작성자: Biteye

11월 8일, 비탈릭 @VitalikButerin은 X에 장문의 글을 올리며 ETH의 가치 원천을 다시 논의했다.

지난 몇 년간 이더리움에는 'Ultrasound Money'라는 내러티브가 존재했다. 생태계가 활발해지면 가스 소비가 늘고, 수수료의 지속적인 소각이 인플레이션을 상쇄할 뿐 아니라 ETH를 디플레이션으로 진입시킬 수도 있다는 것이다.

하지만 비탈릭은 수수료 소각이 결코 신뢰할 만한 밸류에이션 하한선이 아니라고 본다. 과거 대규모 수수료는 주로 크립토 시장 내부의 투기 활동에서 나왔고, 시장이 하락하면 소각 수익도 함께 줄어들기 때문이다.

그는 여전히 EIP-1559 유지를 지지하지만, 향후 소각량이 장기간 신규 발행량의 10%에도 못 미치더라도 아쉬워할 필요는 없다고 말한다. 높은 소각량을 유지하려고 일부러 더 높은 수수료를 추구한다면, 오히려 이더리움의 탈중앙화와 장기 발전을 해칠 수 있다.

그렇다면 문제가 하나 생긴다. '애플리케이션이 번성할수록 소각이 늘고, 토큰 가치가 오른다'는 논리가 더 이상 신뢰할 수 없다면, 매년 꾸준히 발행량을 늘리는 퍼블릭 체인 토큰은 대체 무엇으로 밸류에이션을 지탱할 수 있을까?

주요 퍼블릭 체인은 1년에 얼마나 발행하고, 또 얼마나 소각할까?

대부분의 PoS 퍼블릭 체인은 검증자에게 보상하기 위해 토큰을 발행해야 하고, 동시에 수수료 소각으로 공급을 줄인다. 발행과 소각 규칙이 각기 다르기 때문에 체인별 실제 공급 변화도 달라진다.

1. BTC: 4년마다 반감기, 인플레이션율은 계속 하락.

BTC의 공급 규칙은 가장 단순하며, 총량 상한은 약 2,100만 개다. 현재 블록당 보상은 3.125 BTC로, 평균 10분에 블록 하나가 생성된다고 계산하면 연간 약 16만 4,300개가 새로 발행되며 연간 공급 인플레이션율은 약 0.82%다.

2. ETH: 머지 이후 공급 증가는 매우 낮았지만, 최근 다시 가속.

2022년 더 머지 이후 ETH의 신규 발행은 크게 줄었고, 머지 이후 누적 공급 증가는 약 1.37%다.

EIP-1559는 기본 수수료를 전액 소각하지만, L2 확산과 가스비 하락으로 최근 30일 소각량은 신규 발행량의 약 3.2%만 상쇄했고, 예전의 디플레이션 내러티브는 도전을 받고 있다.

3. SOL: 지속적으로 발행하지만 인플레이션율은 점차 하락.

Solana의 초기 연간 인플레이션율은 8%로, 매년 15%씩 감소해 장기 목표는 1.5%다.

2024년 밈 열풍 기간에는 일일 소각량이 한때 1만 SOL을 넘었고, 2025년 1월에는 소각량이 신규 발행량의 약 23%를 상쇄하기도 했다.

하지만 SIMD-0096 시행 이후 프라이오리티 피(우선순위 수수료)가 전액 검증자에게 돌아가고, 기본 수수료의 50%만 소각된다. 이후 일일 소각량은 한때 약 700 SOL까지 떨어졌다.

4. BNB: 지속 발행에 의존하지 않고 소각으로 총량을 줄인다.

BNB는 지속적인 발행이 없으며, 분기별 Auto-Burn과 BEP-95 실시간 가스 소각으로 공급을 줄여 목표 총량은 1억 개다.

2026년 첫 네 차례 분기 소각으로 약 620만 BNB가 소각됐다. Auto-Burn은 코인 가격과 블록 생성 수에 따라 소각량을 정하고, BEP-95는 네트워크 수수료 일부를 소각한다.

5. TRX: 스테이블코인 전송이 활발할수록 소각이 늘어날 수 있다.

TRON은 블록 보상으로 TRX를 발행하는 동시에 사용자가 지불한 Energy, Bandwidth 리소스 수수료를 소각한다.

그러나 사용자는 스테이킹이나 임대로 리소스를 확보할 수도 있다. 따라서 USDT 전송량이 늘어나더라도 TRX 소각량이 반드시 함께 늘어나는 것은 아니다.

6. AVAX: 공급 상한과 수수료 소각을 모두 갖췄다.

AVAX의 총량 상한은 7억 2,000만 개이며, 신규 발행으로 검증자에게 보상하고 메인넷 X, C, P 체인의 수수료는 전액 소각한다.

2026년 11월 초 기준 누적 발행량은 약 4억 7,400만 개로, 이 중 스테이킹 보상이 약 1억 1,400만 개, 누적 소각은 약 518만 개이며 여전히 신규 발행을 상쇄하기에는 부족하다.

7. SUI: 무한 발행은 없고, 실제로 주목할 것은 언락이다.

SUI의 총량은 100억 개로 고정되어 있으며, 유통 공급은 주로 토큰 언락에 따라 늘어난다.

Storage Fund는 스토리지 수수료 일부를 잠그고 스테이킹 수익으로 검증자에게 보상한다. 데이터를 삭제하면 수수료 대부분을 되찾을 수 있고, 반환되지 않은 부분은 펀드에 남아 자유 유통 공급을 줄이지만 영구 소각은 아니다.

소각량으로 밸류에이션한다면, 퍼블릭 체인은 얼마의 가치일까?

비탈릭은 논의에서 한때 유행했던 '소각 밸류에이션' 모델을 돌아봤다.

토큰 밸류에이션 = 연간 소각 금액 ÷ 할인율

한 퍼블릭 체인이 매년 안정적으로 10억 달러어치 토큰을 소각한다고 가정하고 4% 할인율을 적용하면 이론적 밸류에이션은 약 250억 달러다.

그러나 비탈릭은 곧바로 이른바 '밸류에이션 하한선'이 신뢰할 수 없다고 지적한다.

ETH를 예로 들면, 2022년 이더리움은 약 148만 ETH를 소각했고 가치는 약 36억 달러였다. 반면 2026년 11월 8일까지 누적 소각은 약 1만 9,200 ETH에 그쳤고 가치는 약 4,300만 달러다.

올해 소각 금액을 단순히 연환산해 약 5,000만 달러로 잡고 같은 할인율을 적용하면 이론적 밸류에이션은 약 12억 5,000만 달러인데, 같은 기간 ETH 시가총액은 약 2,700억 달러다.

둘의 차이는 200배를 넘으며, 오히려 모델 자체의 한계를 드러낸다.

다른 퍼블릭 체인도 비슷한 밸류에이션 문제를 겪는다.

수수료 수입은 안정적이지 않다. 과거의 대규모 소각은 주로 NFT 등 투기 활동에서 나왔고, 시장이 식으면서 수입도 줄어 장기적이고 안정적인 현금흐름으로 보기 어렵다.
소각은 퍼블릭 체인의 가치 배분 방식 중 하나일 뿐이다. SOL의 프라이오리티 피는 검증자에게 흘러가고, TRX의 리소스 임대료는 스테이커의 수익이 될 수 있다. 이런 경제적 가치가 모두 토큰 소각으로 나타나지는 않는다.

따라서 소각 금액은 일부 가치 포착을 측정할 수는 있지만, 모든 퍼블릭 체인에 통용되는 밸류에이션 기준이 될 수는 없다.

수수료 소각에서 가치 저장으로, ETH의 밸류에이션 논리가 바뀌고 있나?

수수료 소각이 신뢰할 만한 밸류에이션 기반이 될 수 없다면, ETH의 장기 가치는 어디에서 나올 수 있을까?

비탈릭은 이더리움의 탈중앙화, 검열 저항성, 오픈소스, 프라이버시와 보안을 더 중시한다. 그는 특히 AI가 빠르게 발전하는 시대에는 장기간 안정적으로 작동하고 단일 주체에 의해 통제되지 않는 시스템이 더욱 귀중해질 수 있다고 언급했다.

하지만 의문을 제기하는 목소리도 적지 않다.

ETH는 이미 수천억 달러의 시가총액을 보유하고 있어 수수료 수입만으로 완전히 설명할 수는 없다. 온체인 담보 자산, 교환 매개, 금융 인프라의 네이티브 자산으로서의 수요 자체가 화폐 프리미엄을 형성할 수도 있다.
ETH에는 고정된 공급 상한이 없고, 발행 규칙은 프로토콜 업그레이드로 조정될 수 있다. BTC와 가치 저장 시장에서 경쟁하려면 한 가지 질문에 답해야 한다. 공급 규칙과 통화 정책에서 ETH는 무엇으로 같은 장기적 신뢰를 얻는가?

수수료 소각은 적어도 계산할 수 있지만, 가치 저장이 가져오는 화폐 프리미엄은 통일된 밸류에이션 기준을 찾기 어렵다.

내러티브는 바뀔 수 있지만, 시장은 결국 ETH를 왜 장기 보유하려는지 설명할 이유를 여전히 필요로 한다.

맺으며

지난 몇 년간 크립토는 더 높은 거래량, 더 낮은 수수료, 더 번성한 온체인 생태계를 추구해 왔다.

그러나 수수료가 점점 낮아지고 소각량이 밸류에이션을 지탱하기 어려워지면서, 퍼블릭 체인도 네이티브 토큰의 가치 원천을 다시 생각하기 시작했다.

비탈릭이 다시 가치 저장으로 눈을 돌린 것은 퍼블릭 체인 밸류에이션 논리의 전환을 예고하는 것일지도 모른다.

다만 점점 더 많은 퍼블릭 체인이 희소성, 보안성, 장기적 합의를 강조할 때, 시장이 정말로 BTC와 비슷한 화폐 프리미엄을 기꺼이 지불할까?

그런데 미래에 퍼블릭 체인의 애플리케이션 규모가 10배로 커지는데 수수료 수입은 계속 줄어든다면, 네이티브 토큰은 무엇으로 자신의 가치를 유지할 수 있을까?

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