作者｜ Turbo @IOSG & James @Surf
TL; DR
熊市中以穩定幣為基礎的固定收益產品會更受青睞
牛市時所有產品TVL 上漲，但熊市中表現分化明顯。熊市中投資者傾向於更穩定的收益和更低的底層風險，這推動了生息穩定幣的成長
協議向前端與後端發展
大型DeFi 協議開始建立自己的錢包和行動應用以控制流量入口。加密產業正進入應用程式時代，零售用戶可透過行動應用程式取得金融服務
新L1/L2 和DeFi 專案對自有穩定幣的需求將推動生息協議向「後端」模式發展，為生息協議帶來巨大需求
降息、國債收益下降與代替性RWA 收益源的崛起
預計的降息會導致國債殖利率下降。這會促使穩定幣將更廣泛的RWA 資產納入底層資產
現實世界業務和金融產品可以成為穩固的收益來源，即使在前端較弱的情況下也能成為此生息協議的特殊優勢。
當前鏈上收益全景
我們研究了18 種鏈上收益產品，涵蓋多種收益來源。包括代幣化國債及其衍生性商品、原生質押（ETH/SOL）、流動性質押代幣（LST）如Lido 和Jito、生息穩定幣（sUSDe、SyrupUSD）、協議收入分成模式（JLP、SKY）、DeFi 策略和生態激勵（Lido GGV、SIUSD/LIUni）產品（PRIME、USDai、USP）。對於每個產品，本文均從APY、流動性、提款時間和主要風險等維度進行了評估。
▲ 資料來源：IOSG；資料截至2025 年11 月，USP、SIUSD、LIUSD 資料為2026 年1 月
▲ Source: Surf
收益模式
鏈上收益有八種不同機制，各自有不同的收益，風險和受市場影響敏感度：
共識獎勵（ETH/SOL 質押、LST）提供穩定的，協議等級保障收益。資金費率套利和協議收入受市場週期影響，牛市強勁，熊市壓縮。借貸和RWA 收益引入對手盤風險但也相對穩定。 LP 可以捕獲交易費。 DeFi 策略和生態激勵聚合多個協議收益，同時也有智慧合約風險。
風險分層
產品主要有以下四個維度的風險：
協定風險：技術風險，包括智慧合約風險
參與者風險：對中心化實體或鏈下參與者的依賴市場
策略風險：資產價格波動或策略問題的曝險
流動性風險：TVL 深度與提款機制
極低風險層有代幣化國債和成熟借貸。低風險產品如原生質押和流動性質押衍生品引入智能合約風險，但其代碼已經非常成熟，該風險較低。中風險產品透過DeFi策略聚合或協議收入分成增加了協議複雜性，同時面臨代幣價格波動和收益變動風險。高風險產品呈現多重重疊加風險，資金費率策略在熊市面臨收益減少，做市Vault 面臨市場操縱風險，新興RWA 協議則引入第三方參與者，導致不透明性和流動性有限的問題。
關鍵結論與鏈上收益的未來
以穩定幣為基礎/相對固定利率產品是熊市的首選
我們深入分析了不同收益產品在牛熊市的TVL 和APY 表現。選取stETH（質押）、JitoSOL（質押）、sUSDS（借貸）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 借貸）和sUSDE（Ethena 資金費率策略）作為不同收益產品的代表。牛市大約在6 月至10 月，之後市場轉熊。
▲ Source: DeFiLlama
從TVL 數據來看，牛市期間所有產品的TVL 均上漲。但在熊市中，stETH、sUSDE 和JitoSOL 的TVL 下降，而sUSDS 和SyrupUSDC 的TVL 上升。
▲ Source: DeFiLlama
WETH/USDT 池和stETH 的APY 在不同市場環境下相對穩定。 JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE 和sUSDS 的APY 均有所下降，其中sUSDE 和SyrupUSDC 降幅顯著。圖表也顯示，APY 越高的產品波動性也越大。 sUSDS 的APY 較多由治理驅動而非市場驅動，因此大部分時間保持穩定。
整體而言，熊市中穩定幣為基礎的收益產品將吸引更多關注，流動性更高。非穩定幣支持的收益產品在熊市會因底層資產價格下跌而遭遇TVL 下降。投資者也傾向於更穩定的收益和更低的底層風險，這也推動了生息穩定幣TVL 的成長。
在熊市中，相對固定利率的產品是更合理的選擇。儘管sUSDS 不受市場驅動，但其APY 在中期內穩定可預測。 sUSDE 的APY 受市場條件影響波動過大，在熊市中可能大幅下降，因此不是理想選擇。
這也說明，在評估鏈上收益機會時，僅看APY 並不能全面反映潛在報酬。底層資產在決定實際表現中起著關鍵作用，尤其對於JLP（SOL、BTC、ETH 組成的指數基金）、asBNB 和SKY 等產品。在這些情況下，代幣價格波動往往超過APY 本身，使得資產選擇與收益率同等重要。不過，部分投資者可透過對沖策略來緩解此風險，例如在CEX 或DEX 上做空等值底層資產，從而隔離底層資產價格波動並僅捕獲生息收益。
協議向前端與後端發展
過去，透過國債4% 的收益，穩定幣是現金流極佳的生意。然而，收益型穩定幣是將幾乎100% 國債收益分享給用戶的產品，這對傳統穩定幣帶來一些挑戰。自2024 年以來，生息穩定幣的市佔率穩定上升。如果我們看排名前三的原生收益穩定幣和前三名的無原生收益穩定幣（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）的供應量，有原生收益的穩定幣市場份額從0.1% 上升至7.6%，峰值達到11.5%。
▲ Source: Artemis
這就是為什麼許多DeFi 協定開始控制流量入口，並嘗試建立自己的分發管道。許多大型DeFi 協定正在建立自己的錢包或行動應用，以此控制入口。
這也顯示出一個趨勢：加密產業正進入應用程式時代。零售用戶可以透過行動應用程式取得金融服務，這對Web2 用戶來說是更方便的Web3 入門方式。這些應用還可以提供無助記詞服務，以降低學習門檻。
L1 和DeFi 計畫對自有穩定幣的需求將成為生息協議未來成長的重要催化劑。生息協議也可能被推向「後端」模式。
鑑於目前穩定幣供給情況，如果所有L1 區塊鏈都部署自己的穩定幣而非依賴USDT 或USDC，其收入可能翻2-3倍。這對專案方而言有很大動機。此趨勢已經明朗，MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNB 都在做自己的穩定幣，這將為生息協議帶來巨大需求。
Ethena 已經看到了這一趨勢。他們提供穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service），為這些項目帶來國債收益。協議和鏈透過部署自己的穩定幣，可以產生可觀的穩定收入流。
▲ Source: DeFiLlama
降息，國債收益下降與代替性RWA收益源的崛起
受美國貨幣政策的影響，鏈上收益格局也會有所改變。
▲ Source: FOMC
川普總統提名Kevin Warsh 接替鮑威爾擔任聯準會主席，若獲批准，預計於2026 年5 月完成交接。
新任聯準會主席的提名預計將加速降息進程，導緻美國公債（T-Bill）收益率下降。
▲ Source: FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target rangeor target level for the federal funds rate; Dec 10th 2025
這會促使穩定幣將更廣泛的RWAs資產納入底層資產，進而使其底層資產更多元化。 Figure 的PRIME 是將HELOC 收益上鍊的典型案例。 HELOC（房屋淨值信用額度）是一種貸款，允許房主以房屋為抵押進行借款、消費和按需還款。 PRIME 代幣持有者為HELOC 貸款提供資金，固定收益率為8%。
▲ Source: Kamino
還有一類是將現實世界業務上鍊作為收益來源。 USDai 是將GPU 融資上鍊的方式。 USDai 的收益來源是藉款人的貸款還款，具體來說，是GPU 基礎設施營運商透過抵押GPU 硬體獲得融資後的月度還款。
私人信貸也日益受到關注，這也是一個APY 有吸引力的穩固收益來源。 Craftt 和Pareto 等項目允許鏈上用戶透過向機構和企業出借資產來賺取收益。這類收益也有堅實的現實業務支撐。
這些例子表明，現實世界業務和金融產品可以成為穩固的收益來源。即使在前端較弱的情況下，這也可以成為生息協議的特殊優勢。
加密原生的收益來源也在競爭激烈的市場中變得越來越重要。提供獨家收益流的產品具有特殊價值。 例如，asBNB 提供Binance Launchpad 收益敞口，這是僅在BSC 生態內可獲得的收益來源。
同樣，當收入分成模式有透明的收入基本面支撐時，這類模式也很有吸引力。 JLP 和HLP 的成功表明，用戶願意將資金投入直接分享真實協議收入的產品。
機構採用鏈上收益：端對端服務與Crypto 信用產品（優先股）
隨著機構採用浪潮，許多機構可能會嘗試捕捉鏈上收益或加密收入。關鍵在於提供端對端服務。
DeFi 協定的端對端服務
例如，Ether.fi 提供機構質押服務，核心是端到端資產管理。他們提供非託管和託管兩種質押選項，還提供名為"白手套"（white-glove）的服務，這是一項端到端質押服務，提供受控環境，包含年度審計、KYC 合規和月度報表。該ETH 基金也是CIMA 註冊基金。在質押之上，機構還可參與DeFi 借貸和其他協議的固定收益。
優先股是基於Crypto 的一種“國債”，是向機構分配加密收益的重要方式
DAT 的優先股作為機構獲取鏈上收益的一種途徑其實被低估了，本質上來講，這其實是基於Crypto 的一種信用債務資產，和國債是類似產品。國債是基於國家信用和能力創造的債務，而DAT 公司基於Crypto 資產創造的了信用市場，優先股是基於該信用市場創造的信用債務產品。優先股透過股息為傳統機構提供加密收益。主要有兩種收益類型：長期CAGR 和包括質押在內的DeFi 收益。
Strategy 的STRC 提供年化11.5% 的股息，可按月現金支付，可在大多數主流券商平台交易。 Strategy 的基礎在於比特幣的CAGR。其假設是BTC 是抗通膨資產，並認為實際通膨率約為8%。 STRF 及其他類似優先股產品如STRD 和STRK 將抗通膨部分的收益帶給投資者。投資者還可選擇8%收益的STRK，有機會轉換為MSTR 以捕獲更多比特幣上漲空間。
▲ Base information about STRC; Source: Strategy
傳統金融中有類似的抗通膨產品，如TIPS（政府發行的通膨保值債券）。 TIPS 隨通膨上升、隨通縮下降。他們會使用美國勞工統計局統計的CPI（消費者物價指數）來調整TIPS 。儘管TIPS 利率低於通膨率（2.7%），但這是扣除通膨後的實際收益，因為本金會根據通膨率調整，實際收益約為4%。
▲ Interest rate of TIPS; Source: Treasurydirect.gov
有趣的是，Saturn Labs 這類穩定幣專案正將DAT 的穩定收益上鍊作為穩定幣的收益來源。在數位資產時代和聯準會降息週期中，這可能是鏈上國債替代方案。
優先股股息也可以是分配聚合鏈上收益給股票投資者的一種方式。 Solana DAT Forward Industries 將其幾乎全部SOL 持倉（超過687 萬枚SOL）進行質押，獲得約7% 的質押收益。他們還將約25% 的SOL 轉換為fwdSOL（LST），以獲得更大的DeFi 流動性和收益機會。儘管他們尚未宣布這些收益將透過優先股分配給投資者，但他們有能力提供約7% 的收益，並利用鏈上協議產生更高收益。 DeFi Development Company 提供C 系列永久優先股，年化股息率為10%。根據當前鏈上收益率和SOL 質押率，他們有能力負擔這些股息。
