作者： Ada ，深潮TechFlow

Robinhood 正在經歷一種奇特的分裂。

2 月10 日美股盤後，這家散戶交易平台交出了一份看起來無可挑剔的成績單：全年營收45 億美元，年增52%，創歷史新高。每股攤薄收益為2.05 美元。 2025 年淨存款創紀錄為680 億美元，其中第四季為160 億美元。 Robinhood Gold 訂閱用戶數達到創紀錄的420 萬。

CEO Vlad Tenev 在財報電話會上意氣風發：“我們正在打造金融超級應用。”

但是股價盤後跌了7%。加上今年以來的跌幅，Robinhood 股價已經從去年10 月高點腰斬。剛創下史上最好業績的公司，市值在四個月裡蒸發了一半。

問題出在哪？

仔細看財報，加密貨幣交易收入：2.21 億美元，較去年同期暴跌38%。

去年同期這個數字是3.57 億美元，上一季還有2.68 億。到了Q4，Robinhood App 的加密交易量只剩340 億美元，同比腰斬。

散戶不交易了。比特幣從12.6 萬跌到6.5 萬，FOMO 消失了，取而代之的是恐懼。打開App，看到的是一片綠變紅，而關掉App 是最理性的選擇。

這就是Robinhood 的困境：它的核心業務在變好，但市場只盯著那個在變差的部分。

45 億營收裡，加密貢獻了多少？

拆開Robinhood 的收入結構，你會發現一個正在發生的身份轉換。

Q4 交易佣金收入7.76 億美元，較去年成長15%。其中選擇權交易貢獻3.14 億，漲41%；股票交易9,400 萬，漲54%；其他交易收入1.47 億，翻了三倍。唯一拖後腿的就是加密，從3.58 億暴跌到2.21 億。

淨利息收入4.11 億美元，漲39%，主要得益於生息資產和證券借貸活動的成長。 Gold 會員訂閱收入5,000 萬美元，漲56%。

全年看，加密交易收入在總營收的佔比已經從2024 年Q4 的35% 左右，降到了2025 年Q4 的17%。

這個趨勢Robinhood 自己心裡清楚。

過去一年，它瘋狂擴品類：預測市場上線第一年就做了120 億份合約交易，僅在第四季度交易量就翻了一番多；期貨交易覆蓋股指、能源、金屬、加密；Gold Card 持卡人數正在衝刺100 萬。

早在2025 年第三季的業績會上，公司管理層就表示：“我們現在有11 條業務線的年化收入超過1 億美元。”

意思是，別只盯著加密。但華爾街偏偏就盯著加密看。

一家券商，活成了比特幣的影子

這讓人想起五天前Strategy 發布的財報。

Strategy 單季淨虧損124 億美元，幾乎全部來自比特幣Q4 跌價的未實現減損。 Saylor 不在乎，他說比特幣下跌是禮物，每一次回檔都是買入機會。

Robinhood 的情況則剛好相反。它沒有持有比特幣，不承擔價格風險，也不靠發債買幣續命。它只是一個交易平台，賺的是手續費。

但當比特幣下跌，散戶不交易了，手續費就沒了。

Strategy 靠著比特幣的價格活著。 Robinhood 靠著比特幣的波動率活著。兩家公司看起來完全不同，底層依賴的其實是同一樣東西：散戶對加密貨幣的情緒。

Strategy 是賭價格方向，Robinhood 是賭賭場的客流量。換句話說，比特幣跌了，賭場就冷清了。兩種模式都輸。

數據印證了這個判斷。 Strategy 的MSTR 跌了76%，是比特幣的1.6 倍槓桿。 Robinhood 股價從去年10 月高點跌了約50%，同期比特幣跌了48%。兩條曲線幾乎重疊。

一個是比特幣的槓桿多頭，一個是比特幣的平值買權。標的物都是同一個：加密市場的溫度。

「創紀錄」的陷阱

Robinhood 的財報裡，「創紀錄」這個詞出現了多次。創紀錄的年營收，創紀錄的調整後EBITDA，創紀錄的淨存入資金，創紀錄的Gold 會員數，創紀錄的EPS。

這些數字都是真的。

Strategy 的財報裡也寫著「創紀錄」。創紀錄的比特幣持倉。創紀錄的現金儲備。創紀錄的BTC Yield。但它的股價跌了76%。

「創紀錄」在牛市裡是勳章，在熊市是墓誌銘。它只能說明你在最高點時的狀態，不能告訴你接下來會發生什麼事。

Robinhood 的Q4 揭示了一個關鍵的指標：月活用戶（MAU）從去年同期的1,490 萬降到了1,300 萬，減少了190 萬。

用戶在離開。

公司平台託管資產年增68%，那是因為股價漲、幣價漲帶來的市值膨脹。淨存入資金的年化成長率已從年初的30%+ 放緩到Q4 的19%。這意味著錢流入的速度在變慢。人在減少。

這和Strategy 面臨的問題在結構上是一樣的。多頭市場時所有指標都自我強化：價格漲，交易活躍，收入漲，用戶漲，股價漲。熊市時每一個環節都會反轉。

飛輪可以反轉。 Robinhood 也有自己的飛輪。

去加密：一場豪賭

Robinhood 顯然知道這一點。過去12 個月，Robinhood 的策略可以概括為一句話：降低對加密貨幣的依賴，同時在加密貨幣的基礎設施上加倍下注。

聽起來很矛盾，但邏輯很清晰。

收入端，拼命做多元化。預測市場、期貨、做空、Gold Card、銀行業務、退休帳戶、國際擴張等。

基礎建設端，拼命做深。去年收購了全球歷史最悠久的加密交易所Bitstamp，交易量已經翻倍。在歐洲推出2000 個代幣化股票。在印尼簽了券商和加密平台的收購協議。

Robinhood 汲取了Coinbase 2022 年的教訓。

Coinbase 在上一輪熊市差點死掉，就是因為收入結構太單一。 Armstrong 花了兩年重建。 Tenev 試圖在熊市來之前就把多元化做好。

但時間不站在他這邊。 Robinhood 2026 年的調整後營運費用和股權激勵預算是26 億到27.25 億美元，較去年同期成長約18%。這筆錢要花在國際擴張、新產品研發、收購整合。如果加密寒冬持續，而傳統券商業務的成長不夠快，成本擴張疊加收入放緩，利潤率就會被擠壓。

帳上約43 億美元的現金和現金等價物，足夠燒很久。但和Strategy 一樣，「能活」和「能增長」是兩件事。

加密寒冬裡的體溫計

把Strategy 和Robinhood 的財報放在一起看，你會看到比特幣熊市的兩種跌法。

Strategy 是慢性病。比特幣不漲，飛輪停轉，但帳上22.5 億現金能撐兩年半。它有時間，但時間在消耗信仰。

Robinhood 是急性反應。加密收入一個季度暴跌38%，月活流失190 萬，但其他業務仍在成長。它不會死，但會痛。

兩家公司的共同點是：它們都無法控制自己命運中最關鍵的變數。

Strategy 控制不了比特幣的價格。 Robinhood 控制不了散戶的情緒。而散戶的情緒，歸根到底，還是由比特幣的價格決定的。

這個行業裡所有人都在假裝自己有Alpha，其實大家都只有Beta。 Beta 就是比特幣。比特幣漲，所有人都是天才。比特幣跌，所有人都在裸泳。

Robinhood 2025 年確實創了紀錄，但無論多少個記錄似乎都掩蓋不了加密業務下滑所帶來的陣痛。

Tenev 現在面對的，是一道沒有標準答案的題目。

現在的Robinhood，就像一個剛開始戒賭的賭場老闆。他知道問題在哪，他也在行動，但曾經在牛市獲得的紅利，都變成了熊市裡的債務。

對Robinhood 而言，真正的考驗不是牛市裡的紀錄，而是熊市裡的地板。

地板在哪，現在還沒有人知道。