作者| James Butterfill
編譯| 吳說區塊鏈
TL;DR：2026 年Q1 比特幣挖礦報告核心要點
· 獲利極度承壓： 2025 年Q4 成為自減半以來最艱難的季度，受幣價回檔與高算力疊加影響，算力價格一度跌破30 美元/PH/天創下五年新低，全網約15–20% 的老舊礦機陷入虧損。
· AI 轉型加速落地：上市礦商已累計宣布超700 億美元的AI/HPC 合約。資本市場對AI 敘事給予極高溢價（估值倍數達12.3 倍），產業正加速分化為「基礎設施提供者」與「純粹挖礦企業」。
·算力短暫回撤：受利潤擠壓、冬季限電及監管排查等因素綜合影響，Q4 全網算力從峰值回撤約10%，但模型預測行業仍具韌性，全網算力將在2026 年底反彈並攀升至1.8 ZH/s。
·成本與債務重塑：AI 建設導致部分混合型礦企（如CIFR、WULF）帳面單枚BTC 綜合成本激增並背負巨額債務；相比之下，CLSK、HIVE 等低槓桿礦企則展現出了極強的財務紀律和純粹的挖礦成本優勢。
·核心結論：挖礦產業正經歷深度的結構性重組。若BTC 價格未能在2026 年反彈至10 萬美元以上，高成本礦工將加速出清（礦工投降），而具備極致能源成本或成功跨界AI 的運營商將主導未來的資本市場。 （相關閱讀： 比特幣礦企加速告別挖礦時代，MARA大舉賣幣砸向AI ）
一、執行摘要
2025 年第四季是自2024 年4 月減半以來，比特幣礦工所面臨的最艱難的一個季度。比特幣價格的大幅回檔（從10 月初約124,500 美元的歷史高點跌至12 月底的約86,000 美元，回撤幅度約31%），疊加接近歷史最高水平的全網算力，將算力價格（Hashprice）壓縮至五年來的最低點。
在2025 年第四季度，上市礦商開採單枚比特幣的加權平均現金成本攀升至約79,995 美元。
本季凸顯了三個核心主題：
獲利能力承壓：算力價格（Hash price）降至約36–38 美元/PH/s/天，對許多礦工而言已接近或處於盈虧平衡點。連續三次的挖礦難度下調（這是自2022 年7 月以來的首次連續下調）標誌著「礦工投降（miner capitulation）」。進入第一季度，算力價格進一步大幅跌至29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。
AI/HPC 轉型加速：純粹的挖礦企業與轉向AI 的基礎設施公司之間的分化進一步加劇。目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過700 億美元的AI/HPC（高效能運算）合約。 WULF、CORZ、CIFR 和HUT 實質上正演變為兼作比特幣挖礦的資料中心營運商。
資本結構重塑：多家礦商為籌集AI 基礎設施的建設資金，背負了巨額債務。 IREN 目前承擔37 億美元的可轉換票據（convertible notes）；WULF 的總債務達57 億美元；CIFR 發行了17 億美元的優先擔保票據（senior secured notes）。該行業的總槓桿率已從根本上改變了其風險特徵。
二、AI 與比特幣挖礦爭奪機架空間
AI 正在許多資料中心持續爭奪機架空間，從長遠來看，這可能會推動比特幣挖礦轉向更具間歇性且更廉價的電力來源。
比特幣礦工向AI 和高效能運算（HPC）領域的遷移正在迅速加速。根據近期的公司公告，到今年年底，上市礦商可能有多達70% 的收入來自AI，而目前這一比例約為30%。最初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業務。
在2025 年及2026 年初期間，比特幣礦企與超大規模雲端服務商（hyperscalers）簽署了多項GPU 託管（co-location）和雲端服務協議，總價值超過700 億美元。儘管大部分協議規劃了新建資料中心，但仍很可能發生對現有挖礦設施的業務蠶食（cannibalisation）和關閉。因此，隨著這些合約約定的產能逐步爬坡釋放，在整個2026 年，比特幣挖礦在這些業者收入中的比例將會顯著下降。
這種轉變在很大程度上是出於經濟考量。算力價格仍徘徊在週期性低點附近，壓縮了挖礦利潤空間，而AI 基礎設施在結構上提供了更高且更穩定的回報。在此背景下，將電力和資本重新配置到高效能運算（HPC）顯得十分合理，特別是對於那些擁有可擴展能源和現有資料中心能力的營運商而言。
儘管如此，這種轉型並非整齊劃一。
- 一些礦企，如IREN 和Bitfarms，正積極將自身重新定位為HPC 供應商，實際上是將挖礦作為進入AI 基礎設施的橋樑。
- 而其他礦商，如CleanSpark，在短期內繼續優先考慮挖礦業務，利用其將近期開發的產能變現，同時逐步拓展在AI 領域的佈局。
- 第三類群體仍致力於比特幣挖礦，但在運作方式上正在演進。這些業者不再追求超大規模設施，而是專注於成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。例如，Marathon 已在能源網路的邊緣部署了較小的、約10 兆瓦的本地化貨櫃式站點。這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業，但與需要幾乎連續無間斷運作的AI 工作負載互不相容。
負載平衡很可能仍將是挖礦領域內持久的細分市場。透過為德州電網（ERCOT）等提供需求側的靈活性，礦工可以獲得更優惠的電價。這個角色的重要性可能會日益增加，儘管隨著時間的推移，它可能更吸引規模較小且更專業的營運商。
一個關鍵的懸而未決的問題是，這種由AI 驅動的轉型的持久性如何。雖然當前的經濟狀況極度偏向AI，但挖礦業務對比特幣價格仍然高度敏感。如果挖礦的獲利能力出現實質復甦，一些業者可能會重新評估這兩項業務之間的資本配置。從這個意義上說，當前的趨勢可能並非永久性的轉型，而更多是相對回報率作用的結果。
從長遠來看，這可能意味著純粹的挖礦企業群體將縮小，而同時跨界挖礦和AI 領域的混合型基礎設施公司將變得更加廣泛。同時，可能會有新的參與者湧現，以開發老牌企業空出的細分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領域。
比特幣挖礦基礎設施（約70 萬至100 萬美元/兆瓦）與AI 基礎設施（約800 萬至1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉換機會目前正被大規模變現：
CORZ：約350 兆瓦的高效能運算（HPC）已通電，約200 兆瓦正在計費。與CoreWeave 的合約在12 年內擴大至102 億美元。目標在2027 年初實現全部590 兆瓦的投產。
- WULF ：Lake Mariner 站點已有39 兆瓦的關鍵IT 產能上線。已簽訂的HPC 總收入達128 億美元。其他廠房正按計畫於2026 年第四季前推進。平台將擴展至五個地點，總容量約2.9 吉瓦（GW）。
- CIFR ：正與Fortress Credit Advisors 合作開發300 兆瓦的Barber Lake 站點。已達成價值數十億美元的Fluidstack 協議（由Google支持）。目前尚未產生收入。
- IREN ：規模已擴展至10,900 多張NVIDIA GPU。 Childress Horizon 1–4 期擴建工程（高達200 兆瓦液冷GPU）。第四季AI 雲端服務收入達1,730 萬美元。
- HUT ：在路易斯安那州的River Bend 園區與Fluidstack 簽署了一份價值70 億美元、為期15 年的245 兆瓦租賃協議，首個數據大廳計劃於2027 年初啟用。
CORZ 與CoreWeave 合併案的失敗（2025 年10 月30 日股東投票否決）突顯了基礎設施價值與股權價值之間的張力。由於在HPC 轉換期間對承諾拆除的資產進行了不當資本化，CORZ 隨後重述了財務數據，這也表明了其會計處理的複雜性。
營收貢獻仍處於早期階段但正在成長：CORZ 託管的AI/HPC 資料中心佔其第四季度營收的39%；WULF 的HPC 業務佔27%；IREN 的AI 雲端業務佔9%；HIVE 的HPC 業務佔5%。儘管挖礦業務依然佔據主導地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻將全面持續成長。
三、全網算力
2025 年8 月下旬，比特幣網路迎來了一個重要的里程碑，算力首次突破1 ZH/s。 10 月初，全網算力達到約1,160 EH/s 的峰值。
然而，第四季出現了顯著的反轉。全網算力從10 月的峰值下降了約10%，至12 月底降至約1,045 EH/s（隨後在2 月初進一步下探至850 EH/s，之後才有所回升），並伴隨著連續三次的挖礦難度下調，這是自2022 年7 月以來的首次連續下調。這主要是由以下因素驅動的：
BTC 價格回檔導致S19 時代的老舊礦機跌破損益平衡點（S19 XP 的損益平衡電價從2024 年12 月的約0.12 美元/千瓦時降至2025 年12 月的約0.077 美元/千瓦時）。
冬季能源成本上升以及ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導致11 月至12 月期間不具經濟效益的挖礦時長急劇增加。
中國新疆地區重新啟動的監管行動（2025 年12 月的檢查行動限制了挖礦作業，儘管這些產能並未永久轉移）。
儘管出現了短期的下滑，但在整個2025 年，比特幣網路仍新增了約300 EH/s 的算力。截至本文撰寫之時，全網算力基本上維持在2025 年底的水平，約為1,020 EH/s。
儘管近期的算力回檔可能看似令人擔憂，但在對數座標系（log scale）下觀察可以看出，其嚴重程度遠不及2021 年中國的挖礦禁令。這更像是周期性因素與天氣因素共同作用的結果，而非預示著產業將面臨更嚴峻的危機。此後算力的強勁反彈也突顯出，許多礦工仍認為挖礦是一項具備經濟可行性的商業活動。
根據我們先前詳細介紹的分段預測模型（piecewise prediction model），我們目前預計全網算力將在2026 年底達到1.8 Zetahash（ZH/s），並在2027 年3 月底達到2 Zetahash（ZH/s），這一時間點比此前的預測推遲了一個月。
算力地域轉移：前三名的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約68% 的算力。美國的市佔率較上季（QoQ）成長了約2 個百分點。在HIVE（巴拉圭300 兆瓦計畫）和BTDR（衣索比亞40 兆瓦計畫）等礦商的推動下，巴拉圭、衣索比亞和阿曼等新興市場成功躋身全球前十名。
四、算力價格動態
算力價格（Hash price，即決定單位算力礦工收入的指標）在2025 年7 月達到約63 美元/PH/s/天的峰值後，在整個第四季度持續下跌。到11 月，已降至約35–37 美元/PH/s/天，創下當時的五年新低。 12 月底和1 月初短暫回升至約38–40 美元，但這只是曇花一現，算力價格在進入2026 年第一季後進一步崩盤，到3 月初跌至約28–30 美元/PH/s/天，創下減半後的歷史新低。
這一跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創紀錄的挖礦難度（在10 月29 日上調6.31% 後達到155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較10 月的歷史高點下跌約31%），以及極低的交易手續費收入（持續低於總每個獎勵的1%，平均成本為 BTC。
這造就了自2024 年4 月減半以來最嚴苛的利潤環境。在平均工業電價為0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為0.077 美元/千瓦時）的情況下，運行中世代礦機（如能效比約29.5 J/TH 的S19j Pro 級別礦機）的礦工在年底前已遠低於盈虧平衡點運行，而進入2026 年後，情況進一步惡化。
最新預測：算力價格環境的惡化超出了我們先前的預期，2 月下旬一度觸及約28 美元/PH/s/天，截至撰稿時回升至約30–35 美元。在目前的水平下，運行中世代礦機的礦工需要獲得低於0.05 美元/千瓦時的電價才能保持現金盈利，而最新一代機型（能效比低於15 J/TH）在典型的工業電價下仍能保持可觀的利潤率。若要算力價格持續回升至40 美元以上，則需要比特幣價格在年底前反彈至10 萬美元，且其價格漲幅必須跑贏全網算力的持續增長。
除非比特幣價格出現實質反彈，否則我們預計2026 年上半年高成本業者將進一步遭遇「礦工投降」。目前的挖礦經濟狀況不足以刺激大規模的硬體更新周期。算力價格必須先進一步下跌，迫使足夠多的老舊產能和運營商關機離場，從而降低全網算力水平和挖礦難度，這才能為新的比特幣礦工提供入場時機，或為現有運營節點的升級提供足夠的動力。然而，儘管利潤空間遭到無情擠壓，全網算力仍展現出驚人的韌性。這可能是由多方面因素共同支撐的：包括以戰略而非純經濟效益為導向的國家背景挖礦活動；能夠獲取極廉價或受困電力的運營商；以及ASIC 製造商將未售出的庫存接入自有設施，以維持其在TSMC 和Samsung 等晶圓代工廠的訂單承諾。
挖礦業的陣痛引發了礦工的大規模拋售與投降。上市礦商的BTC 資金庫持倉量較峰值已累計減少超過15,000 枚，其中Core Scientific 僅在1 月份就出售了約1,900 枚BTC（約1.75 億美元），併計劃在2026 年第一季清算幾乎所有剩餘持倉；Bitdeer 在清倉後將其資金庫清枚BTC（約1.62 億美元）。
我們認為，假設比特幣價格回升至10 萬美元大關並非不切實際；若達到該價位，算力價格將回升至37 美元/PH/s/天。如果今年剩餘時間內價格一直徘徊在8 萬美元以下，並且假設挖礦難度持續上升，我們預測算力價格將繼續下跌。但在這種情境下，實際走向也可能有所不同：隨著礦工關閉不盈利的礦機，全網算力可能會進一步下降，因此算力價格更有可能趨於平穩。如果我們看到價格開始測試12.6 萬美元的歷史高點，算力價格可能會飆升至59 美元/PH/s/天。
算力價格的跌幅遠遠超出了我們的預測範圍，儘管我們認為這是由近期幣價下跌引發的暫時性現象，並預計其將逐步回穩至30 至40 美元/PH/天的區間。
目前的算力價格已使得繼續運作多款礦機變得無利可圖。在目前30 美元/PH/天的算力價格水準下，任何性能低於S19 XP 且面臨0.06 美元/千瓦時（6 美分/度）及以上電價的礦機都處於虧損狀態 — — 我們估計，這部分設備約佔全球活躍礦機群的15% 至20%。
五、挖礦成本分析
1. 概述
下表展示了2025 年第四季所有納入研究範圍的礦商的單枚BTC 成本明細。所有數據均以開採單枚BTC 的美元成本計價，並採用附錄中所述的收入分成法（revenue-share methodology），將相關成本分攤至自營挖礦（self-mining）業務。
核心觀察結果：
AI/HPC 的建設正在扭曲混合型營運商的單枚BTC 成本指標。 由AI 基礎建設所帶來的債務、銷售及管理費用（SG&A）以及折舊與攤銷（D&A），正被分攤到不斷萎縮的BTC 產量基數上，從而推高了表面上的單枚BTC 成本（headline cost-per-BTC）數據。對於WULF、CORZ 和CIFR 等公司而言，其綜合成本（all-in cost）越來越反映出轉型為資料中心營運商的經濟狀況，而非單純的比特幣挖礦經濟狀況。
與2025 年第二季相比，全產業的電力成本出現了實質的大幅上升。 這反映了全網挖礦難度增加稀釋了單枚BTC 的產量、冬季能源成本的上漲，以及BTC 價格的下跌。
折舊與攤提（D&A）是最大的非現金成本組成部分，且因各公司的折舊政策不同而有巨大差異。 MARA 的13.6 萬美元/BTC 和CIFR 的8.8 萬美元/BTC 屬於異常值（原因在於MARA 擁有龐大的礦機群；而CIFR 則採用了3 年使用壽命的折舊假設）。
以股票為基礎的薪酬（SBC，股權激勵費用）仍然是重要的差異化因素。 HUT 的4.85 萬美元/BTC（主要是發放給CEO/CSO 的一次性獎勵）和CORZ 的3.55 萬美元/BTC 屬於異常值。 BTDR（3,900 美元/BTC）和CLSK（6,700 美元/BTC）則表現出最嚴格的財務紀律。
利息成本目前對幾家礦商產生了重大影響。 WULF（14.5 萬美元/BTC）、CIFR（56,000 美元/BTC）和BTDR（16,000 美元/BTC）背負著巨額債務。相較之下，HIVE（320 美元/BTC）和CLSK（830 美元/BTC）的槓桿率極低，具備顯著的結構性優勢。
2. 各公司明細
MARA (MARA Holdings)
產出BTC： 2,011 枚
綜合成本： 153,040 美元/BTC
現金成本（稅前）： 103,605 美元/BTC
在第四季度，MARA 產出了2,011 枚BTC，以產量計算，仍是最大的上市礦商。截至12 月底，該公司的通電算力（energised hashrate）達到53.2 EH/s（本季成長15%），但由於全網難度上升，每日平均產量降至約21.9 枚BTC，低於前幾季。
其電力成本為64,703 美元/BTC，在同行中處於中等水平，這反映了其地理分佈的多樣性以及對第三方託管的高度依賴（在1.301 億美元的總電力成本中，第三方託管佔了7,940 萬美元）。其折舊與攤銷（D&A）高達136,166 美元/BTC，為同行最高，這反映了其龐大的礦機規模（全財年D&A 為7.728 億美元）。
表面的綜合成本受到了1.834 億美元所得稅收益的嚴重扭曲，該收益源於根據ASU 2023–08 會計準則對BTC 持倉進行的公允價值調整。剔除這項非營運收益後，綜合成本飆升至240,407 美元。在第四季度，MARA 維持了其「持幣（HODL）」策略，並未出售BTC，同時將7,377 枚BTC 留在第三方借貸安排中。然而，該公司在2025 年第三季就已經開始軟化這一立場，允許出售新挖出的BTC 以撥付營運資金。在2026 年3 月2 日提交的10-K 文件中，MARA 進一步擴大了該政策，授權可以從其資產負債表上全部53,822 枚BTC 的儲備中進行出售。這項轉變部分是由於其3.5 億美元比特幣抵押信貸額度面臨壓力 — — 隨著2026 年初BTC 跌向68,000 美元，該貸款的貸款價值比（LTV）攀升至約87%。這標誌著其對2024 年7 月採用的全面HODL 策略進行了實質的背離。
此外，該公司宣布與Starwood Capital 在AI 和HPC 資料中心方面建立合作夥伴關係，並於2026 年2 月以1.745 億美元收購了Exaion 64% 的股權，這表明其正在加速向純粹挖礦以外的領域進行多元化發展。
IREN (IREN Limited)
產出BTC： 1,664 枚
綜合成本： 140,441 美元/BTC
現金成本： $58,462 美元/BTC
由於德州Childress 設施優惠的電力協議以及第四季度180 萬美元的需求響應（demand response）收入，IREN 實現了單枚BTC 最低的電力成本，僅為34,325 美元。其裝機算力達到了46 EH/s，機群能效比約為15 W/T。
其股權激勵費用（SBC）為31,717 美元/BTC，在同業中位居第二（第四季SBC 為5,820 萬美元，年增7.3 倍，這主要受75 美元行使價的選擇權以及大量限制性股票單位（RSU）歸屬的推動）。與SBC 相關的工資稅額增加了680 萬美元的實際現金成本。折舊與攤銷（D&A）比去年同期幾乎增長了兩倍，達到9,920 萬美元，反映了Childress 項目的擴建。
IREN 背負著分為五個系列（2029–2033 年）總計37 億美元的可轉換票據，按面值計算是同業中債務負擔最重的，不過由於票面利率較低（2.75%–3.50%），其利息支出尚處於可控範圍。 1.118 億美元的債務轉換誘導費用（非現金）和1.825 億美元的遞延所得稅收益被排除在成本分析之外。其AI 雲端服務收入達到了1,730 萬美元（佔總收入的9%），同時Horizon 1–4 期GPU 擴建項目（高達200 兆瓦）正在建設中。
CLSK (CleanSpark)
產出BTC： 1,821 枚
綜合成本： 118,932 美元/BTC
現金成本（稅前）： 71,188 美元/BTC
CleanSpark 展現出了卓越的營運紀律。其銷售及管理費用（SG&A）為17,848 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為6,662 美元/BTC，在同業中處於最低水準。 100% 的分配比例（純粹挖礦，無託管/HPC 收入）簡化了成本分析。
電力成本為52,463 美元/BTC，較第二季（44,679 美元）有所上升，反映了挖礦難度的增加。在約50 EH/s 的裝置容量下，約16 W/T 的機群能源效率比仍保持業界領先水準。折舊與攤銷（D&A）為58,381 美元/BTC，與同業基本持平。利息支出極低（830 美元/BTC），反映了其低槓桿的資產負債表。
新任CEO Matt Schultz（2025 年8 月接替Zach Bradford）表示，若市場條件允許，算力規模可能會攀升至約60 EH/s。該公司正在探索設備供應商的多元化，以減少對Bitmain 的依賴。目前尚未宣布明確的AI/HPC 計劃，不過管理層暗示可能會將靠近大都會區（喬治亞州設施）的資料中心資產變現。註：CLSK 的財年截至9 月30 日，這意味著當前數據屬於其2026 財年第一季。
RIOT (Riot Platforms)
產出BTC： 1,324 枚
綜合成本： 170,366 美元/BTC
現金成本（稅前）： 102,538 美元/BTC
Riot 產出了1,324 枚BTC，平均部署算力為31.5 EH/s。第四季990 萬美元的ERCOT 需求響應信用額度（全財年總計5,670 萬美元）使其49,196 美元/BTC 的電力成本大幅受益，有效抵消了總電力成本。
銷售及管理費用（SG&A）高達31,534 美元/BTC，躋身同業最高之列，反映了企業管理費用及1 吉瓦（GW）Corsicana 專案的開發支出。股權激勵費用（SBC）達到21,586 美元/BTC，處於較高水準。折舊與攤銷（D&A）為66,900 美元/BTC，反映了對礦機的持續投資。截至12 月31 日，該公司持有17,722 枚BTC（以期末價格計算價值超過15 億美元）。
Riot 的策略重點聚焦於Corsicana 項目，其中600 兆瓦已指定用於AI 工作負載。儘管這是一項重大的長期機遇，但第四季的收入仍絕大部分由挖礦業務驅動。 1 吉瓦的總站點容量使Riot 成為北美最大的單點設施營運商之一。
CORZ (Core Scientific)
產出BTC： 421 枚
綜合成本： 168,693 美元/BTC
現金成本： 110,282 美元/BTC
第四季是CORZ 轉型為AI/HPC 的里程碑。託管收入達3,130 萬美元（佔總營收的39%，高於2024 年第四季的850 萬美元）。由於產能刻意轉移至HPC 領域，自營挖礦收入年比從7,990 萬美元降至4,220 萬美元。
較低的BTC 產量（421 枚）推高了單枚BTC 的各項指標。銷售及管理費用（SG&A）為47,510 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為35,506 美元/BTC，均為同業最高水平，這反映了企業管理費用以及失敗的CoreWeave 合併案所產生的成本。約24.7 W/T 的機群能源效率比落後於同業（15–18 W/T），導致電力成本高達66,720 美元/BTC。
失敗的CoreWeave 合併案（2025 年10 月30 日）雖然帶來了不確定性，但執行工作仍在繼續：約350 兆瓦已通電，約200 兆瓦正在計費，目標在2027 年初全面實現590 兆瓦的投產（12 年內合約金額達102 億美元）。由於對在HPC 轉換期間承諾拆除的資產進行了不當資本化，公司對2024–2025 年的財務數據進行了重大重述（restatement），這導致審計師更換為畢馬威（KPMG），且內部控制被認定為失效。折舊與攤銷（D&A）為17,701 美元/BTC，為同行最低，這在一定程度上反映了重述後的資產減損。
WULF (TeraWulf)
產出BTC： 262 枚
綜合成本： 471,841 美元/BTC
現金成本： 384,517 美元/BTC
重要提示：WULF 的單枚BTC 成本數據與純粹的挖礦同業不具可比性。
該公司已從根本上轉型為AI/HPC 基礎設施企業，僅維持著不斷萎縮的挖礦業務。本季開採的262 枚BTC 是與970 萬美元的HPC 租賃收入共同產生的。
第四季挖礦收入季減40% 至2,610 萬美元。 HPC 租賃收入較上季成長35% 至970 萬美元（佔第四季總營收的27%）。 2025 財年總營收為1.685 億美元，其中HPC 業務貢獻了1,690 萬美元。
極高的綜合成本反映了以下因素：利息高達144,974 美元/BTC（總債務達57 億美元：包括25 億美元可轉換票據和WULF Compute 旗下的32 億美元優先擔保票據）；銷售及管理費用（SG&A）為167,221 美元/BTC（主要為薪資攤銷員工隊伍和主要薪資攤銷（D77,221 美元/BTC（主要為薪酬攤7,77,7217,7217,217,217,217,217,217,217,2138美元（主要為薪資攤銷）；美元/BTC（新建HPC 基礎設施）。 2025 年底，該公司現金儲備達到37 億美元（先前為2.74 億美元），反映了大規模的資本形成。目前已簽約522 兆瓦產能，涉及128 億美元的長期客戶合約。
CIFR (Cipher Digital)
產出BTC：591 枚
綜合成本：231,980 美元/BTC
現金成本：103,516 美元/BTC
CIFR 的綜合成本位居第二高（不含WULF），主要受高達87,768 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A，基於2024 年採用的3 年使用壽命假設）以及56,445 美元/BTC 的利息支出所驅動。
利息飆升是CIFR 第四季的決定性特徵：其在2025 年11 月發行了17.33 億美元、利率為7.125% 的優先擔保票據，導致第四季度的利息支出激增至3,340 萬美元，而前九個月的總利息僅為320 萬美元。電力成本為41,047 美元/BTC，極具競爭力（Odessa 站點的購電協議約為0.028 美元/kWh）。股權激勵費用（SBC）達40,695 美元/BTC，處於較高水平，且被歸類於「薪資與福利」項下，而非銷售及管理費用（SG&A）中（這種列報方式並不尋常）。
第四季發生的重大資產減損（Odessa 礦機減損4,530 萬美元，Black Pearl 減損9,610 萬美元，資產處置損失2,940 萬美元）被排除在成本分析之外。該公司已於2026 年2 月20 日更名為Cipher Digital Inc.。在高效能運算（HPC）方面，300 兆瓦的Barber Lake 站點（與Fortress 合作）和Fluidstack 協議（由Google支援）為CIFR 的多元化發展奠定了基礎，儘管目前尚未產生收入。
HUT (Hut 8 Corp.)
產出BTC：719 枚
綜合成本：160,402 美元/BTC
現金成本：50,332 美元/BTC
Hut 8 表面的綜合成本看似具有競爭力，但由於存在多項一次性項目，需要謹慎解讀。
其股權激勵費用（SBC）高達48,527 美元/BTC，為同業最高，這主要是由2025 年11 月向CEO 和CSO 發放的股權獎勵（230 萬份受限股票單位RSU 和績效股票單位PSU）所驅動的。第四季SBC 為3,970 萬美元，而前九個月的總和僅為1,810 萬美元 — — 達到2.2 倍的比例。如果將SBC 正常化，其綜合成本將大幅降低。
由於2025 年12 月獲得了1,780 萬美元的加拿大統一銷售稅（HST）退稅，其7,413 美元/BTC 的一般及行政費用（G&A，不含SBC）顯得人為偏低。正常化的G&A 應接近約30,000 美元/BTC。 48,621 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A）是合併報表層級的資料；與挖礦相關的D&A 實際上更低（由於約74% 的廠房及設備（PP&E）與挖礦相關）。 6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其約4.11 億美元的總債務（包含利率15.25% 的TZRC 債務、利率9% 的Coinbase 債務，以及利率8% 的Coatue 可轉換債券）。
由於Vega 站點的比特大陸（Bitmain）礦機（算力達14.86 EH/s），其BTC 產量從第三季的578 枚攀升至719 枚。該公司目前持有15,679 枚BTC（價值約13.7 億美元）。其複雜的業務結構（包括4 個業務部門、ABTC 子公司以及公司間抵銷）使得清晰的成本歸因極具挑戰性。第四季7,820 萬美元的所得稅收益（遞延所得稅轉回）已排除在計算之外。
BTDR (Bitdeer Technologies Group)
產出BTC：1,673 枚
綜合成本：118,188 美元/BTC
現金成本：87,144 美元/BTC
Bitdeer 的綜合成本在同業中極具競爭力，儘管這在一定程度上反映了國際財務報告準則（IFRS）的慣例以及多部門收入（SEALMINER 礦機銷售收入2340 萬美元，HPC/AI 收入230 萬美元）。平均電力成本從第三季的43 美元/兆瓦時上升至46 美元/兆瓦時。
最引人注目的問題是第四季度的折舊政策變更：管理層縮短了礦機的使用壽命，導致自營挖礦收入成本（CoR）中的折舊與攤銷（D&A）環比翻倍（從3120 萬美元增至6390 萬美元），儘管其算力增長了約60%。自營挖礦的毛利率從第三季的27.7% 暴跌至3.6%。這純屬會計處理造成的結果，而非營運狀況的惡化。
根據IFRS 的列報方式，D&A 和SBC 被捆綁在收入成本（CoR）中，這使得與採用美國通用會計準則（US GAAP）的同行進行比較變得複雜。 16,306 美元/BTC 的利息支出反映了約10 億美元的可轉換票據和關聯方借款。 BTDR 專有的ASIC 晶片策略（能源效率比16.5 W/T 的SEALMINER A2，以及即將量產的能源效率比9.7 W/T 的A3）是其顯著的競爭優勢，相較於購買比特大陸的礦機，這大幅降低了每TH 算力的資本支出（capex/TH）。
HIVE (HIVE Digital Technologies)
產出BTC：884 枚
綜合成本：144,321 美元/BTC
現金成本：75,274 美元/BTC
HIVE 在第四季度（即其截至12 月31 日的第三財季）開採了884 枚BTC，受巴拉圭業務擴張的推動，產量實現顯著增長。機群能效比從21 W/T 提升至18.5 W/T。
65,368 美元/BTC 的電力成本為同業最高（不含WULF），這被一項前瞻性的會計變更所推高：HIVE 將4130 萬美元不可退還的巴拉圭增值稅（VAT）資本化計入廠房及設備（PP&E）中，並通過運營支出（opex）將550 萬美元的電力稅費用化。這種會計處理方式相較於同業同時推高了其D&A 和電力成本。
其9,054 美元/BTC 的銷售及管理費用（SG&A）處於最低水準之列。 7,501 美元/BTC 的股權激勵費用（SBC）較為適中（對應2025 年10 月以7.30 加幣發放的RSU）。利息支出僅320 美元/BTC，為同業最低 — — HIVE 的總債務僅為1,380 萬美元，具備顯著的結構性優勢。本季度內，100 兆瓦的Valenzuela 設施已投入營運；目前HIVE 在巴拉圭已擁有總計300 兆瓦的ANDE 購電協議。
該公司面臨約7,920 萬美元的或有增值稅負債（源自瑞典稅務局對其Bikupa 子公司的評估，目前正在法庭上訴階段）。其使用2,079 枚附帶購買選擇權的BTC 支付設備押金，這是一種不同尋常的資本管理手段。
BITF (Bitfarms)
將在Bitfarms 發布第四季財報後進行更新。
六、礦商股票表現與估值
在第四季度，AI/HPC 的估值溢價持續擴大。目前，已取得HPC 合約的礦企其企業價值與未來十二個月銷售額比率（EV/NTM sales）倍數已達到12.3 倍，而純粹的挖礦企業該倍數僅為5.9 倍。第四季BTC 價格的下跌（較歷史高點回撤31%）造成了雙重阻力：不僅導致挖礦收入減少，也讓礦商資金庫中BTC 持股的價值大幅縮水。
CORZ 在合併失敗後出現的估價折價（可能是由於對沖基金平倉導致）與WULF、CIFR 和HUT 享有的估價溢價形成了鮮明對比。目前整個板塊的空頭部位（Short interest）均處於高位，截至撰稿時，MARA 的空頭部位約佔其流通股的30%。
該產業已從根本上分化為「基礎設施公司」（如WULF、CORZ、CIFR、HUT）和「挖礦公司」（如MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。這些以AI 為導向的高估值倍數是否合理，最終取決於企業的執行力：並非所有宣布的協議都能轉化為實際營運的基礎設施，而且背後的資本需求依然極其龐大。
七、2026 年第一季及未來展望
1. 算力價格的復甦取決於BTC 價格：在BTC 價格約為7 萬美元且算力價格約為30 美元/PH/天的情況下，許多中世代礦機群已處於或低於盈虧平衡點。如果價格持續低於7 萬美元，可能會引發更大規模的“礦工投降”，但這反過來會通過降低挖礦難度和全網算力，使倖存者受益。
2. 新一代硬體的部署：比特大陸（Bitmain）S23 系列和SEALMINER A3（能源效率比均低於10 J/TH）預計將在2026 年上半年實現規模化部署，這將進一步拉大能源效率差距並加速礦機群的更新換代週期。
3. AI/HPC 收入的轉折點：CORZ 目標在2027 年初全面交付590 兆瓦的CoreWeave 專案。 WULF 的Lake Mariner 站點擴建仍在繼續。市場將密切關注已簽約的收入能否轉化為實際計費，以及利潤率能否達到85% 以上的目標。
4. 槓桿率的分化催生併購催化劑：資產負債表健康且流動性狀況良好的礦企（如HIVE、CLSK）有望成為收購方，不過就連CLSK 也已承擔了相當規模的可轉換債務（11.5 億美元，零利率），以資助其向AI 基礎設施的轉型。
5. 地域分佈與監管環境的轉變：美國持續擴大其市場佔有率。巴拉圭和埃塞俄比亞正成為新興的挖礦重鎮。中國新疆的執法行動可能促使算力轉移到海外。德州SB 6 法案（於2025 年6 月簽署）對接入ERCOT 的大型挖礦和資料中心用電負載提出了新要求，包括必須具備強制性的遠端斷電能力。
6. 產業整合：我們預計2026 年將出現更多併購活動。一流機群（能源效率比約15 W/T）與落後機群（能源效率比約25 W/T 以上）之間的能源效率差距已經足夠大，以至於直接收購高效產能可能比升級老舊營運設施的成本更低。
附錄：方法論
分母：本季自營開採產出的BTC 數量。
分攤比例：自營挖礦收入/ 總收入。此比例應用於銷售及管理費用（SG&A）、折舊與攤提（D&A）、股權激勵費用（SBC）、利息及稅金。
單枚BTC 綜合成本（All-In Cost per BTC） = 電力成本（扣除限電補償後） + SG&A（不含SBC） + D&A + 淨利息+ 所得稅+ SBC — — 在適用情況下，所有項目均按挖礦收入的比例進行分攤。
單枚BTC 現金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含D&A） + SG&A（不含SBC） + 淨利息+ 所得稅 — — 所有項目均按比例分攤。
電力成本：已扣除限電/ 需求響應信用額度。本成本分析排除了資產減損、公允價值重估以及非營運項目（例如：BTC 重估收益/ 損失、衍生性商品公允價值變動、債務轉換誘導費用）。
數值單位：除非另有說明，數值均以千美元為單位。非美元計價的財報數據已按季度平均匯率折算。
