이 등장하기 전에는 이러한 방식으로 작동하는 네트워크는 없었습니다.
현재 이더리움 블록체인에는 약 2,500억 달러 상당의 자산(스테이블코인, 토큰화된 자산, L2 네트워크 크로스체인 펀드 포함)이 있지만, 이러한 자산을 보호하기 위해 스테이킹된 ETH의 총 가치는 약 720억 달러에 불과합니다. 이는 마치 금괴로 가득 찬 금고를 싸구려 자물쇠로 보호하는 것과 같습니다. 논리적으로 ETH의 적정 가격은 약 6,900달러(현재는 2,070달러)입니다. 만약 온체인 자산 규모가 미래에 수조 달러까지 증가한다면, ETH의 보안 책임을 정당화하려면 가격이 수만 달러까지 상승해야 할 것입니다.
어떤 사람들은 "이더리움은 무료 리눅스 시스템과 같다"거나 "DTCC(미국 예탁결제공사)와 같다"고 말하지만, 이는 잘못된 생각입니다. 리눅스와 DTCC의 보안은 다른 주체(예: 오픈소스 커뮤니티의 열정이나 정부 및 은행의 법적 보증)에 의해 보장됩니다. 하지만 이더리움의 보안은 자체 토큰인 ETH를 사용하여 자체 자금으로 확보됩니다. 따라서 ETH는 가치를 지녀야 하지만, 리눅스는 그렇지 않습니다.
이더리움이 실패하면 암호화폐 전체도 실패할 가능성이 매우 높습니다.

거래 수수료는 수익이 아니라 오히려 마찰을 야기하는 요소입니다.

지난주, 뱅크리스(Bankless) 창립자 데이비드 호프만(David Hoffman)이 보유했던 모든 이더리움(ETH)을 매각했다고 발표하며 암호화폐 업계에 큰 파장을 일으켰습니다. 저는 데이비드의 결정을 존중하지만, 이더리움을 비롯한 지분증명(PoS) 방식의 퍼블릭 블록체인을 평가하는 방식이 시대에 뒤떨어졌다고 생각합니다. 제 방송에서 여러 사람들과 새로운 프레임워크에 대해 이야기했지만, (제 표현 방식 때문인지) 제대로 공감하는 사람이 없었던 것 같습니다. 그래서 오늘은 모든 내용을 한꺼번에 자세히 설명하려고 합니다.

새로운 것은 새로운 관점에서 바라봐야 합니다. 여기 여러분을 위한 완전히 새로운 이더리움 가치 평가 모델이 있습니다.

많은 사람들이 이더리움을 회사처럼 생각하며 거래 수수료를 회사의 수익과 동일시합니다. 수수료가 낮아지면 "회사"가 실패하고 있고 토큰 가격이 과대평가되었다고 단정짓습니다. 이는 완전히 잘못된 생각입니다. 이 점을 이해하고 나면 다시는 그렇게 생각하지 않게 될 것입니다.

실제로 거래 수수료는 세금과 같습니다. 수수료가 높을수록 사람들이 서비스를 이용하려는 의지가 줄어듭니다. 수수료가 낮으면 참여가 촉진되어 온체인 애플리케이션과 자금이 증가합니다. 데이터는 거짓말을 하지 않습니다. 평균 거래 수수료는 2021년 50달러 이상에서 현재 약 0.20달러로 떨어졌고, 거래량은 2021년의 세 배 이상으로 사상 최고치를 기록했습니다. 현재 L2는 전체 거래의 약 85%를 처리하고 있습니다. 사용 비용이 저렴해지면서 더 많은 사람들이 사용하고 있습니다. 성공적인 결제 네트워크는 이상적으로 거래 수수료를 0으로 낮춰야 합니다.

이더리움 거래 수수료가 급락한 반면 거래량은 사상 최고치를 기록했습니다. 비용이 저렴해지면서 더 많은 사람들이 이더리움을 사용하고 있습니다. 현재 L2 계층이 전체 처리량의 약 85%를 담당하고 있습니다.

그렇다면 거래 수수료가 결함 있는 지표라면, 올바른 지표는 무엇일까요?

이더리움은 거대한 금고이고, ETH는 그 금고를 잠그는 자물쇠입니다.

이더리움을 회사로 생각하는 대신, 거대한 금고로 생각해 보세요. 이 금고에는 약 1,600억 달러 상당의 스테이블코인, 200억 달러 상당의 위험가중자산(RWA, 미국 국채, 머니마켓 펀드, 사모 대출 등), 그리고 350억 달러 상당의 L2 크로스체인 자산이 보관되어 있습니다. L2 네트워크는 설계상 이더리움의 합의 메커니즘을 계승합니다. 또한, 약 120억 달러 상당의 비트코인이 캡슐화되어 있으며, 약 200억 달러 상당의 자산이 DeFi, NFT, 온체인 금고 등에 분산되어 있습니다. 온체인 자산의 총액은 약 2,500억 달러에 달하며, 이 수치는 매 분기마다 증가하고 있습니다.

금고의 보안은 전적으로 자물쇠에 달려 있습니다. 하지만 모두가 그 자물쇠의 가치를 잘못 계산했습니다. 이더리움에서 이 자물쇠는 ETH로 이루어져 있습니다.

기존의 작업증명(PoW) 시스템에서는 채굴 하드웨어를 사용하여 네트워크를 보호했습니다. 락은 외부에서 구매했으며, 그 비용은 토큰 가치와 무관했습니다. 하지만 지분증명(PoS) 시스템에서는 모든 것이 달라졌습니다. 이더리움을 공격하려면 이제 스테이킹된 ETH를 구매하고 통제해야 합니다. 락은 토큰 자체로 생성됩니다. 즉, 금고의 보안 수준과 토큰의 시장 가격이 동일시되어 둘을 구분할 수 없게 되었습니다.

현재 자물쇠가 금고보다 저렴한 상황

이는 시장이 간과하고 있는 문제입니다. 현재 이더리움을 보호하기 위해 스테이킹된 모든 이더리움의 가치는 고작 720억 달러에 불과합니다. 하지만 이더리움이 보호하는 자산의 가치는 무려 2,500억 달러에 달합니다. 금고 안의 돈은 금고를 지키는 자물쇠보다 두 배 이상 가치가 높은 것입니다.

이건 너무 위험합니다. 무언가를 보호하는 비용이 파괴하는 비용보다 높다면, 그 금고는 제대로 구축되지 않은 것입니다. 이더리움이 2,500억 달러를 안전하게 보호하려면 방어에 사용되는 담보 자금이 2,500억 달러보다 많아야 하며, 그보다 적은 금액은 안 됩니다.

현재 이더리움(ETH)의 약 30%만이 스테이킹되어 있습니다. 따라서 스테이킹된 30%의 자금을 온체인 자산과 동일하게 만들려면 ETH의 총 시가총액이 온체인 자산의 세 배 이상이어야 합니다(1을 0.30으로 나눈 값). 현재 ETH의 시가총액은 ETH가 보호하는 자산과 거의 같은 수준(약 1배)입니다. 하지만 제 논리에 따르면 시가총액은 세 배 이상이어야 합니다. 현재 시가총액 2,500억 달러를 기준으로 할 때, ETH의 적정 가격은 현재 2,070달러가 아니라 약 6,900달러입니다. 즉, 새로운 자금이 시장에 유입되지 않더라도 ETH가 현재 보호하는 자산만으로도 가격이 세 배 이상 상승해야 한다는 것입니다. 이는 비트마인(BitMine) 회장 톰 리(Tom Lee)의 방향성 투자 모델과 매우 유사합니다.

"하지만 Circle은 USDC를 동결할 수 있으므로 보호를 위해 ETH에 전혀 의존할 필요가 없습니다."

제가 이 말을 할 때마다 누군가 반박하려고 나서지만, 그건 완전히 틀린 생각입니다. 이유는 다음과 같습니다.

많은 사람들은 이더리움이 공격받을 경우 USDC를 발행하는 회사인 서클(Circle)이 공격자의 주소를 동결하고 토큰을 재발행할 수 있다고 믿습니다. 따라서 이러한 수십억 달러의 손실은 이더리움의 보안 책임으로 볼 수 없다는 것입니다.

하지만 다음을 고려해 보세요. 서클의 동결 메커니즘은 스마트 계약을 기반으로 작동하고, 이더리움에서 실행되며, 이더리움 원장에 의존합니다. 이더리움의 합의 메커니즘이 손상되면 보편적으로 인정되는 정직한 체인이 존재하지 않게 되고, 동결 메커니즘은 무용지물이 될 것입니다.

게다가 Circle은 이더리움 대신 자체 데이터베이스를 사용할 수도 있었습니다. 이더리움을 선택한 이유는 중립성, 풍부한 유동성, 그리고 다른 프로젝트와의 호환성 때문이었습니다. 하지만 그 대가로 USDC의 보안은 이제 이더리움에 불가분하게 연결되었습니다. 이점을 얻으려면 이러한 의존성의 위험을 감수해야 합니다.

게다가 많은 사람들이 공격자들이 USDC를 훔치려 했다고 추측합니다. 하지만 이는 전혀 사실이 아닙니다. 이더리움 시스템이 붕괴된다면 1,500억 달러가 넘는 USDC는 도난당하는 것이 아니라, 합의가 이루어지지 않은 블록체인에 갇혀 인출이 불가능해질 것입니다. 이 블록체인에 기반한 모든 대출과 거래는 혼란에 빠질 것입니다. 이러한 자산의 가치는 도둑에게 넘어가는 것이 아니라, 완전히 파괴될 것입니다. 그리고 바로 이 파괴된 가치가 보안 측면에서 반드시 고려해야 할 핵심 요소입니다.

공격자들은 돈을 훔치지 않아도 돈을 벌 수 있습니다. 이더리움을 공매도하거나, 전체 생태계를 공매도하거나, 단순히 네트워크를 마비시켜 막대한 이익을 얻을 수도 있습니다. 블록체인에 유통되는 자금이 많을수록 공격자들이 피해를 입히려는 동기는 더욱 커집니다. 따라서 보안 예산은 도둑들이 훔칠 수 있는 소액의 자금만을 보호하는 데 그치지 않고, 블록체인에 유통되는 총 자산 규모에 비례하여 증가해야 합니다.

이더리움에 자금을 예치하는 한, "자금 동결" 버튼 사용 여부와 관계없이 이더리움의 보안을 이용하는 것입니다. 모든 자금은 투명하게 관리됩니다.

"이더리움은 그냥 리눅스일 뿐이야" 또는 "이더리움은 DTCC야".

똑똑한 사람들이 즐겨 쓰는 또 다른 유형의 반박이 있습니다.

첫 번째 주장은 이더리움이 리눅스 시스템과 같다는 것입니다. 이더리움은 인터넷 전체를 구동하는 기반 인프라이지만, 자산으로서의 가치는 없습니다. 오픈 소스 인프라는 무료 공공재이며, 수익을 창출하는 것은 그 위에서 실행되는 애플리케이션이지, 기반 프로토콜 자체가 아닙니다. 따라서 이더리움(ETH)도 마찬가지로 매우 중요하지만 실질적인 가치는 없을 것이라는 것입니다.
두 번째 주장은 이더리움이 미국 증권 거래의 거의 모든 부분을 담당하는 인프라인 DTCC(미국 예탁결제원)와 유사하다는 것입니다. DTCC는 2024년에 3,700조 달러 규모의 거래를 처리하여 약 25억 달러의 수익을 창출했지만, 순이익은 5억 달러에도 미치지 못했습니다. DTCC는 매우 중요하고 규제를 받는 기관이지만, 그 가치는 전체 거래량의 극히 일부에 불과합니다. 인프라 구축 비용은 낮으며, 설령 DTCC 없이는 살 수 없다고 하더라도, 그리고 미래에 이더리움이 훨씬 더 많은 거래를 처리한다고 하더라도, 실질적인 이익은 극히 일부에 그칠 뿐입니다.

이 두 진술은 모두 같은 방식으로 틀렸습니다.

리눅스와 DTCC는 모두 외부 보안에 의존합니다. 리눅스는 오픈 소스 커뮤니티, 그 명성, 그리고 수십 년간 이어져 온 코드 검열에 의존합니다. DTCC는 미국 법률, 연방 규제 기관, 그리고 대형 은행들이 제공하는 미국 달러와 국채 보증에 의존합니다. 이들의 보안은 시스템 외부에서 완전히 보장됩니다. 이것이 바로 DTCC가 막대한 금액을 결제하면서도 거의 가치를 창출하지 않는 이유입니다. DTCC는 회원 소유의 공공 시설로서 원가로 운영되도록 설계되었으며, 정부와 은행이 제공하는 신뢰 덕분에 가치 있는 토큰이 필요하지 않습니다.

이더리움은 이러한 외부 안전장치가 부족합니다. 어떤 정부도 이를 강제하지 않으며, 어떤 회원 은행도 이를 보증하지 않습니다. 어떤 법도 도난당한 결제를 되돌릴 수 없습니다. 이더리움과 공격자 사이의 유일한 장벽은 이를 보호하기 위해 스테이킹된 ETH의 시장 가치뿐입니다. 이더리움은 각 블록에 대한 담보를 공개 시장에서 자체 자산을 사용하여 구매해야 합니다.

이것이 근본적인 차이점입니다. 리눅스는 소프트웨어이기 때문에 실행하기 위해 희소 자산을 소유할 필요가 없습니다. DTCC는 미국 달러를 담보로 사용하는데, 이는 DTCC 자체 외부에 있습니다. 이더리움의 담보는 이더리움 내부 자산인 ETH입니다. 보안은 코드 한 줄이 아니라, 잠겨 있고 위험에 노출되어야 하는 가치의 양이기 때문에 ETH의 가치를 0으로 만들 수는 없습니다. ETH의 가치를 제거한다면 더 효율적인 리눅스를 만드는 것이 아니라, 보안이 취약한 블록체인을 만드는 것이며, 누구도 그 블록체인에 달러를 맡기는 것을 꺼릴 것입니다.

그러니 이더리움을 리눅스나 DTCC와 비교하는 것을 그만두세요. 대신 DTCC가 보증하는 달러와 국채와 비교하세요. 아무도 DTCC의 거래 수수료로 달러의 가치를 평가하지 않습니다. 결제 수수료는 별도로 평가하고, 전체 시스템의 담보로 사용되는 수조 달러 규모의 달러와 국채를 통화 기반으로 평가합니다. 이더리움은 결제소가 아닙니다. 이더리움은 결제소를 구축하는 담보입니다. 바로 그 자산을 사는 것입니다.

리눅스는 국가 재정이 필요했던 적이 없습니다. 이더리움의 보안 예산이 바로 국가 재정이며, 그 금액은 이더리움(ETH)으로 표시됩니다.

미래를 내다보고 시장과 경쟁하기

이러한 관점에서 볼 때, 이 모델은 거래 수수료와 시장 투기를 완전히 무시합니다. 오직 하나의 핵심 질문에만 집중합니다. 미래에 이더리움에서 얼마나 많은 돈이 결제될 것인가? 그리고 그 돈을 보호하기 위해 이더리움의 가치는 얼마여야 하는가?

스테이블코인은 향후 몇 년 안에 1조 달러를 돌파할 것으로 예상됩니다. RWA 토큰화 규모는 2030년까지 수조 달러에 이를 것으로 추산됩니다. 여기에 다양한 온체인 애플리케이션까지 더하면, 이더리움이 보호해야 할 자산 규모는 현재 2,500억 달러에서 수조 달러로 급증할 것입니다. "3배 이상"의 보안 요소가 변하지 않는 한, 자본 규모가 증가함에 따라 이더리움 가격이 얼마나 상승해야 하는지 계산할 수 있습니다.

비관적인 전망이라도 안전 마진을 약간 낮추는 것은 괜찮습니다. 온체인 자금은 증가하고 있고(이는 변수입니다), 안전 마진(레버리지) 또한 중요한 요소입니다. 어떤 방식으로 계산하든 전반적인 추세는 상승세입니다.

"그건 맹목적인 낙관주의입니다. 시장은 절대 그런 식으로 가격을 매기지 않을 겁니다."

이것이 가장 타당한 반박입니다. 사실 저는 이더리움(ETH)이 "마땅히" 얼마의 가치를 가져야 하는지에 대해 이야기한 것이지, 시장이 "즉시" 얼마의 가격으로 책정할지에 대해 이야기한 것이 아닙니다. 가격 차이를 완화할 강제적인 차익거래 메커니즘은 존재하지 않습니다. 더욱이, "이더리움 가격이 오를 것이다"라는 제 논리는 지난 몇 년간 코인 가격 측면에서 틀렸다는 것이 입증되었습니다. 하나씩 설명해 드리겠습니다.

격차를 해소할 수 있는 방안에 대해 말씀드리자면, 이더리움은 차익거래가 아니라 시스템 전반에 걸쳐 통용되는 자산에 대한 수요에 관한 것입니다. 이더리움에서 가치가 안정될 때, ETH는 담보, 페어링 자산으로 사용되고, 스테이킹을 통해 네트워크의 기본 수익률을 얻습니다. 이러한 수요는 네트워크 활동이 활발해짐에 따라 증가합니다. 준비 자산은 수익을 기준으로 가격이 책정되는 것이 아니라, 주변 시스템이 얼마나 긴급하게 보유해야 하는지에 따라 가격이 책정됩니다. 금은 18조 달러 이상의 가치를 지니지만 현금 흐름을 창출하지 않습니다. ETH는 온체인 금융의 준비 자산이며, 이 프레임워크는 단순히 이러한 준비 자산의 규모가 얼마나 커야 하는지를 측정하는 것입니다.
스테이킹 배율에 대해 말씀드리자면, 제 생각에는 스테이킹 배율은 고정된 목표값이 아니라 범위로 보는 것이 맞습니다. 현재 스테이킹 비율에서 패리티(스테이킹된 ETH가 보호 가치와 같아지는 시점)는 대략 3.3배입니다. 합리적인 범위는 느슨한 쪽은 1.7배, 엄격한 쪽은 5배인데, 엄격한 쪽에서는 스테이킹된 금액의 3분의 2로 공격을 시작하는 데 드는 비용이 전체 보호 가치와 같아야 합니다. 가격은 이 범위 내의 특정 배율로 보호 가치를 추종합니다. 특정 수치로 고정하면 모델의 엄밀성이 떨어지게 되는데, 바로 이 부분에서 합리적인 사람들이 의견 차이를 보이더라도 모델이 무너지지 않습니다.
반사성 측면에서 보면, 이 모델은 실제로 하나 이상의 평형점을 가지고 있으며, 어느 쪽도 가장 높은 평형점을 확정적으로 선택하지 않습니다. 현재 이더리움은 하한선 이하의 보안 수준에서도 충분히 안전합니다. 스테이킹된 금액의 3분의 1을 인출하는 데 유동성이 매우 낮고, 스테이킹 메커니즘이 극도로 까다로우며, 소셜 레이어가 공격자를 포크할 수 있기 때문입니다. 이는 사실이지만, 이러한 방어 체계는 공격의 성공 여부를 결정하는 것이지, 위험이 커질수록 보안 수준이 충분한지를 결정하는 것은 아닙니다. 2,500억 달러를 보호할 때는 취약한 보안 수준도 용인될 수 있습니다. 하지만 2조 달러 또는 5조 달러에 달하는 규제 대상 기관 자금을 보호해야 하는 상황에서는 보안 수준은 더 이상 이론적인 문제가 아닙니다. 이더리움 사용이 증가함에 따라 보안 격차를 해소해야 하는 필요성도 기하급수적으로 증가합니다.

마지막으로 가장 아이러니한 점은 지난 5년간 이더리움(ETH) 가격의 추이입니다. 논리적으로는 상승했어야 하지만, 현실은 꾸준히 하락해 왔습니다. 그 주된 이유는 과거에는 블록체인에 충분한 자금이 없었고, 사람들이 보안을 중요한 문제로 여기지 않았기 때문이라고 생각합니다. 블록체인에 500억 달러가 넘었을 때는 아무도 걱정하지 않았습니다. 1,750억 달러가 되자 사람들은 뭔가 잘못됐다고 느끼기 시작했고, 1조 달러에 도달했을 때는 대형 기관들이 시장에 진입하기 전에 가장 먼저 던진 질문이 바로 "이 블록체인은 안전한가?"였습니다. 그리고 이 질문에 대한 답은 이더리움 가격이 고스란히 뒷받침해 주었습니다. 제 모델은 언제 가격이 오를지 예측할 수는 없지만, 블록체인에 있는 자금이 증가할수록 이러한 상승 모멘텀은 더욱 강해질 것이며, 시장에 대해 비관적인 사람들조차도 "블록체인에 있는 자금이 증가하고 있다"는 사실을 부인할 수 없을 것이라는 점을 보여줍니다.

일각에서는 비트코인의 보안 예산이 시가총액에 비해 미미하다고 주장합니다. 하지만 비트코인은 주로 자기 자신을 보호하는 반면, 이더리움은 타인의 미국 달러와 다양한 자산을 보호해야 하므로 훨씬 더 막중한 책임을 지고 있습니다. 게다가, 이러한 추세는 이미 분명하게 나타나고 있습니다. 점점 더 많은 이더리움이 스테이킹되고 있고, 규제 대상 상품들이 지속적으로 이더리움을 매입하고 있으며, 온체인 활동이 증가함에 따라 소각 메커니즘을 통해 이더리움이 끊임없이 소멸되고 있습니다. 이 모든 것이 수요 증가에 대한 제 주장을 뒷받침합니다.

거래 수수료와 현금 흐름에만 집중하는 사람들은 계속해서 이더리움이 과대평가되었다고 주장할 것입니다. 그들은 원인과 결과를 완전히 뒤바꿔 생각하고 있습니다. 온체인 활동이 우선이고, 그 다음으로 보안이 중요합니다. 이더리움은 전체 생태계의 보안을 보호하기 위해 가치를 지녀야 합니다. 거래 수수료는 제거해야 할 걸림돌이지, 이더리움의 가치를 평가하는 협상 카드가 아닙니다.

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