저자: 카일 소스카 , 라미엘 캐피털 최고투자책임자

작성: 펠릭스, PANews

암호화폐 시장은 수개월 동안 위험 회피적인 상태를 유지해 왔으며, 라미엘 캐피털(Ramiel Capital)의 최고투자책임자(CIO)인 카일 소스카(Kyle Soska)는 잠재적인 시장 반등 징후를 찾기 위해 다양한 시장 데이터를 면밀히 분석해 왔습니다. 이 글에서는 무기한 계약의 시장 구조를 살펴보고, 에테나 투명성 대시보드(Ethena Transparency Dashboard)의 데이터를 활용하여 시장의 위험 감수 성향을 분석합니다.

암호화폐 시장은 오랫동안 극심한 자산 변동성과 거래자들의 높은 레버리지 사용이 특징이었습니다. 무기한 계약은 암호화폐 시장에서 가장 많이 거래되는 상품으로, 거래량은 현물 시장의 5~20배에 달합니다. 시장에서 개인 투자자들이 레버리지를 활용하는 핵심 도구인 무기한 계약을 통해 암호화폐에 대한 위험 감수 성향을 가늠하는 것은 매우 합리적인 접근 방식입니다.

특히, 에테나는 암호화폐 파생상품 시장을 들여다볼 수 있는 독특한 기회를 제공합니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 에테나는 "암호화폐 차익거래"를 실행합니다. 전략은 간단합니다. 암호화폐 거래자가 롱 포지션을 취하면, 에테나는 거래 상대방 역할을 하여 숏 포지션을 취합니다. 그런 다음 에테나는 숏 포지션과 정확히 동일한 수량의 자산을 매수합니다.

어떤 의미에서 에테나는 "레버리지 서비스"를 제공합니다. 암호화폐 가격 상승으로 수익을 내고 싶지만 자금이 부족한 트레이더와, 자금은 있지만 위험 감수 능력이 제한적인 에테나는 무기한 계약을 통해 "기준 금액 + 펀딩 금리"의 비용으로 자금을 빌릴 수 있습니다.

 출처: ethena.fi

무기한 계약 구조에서 각 롱 포지션은 1:1 비율로 하나의 숏 포지션에 대응합니다. 무기한 계약의 각 미체결 계약은 양 당사자 간의 합의를 나타냅니다. 거래소의 역할은 이러한 계약의 매칭을 촉진하여 각 계약에 항상 충분한 자금을 보유한 롱 포지션 보유자와 숏 포지션 보유자가 있도록 보장하는 것입니다. 아래 표는 거래소 매칭의 네 가지 가능한 결과를 보여줍니다.

 영구 계약 매트릭스

모든 거래에는 구매자와 판매자가 참여합니다. 계약의 구매자와 판매자 모두 매수 포지션(롱 포지션)이거나 매도 포지션(숏 포지션)인 경우, 거래소는 단순히 계약 소유권을 한 당사자에서 다른 당사자로 이전합니다. 이 이전 과정에서 새로운 계약이 생성되거나 소멸되지는 않습니다. 구매자가 롱 포지션을 보유하고 판매자가 매도 포지션을 보유하는 경우, 구매자는 롱 포지션을, 판매자는 매도 포지션을 보유하게 되므로 새로운 계약이 생성되어 미결제 약정이 1만큼 증가합니다. 반대로 판매자가 롱 포지션을 청산하고 구매자가 매도 포지션을 청산하는 경우, 거래소는 구매자와 판매자를 계약에서 직접 분리하고 새로 생성된 계약을 삭제하여 미결제 약정을 1만큼 감소시킬 수 있습니다.

그렇다면 일반적인 시장에서 이러한 계약의 실제 소유자는 누구일까요? 저는 크게 네 가지 범주로 나눌 수 있다고 생각합니다.

1. (강세) 방향성 상승

2. (공매도) 방향성 공매도자/헤지자

a. 직접적인 자산 공매도 포지션/헤징
b. 구조화된 상품 헤징

3. (단기) 베이시스 트레이더(에테나 등)

4. (하이브리드) 무기한 계약 크로스 플랫폼 차익거래자

방향성 있는 상승세를 추구하는 투자자들은 위험 감수 성향이 강하며, 위험에 대한 필요성은 그들의 위험 감수 능력에 따라 달라집니다.

방향성 숏 포지션은 자산 가격 하락에 대한 노출을 추구하는 투자자와 세금 효율적인 헤지를 원하는 투자자를 포함하여 다양한 참여자로 구성됩니다. 벤처 캐피털(VC) 회사와 토큰으로 보상을 받는 회사 직원들은 종종 현재 가격으로 언락 토큰을 헤지하고자 합니다. 알트코인의 경우, 많은 시장이 유동성이 너무 낮아 효과적인 직접 헤지를 지원하기 어렵거나, 아예 헤지 수단이 없는 경우가 많습니다. 이러한 경우, Cumberland, Wintertermute, FalconX, Flowdesk, Amber와 같은 회사들은 비트코인이나 이더리움과 같이 유동성이 높은 관련 자산에 대한 숏 포지션을 활용하여 모나드와 같이 유동성이 낮은 시장의 노출을 헤지하는 동적으로 관리되는 합성 포지션을 생성할 수 있습니다. Neutrl과 같은 프로젝트도 이러한 유형의 헤지를 수익 전략으로 활용합니다.

베이시스 트레이더는 투기적인 공매도 투자자입니다. 이들은 특정 방향으로의 포지션 구축에는 관심이 없고, 시장 불균형 상태에서 특정 방향으로의 매수 포지션에 대한 초과 수요를 적극적으로 해소하는 데 집중합니다. 대부분의 시장 환경에서 매수 수요가 공매도 수요를 초과하며, 베이시스 트레이더의 역할은 이러한 격차를 메우는 것입니다. 이들은 포지션을 늘리거나 줄이는 데 있어 매우 유연한 능력을 가지고 있습니다.

무기한 계약 플랫폼 간 차익거래자는 무기한 계약에 대해 매수 포지션과 매도 포지션을 동시에 보유합니다. 이들의 역할은 서로 다른 무기한 계약 상품을 연결하고 거래 수수료 범위 내에서 발생하는 미미한 가격 차이를 조정하는 것입니다. 이들의 매수 포지션은 언제든지 매도 포지션과 완벽하게 일치합니다.

설계상 각 무기한 계약은 롱 포지션과 숏 포지션이 1:1로 매칭되므로 다음과 같습니다.

방향성 상승 포지션 + 차익거래 상승 포지션 = 방향성 하락 포지션 + 베이시스 하락 포지션 + 차익거래 하락 포지션

더 나아가, 무기한 계약 차익거래의 구조는 다음과 같은 사실을 보여줍니다.

차익거래 롱 포지션 = 차익거래 숏 포지션

첫 번째 방정식에서 이 항을 소거하면 다음과 같습니다.

방향성 상승 추세 = 방향성 하락 추세 + 기준 하락 추세

Ethena는 모든 베이시스 숏 포지션에 대한 대리 지표를 제공하여 방향성 롱 포지션과 숏 포지션 간의 차이점을 파악하는 데 도움을 줍니다.

다음은 에테나가 자체적으로 보고한 재무상태표로, 현금과 투자자본으로 구분됩니다(2024년 12월 27일 ~ 2026년 3월 7일).

2025년 1월, $TRUMP 토큰 출시 이후 시장 심리는 급격히 위험 회피 쪽으로 기울었고, 이러한 하락세는 4월 관세 협상과 최종적인 "해방의 날"까지 지속되었습니다. 이 기간 동안 에테나에 투자된 자본은 50억 달러 이상에서 11억 800만 달러로 급락하여 75% 이상 감소했습니다.

에테나가 투입한 자본은 시장의 초과 롱 포지션 수요를 가늠하는 지표 역할을 한다는 점에 유의해야 합니다. 에테나가 이러한 거래를 실행하는 유일한 주체는 아니지만, 그 규모(때로는 바이낸스와 바이빗의 약 25%를 차지)를 고려할 때, 잉여 현금만 있다면 충족되지 않은 롱 포지션 수요를 충분히 커버할 수 있을 것입니다. 이는 2025년 4월까지 전체 롱 포지션 수요가 75% 감소하지는 않았더라도, 방향성 숏 포지션으로 커버되지 못한 초과 수요는 실제로 감소했음을 시사합니다.

아래 차트는 에테나의 총 규모, 2025년 최저치 및 2025년 최고치 대비 재무제표의 활용 현황을 보여줍니다.

현재 시장 상황을 살펴보면, 모든 시장(BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE)에 걸쳐 Ethena에 투자된 총 자산은 7억 9천만 달러(7억 9,124만 1,545.6달러)에 불과합니다. 이는 2025년 최저 수준의 71%에 해당하며, 10월 10일 이전 최고 수준의 12.9%에 지나지 않습니다. 이 수치는 Ethena에 부정적인 지표라기보다는 현재 시장 상황을 반영하는 것으로, 장기 포지션에 대한 순수요가 역사적으로 낮은 수준임을 보여줍니다.

특히 비트코인 가격이 6만 달러까지 폭락했던 시장 붕괴 당시, 이테나에 투자된 자금은 20억 달러를 넘어섰습니다. 그러나 2026년 2월 8일(한 달 전) 이후 투자된 자금은 무려 60%나 급락했습니다.

아래 확대된 차트는 에테나가 투자한 자본과 올해 1월 이후 비트코인 가격을 보여줍니다.

비트코인 가격이 6만 달러까지 하락한 이후, 이테나의 기초 포지션은 20억 달러 이상에서 8억 달러 미만으로 60% 이상 줄어들었습니다. 이 기간 동안 시장이 비교적 안정적이었던 점을 고려하면 이러한 변화는 의아합니다. 몇 가지 설명이 가능합니다.

1. 2월 폭락 이후 발생한 수익성은 있지만 지속 불가능한 베이시스 거래의 점진적 청산 (베이시스는 유리한 마이너스 값으로 이동했지만, 펀딩 비율 또한 마이너스임).

2. 방향성 공매도 세력과의 경쟁 및 가격에 둔감한 참여자들의 헤지 활동으로 인해 투기적 베이시스 트레이더들이 시장에서 밀려났습니다.

3. 레버리지 노출을 추구하는 장기 수요 부족.

 출처: 코인글래스

제 생각에는 현재 상황은 요인 1과 2의 복합적인 영향이 큰 부분을 차지하며, 요인 3의 영향은 상대적으로 미미합니다. 위 차트에서 볼 수 있듯이, 이테나 청산 기간 동안 비트코인(및 기타 주요 암호화폐)의 전체 미결제 약정은 비교적 안정적으로 유지되었습니다. 한편, 펀딩 비율은 상당 기간 마이너스를 기록했으며, SOL과 같은 많은 암호화폐는 여러 거래소에서 누적 펀딩 비율이 마이너스를 기록했습니다. 이는 특정 위험 노출에 대한 방향성 공매도 또는 헤징 수요가 증가하고 있음을 시사합니다.

제 생각에는 소규모 암호화폐 기업과 벤처캐피탈(VC) 모두 위기를 겪고 있습니다. Eigen, Grass, Monad와 같은 소규모 프로젝트들을 생각해 보세요. 각각 수백 개의 토큰을 보유하고 있으며, 수십 개의 VC가 투자에 참여하고 있고, 자체 자금과 직원을 보유한 회사입니다. VC는 투자 목표를 달성하기 위해 손실을 최소화하고 수익을 확보해야 하며, 기업은 현금 흐름과 인력을 보호해야 합니다. 이러한 상황은 모두가 제한된 자원에서 최대한의 이익을 얻으려 애쓰는 결과를 낳고, 관련 자산 바스켓을 적극적으로 운용하는 구조화 상품을 통한 공매도와 같은 상대적으로 과밀한 거래 환경을 조성합니다.

이러한 구조화된 상품의 존재는 이더리움(ETH)이 폭발적인 상승세를 보인 날, 많은 중소형 암호화폐 자산에서 숏커버링 랠리가 발생한 데서 확인할 수 있었습니다. 또 다른 증거는 이더리움과 같은 투기적 베이시스 거래가 크게 위축된 현상입니다.

이유가 무엇이든 간에 한 가지는 확실합니다. 암호화폐 시장에서 롱 포지션과 숏 포지션이 역사상 처음으로 거의 균형을 이뤘다는 것입니다. 이러한 현상이 새로운 정상으로 자리 잡지 못할 이유도 없고, 상황이 반드시 바뀌어야 할 이유도 없지만, 이처럼 지속적인 추세는 다른 자산군이나 시장에서는 드문 현상입니다.

지난 2일간 12개 지갑에서 총 1억2,500만 ENA를 CEX에 입금했는데, 이는 4,500만 달러 상당입니다.

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