撰文：Four Pillars

編譯：AididaoJP，Foresight News

核心要點

• 代幣≠ 股權。評估時應使用企業價值/ 持有者收入，而非企業價值/ 協議收入。
• 應計比率（持有者最終能拿到的協議收入比例）是關鍵診斷指標。在我們比較的項目中，這個比率從25% 到100% 不等。
• 「稀釋」也有差別。團隊激勵是真正的營運成本（應計入估值倍數），而投資者解鎖拋售是市場事件（不應計入倍數）。
• 國庫價值要看「可提取性」。問題不在於「國庫裡有多少錢」，而在於「持有者能拿得出來嗎？」

我經常看到加密貨幣估值中存在一個常見誤解：有人拉出一個年化費用收入5 億美元的協議，用市值除以這個數，得到一個個位數倍數，然後就斷定它“便宜”。這種演算法分母是錯的，分子也是錯的。投資人以為自己買的是5 倍估值，實際上考慮到自己真正能分到的收入，這個倍數可能是20 倍。

本益比是個不錯的起點，但它忽略了資產負債表和資本結構——這正是傳統金融中使用企業價值倍數（EV/EBITDA）的原因。然而，將EV/EBITDA 概念套用到代幣上時，會遇到三個根本性問題：

• 國庫資產：持有者沒有合法的索取權。
• 協議收入：大部分可能根本到不了持有者手中。
• 最大成本：不是出現在利潤表上，而是以新代幣增發的形式體現。

本文旨在建構一個適應代幣特性的估值框架。核心指標是企業價值/ 持有者收入——也就是你為每一美元最終能進入你（作為代幣持有者）口袋的收入所支付的價格，並同時考慮了資產負債表和實際業務成本的影響。我將以五個協議（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作為例子來說明，這不是投資建議，只是方法示範。

1. 代幣的「企業價值」怎麼算？

許多代幣估值的第一個錯誤就是起點──直接用市值，但市值不等於企業價值。

在傳統金融裡，邏輯很清楚：

企業價值= 市值+ 債務- 現金

因為如果你買下整個公司，你就得承擔債務，同時也能拿走現金。減去現金是合理的，因為那筆錢在法律上就是你的。

但在加密世界，事情就複雜了。從自動銷毀（USDC 流入，代幣被永久銷毀，沒人能拿到那筆USDC），到基金會錢包（躺著幾億美元，但既無治理權也無分配機制），情況多種多樣。關鍵問題不是「國庫裡有什麼」，而是「持有者能拿出來嗎？」（當然，如果有人收購了整個協議，折價就消失了，這和傳統金融一樣。這裡所說的「索取權折價」主要針對我們這些少數股權持有者。）

我沿用「企業價值」這個術語，因為邏輯相通：你是在計算為獲得核心業務需要支付多少錢，同時剔除資產負債表上不屬於你的部分。公式如下：

代幣的企業價值= 市值+ 代幣債務- 可提取的國庫資產

目前多數協議還沒有「代幣債務」，所以重點通常在國庫資產這邊。

先分解國庫裡有什麼。一個協議的國庫通常持有三類資產：

• 穩定幣：真金白銀，原則上可以完全提取。
• 原生代幣：自己的代幣。減去這部分相當於「自己減自己」，通常需要打一個至少50% 的折扣。
• 協議擁有的流動性（POL）及其他資產。

總國庫資產= 穩定幣+ 原生代幣× (1 - 你認為合適的折扣率) + POL

但總資產≠ 可提取資產，這正是這個框架要解決的核心問題。

有些協議甚至沒有可以折價的國庫。例如純粹銷毀機制（USDC 流入，用於回購並銷毀代幣），不會形成任何人能拿到的資產負債表資產。這種情況下，可提取國庫資產= 0，企業價值= 市值。這是最清晰的情況，無需任何主觀判斷。

對於確實持有實際資產的國庫，我引入「索取權折價」框架，根據持有者實際能支配的程度，在0% 到100% 之間取值：

• 0% 折價：自動回購銷毀，無需治理投票；或資金用途完全由代幣持有者自由決定。
• 25% 折價：有活躍的DAO 和實際分配歷史。
• 50% 折價：有治理權，但僅停留在紙面上，從未真正行使過。
• 75% 折價：國庫由團隊控制，治理薄弱。
• 100% 折價：資金由基金會控制，持有者沒有任何索取權。

這些百分比是整個框架中最主觀、最容易受到攻擊的部分，我承認。但兩位分析師爭論是25% 還是50%，遠比他們都無視國庫、只談本益比有意義得多。

來看實際案例：

• Maple：國庫有936 萬美元（99.7% 是穩定幣），金額不大。企業價值從2.72 億美元微調至2.65 億美元，影響很小。
• SKY：國庫有1.403 億美元，但99.9% 是自己的代幣。打掉50% 折扣後，我認為可提取價值為7,020 萬美元，企業價值從16.9 億美元降至16.2 億美元。
• PUMP：據報告持有約7 億美元穩定幣，但沒有治理機制與分配管道，持有者根本拿不到。因此可提取資產= 0，企業價值= 市值。
• HYPE 和JUP：同樣是純粹銷毀或封閉國庫，無需判斷，企業價值= 市值。

2. 收入和代幣成本：到底有多少能進我口袋？

協議賺的錢和持有者拿到的金錢之間的差距，是大多數估值框架失敗的地方，也是真正影響估值倍數的關鍵。

可以把收入想像成三層瀑布：

• 費用：用戶支付的總金額。
• 協議收入：協議在支付給LP、驗證者等「供應方」後，自己留下的部分。
• 持有者收入：最終透過回購、銷毀或直接分配到達代幣持有者手中的部分。

中間有兩個關鍵的轉換率：

• 留存率= 協議收入÷ 費用（協議能從總費用中留下多少）
• 應計比率= 持有者收入÷ 協議收入（留下的部分中，有多少最終到了持有者手裡）

這兩個比率疊加，效果可能天差地別：

• HYPE：留存率89.6%，應計比率100%。近9 億美元費用中，有8.057 億美元最終流向了持有者。
• Maple：留存率13%（1.405 億費用→ 1,830 萬協議收入），應計比率25.1%（1,830 萬協議收入→ 460 萬持有者收入）。累計通過率只有3%，而HYPE 是90%。

在同一個框架下，一個3%，一個90%。如果你直接用「EV/ 費用」甚至「EV/ 協議收入」來比較這兩個協議，那簡直是天壤之別。

為什麼分母要用「持有者收入」，而不是「協議收入」？

在傳統金融裡，EV/ 收入可行，因為股權持有者擁有剩餘索取權－在法律上都歸他們。但代幣持有者沒有這個權利，他們只能得到代幣經濟模型設計給他們的部分。如果收入躺在團隊控制的國庫裡，沒有任何分發給持有者的機制，那麼光持有治理代幣，那筆收入就不是「你的」。

用「協議收入」當分母，會美化那些應計比率低的協議，讓它們看起來比實際上更「便宜」。我把這個差距稱為「應計折價」。

以Maple 為例：

• EV/ 協議收入= 14.5 倍
• EV/ 持有者收入= 57.7 倍

整整4 倍的差距！同樣的數據，基於不同的分母，你對「市場要價多少」的判斷會完全不同。

3. 成本：稀釋也分三六九等

「稀釋」這個詞在加密圈被用得太寬泛了，分類錯了，估值就會錯。

第一類：團隊激勵（股權激勵）－ 這是經營成本

巴菲特幾十年前就說：如果激勵不算成本，那算什麼？禮物嗎？在傳統金融裡，它會反映在利潤表上，減少利潤。在加密世界，它表現為新代幣流入市場，但經濟本質完全相同——這是營運業務的真實成本。

• HYPE：團隊激勵年化4.649 億美元，消耗了57.7% 的持有者收入。
• PUMP：團隊激勵年化1.285 億美元。

這些都應該計入估值倍數。

第二類：營運性代幣成本（生態系統激勵、用戶獲取等）－ 這也是營運成本

它們的作用相當於用戶獲取成本，同樣是真實費用，也應計入倍數。 PUMP 除了團隊激勵，還有7,700 萬美元的營運性代幣成本，總代幣成本達2.055 億美元。

判斷標準很簡單：是否在創造新的代幣供應？

如果協議只是把現有收入分給質押者，沒有增發新幣，那成本已經反映在前面的資金流裡了（即協議收入與持有者收入的差額）。

如果協議鑄造或解鎖了之前不在流通中的代幣，那就是真實的稀釋，是業務成本。

第三類：投資人鎖倉到期解鎖－ 這是市場事件，不是經營成本

你不會從蘋果公司的利潤減去VC 的拋售，得到一個「調整後利潤」。同樣，這也不應計入經營倍數。

PUMP 年化投資者潛在拋壓為8,350 萬美元，佔市值的7.3%。這對價格走勢和市場動態影響巨大，但不屬於經營成本。我把它單獨放在一個叫「總代幣持有者稅」的診斷指標裡（即代幣成本+ 投資者潛在拋壓，佔持有者收入的百分比），但不計入核心估值倍數。

4. 四個核心倍數與一個診斷指標

基於上述邏輯，我們得到以下指標（此處統一定義，後文直接引用）：

• EV/ 持有者收入（核心指標）：你為每一美元最終進入你口袋的收入，支付了多少錢。
• 市值/ 持有者收入：同上，但未做國庫調整。兩者差異反映了資產負債表的影響。
• EV/（持有者收入- 代幣成本）（成本調整後倍數）：扣除了真實業務成本（團隊激勵、營運成本），但不包括投資者拋壓。
• EV/ 協議收入（僅供參考）：與EV/ 持有者收入的差距，就是「應計折價」的大小。
• 總代幣持有者稅（診斷指標）：= （代幣成本+ 投資者拋壓） ÷ 持有者收入。它用一個數位綜合反映了業務成本和供應壓力的雙重影響。例如，PUMP 為60.3%，意味著每有1 美元收入到持有者手中，就有額外的0.603 美元以新供應形式衝擊市場。這個數字本身不直接說明估值高低，但提示了現金流與供應量的動態關係。

5. 資料速覽與案例要點

• HYPE：應計比率100%，9.4 倍持有者收入。但團隊激勵成本高，成本調整後倍數升至22.2 倍。收入結構清晰，複雜性不在收入端。
• PUMP：看似最便宜（2.4 倍），應計比率98.8%。但國庫無法提取，且2026 年8 月有大規模解鎖。成本調整後倍數上升至4.2 倍，總代幣持有者稅高達60.3%（樣本最高）。
• MAPLE：應計折價最大（4 倍）。協議收入14.5 倍vs. 持有者收入57.7 倍，差距巨大。無代幣成本，因此成本調整後倍數不變。
• JUP：資產負債表最乾淨。透過「淨零排放」治理，無代幣成本、無投資者拋壓、無可提取國庫。所有倍數均趨近於7.7 倍。
• SKY：應計比率45.8%，是展示「分母選擇如何影響估值」的最佳案例。協議收入倍數為7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍數為16.0 倍（沒那麼便宜了）。國庫主要（99.9%）是自己的代幣，價值需折扣。

6. 結語

這個框架肯定有缺陷：

• 國庫索取權折價是主觀的：我打25%，你可能打50%，誰也說服不了誰。
• 「是否增發」的判斷可能複雜化：有些協議鑄造功能開著，但分發管道已死，代幣在未分配池裡積壓，情況就模糊了。
• 資料來源有雜訊：DeFiLlama 的30 天年化數據，可能因為快照月份不同，讓同一個協定看起來便宜或貴一倍。

但這至少是一個可操作的起點。 EV/ 持有者收入，並針對資產負債表和真實業務成本進行調整，能讓你更清楚地知道：你支付的每一塊錢，到底買到了多少最終能真正進入你口袋的收入。

協議賺的錢和持有者拿到的金錢之間的差距，是目前市場最大的基本面錯配。很多協議產生數億美元費用，持有者卻只分到零頭，而大多數估值框架甚至根本不區分這兩者。

還好，業界已經開始重視價值捕捉：費用開關在打開，回購在取代通膨質押，治理層在投票暫停激勵。我們正在建立工具，來更準確地衡量真正發生的事情。

7. 資料來源與方法說明

• 收入數據：DeFiLlama 年化數據（最近30 天× 12）。優點是比半年數據更敏感，缺點是單月波動可能帶來噪音。
• 持有者收入：直接採用DeFiLlama 的「持有者收入」字段，僅包含回購、銷毀、直接分配。
• 國庫數據：
  • MAPLE：936 萬美元（DeFiLlama，99.7% 穩定幣）
  • SKY：1.403 億美元（DeFiLlama，99.9% 自有代幣）
  • JUP：0 美元（封閉）
  • PUMP：穩定幣取中位數估計5 億美元（實際範圍2.86 億-8 億美元）
• 代幣成本：
  • MAPLE：0 美元。 MIP-019 提案（2025 年10 月）已結束質押分配。雖有5% 通膨的智能合約可能仍在鑄造，但無分發管道。 （資料來源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
  • SKY：0 美元。儲蓄模組（STR）現分發SPK 和Chronicle Points，而非SKY 代幣。 （2026 年3 月驗證於app.sky.money/rewards）。 Rune 於2024 年8 月提及的「每年6 億SKY」數據已過時，但治理可隨時重啟。 （圖片來源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
  • JUP：0 美元。 2026 年2 月22 日通過的「淨零排放」提案（75% 贊成）。 DAO 國庫封閉至2027 年。
• 投資者拋壓：
  • PUMP：穩態年化8,350 萬美元。實際解鎖懸崖始於2026 年8 月，未來12 個月實際拋壓約4,870 萬美元（以7/12 個月計）。
• 借貸協議指標：
  • MAPLE：使用實際資產管理規模（AUM）（37.9 億美元，2026 年Q1 報告），而非DeFiLlama 的TVL（19.45 億美元）。淨利差（NIM）= 協議收入/ AUM。詳細指標請見Excel 附錄。
• 現金營運支出：未估算。因協議不披露，猜測會造成虛假的精確度。
• 股權激勵估值：以當前代幣價格計算。對價格變動敏感。