비전통적 퍼블릭 체인: Hyperliquid는 어떻게 "영구 계약 AWS"를 사용하여 수십억 달러의 가치를 뒷받침합니까?

원문 | Keisan.hl

편집자 | Odaily Planet Daily

번역자 | Dingdang

편집자 주: 거품과 서사로 가득한 오늘날의 암호화폐 시장에서 Hyperliquid(HYPE)는 어떻게 수십억 달러 규모의 시가총액 클럽에 빠르게 진입할 수 있었을까요? 일시적인 과대광고의 결과일까요, 아니면 제품과 메커니즘의 장기적인 가치 덕분일까요? 저자 Keisan.hl은 토큰 경제학을 시작으로 전통 금융과 주요 암호화폐 프로젝트를 비교하며 Hyperliquid의 현재 시장 성과와 그 기반 논리를 체계적으로 분석하여 비교적 포괄적인 가치 평가 프레임워크를 구축했습니다.

HYPE에 대한 가치 평가 프레임워크를 처음 발표한 지 약 6개월이 지났습니다. 그동안 많은 것이 바뀌었지만, 변하지 않은 것도 많습니다. HYPE에 대한 저의 낙관적인 전망은 그 어느 때보다 강합니다.

몇 가지 데이터를 살펴보겠습니다.

매출 추정(인수 수익)

HYPE 가치 평가에서 가장 큰 과제 중 하나는 연간 매출(즉, 현금 흐름)에 대한 적정 가치를 찾는 것입니다. Hyperliquid는 빠르게 성장하는 초기 단계의 스타트업입니다. 따라서 수치에 성장 요인을 반영하는 것을 고려해 볼 수 있습니다. 하지만 Hyperliquid 역시 순환적인 산업에 속해 있으며, 약세장 거래량은 강세장 거래량보다 약 50% 정도 낮을 수 있습니다. 저는 Hyperliquid의 빠른 사용자 증가, 자본 유입, 그리고 기타 긍정적인 요인들이 약세장으로 인한 거래량 감소를 충분히 상쇄할 것이라고 생각합니다. 이는 지난 6개월 동안 일평균 수익이 크게 증가한 것으로 뒷받침됩니다.

약세장 거래량 변화에 대해 말씀드리자면, 비트코인이 가까운 미래에 약세장에 진입하더라도 ETF의 지속적인 자금 유입과 현재 암호화폐에 우호적인 미국의 정책 덕분에 거래량 감소폭이 과거처럼 크지는 않을 것으로 예상합니다. 물론, 향후 몇 년 동안 수익이 약 50% 감소할 수 있으므로 이는 여전히 고려해야 할 요소입니다. 따라서 최근 강세장의 평균 거래량(300만 달러)을 보수적으로 포워드 벤치마크로 사용하고, 성장은 무시합니다.

Odaily 참고: 이 기사의 저자는 1월에 가치 평가 프레임워크를 발표했으며, 저희는 이 차트의 데이터를 해석하기 위해 해당 가치 평가 방법론을 사용했습니다.

가치 평가 배수는 가격(가치)과 매출(매출/수수료)이라는 두 가지 핵심 요소로 구성됩니다.

먼저, 기간별 수수료 데이터를 분석했습니다.

다음으로, 총 토큰 공급량을 순환 공급량과 조정된 완전 희석 공급량이라는 두 가지 관점에서 살펴보겠습니다.

순환 공급량은 간단합니다. 현재 시장에 유통 중인 토큰의 수로, 에어드랍을 통해 배포된 토큰 수와 거의 같으며, HIP(거버넌스 제안)를 통한 소각과 보조금 기금에서의 환매를 뺀 값입니다.
완전 희석 공급량이라는 개념은 종종 혼란스러워 많은 사람들이 프로젝트 가치 평가의 유일한 기준치라고 오해합니다. 실제로 HYPE의 완전 희석 공급량은 고정되어 있으며(인플레이션 없음), 38.888%는 향후 토큰 발행 및 커뮤니티 보상으로 사용됩니다. 또한, 3%는 커뮤니티 자금 지원 프로그램에 할당되고, 1.2%는 기금에서 재매수되었으며, 0.1%는 HIP 거래 수수료로 소각되었습니다.

저는 계산 과정에서 바이백 및 소각, 그리고 향후 토큰 발행이나 커뮤니티 자금 지원을 위해 아직 배포되지 않은 토큰은 제외했습니다. 이 38.888%의 토큰 중 상당 부분이 스테이킹 보상의 형태로 장기간에 걸쳐 점진적으로 배포될 것으로 예상합니다. 커뮤니티 자금 지원 부분은 긍정적인 기대 가치(+EV) 투자, 즉 커뮤니티와 생태계 강화를 위한 긍정적인 지출로 간주합니다.

나머지 미유통 토큰 중 23.8%는 팀과 미래 구성원을 위해, 6.0%는 재단을 위해 예비되어 있습니다. 이 두 가지 구성 요소를 조정된 공급량에 포함했지만, 팀이 단기적으로 이 토큰을 판매하거나 배포할 가능성이 낮기 때문에 이 가정은 보수적인 것입니다. 이 토큰의 출시 주기는 매우 느리므로 가치 평가 시 크게 할인된 것으로 간주해야 합니다. 다시 한번 강조하지만, 팀이 현금화하거나 유동성 이벤트를 달성할 필요가 없다는 점을 강조하는 것이 중요합니다.

개인적으로 가장 합리적인 가치 평가 기준 토큰 수는 유통 공급량과 조정된 완전 희석 공급량 사이에 있다고 생각합니다.

7일 데이터를 기반으로 계산된 주가수익비율(P/E)은 다음과 같습니다.

유동주식 기준 P/E 비율은 약 12.3배입니다.
조정된 완전 희석 공급량 기준 P/E 비율은 약 21.9배입니다.

가장 합리적인 가치 평가 기준은 이 두 가지 사이 어딘가에 있다고 생각합니다. 이를 혼합 P/E 배수라고 부를 수 있는데, 약 17.1배입니다.

상장 기업 비교(Comps)

이제 가치 평가의 재미있는 부분, 즉 상장 기업과 비교하는 단계로 넘어가 보겠습니다. HYPE는 현재 매우 저렴합니다.

제 글을 꾸준히 읽어오셨다면 "HYPE의 가치를 평가하는 방법은 아무도 모른다"는 말을 여러 번 들어보셨을 겁니다. 실제로 많은 사람들이 이러한 논리를 이해하지 못합니다. 특히 팀 토큰이 완전 희석 총 공급량(FDV)에 포함되는 방식과 이것이 전통적인 상장 기업 가치 평가와 어떻게 부합하는지 이해하지 못합니다.

상장 기업은 주로 고위 경영진과 핵심 임직원에게 주식 기반 보상(SBC)을 지급하는 경우가 많습니다. 많은 분석가들은 이를 회사 운영 비용에서 제외된 일회성 비용으로 보는 경향이 있습니다. 하지만 저는 동의하지 않습니다. 제 생각에는 수억 달러에 달하는 연간 반복 비용을 일회성 비용으로 처리하는 것은 매우 부당합니다.

Coinbase(COIN), Robinhood(HOOD), Circle(CRCL)은 조정 EBITDA의 약 25%를 차지하는 SBC를 보유하고 있으며, 이 비율은 수년간 일정하게 유지되어 왔습니다. 이는 일회성 발행이 아니라 실질적인 지속적인 자본 지출입니다. 이는 추가 주식 발행을 통해 경영진의 주머니로 직접 들어가는 동시에 기존 주주의 지분을 희석시킵니다. 이는 실질적인 비용입니다.

따라서 이러한 비용을 가치 평가에 포함하려면 향후 몇 년 동안 귀속될 예정인 주식 옵션을 제외해야 합니다. "LTM 배수(SBC 차감)" 열에 해당 조정을 적용하여 "발행 예정" SBC 주식을 제거하고 SBC 금액을 비용으로 재평가했습니다(이러한 회사들은 EBITDA 보고 시 종종 이를 제외합니다).

이것이 왜 중요한가요? 많은 사람들이 HYPE를 평가할 때 모든 팀 토큰의 100%를 FDV에 포함시키는데, 이는 상장 기업이 사실상 "무제한 FDV"를 보유하고 있으며 매년 임원들에게 SBC를 계속 분배할 수 있다는 사실을 무시하기 때문입니다.

그렇다면 공정하고 비교 가능한 가치 평가를 어떻게 달성할 수 있을까요? 제 접근 방식은 다음과 같습니다.

실제 주주 순현금흐름을 비교하려면 "LTM 배수(SBC 제외)"를 사용하여 상장 기업 가치를 비교하고, Hyperliquid 팀 토큰의 100%를 총 공급량에 포함시키세요.
상장 기업의 관례대로(즉, SBC의 지속 가능성을 고려하지 않고) "조정 EBITDA"(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익)를 보고하는 것을 선호한다면, "혼합 공급 배수"를 사용하십시오. 이는 유통 중인 토큰(팀 토큰 제외) + 팀 토큰의 50% 지분입니다. 이는 팀이 이미 절반을 확보했고, 나머지 절반은 SBC와 마찬가지로 향후 몇 년 동안 발행된다고 가정합니다.

SBC는 무한정 자금 조달이 가능한 반면, 팀 토큰은 유한하다는 점에 유의해야 합니다. HYPE는 가치 평가와 관계없이 매우 매력적으로 보입니다.

마지막으로, 수익성 측면에서 Coinbase, Robinhood, Circle은 Hyperliquid보다 잉여 현금 흐름 마진이 현저히 낮습니다. 즉, 매출이 감소하면 EBITDA는 크게 감소하지만 비용은 여전히 상당합니다. 반면, 하이퍼리퀴드의 잉여 현금 흐름은 더 깨끗하고, 지속 가능하며, 방어력이 뛰어납니다.

한 가지 통계를 더 살펴보겠습니다. 코인베이스에는 4,300명의 직원이 있고, 로빈후드에는 2,500명의 직원이 있지만, 하이퍼리퀴드의 핵심 팀은 단 12명으로 구성되어 있습니다.

HYPE의 강세장 전망

강세장 전망에 대해 말씀드리자면, 대부분의 사람들이 HYPE의 잠재력을 심각하게 과소평가하고 있다고 생각합니다. 그들은 현재 매출만을 기준으로 가치를 평가하고, 강세장 프리미엄은 무시합니다.

하지만 그들은 이 시장의 TAM(총 시장 규모)의 실제 규모를 고려했을까요?

영구 계약은 스테이블코인 다음으로 큰 암호화폐 시장 중 하나입니다. 현재 Hyperliquid는 영구채 시장의 약 10%를 점유하고 있습니다. 현물 CLOB(중앙화 지정가 주문장) 시장에서의 점유율은 그보다 훨씬 낮습니다.

더 중요한 것은 HyperEVM이 이제 막 시작되었다는 것입니다. HIP-3와 향후 출시될 다양한 신규 영구채 계약은 Hyperliquid를 "암호화폐 영구채 계약 플랫폼"에서 "모든 글로벌 자산을 위한 영구채 거래 플랫폼"으로 확장할 것입니다. 제가 가장 기대하는 분야는 주식, 상장 전 사모펀드, 예측 시장, 외환, 그리고 상품입니다.

영구채 스왑은 세계 최고의 금융 상품이며, Hyperliquid는 뛰어난 확장성, 완전한 탈중앙화, 그리고 투명성을 제공하는 "영구채 스왑의 AWS"입니다.

전통적인 금융 및 기타 비암호화폐 커뮤니티는 아직 영구채 스왑의 잠재력을 완전히 이해하지 못했습니다. 하지만 일단 발견되면 그 잠재력은 엄청날 것입니다.

다시 숫자로 돌아가 보겠습니다. 6개월 전, 제가 처음 가치 평가 프레임워크를 작성했을 당시, Hyperliquid는 트럼프 발표 이후 단기적인 거래량 급증으로 인해 일일 약 100만 달러의 수익을 창출하고 있었습니다. 현재 이 수치는 일일 250만 달러에서 300만 달러 사이로 안정화되어 세 배 이상 증가했습니다. 사용자와 자본 유입 또한 함께 증가했습니다.

현재 Hyperliquid는 전체 CEX 거래량의 약 5%를 차지합니다. 향후 몇 년 안에 이 수치가 25%에 도달한다면 일일 수익은 잠재적으로 1,500만 달러에 달할 수 있습니다. 이 계산에 따르면 HYPE의 잉여 현금 흐름 평가 배수는 5배로 떨어질 것입니다.

다른 암호화폐 토큰과의 비교

HYPE를 다른 토큰과 비교하는 것은 완전히 공정하지 않습니다. 실제로 비교 가능한 프로젝트가 많지 않기 때문입니다.

현재 참고할 만한 것은 BONK, GP, PUMP처럼 제품-시장 적합성(PMF)이 우수하고 안정적인 현금 흐름을 창출하는 여러 미메코인(Memecoin) 출시 플랫폼뿐입니다.

저는 BONK와 GP에 투자하고 있으며, HYPE 다음으로 가장 저평가된 프로젝트 중 하나라고 생각합니다.

저는 PUMP에 장기 투자자였지만, 현재는 투자 비중을 줄였습니다. PUMP가 경쟁에서 탈락한 것으로 생각하는데, 이는 이해할 만한 일입니다. PUMP의 모델은 방어적인 해자가 부족하여 다른 플랫폼의 방해에 취약합니다. BONK의 비착취 모델이 우위를 점하고 있으며, 이는 다양한 온체인 데이터에서 입증됩니다.

전통 금융의 관심

전통 금융이 암호화폐 시장에 진출하고 있습니다. ETF 출시 이후 비트코인과 이더리움은 500억 달러에서 1,000억 달러의 자금 유입을 기록하며 ETF 역사상 최고 기록을 세웠습니다.

그렇다면 전통 금융이 가장 선호할 만한 자산은 무엇일까요? 물론, 상당한 현금 흐름을 창출하고 지속 가능한 해자를 확보하며 매우 방어적인 모델을 갖춘 토큰입니다.

블룸버그 분석가는 "하이퍼리퀴드의 이면에는 무엇이 있는가?"라고 질문한 적이 있습니다. 이 질문은 비꼬는 것처럼 들릴지 모르지만, 이는 전통 금융권이 수년간 암호화폐에 제기해 온 핵심 질문입니다.

그리고 이제 우리는 마침내 답을 얻었고, 그것은 매우 설득력 있는 답입니다.

HYPE는 팀이 마케팅을 전혀 하지 않았다는 이유만으로 전통 금융권에서 널리 알려지지 않았습니다. 다른 팀이었다면 이미 수천 건의 투자를 유치하는 전화를 걸었을 것입니다. 하지만 제프와 그의 팀은 그들만의 스타일을 가지고 있습니다.

하지만 겉모습에 속지 마십시오. 월가는 결국 HYPE를 발견할 것입니다.

SONN이 출시되면 중요한 전환점이 될 것이라고 생각합니다. SONN은 HYPE 인수를 위해 3억 달러의 준비금을 보유하고 있으며, Paradigm 및 Galaxy Digital과 협력하여 HYPE를 본격적으로 홍보할 예정입니다.

Odaily 참고: SONN은 Sonnet BioTherapeutics로, Rorschach I LLC와 8억 8,800만 달러 규모의 사업 합병 계약을 체결하여 Hyperliquid Strategies Inc.(HSI)라는 암호화폐 준비금 회사로 전환했습니다.

이러한 구매력은 480억 달러 상당의 비트코인에 해당합니다(비트코인 ETF는 올해 150억 달러의 자금 유입에 그쳤습니다). 이는 엄청난 촉매제라고 할 수 있습니다.

토큰 배포

현재 HYPE의 보유 주소는 약 15만 개에 불과하며, 이는 Solana의 많은 밈코인(예: SOL의 보유 주소는 1천만 개가 넘습니다)보다 적습니다.

문제는 HYPE의 현재 유통 채널이 제한되어 있어 일반 사용자가 구매하기 어렵다는 것입니다. 대부분의 기존 보유자는 이미 상당한 수익을 올렸기 때문에 보유량을 계속 늘릴 유인이 없을 수 있습니다. 이는 가격 상승을 저해할 것입니다.

하지만 상황은 변하고 있습니다. 코인베이스와 바이낸스는 명백한 이유로 HYPE 상장을 거부했습니다. 그러나 하이퍼리퀴드를 위한 다양한 프런트엔드와 법정화폐 온램프가 개발되고 있습니다. 팬텀은 하이퍼리퀴드의 빌더 코드를 기반으로 무기한 스왑 프런트엔드를 출시하여 2주 만에 15,000명에서 20,000명의 사용자를 유치했습니다. 이러한 유통 네트워크를 활용하는 것은 $HYPE의 거대한 촉매제가 될 수 있으며, 현재 진행 중인 다른 프로젝트들도 있습니다. 저는 SONN과 HYPD와 같은 재무 회사들도 대규모 전통 금융 기관뿐만 아니라 훌륭한 유통 네트워크가 될 것이라고 생각합니다. 이는 시간이 걸릴 수 있으며, 이들이 성숙해짐에 따라 더욱 두드러질 것입니다.

성과 데이터

하이퍼리퀴드의 성과는 모든 암호화폐 중에서도 최고 수준입니다. 하이퍼리퀴드의 최근 엄청난 성장 이후 현재 가격 수준은 매우 인상적입니다. 몇 가지 차트를 공유하겠습니다.

TGE 이후 사용자 증가율은 새로운 최고치를 기록했고, 자본 유입은 가속화되어 역사적 최고치를 기록했으며, 미결제약정(OI) 또한 역사적 최고치를 기록했습니다.

Hyperliquid와 CEX 데이터 비교: CEX의 거래량은 사상 최고치를 기록했으며, CEX의 미결제약정은 계속해서 사상 최고치를 경신하고 있습니다.

한편, SWPE(상대 프리미엄 지표)는 4월 이후 최저치를 기록하며 현재 가격이 매력적이라는 것을 시사합니다.

차세대 성장 동력

HYPE의 성장을 이끄는 핵심 요인은 다음과 같다고 생각합니다.

프런트엔드 배포: 빌더 코드는 Hyperliquid의 가장 뛰어난 혁신 중 하나입니다. 프런트엔드는 마케팅도 담당하게 되는데, 이는 Hyperliquid가 이전에 시도해 본 적이 없는 것입니다.
법정화폐 온램프 개발: Hyperliquid에서 직접 나온 소식은 아니지만 Hyperliquid 관련 애플리케이션이나 프런트엔드 관련 소식통을 통해 여러 소식통을 통해 곧 출시될 예정이라는 소식을 접했습니다.
HIP-3: Hyperliquid에서만 가능한 새로운 상품으로, HYPE의 상당한 토큰 소각을 유도할 것입니다.
SONN: 이를 통해 월가 자본이 HYPE로 유입되고 HYPE에 3억 달러 규모의 매수 압력이 가해질 것입니다.
무기한 스왑 거래를 위한 현물 담보: 테스트넷 배포를 기반으로 볼 때, 개발 중인 것으로 보이며, 플랫폼과 HYPE 토큰의 큰 도약이 될 것으로 예상됩니다. 거래량이 증가할 것으로 예상되며, 많은 BTC 보유자들이 Hyperliquid에 자금을 예치할 것으로 예상됩니다.
더 많은 현물 자산이 온라인화될 예정입니다. @hyperunit은 꾸준히 노력해 왔으며, 주요 자산을 지속적으로 상장하고 있습니다. PUMP 출시는 엄청난 성공을 거두었으며, 이는 저희 팀의 강점을 증명하는 것이었습니다. Hyperliquid는 TGE 이전에 무기한 계약을 상장했고, @hyperunit은 TGE 직후 현물 거래를 시작하여 빠르게 가장 많은 주문량을 확보했습니다. 두 사건 모두 상당한 사용자 확보였으며, 당시 상당한 자본 유입이 이를 증명합니다.

이것들은 몇 가지 촉매제에 불과합니다. 한 시간 넘게 글을 썼지만 아직 모든 내용을 다루지는 못했습니다.

요약

HYPE의 현재 가치는 여전히 엄청나게 저렴합니다. 충분히 보유하고 있지 않으면 그 잠재력을 제대로 이해하지 못할 수도 있습니다.