作者： Michel Athayde ，Bitget Wallet BD大使
摘要
在傳統金融市場裡，長期買入深度虛值Put 常被視為典型的「黑天鵝保險」策略：平時不斷虧損權利金，只在極端風險來臨時一次性回本甚至大賺。問題是，這種邏輯放到波動更高、崩盤更頻繁的加密市場裡，還成立嗎？
本次回測給的答案並不簡單。基於2018-01-01 至2026-03-14 的歷史數據，我們對BTC、ETH 進行了系統測試：每月固定買入一張深度OTM Put，到期持有，不做擇時。結果顯示，這不是「穩定賺錢」的策略，而是一種極端右偏、極低勝率、極強路徑依賴的尾部保險工具。基準組合下，BTC 最終總收益為97.62%，而ETH 為-73.07%；也就是說，同樣的邏輯，在不同資產上，長期結果可能完全相反。
研究背景
「長期買保險」一直是爭議最大的策略之一。支持者認為，真正決定長期資金命運的不是日常波動，而是少數幾次系統性崩盤；反對者則認為，年復一年地支付保費，本質上是在用確定性的虧損，去賭不確定性的災難。
加密市場讓這個爭論變得更有意思。一方面，BTC 和ETH 的波動率遠高於傳統資產，暴跌並不罕見；另一方面，極端行情出現得更頻繁，理論上更適合尾部對沖生存。於是，一個關鍵問題出現了：如果不擇時、不判斷週期，只是從2018 年開始機械地每月買一張深度OTM Put，這種「最笨」的尾部保險方式，長期到底能不能賺錢？
策略設計
本次測試的規則非常簡單，也非常嚴格。每個月的第一個自然日開倉，如果當天沒有原始觀測數據，則順延到下一個可交易日；買入1 張歐式Put，持有到到期，不提前止盈止損。基準組合的目標Delta 為0.01，到期日為30 天后，初始資金2000 美元，每次投入當期帳戶淨值的2%。如果預算不足以買完整1 張，則以預算對部位做縮放。
為了做敏感度分析，回測也擴展到了Delta 0.02、0.05，投入比例1%、2%、5%，到期天數14、30、45，共54 組參數組合。
回測方法
定價採用Black-Scholes，假設無風險利率為0，波動率以過去30 日日收益率年化波動率代理。執行價不是拍腦袋設定，而是透過目標Delta 反推。資料層面，BTC 與ETH 的日線樣本均涵蓋2026-03-14，本次清洗後BTC 共3055 筆記錄，ETH 共3048 筆記錄，沒有缺失日期和缺失收盤價需修補。在整個參數網格中，跳過的交易全部來自“到期日超出回測結束日”，並沒有出現靜默失敗。
換句話說，這次結論不是建立在少量樣本或不完整資料上，而是在同一套規則下，對BTC、ETH 做了完整的歷史複盤。
回測結果
先看基準組合，也就是最接近「每月固定買深度OTM Put」這個命題本身的版本：Delta 0.01、投入2%、持有30 天。
結果非常分化。 BTC 一共執行了98 筆交易，最終總收益97.62%，年化複合收益率8.66%；ETH 同樣執行98 筆交易，但總收益只有-73.07%，年化複合收益率為-14.78%。如果只看結論，可以說：這套策略在BTC 上長期能賺錢，在ETH 上長期不賺錢。
但真正值得注意的不是收益本身，而是收益的代價。 BTC 基準組合的最大回檔高達-97.24%，ETH 也達到-93.82%。 BTC 的勝率只有2.04%，ETH 更低到1.02%。兩者的單筆交易中位數收益都為-100%，最差交易也都是-100%。這意味著，大多數時候，這個策略不是“小虧”，而是到期把保費全部虧掉。
圖1：基準組合資金曲線顯示，BTC 與ETH 的長期結果明顯分化，BTC 最終實現正收益，而ETH 長期處於淨值下行狀態
圖2：回撤曲線說明，這類策略即便最終賺錢，也可能長時間深度水下。 BTC 基準組合最大回撤達-97.24%，ETH 為-93.82
從圖表上看，這一點非常直觀。資金曲線並非平滑上行，而是長期趴在低位，偶爾被極端盈利拉出跳躍；回撤曲線則長期深度水下；單筆收益分佈直方圖明顯表現為左側密集堆積在-100%，右側只有極少數極端大額盈利。它不是傳統意義上的“勝率型策略”，而是典型的“正偏度策略”。
圖3：單筆交易收益分佈高度右偏。絕大多數月份保費歸零，少數極端獲利交易決定了長期結果。
收益來源分析
這套策略最核心的特徵，是收益並不來自“多數月份賺錢”，而是來自“極少數月份賺很多”。
BTC 基準組合的正收益月份佔比只有4.08%，ETH 只有2.04%。 BTC 最長連續虧損月數達到57 個月，ETH 更是達到87 個月。也就是說，即便最終賺錢，投資人可能要先忍受數年的持續虧損與策略失效感。
但另一方面，BTC 基準組合的單筆最佳交易回報高達620 倍以上，單筆平均交易收益被極端盈利拉升到5.36；收益分佈偏度達到9.90，峰度接近98。前5 大獲利交易對BTC 總淨利的貢獻達10.54 倍。這組數字幾乎把這類策略的本質寫在了臉上：它不是靠穩定carry 賺錢，而是靠少數極端時刻，一次把多年保費「報銷」。
ETH 的結構也有類似特徵，但問題在於，ETH 的極端獲利不足以涵蓋長期損耗。基準組合下，ETH 總共支付權利金2984.47 美元，到期總回收僅1523.06 美元，Premium Burn Ratio 為48.97%；而BTC 則總共支付18903.47 美元，回收20855.85 美元，Premium Burn Ratio 為10.33%上，極端行情最終把保費虧損補了回來，甚至還有剩餘。
圖4：極端獲利交易貢獻圖顯示，BTC 的長期利潤幾乎由少數頭部交易驅動，這正是尾部保險策略的典型結
極端行情對策略效益的貢獻
一個很有趣的發現是，「市場發生大崩盤」並不等於「你的Put 一定賺錢」。在基準組合下，我們重點檢視了2020 年3 月疫情暴跌、2021 年5 月加密大跌、2022 年5 月LUNA 事件、2022 年11 月FTX 事件附近的持倉表現。
結果並不浪漫。 BTC 只有2021 年5 月這次事件窗口是盈利的，單筆收益為127.09%，到期回收倍數2.27 倍，對總淨利潤貢獻15.87%。而2020 年3 月、2022 年5 月及2022 年11 月，對應持倉全部虧掉100%保費。 ETH 更極端，四個事件窗口全部虧損100%。
這說明，尾部保險不是“只要發生黑天鵝就自動賺錢”，而是高度依賴開倉時點、剩餘期限和執行價位置。固定每月滾動買入，能保證你“長期在場”，卻不能保證你“剛好持有最賺錢的那張合約”。
BTC vs ETH 表現差異
從全參數網格的平均結果來看，BTC 明顯優於ETH。 BTC 全部參數組合的平均總收益為1326.06%，平均CAGR 為23.87%，平均Tail Insurance Score 為0.544；ETH 分別為519.48%、13.39% 和0.362。基準組合中，BTC 為正、ETH 為負，這種差異在不同Delta、不同久期的淨值對比圖裡也非常明顯。
更重要的是，BTC 的極端獲利更有能力涵蓋長期保費損耗，而ETH 更容易停留在「長期交保費、關鍵時刻也未必賠回來」的狀態。簡單說，同樣是買尾部保險，BTC 更像“能兌現的保險”，ETH 更像“成本更高、兌現更難的保險”。
圖5：BTC 與ETH 基準策略比較圖顯示，兩種資產雖然都擁有極端波動，但BTC 的尾部保險效率更
參數敏感度：越深虛值越好嗎？
參數對比結果給出了更完整的畫像。依總收益排序，收益最高的組合出現在BTC 上：Delta 0.01、投入2%、45 天到期，總收益達9747.06%，對應CAGR 74.99%。如果只看“賺錢能力”，更深虛值、更長久期、適度槓桿的組合在BTC 上表現極強。
但如果看風險約束，答案就沒那麼簡單。最大回檔最低的組合是ETH 的Delta 0.05、投入1%、14 天版本，最大回檔為-37.89%。而以綜合平均指標來看，Delta 0.02 在Total Return、Calmar Ratio 和Premium Burn Ratio 之間給出了更好的平衡，因此是本次全參數網格裡最「合理」的Delta。
圖6：不同Delta 的淨值曲線顯示，Delta 越深，策略越像典型黑天鵝保險；Delta 稍微抬高後，收益與資金體驗之間會出現更平衡的組合。
圖7：不同投入比例的比較說明，部位比例會顯著放大收益彈性，但也同步放大長期回撤與資金路徑風險。
策略優缺點
這類策略的優點非常鮮明。第一，結構簡單，規則固定，不依賴主觀判斷。第二，凸性極強，一旦踩中極端行情，收益彈性驚人。第三，它和主流做多邏輯完全不同，更接近資產配置裡的風險覆蓋工具，而不是方向交易。
但缺點同樣殘酷。首先，長期資金體驗極差，低勝率、長時間回檔、連續多年虧損都可能出現。其次，它對「持有路徑」極為敏感，就算市場真的暴跌，你也未必正好持有那張最賺錢的Put。再次，本次回測雖然已經足夠嚴格，但仍基於Black-Scholes 和歷史波動率代理，真實市場中的隱含波動率偏斜、流動性、費率和滑點都會進一步影響實盤結果。
這種策略適合什麼類型的投資者
它更適合三類人。第一類，是把它當作組合保險，而不是收益主策略的機構資金；第二類，是能夠承受多年「看起來一直在虧」的高紀律投資者；第三類，是明確希望在極端行情裡獲得凸性收益，而不是追求日常高勝率的人。
它不適合把它當成「穩定賺錢模式」的投資者，也不適合短週期考核、無法容忍長期水下表現的資金。因為從回測結果來看，即使是最終賺錢的BTC 基準組合，也經歷了-97.24% 的最大回檔和57 個月的連續虧損月數。沒有極強的資金耐受力，這種策略幾乎拿不住。
最終結論
如果從2018 年開始，每個月固定買一張深度OTM Put，長期賺錢嗎？這次回測的答案是：能，但不是普遍意義上的「能」。在BTC 上，基準組合最終實現了97.62% 總收益；在ETH 上，同樣的邏輯卻虧損了73.07%。這意味著，它不是一個跨資產、跨環境都穩定有效的印鈔機。
它是不是一個純粹依賴極端行情的策略？從回測結果看，基本上是。極低的勝率、極低的正收益月份佔比、極高的偏度與峰度、以及前5 大盈利交易對最終淨利潤的壓倒性貢獻，都說明它本質上不是「長期賣力工作，按月領工資」的策略，而是「長期交保費，等待少數幾次命運時刻」的策略。
如果一定要從本次結果中給出一個更實用的結論，那就是：BTC 比ETH 更適合做這種尾部保險；Delta 0.02 是更均衡的選擇，因為它在全參數比較中給出了更好的綜合性價比；而如果投資者追求更極端的凸性，則Delta 0.01 依然是最激進、也最像保險真的。
歸根究底，長期買深度OTM Put 不是最貴的策略，也不是最好的策略。它更像一種昂貴但在某些時刻無可取代的配置工具。問題從來不是“它值不值得買”，而是你到底需不需要這份保險，以及你能不能扛得住，在真正理賠到來之前的漫長歲月。
