撰文：Frank

2026 年至今，RWA 似乎還沒有新的戰事。

放眼過去5 年，從穩定幣到美債，再到基金、美股，主流資產已經被陸續引入鏈上體系，透過代幣化成為可交易的新金融產品，在一定程度上跑通了TradFi 二級市場資產的鏈上交易邏輯。

但一級市場，那個藏著SpaceX、位元組跳動、OpenAI、Anthropic 等超級獨角獸的地方，依舊緊閉大門，用戶可以在鏈上絲滑交易特斯拉，卻難以在敲鐘前買到一張SpaceX 的「門票」。

不過，從去年開始，邊界確實也正在被試探：Robinhood 在歐洲試水OpenAI 等私募股權代幣化產品，Hyperliquid 上線SpaceX 等永續合約，以及本週MSX 推出SpaceX、字節跳動等獨角獸的鏈上Pre-IPO 份額發行。

這些動作雖然路徑不同，卻指向同一個方向： Pre-IPO，這個先前高度封閉的一級市場，正試圖擁抱鏈上。

一、Pre-IPO，正在，也必須擁抱鏈上

要理解Onchain 對於Pre-IPO 的意義，必須先釐清「Pre-IPO」在資本市場生命週期中所扮演的獨特角色。

長期以來，我們耳熟能詳的投資神話，諸如孫正義6 分鐘拍板阿里巴巴、a16z 早期投資Meta（Facebook）、紅杉押中Coinbase 等等，本質上都是在講述同一個故事，即在優質資產尚未IPO 前，以機構身份提前卡位，捕獲從私募到公開市場估值躍遷的“剪刀差”。

客觀而言，這也是他們應得的。

畢竟早期創投就是一場「機率遊戲」，a16z 可能投了上百家死掉的社交網絡，才跑出一家Facebook，孫正義在押中阿里巴巴之前乃至之後，錯過/ 錯投的互聯網企業公司更是不計其數......說到底，承擔極高的試錯成本，忍受長達十年的退出週期，最終以少數成功的資格獲得成本的基本風險

然而，當我們談論Pre-IPO（上市前夕） 時，邏輯發生了質變。

因為這是一個截然不同的階段，作為上市前的「最後一公里」，此時公司已成長為SpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropic 這樣的超級獨角獸，商業模式極度成熟，收入路徑清晰可見，此時入局，相比早期風投的風險已大幅降低，甚至具備了某種準二級市場的確定性。

且吊詭的是，這種高確定性的階段，很多時候IPO 前後的回報率依然驚人，以2025 年兩個代表性股票為例：Figma 上市發行價33 美元，首日收盤115.5 美元，漲幅超過250%，Bullish 上市首日漲幅也接近290%。

這意味著，那些在敲鐘前拿到份額的機構，在風險極低的情況下，依然拿走了最肥美的一塊蛋糕。

可惜的是，即便有Forge、EquityZen 等非上市公司股權二級交易平台，但它們普遍採取點對點OTC 撮合模式，起投門檻動輒數萬美元，且僅面向合格投資者，普通用戶還是只能在IPO 敲鐘那一刻後再去二級市場接盤。

從資本效率的角度來看，這本身就是一個低效率結構，一邊是獨角獸估值持續攀升，一邊是普通投資者都被擋在高牆之外，那麼一個自然的問題隨之出現：

既然區塊鏈能夠降低美股的進入門檻、實現資產碎片化，那麼它是否也能在獨角獸資產尚未上市時，透過代幣化，讓用戶分享企業從私募向IPO 過渡階段的估值增長紅利？

二、路線博弈：永續合約，還是代幣化鏡像？

Pre-IPO 的鏈上嘗試，目前分化出兩條邏輯迥異的路徑。

一種是以Hyperliquid 為代表的永續合約模式，譬如基於HIP-3 框架，開發者可以自訂部署OpenAI、SpaceX 等Pre-IPO 資產的永續合約產品。核心邏輯是將Pre-IPO 與永續合約結合，不涉及真實的股權交割，本質上繞開股權本身，僅提供價格敞口，讓用戶押注SpaceX、OpenAI 等公司的估值漲跌。

優勢也顯而易見，譬如准入門檻極低，無需通過合格投資者認證；交易即時完成，不涉及複雜的股權交割流程等等。

其實在機制層面，我們可以將其簡單理解為一份關於SpaceX 等獨角獸估值的對賭協議，流動性是由做市商和槓桿機制共同激活，也正因如此，需要時刻關注預言機是否穩定、風控機制是否可靠、極端行情下清算是否公允。

此外從合規角度來看，這種模式是否構成變相證券發行，在全球主要司法管轄區仍處於灰色地帶。

而另一條路則艱難得多，在合規的前提下，讓用戶實際上持有代幣化的股權資產，而不是僅僅交易價格。

2025 年6 月Robinhood 的歐洲試水與2026 年3 月MSX 上線Pre-IPO 專區，共同指向了這一方向——兩家平台相繼與美國合規資產代幣化平台Republic 達成戰略合作，致力於將真實的Pre-IPO 股權通過SPV（特殊目的）結構代幣化，載體投資者持有受益份額。

這套模式的核心價值在於代幣背後對應真實存在的股權，由受監管的第三方託管機構持有，並具備法律與資產支撐基礎。

具體而言，Republic 採用了「SPV 間接持有型」結構，透過設立離岸SPV 持有底層公司股份，再將SPV 的權益代幣化分配給投資者，雖然仍是間接持有，但相較於純粹的衍生品，這種模式至少建立了「代幣→SPV→股權」的追溯鏈。

當然這套模式的落地高度依賴合規基礎設施，必須在美國SEC 等監管框架下運作，與持牌託管機構（如BitGo Trust Company 等）合作，確保資產安全與法律有效性，這也意味著，它不僅是產品創新，更是一項制度工程。

總的來看，這兩條路徑代表了兩種截然不同的價值取向，前者（永續合約）更接近DeFi 的效率邏輯，追求極致的流動性和低門檻，代價是與底層資產缺乏真實關聯；後者（代幣化股權鏡像）更貼近TradFi 的製度邏輯，難的是合規框架的搭建。

但無論選擇哪條路徑，一個共識正在形成，透過將未上市股權代幣化，一個介於一級與二級之間的「一級半市場」正在成型。

三、從Robinhood 到MSX，「一級半市場」的全球橋樑

一個市場的爆發，需要的不只是宏大敘事，更關鍵是入口級的產品。

從技術角度來看，代幣化技術走過多年工程驗證，智能合約、預言機、鏈上合規框架均具備了承載複雜金融產品的能力；從應用角度看，DeFi 與TradFi 已完成初步磨合，全球用戶日漸習慣於以一種去中心化、無需許可的方式，分享這個時代最稀缺的優質資產增長紅利。

可以說，Pre-IPO 資產的鏈上化，正處於臨門一腳的歷史節點。但單純的DeFi 協議，往往很難獨立完成用戶教育、合規對接和大規模資金引入，所以這時候，能夠聯通傳統金融基因的鏈上基礎設施，往往會成為敘事與落地之間最關鍵的變量。

因此回過頭看，2025 年6 月Robinhood 的那次嘗試，意義深遠。

作為網路零售券商的全球標竿，它支持歐洲用戶以極低門檻參與OpenAI、SpaceX 等明星獨角獸的鏈上份額交易，算得上主流券商首次以如此規模、如此清晰的姿態，向鏈上Pre-IPO 市場表明立場，這驗證了監管框架可以被有彈性地適配，也證明了大眾用戶對這類產品有著大眾用戶的真實需求。

但歐洲畢竟只是個開始。更大體量、更高成長速度的亞太市場，同樣蘊藏著不可忽視的增量空間，而在這裡，尚缺一個真正意義上的入口級平台。

這也正是MSX 新推出的Pre-IPO 專區值得關注的原因。

3 月2 日，MSX 與當初支撐Robinhood 歐洲合規架構的Republic 達成合作，將這條經過驗證的路徑複製到了亞太市場：首批已開放SpaceX、字節跳動、Lambda Labs、Cerebras Systems 等頂級獨角獸的代幣化股權認購，最低門檻僅需10 USDT。

某種程度上，MSX 正在扮演一個「亞洲版Robinhood」 的角色——在監管框架相對複雜的亞太市場，用合規的代幣化結構連接「敲鐘前」的稀缺股權與「敲鐘後」的全球流動性，打通那段原本最難跨越的「最後一公里」

而從更大的視角來看，Pre-IPO 的鏈上化，從來不只是普通用戶的單方面訴求，本質上是一場雙向奔赴：

• 普通用戶，需要一個真正意義上的平權入口，在敲鐘前分享全球頂級獨角獸的成長紅利，而不必再守在二級市場的門外等待；
• 私募股權與早期股東，同樣渴望引入前所未有的全球增量資金池，以鏈上流動性換取持倉的多元退出選項；

兩端需求，一拍即合。

所以從Robinhood 到MSX，一歐一亞，也確實說明Pre-IPO 市場，正從「點對點撮合」的原始形態，逐步邁入「低門檻、高效率」的代幣化時代。

四、寫在最後

底層技術的成熟與大規模普及，往往不會立即兌現為產品的爆發，但當累積足夠，遲到的創新浪潮反而會來得更猛。

從這個意義上說，鏈上Pre-IPO 在未來3～5 年成為主流資產類別，並非沒有依據：區塊鏈技術走到今天，代幣化基礎設施已具備承載複雜金融產品的工程能力，鏈上合規框架逐步清晰，機構與用戶的雙邊信任正在緩慢但堅定地建立。

但邏輯成立，從來不等於破局自然發生。

合規路徑是否足夠清晰，風控機制是否真正可靠，機構與散戶雙邊流動性能否有效撮合等等，每一項都是必要條件，缺一不可，更重要的是，不只是Robinhood 和MSX，需要有更多的平台，願意承擔“第一個吃螃蟹”的成本，用真實的產品和真實的用戶去出一條可複制的路來出一條可複製的路。

2026 年，Pre-IPO 鏈上化，會是曇花一現的概念遊戲，還是重塑資本市場准入規則的真正起點，我們很快就會知道。