글쓴이: 좌예

온체인 자산 관리 금고 및 채널

아무리 많은 거짓말이 엮여도 진실은 여전히 밝게 빛날 것이다.

자산운용 대기업들이 온체인 볼트에 점점 더 많은 관심을 보이고 있으며, 탈중앙화 금융(DeFi)의 꿈이 주류로 자리 잡는 것이 현실이 되어가고 있는 듯하다.

지금은 최고의 전성기입니다. 블랙록은 UNI 토큰을 매입하고, 아폴로는 수억 달러 상당의 Morpho 토큰을 매입하겠다고 약속했으며, 월가는 DeFi의 미래에 대해 전반적으로 낙관적입니다.

지금은 최악의 시기입니다. 블랙록, 블랙스톤, 블루 아울은 집중적인 환매 물결을 겪고 있으며, Aave의 설립자는 월가가 위험가중자산(RWA)을 유동성 유출 경로로 이용하고 있다고 경고합니다.

위기는 언제나 최저가로 매수할 수 있는 드문 기회를 제공합니다. 미래의 자산 가격 상승에 직면한 신흥 세력은 앞에 놓인 빙산을 완전히 무시한 채 유혹에 빠지기 쉽습니다.

DeFi, RWA, Vault 등 어떤 이름으로 불리든 온체인 금융은 겉치레를 받아들이는 동시에 저항해야 합니다. 낡은 세상을 능숙하게 허물어야만 새로운 에덴동산을 건설할 수 있습니다.

이 달콤한 사과는 무위험 이자율로 비유될 수도 있습니다.

무위험 이자율에 대한 꿈

온체인 자산을 기반으로 하는 스테이블코인은 위험 부담 없는 이자율 시장을 구축하여 전통적인 자산 운용 대기업에 비해 협상력을 갖게 됩니다.

논의의 중심이 될 질문 하나로 시작해 보겠습니다. 왜 DeFi는 아직 무위험 이자율을 갖지 못하는 걸까요?

또는, 이를 "미국 국채"가 어떻게 DeFi의 기준 금리가 되는지에 대한 선형적인 이야기로 변형할 수도 있습니다.

이미지 설명: 스테이블코인의 연대기

이미지 출처: @zuoyeweb3

2020년 DeFi 여름을 시작으로, 반복되는 실패는 회복력을 길러냈습니다.

2018년부터 암호화폐 자산을 기반으로 하는 DAI는 규모의 경제를 확보하지 못했고, 결국 USDS는 미국 재무부 채권 증서가 되었습니다.
2021년부터 폰지 사기를 기반으로 설립된 미국 달러(UST)는 2022년 뱅크런 사태를 견뎌내지 못했고, 과거의 영광을 되찾겠다는 이야기는 결국 포기되었습니다.
2022년 합병 이후 stETH 토큰은 PoS에 대한 신뢰 위기에 직면했고, 결국 펜들은 LST를 버리고 USDe를 선택했습니다.
2023/24년에는 Aave, Curve와 같은 DeFi 대기업들이 발행한 CDP 스테이블코인이 다른 프로토콜에서 인정받지 못했습니다.
2025년, 시장은 에테나의 $USDe가 독특하며 온체인에 새로운 전성기를 가져다줄 것이라고 생각했지만, 이자 지급 스테이블코인은 결국 예금과 이자 지급 활동으로 분화되었고, 각 분야에서 USDT/USDC의 지배력을 위협하지 못했습니다.

사실은 매우 명확합니다. 사용자들의 수익을 잠식한 것은 USDT 자체가 아니라, DeFi가 USDT/USDC의 규모의 경제 효과를 선택했기 때문입니다.

3천억 달러 규모의 정부 채권에서 발생한 수익을 전체 시장의 거래 기반으로 교환함으로써, DeFi와 암호화폐 시장은 손해를 봤다고 볼 수 없습니다.

하지만 그 비용은 얼마일까요?

비용은 이자 지급 스테이블코인 경쟁자들이 테더가 수익을 빼앗아 간다고 주장하는 악이나, 코인베이스와 도널드 트럼프 주니어가 은행 업계가 이자 지급 활동을 금지하는 이기심이라고 비난하는 것과는 다릅니다.

탈중앙화 금융(DeFi)의 씁쓸한 점은 미국 국채가 무위험 이자 자산으로서 스테이블코인을 통해 블록체인에 전송된다는 것입니다. 그러나 미국 국채는 미국 정부의 자산이며, 정부의 행위는 블록체인 상의 감정에 전혀 영향을 받지 않습니다.

이것이 바로 토큰 경제 붕괴의 근본 원인입니다. UNI는 A16Z에 의존하고, A16Z는 미국 달러 자금 조달에 의존하며, 미국 달러는 미국 국채의 상징입니다. UNI는 결국 미국 국채의 4차 파생상품에 의존하는 셈인데, 그렇다면 왜 중간 상인 없이 직접 미국 국채를 매입하지 않는 것일까요?

미국 국채는 사실상 디파이(DeFi)의 기준 자산이지만, 디파이는 수동적으로 그 부담을 감당할 뿐 양방향으로 상호작용할 수 없습니다. 이는 모든 행복과 고통의 근원입니다.

이미지 설명: 온체인 스테이블코인과 미국 국채의 연간 수익률 비교.

이미지 출처: @BarkerMoneyX

탈중앙화 금융(DeFi)을 살리기 위한 노력은 결코 멈추지 않았습니다. 토큰 경제의 붕괴와 DAO 거버넌스 구조의 무너짐에도 불구하고, DeFi의 전반적인 방향은 여전히 명확합니다.

고정금리 투자 및 금융, 공인된 위험 등급 시스템, 무담보 신용 대출은 시장 주요 테마의 다음 단계로, 누구나 접근 가능한 형태의 상품을 포함합니다.
퍼블릭 블록체인, 거래소, 그리고 DeFi 프로토콜의 확장 단계는 마무리되었고, 새로운 애플리케이션 형태는 대략 Vault와 유사합니다. Vault가 모두를 위한 제품이 될지는 아직 확실하지 않지만, 이는 새로운 단계의 시작점입니다.

퍼블릭 블록체인과 거래소가 더 이상 가치 포착의 중심이 아니라는 점에 유의해야 합니다. 이는 블록체인과 거래소의 가치가 0에 도달했거나 자산 가격 인플레이션 기간이 끝나고 이후에는 선형적이고 안정적인 성장만 있을 것이라는 의미는 아닙니다.

이는 UNI와 미국 국채 간의 점진적인 관계와도 연결됩니다. Aave/Morpho는 자산 관리 자체에 더 가깝습니다. 그들의 사업은 크게 부각될 여지는 없지만, 업계에 없어서는 안 될 중요한 역할을 합니다.

진정한 핵심 제품은 바로 Vault일 것입니다. Vault는 퍼블릭 블록체인과 DeFi 프로토콜을 기반으로 하며, 일반 대중이 사용하고, RWA(위험가치자산) 기반의 탈중앙화 자산을 활용하며, 자산 가격 인플레이션을 유발하는 메커니즘을 갖추고 있습니다.

더 많은 사용자에게 다가가기 위해 큐레이터들은 거래소와 파트너십을 맺었습니다. Morpho는 Stakehouse를 통해 Coinbase에 합류했고, Aave는 Metamask와 같은 USB 카드를 포함하도록 사용자 기반을 확장했습니다.

큐레이터는 위험가중자산(RWA)을 기반으로 갤럭시와 같은 기관 수탁기관과 협력하여 암호화폐 자산과 실물 자산 간에 지속적으로 자산을 이동시키고 있으며, 그 예로 그로브가 갤럭시의 CLO 채권을 매입하는 사례를 들 수 있습니다.

하지만 가격 인플레이션을 유발하는 메커니즘이 부족한 Vault는 BlackRock의 BUILD 토큰이 출시되고 Circle의 USYC가 이자를 지원하는 등 대규모 자산 관리 온체인 구현 이전에 이미 성공을 거두었음에도 불구하고 그 성공을 재현하는 데 실패했습니다.

Vault가 자체 토큰을 보유하지 않았다는 사실은 중요하지 않습니다. 자산 가격 인플레이션은 하나의 메커니즘이며, 미국 주식, 부동산, 채권, 튤립, 그래픽 카드, 맥 미니 모두 고유한 가격 변동 주기를 가지고 있습니다. 현재 Vault는 이자 발생 방식을 불투명하게 제공할 뿐이며, 이는 두 가지 문제를 해결하지 못했습니다.

높은 수익률은 어디에서 오는 걸까요?
고위험 상황은 어떻게 처리해야 할까요?

새로운 금융 시스템을 향하여

채널 형태는 진화하고 있으며, Vault가 최종 목표는 아닙니다.

암호화폐 산업은 매우 빠른 속도로 진화하고 있습니다. 올해 이전에는 전 세계 금융 시스템이 블록체인 상에서 운영될 것이라고는 상상조차 하지 못했지만, 오늘날 그것은 부인할 수 없는 현실이 되었습니다.

축하 연회 전까지 RWA는 단순한 자금 조달 수단으로만 기능하고, Vault는 여전히 지루한 예치 게임이며, 다양한 큐레이터들은 브랜드 효과를 입증하지 못했습니다. Veda와 같은 화이트 라벨 Vault는 SaaS와 매우 유사하며, 운영 큐레이터는 관리 수수료만 받습니다.

이는 물가상승률이라는 개념을 완전히 뛰어넘는 수준입니다. 2조 달러 규모의 전통적인 자산운용조차 경기 변동에 시달리고 있는데, 볼트가 이를 견뎌낼 수 있을지 상상하기 어렵습니다.

이미지 설명: 자금 흐름 및 가치 분포

이미지 출처: @zuoyeweb3

자산 관리에 블록체인을 도입하는 것은 단기적인 감정에 좌우되는 것이 아닙니다. 어떤 면에서는 은행 업계의 IOE(IBM, Oracle, EMC)와 유사합니다. 우리는 종이 기반 시대로 돌아갈 수 없습니다. Spark는 이미 CEX/DEX 포지션의 마진 조정 방식을 통일적으로 계산하기 시작했습니다. DeFi는 TradeFi의 다음 단계가 될 것입니다.

Vault가 충분한 자금을 흡수한 후 무위험 이자율을 설정할지 여부가 이번 투자 사이클에서 가장 큰 논쟁거리입니다.

지난 DeFi 서머 기간 동안 TVL(총 예치 자산)은 토큰의 부 창출 잠재력을 보여주는 중요한 지표였습니다. 이는 토큰 채굴, 스튜디오 운영, 바이낸스 알파 등 다양한 채굴 활동으로 이어졌습니다. 핵심 논리는 "프로젝트 팀은 토큰 성장을 지원하기 위해 더 많은 자금이 필요하다"는 것이었습니다.

하지만 처음으로 Vault는 예치 수요는 많은데 자체 토큰을 지원할 수 없는 난관에 직면했습니다. Morpho가 Aave로부터 더 많은 시장 점유율을 확보했음에도 불구하고 토큰 가격의 급등을 이끌어내지는 못했습니다.

이를 촉진하기 위해 Hyperliquid의 시가총액과 토큰 가격은 Binance와 비교했을 때 현저히 반대이며, Lighter의 시가총액은 Hyperliquid보다 훨씬 작습니다. 이는 DeFi 역사상 전례 없는 변화입니다.

한편으로, 기존 인프라는 계속해서 자원을 소모하고 있습니다. 예를 들어, 상장 효과가 사라진 후에는 BNB 가격이 하락할 것으로 예상되지만, 중앙 집중식 거래소의 사용자 수는 전체 블록체인과 DeFi를 합친 사용자 수보다 여전히 훨씬 많습니다. 거래소만이 개인 투자자의 영역인 반면, Aave나 Morpho와 같은 DeFi 프로토콜은 소수의 전문가들만의 영역이 되어버렸다는 것은 매우 아이러니한 현실입니다.

이러한 맥락에서 Vault & Curator의 높은 위험성은 코드와 구조에서 비롯됩니다.

Curve의 불변 계약에 사용되는 프로그래밍 언어에 문제가 있어 xUSD 팀이 자체적으로 추가 토큰을 발행하고 있습니다.
Aave는 DAO와 개발팀 간의 화합이라는 허울을 벗겨냈고, Re7은 온체인 자산 관리의 신뢰성에 큰 타격을 입혔다.

이러한 맥락에서 Vault & Curator의 높은 수익률은 어디에서 비롯되는 것일까요?

규제 차익거래, HLP 수수료, 또는 토큰 인센티브 때문이 아니라는 것을 알고 있지만, 많은 사람들이 여전히 이 세 가지 요소에 집착하며 전통적인 금융기관의 규정 준수가 쌓아온 명성 덕분에 망할 수 없다고 믿고 있습니다.

토큰 경제가 이미 실패했다는 사실을 완전히 잊은 채, Vault의 예치금은 계속 증가하고 있고, Sky는 Morpho 시스템에 깊숙이 통합되었으며, Aave V4의 미래 또한 제도화와 모듈화가 동시에 진행되는 방향으로 나아가고 있습니다.

또한, 이 기사는 Vault의 자금 조달 규모가 가격 인플레이션 메커니즘을 유발하지 않았다는 점, 즉 Vault의 구조적 딜레마를 지속적으로 강조해 왔습니다.

Vault의 이점은 본질적으로 글로벌 시장의 거래 효율성에서 비롯됩니다. CEX에서 특정 Vault를 제공하지 않는 경우 온체인에서 직접 설정할 수 있습니다. 개인 맞춤형 큐레이터는 다양한 유형의 고객을 상대하는 데 적합합니다.

미국 주식 시장과 같은 글로벌 시장에서도 TradFi는 계좌 개설 및 거래에 오랜 시간과 절차상의 제약을 받습니다. 미국 주식 시장의 24시간 연중무휴 거래 도입과 DTCC의 온체인화를 차익거래 목적으로 단정짓는 것은 부당하지 않을까요?

마지막 질문은 다음과 같습니다. 어떤 메커니즘이 자산 가격 인플레이션을 유발하여 Vault에 축적된 자금이 시장에서 꿈꿔왔던 전설적인 금리를 만들어낼 수 있을까요?

다시 말해, Vault가 자산 가격 인플레이션에 대응하기 위해 부족한 점은 무엇일까요?

자본 연계를 위한 채널과 메커니즘의 부족, 그리고 큐레이터의 의인화는 DeFi 레고의 프로그래밍 가능성을 저해합니다.

현재 중앙거래소(CEX)는 자금이 가장 빠르게 만나는 장소로서, 일종의 임시방편적인 역할을 하고 있습니다.

Perp DEX가 CEX 계약 시장 점유율을 확보하기 위해 진화한 것처럼, RWA의 자금 조달원 또한 CEX 시장 점유율을 놓고 경쟁하고 있습니다.

CEX는 기존 사용자만 관리할 수 있을 뿐, 신규 사용자 유치 문제조차 스스로 해결할 수 없으며, Vault가 수억 명의 사용자를 확보하도록 돕는 것은 더욱 불가능합니다. Vault는 다른 브랜드로 자동차를 제조하는 사업으로 시작했지만, 미래에는 자체적인 초대형 공장을 건설해야 할 것입니다.

제 생각에는 그 채널은 일종의 중개 상품 형태를 띨 것 같습니다.

사회적 분업이 고도로 발달함에 따라 입출금, 거래, 보관 및 결제를 통합하는 슈퍼 앱인 거래소는 점차 분리된 부문에서 운영될 것입니다. 아부다비 ADGM 규정 체계에 따라 운영되는 바이낸스는 이러한 3단계 분리의 한 예입니다.

이는 블록체인의 통합 원장 시스템을 활용하고 Vault와 Curator의 중앙 집중식 조정을 요구하는 동시에 자금 관리의 전문성을 근본적으로 향상시킬 것입니다.

로빈후드나 트레이드 리퍼블릭 같은 네오브로커를 예로 들면, 젊은 개인 투자자들을 전문 거래에 참여시키고 자산 관리 및 자산 운용 사업을 구축하는 데 있어 스테이블코인을 프런트엔드로 사용하고 큐레이터를 통해 볼트를 관리하는 모델이 더 효율적입니다.

요컨대, 바이낸스는 자금 흐름을 독점하고, BNB는 가장 강력한 영향력을 행사하며, 브로커는 자금 거래를 담당합니다. 일부 자산 형태, 심지어 순수한 사업 흐름조차도 충분히 수익성이 높으며, 결국 로빈후드는 수익성이 매우 높은 시장 조성자의 작은 껍데기에 불과합니다.

결론

코드와 거래에 비해 규제와 토큰은 실제로 더 안정적입니다.

개인 대출 및 위험가중자산(RWA) 사이클 중단과 문서 402호의 서둘러 발표된 조치는 마치 예언처럼 느껴집니다. DeFi는 유동성 유출 통로 역할을 할 수 없는 것이 아니라, 자산 가격 인플레이션을 유발하는 메커니즘이 부족한 것입니다.

자산 관리는 Aave/Morpho와 유사합니다. 퍼블릭 체인처럼, 결국에는 역사적 사명을 다하게 될 것입니다. 오랫동안 존재하겠지만, 규모가 커져야만 토큰 가격이 안정될 것입니다.

Vault와 Curator는 고객을 빠르게 확보하고 시장을 독점하고 있는 스타 펀드 매니저들입니다. 이미 거대 기업으로 성장할 조짐이 보이지만, 앞으로도 계속해서 가치를 창출할 수 있을지는 매우 의문스럽습니다.

실제로 혁신의 여지가 가장 크고 자금의 자유로운 흐름을 촉진하는 채널(CEX, 임시적)은 항상 가장 높은 보상을 받게 될 것입니다.

전통적인 토큰을 필요로 하지 않는 고효율의 글로벌 시장이 퍼블릭 블록체인 상에서 운영되고 있습니다. 이는 다음 시대를 위한 질문이며, 모두가 답해야 할 문제입니다.

数据：目前全网DeFi TVL已降至380亿美元附近

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