작성자: Michel Athayde , Bitget Wallet BD 홍보대사

요약

전통적인 금융 시장에서, 행사가격이 매우 낮은 풋옵션을 장기간 매수하는 것은 전형적인 "블랙 스완 보험" 전략으로 여겨집니다. 즉, 평상시에는 지속적으로 보험료 손실을 감수하지만, 극단적인 위험이 발생하는 특정 시점에 손실을 만회하거나 큰 수익을 올리는 전략입니다. 하지만 이러한 논리가 변동성이 크고 폭락이 잦은 암호화폐 시장에서도 여전히 유효할까요?

이 백테스팅 결과가 제시하는 해답은 간단하지 않습니다. 2018년 1월 1일부터 2026년 3월 14일까지의 과거 데이터를 기반으로, 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)에 대해 체계적인 테스트를 진행했습니다. 테스트 내용은 매달 외가격 풋옵션(OTM Put)을 하나씩 매수하여 시장 타이밍 없이 만기까지 보유하는 것이었습니다. 결과는 이 전략이 "안정적인 수익"을 보장하는 전략이 아니라, 극도로 우측으로 치우친 수익률을 보이는, 경로 의존도가 매우 높은 극단적 위험 회피 수단이라는 것을 보여줍니다. 벤치마크 포트폴리오 대비 비트코인의 최종 총 수익률은 97.62%였지만, 이더리움은 -73.07%였습니다. 즉, 동일한 논리가 서로 다른 자산에서는 완전히 상반된 장기적 결과를 낳을 수 있다는 것입니다.

연구 배경

"장기 보험 가입"은 항상 가장 논란이 많은 전략 중 하나였습니다. 지지자들은 장기 투자 자금의 운명을 결정짓는 것은 일일 변동이 아니라 몇 차례의 시스템적 폭락이라고 주장하는 반면, 반대자들은 매년 보험료를 납부하는 것은 결국 손실이 확실한 불확실한 재앙에 도박을 거는 것과 같다고 비판합니다.

암호화폐 시장은 이러한 논쟁을 더욱 흥미롭게 만듭니다. 한편으로 비트코인과 이더리움의 변동성은 전통적인 자산보다 훨씬 높으며, 폭락도 드물지 않습니다. 다른 한편으로 극단적인 시장 상황이 더 자주 발생하기 때문에 이론적으로는 생존을 위한 테일 헤징에 더 적합합니다. 따라서 핵심적인 질문이 제기됩니다. 시장 타이밍을 맞추거나 사이클을 판단하지 않고, 2018년부터 매달 기계적으로 외가격 풋옵션을 매수하는 이른바 "가장 단순한" 테일 헤징 방법으로 장기적으로 수익을 낼 수 있을까요?

전략 설계

이 테스트의 규칙은 매우 간단하지만 엄격합니다. 포지션은 매월 첫째 날에 개설됩니다. 해당일에 초기 관측 데이터가 없는 경우, 다음 거래 가능일로 연기됩니다. 유럽식 풋옵션 계약 1개를 매수하여 만기일까지 보유하며, 조기 이익 실현이나 손절매 주문은 허용되지 않습니다. 벤치마크 포트폴리오의 목표 델타는 0.01이며, 만기일은 30일입니다. 초기 자본은 2,000달러이며, 계좌 순자산 가치의 2%를 매회 투자합니다. 예산이 부족하여 전체 계약을 매수할 수 없는 경우, 예산에 맞춰 포지션 규모를 축소합니다.

민감도 분석을 수행하기 위해 백테스팅 범위를 델타 0.02 및 0.05, 투자 비율 1%, 2%, 5%, 만기일 14일, 30일, 45일로 확장하여 총 54가지 매개변수 조합을 사용했습니다.

백테스팅 방법

가격 책정에는 블랙-숄즈 모형을 사용하며, 무위험 이자율은 0으로 가정합니다. 변동성은 지난 30일간의 일일 수익률의 연간 변동성으로 근사화합니다. 행사가격은 임의로 설정하는 것이 아니라 목표 델타를 역산하여 도출합니다. 데이터는 BTC와 ETH 모두 2026년 3월 14일까지의 일별 샘플을 포함합니다. 데이터 정제 후 BTC는 3055건, ETH는 3048건의 기록이 남았으며, 누락된 날짜나 수정이 필요한 종가는 없습니다. 모든 파라미터 그리드에서 건너뛴 거래는 만기일이 백테스팅 종료일을 초과한 경우에 발생했으며, 숨겨진 오류는 관찰되지 않았습니다.

즉, 이러한 결론은 소규모 표본이나 불완전한 데이터에 기반한 것이 아니라, 동일한 규칙 세트를 적용하여 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)의 전체 역사적 데이터를 검토한 결과에 근거한 것입니다.

백테스팅 결과

먼저 "매달 고정된 금액의 심층 외가격 풋옵션을 매수한다"는 제안에 가장 가까운 벤치마크 포트폴리오를 살펴보겠습니다. 델타 0.01, 투자 비율 2%, 보유 기간 30일입니다.

결과는 매우 상반되었습니다. BTC는 98건의 거래를 통해 총 97.62%의 수익률을 달성했으며, 연평균 복리 수익률은 8.66%였습니다. ETH 역시 98건의 거래를 실행했지만, 총 수익률은 -73.07%에 그쳤고, 연평균 복리 수익률은 -14.78%였습니다. 결론적으로, 이 전략은 BTC에서는 장기적으로 수익성이 있지만, ETH에서는 그렇지 않습니다.

하지만 진정으로 주목할 만한 것은 수익률 자체가 아니라 그 수익률의 손실입니다. 비트코인(BTC) 벤치마크 포트폴리오의 최대 손실률은 무려 -97.24%에 달했고, 이더리움(ETH) 역시 -93.82%를 기록했습니다. BTC의 승률은 2.04%에 불과했고, ETH는 이보다 더 낮은 1.02%였습니다. 두 자산 모두 거래당 중간 수익률은 -100%였으며, 최악의 거래 또한 -100%였습니다. 이는 이 전략이 단순히 "소액 손실"을 의미하는 것이 아니라, 만기 시점에 모든 프리미엄을 잃게 될 가능성이 매우 높다는 것을 의미합니다.

그림 1: 벤치마크 포트폴리오 자산 가치 곡선은 BTC와 ETH의 장기적인 성과에서 뚜렷한 차이를 보여줍니다. BTC는 궁극적으로 긍정적인 수익률을 달성한 반면, ETH는 장기적으로 순자산 가치가 하락했습니다.

그림 2: 손실률 곡선은 이러한 유형의 전략이 궁극적으로 수익을 내더라도 장기간에 걸쳐 상당한 손실을 초래할 수 있음을 보여줍니다. BTC 벤치마크 포트폴리오는 최대 -97.24%의 손실률을 기록했으며, ETH는 -93.82%의 손실률을 보였습니다.

차트를 보면 이러한 특징을 매우 직관적으로 파악할 수 있습니다. 자산 증가율 곡선은 부드럽게 상승하지 않고 오랫동안 낮은 수준에 머물다가 극단적인 수익이 발생할 때만 간헐적으로 급등합니다. 손실률 곡선은 오랫동안 깊은 수렁에 빠져 있습니다. 개별 거래 수익률 히스토그램을 보면 왼쪽에는 -100% 손실이 밀집되어 있는 반면, 오른쪽에는 극히 드문 큰 수익만 나타나는 것을 알 수 있습니다. 이는 전통적인 의미의 "승률 기반 전략"이 아니라 전형적인 "양의 왜곡 전략"입니다.

그림 3: 단일 거래 수익 분포는 오른쪽으로 심하게 치우쳐 있습니다. 보험료는 대부분의 달에 0으로 떨어지며, 몇몇 매우 수익성이 높은 거래가 장기적인 결과를 좌우합니다.

수익원 분석

이 전략의 핵심 특징은 수익이 "대부분의 달에 돈을 버는 것"에서 오는 것이 아니라 "극히 일부 달에 많은 돈을 버는 것"에서 온다는 점입니다.

비트코인(BTC) 벤치마크 포트폴리오의 경우, 플러스 수익률을 기록한 달의 비율은 단 4.08%에 불과했고, 이더리움(ETH)은 2.04%에 그쳤습니다. BTC는 57개월 연속 손실을 기록하며 최장 기간을 보냈고, ETH는 87개월이라는 더욱 긴 기간 동안 손실을 기록했습니다. 이는 투자자들이 결국 수익을 낸다 하더라도, 수년간 지속적인 손실과 전략 실패라는 좌절감을 견뎌내야 할 수도 있음을 의미합니다.

반면, BTC 벤치마크 포트폴리오에서 가장 성공적인 단일 거래는 620배가 넘는 수익률을 기록했으며, 극단적인 수익 덕분에 거래당 평균 수익률은 5.36%까지 상승했습니다. 수익 분포의 왜도는 9.90에 달했고, 첨도는 98에 육박했습니다. 가장 수익성이 높은 상위 5개 거래는 BTC 총 순이익의 10.54배를 차지했습니다. 이러한 수치는 이러한 유형의 전략의 핵심을 거의 명확하게 보여줍니다. 즉, 꾸준한 캐리 트레이드에 의존하여 수익을 내는 것이 아니라, 몇몇 극단적인 순간을 통해 수년간 축적된 프리미엄을 한 번에 "회수"하는 것입니다.

이더리움(ETH)의 구조도 유사한 특징을 보이지만, 문제는 이더리움의 극단적인 수익률이 장기적인 손실을 만회하기에 충분하지 않다는 점입니다. 벤치마크 포트폴리오에서 이더리움은 총 2,984.47달러의 프리미엄을 지불하고 만기 시점에 1,523.06달러만 회수하여 프리미엄 소각률(Premium Burn Ratio)이 48.97%에 달했습니다. 반면 비트코인(BTC)은 총 18,903.47달러의 프리미엄을 지불하고 20,855.85달러를 회수하여 프리미엄 소각률이 -10.33%를 기록했습니다. 이는 비트코인의 경우 극단적인 시장 상황에서도 프리미엄 손실을 만회하고 오히려 흑자를 남길 수 있음을 보여줍니다.

그림 4: 매우 수익성이 높은 거래의 기여도를 살펴보면 BTC의 장기적인 수익은 거의 전적으로 몇몇 최고 거래에 의해 좌우된다는 것을 알 수 있으며, 이는 꼬리 보험 전략의 전형적인 결과입니다.

극단적인 시장 상황이 전략 수익률에 미치는 영향

흥미로운 점은 시장 폭락이 반드시 풋옵션 수익으로 이어지는 것은 아니라는 사실입니다. 벤치마크 포트폴리오에서는 2020년 3월 팬데믹 폭락, 2021년 5월 암호화폐 시장 폭락, 2022년 5월 LUNA 이벤트, 그리고 2022년 11월 FTX 이벤트 당시 포지션 성과를 중점적으로 분석했습니다.

결과는 낙관적이지 않았습니다. 비트코인(BTC)은 2021년 5월에 단 한 번만 수익을 냈는데, 127.09%의 수익률을 기록하며 만기 시 2.27배의 회수율을 보였고, 전체 순이익에 15.87%를 기여했습니다. 그러나 2020년 3월, 2022년 5월, 그리고 2022년 11월에는 해당 보유 자산이 모두 프리미엄의 100%를 잃었습니다. 이더리움(ETH)은 더욱 심각한 상황에 처해 네 번의 이벤트 기간 모두에서 100% 손실을 입었습니다.

이는 예상치 못한 사건(블랙 스완 이벤트)이 발생할 때마다 꼬리 보험이 자동으로 수익을 창출하는 것이 아니라, 진입 시점, 잔여 만기, 행사가격에 크게 좌우된다는 것을 보여줍니다. 고정된 월별 롤링 매수는 "장기적인 투자"를 보장할 수 있지만, "우연히 가장 수익성이 높은 계약을 보유하게 될 것"을 보장하지는 않습니다.

비트코인과 이더리움의 성능 차이

모든 매개변수를 고려한 평균 결과를 보면, 비트코인(BTC)이 이더리움(ETH)을 크게 앞지르는 것으로 나타났습니다. 모든 매개변수를 종합한 BTC의 평균 총 수익률은 1326.06%, 연평균 성장률(CAGR)은 23.87%, 평균 테일 보험 점수(Tail Insurance Score)는 0.544입니다. 반면 이더리움의 경우, 이 수치들은 각각 519.48%, 13.39%, 0.362입니다. 벤치마크 포트폴리오에서 BTC는 플러스 수익률을, 이더리움은 마이너스 수익률을 기록했는데, 이러한 차이는 다양한 델타(Delta)와 듀레이션(Duration)에 대한 순자산가치(NAV) 비교 차트에서도 확연히 드러납니다.

더 중요한 것은, 비트코인(BTC)의 극단적인 수익성은 장기적인 보험료 손실을 더 잘 감당할 수 있는 반면, 이더리움(ETH)은 "장기간 보험료를 지불하지만 중요한 순간에 보상을 받지 못할 가능성이 더 높다"는 점입니다. 간단히 말해, 둘 다 테일 보험이지만, BTC는 "현금화할 수 있는 보험"에 가깝고, ETH는 "비용은 더 많이 들고 현금화하기는 더 어려운 보험"에 가깝습니다.

그림 5: BTC와 ETH에 대한 벤치마크 전략 비교를 통해 두 자산 모두 극심한 변동성을 보이지만 BTC가 더 나은 꼬리 위험 보험 효율성을 제공한다는 것을 알 수 있습니다.

매개변수 민감도: 허수값이 클수록 항상 더 좋은가?

매개변수 비교 결과는 보다 완전한 그림을 제공합니다. 총 수익률 기준으로 정렬했을 때, 가장 높은 수익률을 기록한 조합은 BTC에서 나타났습니다. 델타 0.01, 투자율 2%, 만기 45일 조건으로 총 수익률 9747.06%를 달성했으며, 이는 연평균 성장률(CAGR) 74.99%에 해당합니다. "수익성"만을 고려한다면, 외가격 비율이 높고 만기가 길며 레버리지가 적절한 조합이 BTC에서 매우 우수한 성과를 보였습니다.

하지만 위험 제약 조건을 고려하면 답은 그렇게 간단하지 않습니다. 최대 손실률이 가장 낮은 조합은 ETH 델타 0.05, 1% 투자, 14일 기간으로, 최대 손실률은 -37.89%입니다. 전반적인 평균 지표를 살펴보면 델타 0.02가 총 수익률, 칼마 비율, 프리미엄 소진율 사이에서 더 나은 균형을 제공하여, 모든 매개변수를 고려한 이번 분석에서 가장 "합리적인" 델타로 나타났습니다.

그림 6: 서로 다른 델타 값에 대한 순자산 가치 곡선은 델타 값이 클수록 해당 전략이 전형적인 블랙 스완 보험 정책과 유사함을 보여줍니다. 델타 값이 약간 높아지면 수익률과 자본 경험의 균형 잡힌 조합이 나타납니다.

그림 7: 다양한 투자 비율을 비교해 보면, 포지션 비율이 수익 탄력성을 크게 증폭시킬 수 있지만, 동시에 장기적인 손실 가능성과 자본 경로 위험도 증폭시킬 수 있음을 알 수 있습니다.

이 전략의 장점과 단점

이러한 전략의 장점은 매우 분명합니다. 첫째, 구조가 단순하고 규칙이 정해져 있으며 주관적인 판단에 의존하지 않습니다. 둘째, 볼록성이 매우 강하여 극단적인 시장 상황에 도달하면 놀라운 수익 잠재력을 발휘합니다. 셋째, 주류 롱 포지션 전략과는 완전히 다르며, 방향성 거래보다는 자산 배분에서 위험을 관리하는 도구에 더 가깝습니다.

하지만 단점 또한 심각합니다. 첫째, 장기 거래 경험은 매우 좋지 않습니다. 승률이 낮고, 손실폭이 길며, 심지어 수년간 연속 손실을 볼 수도 있습니다. 둘째, "보유 경로"에 매우 민감합니다. 시장이 폭락하더라도 가장 수익성이 높은 풋옵션을 보유하고 있지 않을 수 있습니다. 셋째, 이 백테스팅은 충분히 엄격하지만, 여전히 블랙숄즈 모형과 과거 변동성 대리 변수에 기반하고 있습니다. 실제 시장에서는 내재 변동성 왜곡, 유동성, 수수료, 슬리피지 등이 거래 결과에 추가적인 영향을 미칩니다.

이 전략은 어떤 유형의 투자자에게 적합합니까?

이 전략은 세 가지 유형의 사람들에게 더 적합합니다. 첫째, 주요 수익 전략보다는 포트폴리오 보험으로 활용하는 기관 투자자입니다. 둘째, 수년간 지속적인 손실을 감내할 수 있는 매우 규율 있는 투자자입니다. 셋째, 매일 높은 승률을 추구하기보다는 극단적인 시장 상황에서 볼록한 수익률을 얻기를 분명히 기대하는 투자자입니다.

이 전략은 "안정적인 수익 모델"을 찾는 투자자나 단기적인 성과 목표를 추구하고 장기적인 저조한 성과를 용납하지 못하는 펀드에는 적합하지 않습니다. 백테스팅 결과에 따르면, 최종적으로 수익을 낸 BTC 벤치마크 포트폴리오조차 최대 -97.24%의 손실률과 57개월 연속 손실을 기록했습니다. 극도로 높은 자본 감내 능력이 없다면 이 전략을 유지하는 것은 거의 불가능합니다.

최종 결론

2018년부터 매달 꾸준히 외가격 풋옵션을 매수한다면 장기적으로 수익을 낼 수 있을까요? 백테스팅 결과는 '가능하다'는 답을 제시하지만, 모든 자산과 투자 환경에 적용되는 것은 아닙니다. 비트코인(BTC)의 경우, 벤치마크 포트폴리오는 최종적으로 97.62%의 총 수익률을 달성했지만, 이더리움(ETH)의 경우 동일한 전략으로 73.07%의 손실을 기록했습니다. 즉, 이 전략이 모든 자산과 투자 환경에서 일관되게 효과적인 수익 창출 수단은 아니라는 뜻입니다.

극단적인 시장 상황에만 의존하는 전략일까요? 백테스팅 결과를 보면 사실상 그렇습니다. 극히 낮은 승률, 플러스 수익률을 기록한 달의 극히 낮은 비율, 극도로 높은 왜곡도와 첨도, 그리고 최종 순이익에서 상위 5개 수익성 거래가 압도적으로 큰 비중을 차지하는 점 등을 종합해 볼 때, 이 전략은 본질적으로 "오랜 시간 열심히 일해서 매달 월급을 받는" 전략이 아니라 "오랜 시간 동안 프리미엄을 지불하고 운 좋은 순간을 기다리는" 전략에 가깝습니다.

이러한 결과에서 보다 실질적인 결론을 도출해야 한다면 다음과 같습니다. BTC는 ETH보다 이러한 유형의 꼬리 보험에 더 적합하며, 델타 0.02는 모든 매개변수를 비교했을 때 전반적인 비용 효율성이 더 뛰어나므로 보다 균형 잡힌 선택입니다. 그리고 투자자들이 더욱 극단적인 볼록성을 원한다면 델타 0.01이 가장 공격적인 버전이자 가장 "블랙 스완 보험"에 가까운 버전입니다.

결론적으로, 장기적으로 심층 외가격 풋옵션을 매수하는 것은 가장 비싼 전략도 아니고 최고의 전략도 아닙니다. 오히려 특정 시점에는 비싸지만 대체 불가능한 자산 배분 도구와 같습니다. 핵심 질문은 "매수할 가치가 있는가?"가 아니라, 실제로 이러한 보험이 필요한지, 그리고 실제 청구가 발생하기까지의 긴 기간을 견딜 수 있는지 여부입니다.

요약

BNB价格突破680美元，市值突破1000亿美元

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