撰文： @0xBenniee
TL;DL;
發幣不再是唯一解：現金流、通路與合規路徑清晰的團隊，TGE 不是必選項。
中短期價格主要由三件事牽引：流動性、注意力、籌碼結構。
代幣的長期價值取決於價值捕獲，如何進行價值捕獲對代幣的長期價值至關重要。
Token 的下一站可能是「機器經濟」：Agent 間支付與x402 這類原生協議，推動按呼叫結算、按貢獻分潤。
本文思考源自@DrPayFi（Huma.Finance Co-founder) 關於作者問題的回應：
Q：
Huma 在過去的一年之中搭建了完整的一套Payfi 基礎網絡，但是Token 在生態中往往會限制項目的發展，例如發出去的token 本質上是作為負債端發行並和散戶作為對手盤，不可能所有利益方全部收益，團隊需要花很大的精力在市值管理或者籌碼分配上。
當然在tge 的時候沒有虧欠任何早期參與的用戶，在「沒人看長期」的市場中顯得有些格格不入。
詳細回覆如下；
首先，TGE 對於某些三無項目而言是收割的鐮刀，但對長期的項目而言或許是「加速器」般的存在
這也是這次在Consensus 大家反覆討論的問題：對於絕大多數已經具備穩定現金流的項目來說，發幣未必是收益更高的選擇，甚至很多時候是弊大於利。
因為一旦開始TGE，團隊在推進產品、打磨成長的同時，還必須額外承擔幣價預期管理、流動性結構與做市安排、與交易所複雜的溝通、市場情緒波動等一系列不確定性外部變量，這些不確定性會持續消耗組織注意力，甚至反過來影響產品節奏與戰略決策。
- 何為「加速器」？
在Payfi 網路當中，相較於傳統Fintech 的成長路徑往往更依賴牌照、通路與區域化網絡，想在極短的周期內把流動性規模化并快速轉化為可被真實使用的TAL（Total Active Liquidity），通常需要更長的時間。
TGE 提供的是一種更有效率的「全球分發與注意力聚合」機制：相較於股市上市的門檻與地域限制，Token 讓全球用戶在任何角落都能透過DEX/CEX 低門檻地參與、持有並交易與網路成長綁定，從而為生態協作與成長飛輪提供額外的勢能，在一定程度上能夠幫助產品在更短的時間內獲得真實用戶關注，並提高產品在更短的時間內。
- 何為「鐮刀」？
相反，對於一些本就沒有產品/ 用戶的項目，TGE → 賣幣，成為了退出/ 獲利的唯一途徑，通過不斷的拉砸賣，便可完成最簡單的從市場中抽離流動性並離場。
更殘酷的是，這不是個例，而是在當前市場中的常態。過去一年裡，市場上絕大多數新發代幣都經歷了明顯回撤在過去一年的時間內，97% 的代幣平均幣價縮水78%。當市場流動性越來越薄、退出越來越依賴二級，這套「吸血」的二級市場策略就會變得更高頻、更有效、更不可逆。
TGE 後續的幣價決定因素以及潛在外部收益
目前Crypto 計畫仍存在些許結構性問題，是「退出管道」與「外部成長」的長期錯配。
一方面，公鏈與專案的供給端長期“超發”，但市場資金體量與鏈上真實交易強度並不足以支撐持續抬高的FDV/ 市值。多數項目很難只靠產品本身形成穩定、可規模化的協議收入，更無法用這部分現金流去消化未來的大額解鎖壓力。
以DeFiLlama 的統計口徑為例，過去24 小時協議收入超過1M 美元的協議僅有6 個，過去30 天協議收入超過5M 美元的也只有49 個。這意味著僅憑協議收入，往往難以支撐過高估值，更難承接部分代幣在後續解鎖週期中的供給衝擊。
另一方面，做市商、交易所、用戶等多方因素協調也在幣價中扮演高不確定性的變數因素。當早期資本退出越來越依賴二級市場時，價格就會天然的被利害關係人所主導。
除了早期VC 還能透過併購或後續融資完成部分退出外，更多項目在現金流尚未形成、融資窗口越發收緊的階段，會傾向於把融資功能轉移到二級市場：通過階段性的解鎖與所謂的“合理減持”，把本就不多的市場流動性從散戶手中“轉移”到項目側。
短期看這能為專案方續命，但長期會把市場推向負循環，最終演化成「劣幣驅逐良幣」的不可逆發展。
這也對應@ChaseWang 在訪談中說到的，在當前環境下，許多標的中短期走勢往往繞不開以下三個變數：
-流動性：目前市場中大家兜里都有沒有錢，大家的購買意願/ 風險偏好是否強烈，以及是否存在更具吸引力的替代資產，決定了價格上行的上限。
-流量（注意力） ：頭部KOL 的擴散，Agency 的投放與通路資源，以及散戶注意力集中度，往往決定短期波動的幅度。
-籌碼結構：TGE 後的流通盤大小、籌碼分佈與代幣經濟學的解鎖釋放節奏，以及圍繞流動性的安排。
當流動性越薄，市場就越依賴敘事與價格；越依賴價格，越傷害用戶與長期資金的信心，最終演化成一場專案方與散戶互相對峙的籌碼博弈。
但其實，專案方、散戶與交易所並不是天然對立面。 三方真正的共同利益，是把「龍頭的上限&想像力」做大，把場外的增量資金與真實使用場景引進來，而不是在存量資金裡反覆PVP，把二級當成源源不斷的提款機器。
流水不爭先，爭的是滔滔不絕。
產品價值與價值捕獲
很多項目並不是沒有「產品價值“，而是價值沒有反哺於Token。
回到今天這個話題，你會發現一個更反直覺的事實：專案不發幣，不等於它不偉大。 例如@Pumpfun 它證明了「產品價值」本身在Web3 可以成立，但專案代幣是否能長期定價取決於價值捕獲：如果缺少明確的回流機制，代幣價值往往只能靠情緒與籌碼結構支撐。
一個很典型的正例是Hyperliquid。其「代幣價值捕獲」被市場廣泛認可：協議產生的真實收入→ 形成持續的買盤回流（如回購機制） → 讓代幣的價值與交易活躍度直接綁定。當交易越活躍、收入越多，代幣的承接力就越強，定價錨就越清楚。
反過來，常見的反例通常落在三種結構裡：
- 產品有收入，但代幣價格不承接：協議賺到的錢留在團隊/ 公司/ 渠道側，代幣本身只負責“治理投票”或“敘事表演”，價值回流缺位，長期只能靠情緒定價。
- 代幣有激勵，但沒有真實需求/ 用戶：靠高通膨補貼把數據做起來（TVL/ 交易量好看），但激勵一取消數據就瞬間下降，剩下的是解鎖與拋壓。
- 把二級當融資與退出通道：當專案在現金流尚未跑通時，選擇用二級承接融資壓力，代幣成為專案方“負債端”，定價邏輯也會逐漸退化為籌碼博弈。
所以，未來的路在哪裡
如果把過去傳統支付的「路」理解為一次巨大的突破，它解決的是地理隔離：讓人和商戶、銀行與銀行之間，即使相隔千里也能在統一規則下完成可信結算。那麼接下來的二十年，真正的主旋律或許會從“人付給人”轉向“程序為程序買單”，Agent 間通過使用Crypto 來支付將會成為新的高頻交易形態。
假如我們把時間線調回到2006 年，Mastercard 在2006 年5 月24 日以每股39.00 美元完成IPO，當時它更多被視為「銀行卡網路/ 清算處理」的傳統金融基礎設施。
而來到今天，Mastercard 的網路連線已涵蓋210+ 個國家和地區，並擁有150M+商家受理網路與3.5B+ 流通卡量。 Mastercard 在2014 年1 月實施了10:1 拆股，以目前約521.93 美元計算，持有Mastercard 股票的投資者在過去的20 年間獲得了134 倍的成長。
對於加密呢？區塊鏈或許不只是為人類之間的轉帳而生，它更像是為下一代的自動化準備的一套結算語言。
在未來的Agent 經濟裡，API 呼叫的支付需求很可能會成為新的高頻場景：Agent 之間不僅會交換資訊與任務，也會圍繞資料、模型、算力與服務呼叫進行「按次計費、即時結算」。類似Clawbot 這類讓Agent 彼此轉帳「賺錢」的實驗，某種程度上已經在驗證這條路徑的可行性。
也正因如此，區塊鏈提供的24/7 高效結算、可程式資金與可追溯帳本，才有機會成為未來機器人社會中更通用的支付底座。
下一階段，散戶沒必要把所有希望押在TGE 上。監管趨嚴不一定是token 的終點，更像是在逼行業把兩件事分開：融資和退出，回到股權/IPO 那套更可複製的路徑；Token 則回到它該做的事（鏈上激勵、節點協作、資源分配）。
同時，TGE 或會並行存在，只是它更應該是網路的「潤滑劑」。尤其在未來的Agent 經濟中，token 疊加x402 這類把付費寫進HTTP 的協議，可能會成為按呼叫結算、按貢獻分潤的基礎設施。
寫在最後
無可否認，我們正處於一個更冷/ 更殘酷的四年周期中，陣痛不可避免，就好像身體的自我保護在排出毒素，行業也需要把體系裡的毒素擠出去（泡沫、Scam、劣質項目）。劣幣不被驅逐，真正的基礎設施就很難被看見。當下，我們更像坐在高速列車上，窗外的風景在變，身邊的人或許會改變，但我們的方向從未改變。
結尾想再藉用Richard 的一句話「當下的冬天正如2000 年網路泡沫破滅，它清洗的是一眾不靠譜的.com，留下的是Amazon 和Google。監管會擠掉騙局，而真正解決問題的區塊鏈協議，將在未來5 年重塑全球金融基礎設施」。
如果有機會重新回到當年，我們是否還有勇氣與認知，抓到Amazon 和Google 這樣的獨角獸。假如下一個週期是機構的遊戲，那麼所有過去的格局都會被重新洗牌，屆時等到新的格局到臨之前，希望我們到時可以仍在桌上。
