來源： 《Hard Lessons》播客
整理：Felix, PANews
貝萊德全球固定收益首席投資長Rick Rieder 近日作客摩根士丹利的《Hard Lessons》播客節目，分享了其關於投資、流動性和紀律的經驗。在貝萊德，Rick Rieder 協助管理全球債券和多元資產市場上高達2.7 兆美元的資產，並擔任貝萊德旗下公司Wide Investment Council 主席。
在對話中，Rick Rieder 解釋了長期回報的驅動因素，以及為什麼尋求與市場共識不同的觀點至關重要。 PANews 對對話精華進行了整理。
主持人：你在貝萊德已經工作了17 年，這是一段很長的時間。在貝萊德的這段旅程感覺如何？
Rieder：我記得在2009 年時，我還在經營一家對沖基金，當時我所有的合夥人都在討論我們是否應該加入貝萊德。我記得我說過，這裡可能會成為金融的中心，但我完全沒料到公司的規模會發展到今天如今的規模。我們剛好趕在收購BGI 和iShares 之前加入，那次收購一定程度上改變了ETF 產業的格局。想想看，現在管理超過14 兆美元的資產，而我剛加入時，我們只佔其中很小的一部分。它已經變成了一個非常驚人的地方，所以這段經歷非常有趣。
主持人：你剛才提到了「中心」這個詞，我認為這個詞用得很貼切，因為當管理的資產還只有幾十億美元的時候，你有想過自己有朝一日能談論管理著數萬億美元的資產嗎？
Rieder：我在新澤西州紐瓦克市的一所特許學校擔任董事會主席，有次我做了一場關於我們管理資金規模的演講。我問大家「有人知道一兆後面有多少個零嗎？」然後有人回答了，而我當時其實自己並不清楚。我不得不停下來，在腦海裡真的數一數到底有多少個零。這其實還挺搞笑的，但是當你想到如此龐大的規模時，確實非常不可思議。當然，在我管理的投資組合裡，我們對每個細節的精確度都有著近乎瘋狂的要求。因此，在這種規模下管理，並不覺得會失控，而是感覺非常可控。
主持人：你認為純粹的規模優勢是你們成功的秘訣之一嗎？究竟什麼是成功的秘訣？
Rieder：規模確實帶來了一些好處，例如我們能夠看到跨越不同資產類別的巨大資金流動，看到數以千計的各種情況。從統計學上講，能夠看到這麼多不同的事物，勝算自然更大。順便說一下，並不是說我做的決定全都是對的，或者說很多是對的，重點在於你有能力去觀察併判斷說：“好的，這說得通”，並且能在你甚至想不到的地方看到相對價值。就像是能夠把所有的碎片拼湊在一起。它讓你有能力真正嘗試並有效地拼好這幅拼圖。
主持人：那麼我想轉移話題，試著從你身上汲取一些智慧，並稍微剖析一下你在回顧自己的職業生涯時所經歷的過程。在有些時候，你的觀點與共識相悖，但事實證明你是對的。
Rieder：也許我得先澄清一下你所說的「智慧」。我真的不認為我應該被描述為擁有智慧，因為我覺得一切都取決於你必須做大量的工作。至少對我而言，沒有任何與生俱來的獨特技能。我只是試著把所有的碎片拼湊起來，然後對此保持堅定的信念。有些人如果別人不相信，他們會非常有底氣地加倍下注，但我不太擅長那樣。不過，我認為我做得比較好的是對科技等事物的觀察。在科技方面我是一個超級極客。每當有新技術發布，我必須排在隊伍的第一個。我妻子總是笑我，我必須跑去商店，必須去排隊，必須和大傢伙待在一起，我必須了解那是什麼。我就是熱愛科技。 我永遠不會忘記電動車剛問世的時候。當時很多人說「這行不通的，電池太貴了，沒辦法競爭，傳統燃油車領域有那麼多根深蒂固的行業巨頭，這絕對行不通」。我記得我做了所有的研究，發現這其實根本不是汽車業務，而是一項能源業務。你要考慮它是否有效率？你能否圍繞它創造真正的規模效應？ 我記得我一個人坐在會議室裡，像個唯一的傻瓜。順便說一句，很多時候我並不介意表達我的堅定信念，但我告訴你，在這些事情上儘早介入是非常重要的。我記得第一次試駕時，我的感覺是「天哪，它速度快、乾淨、安靜，這是一個更好的產品」。我對很多新事物都有這種感覺，例如最初的Mac 電腦和AirPod 發佈時，我覺得「這很好用，非常與眾不同」。但對我來說，接下來你要去理解：這個市場的總潛在市場（TAM）有多大？市場規模如何？你如何隨著時間推移降低成本？後端的現金流會是怎麼樣的？
主持人：你剛剛描述了一個非常自律且謙遜的過程。但有時候孤軍奮戰也是一個孤獨的過程。當其他人都說你可能瘋了的時候。在那些時刻你是怎麼做的？
Rieder：我想說，99% 的時間裡，這都歸功於團隊合作，因為每個人都傾向於順應共識，我自己也不例外。當有一些與你一樣持有非共識觀點、與眾不同的人時，你會經常與他們進行反覆核對，問自己「我們錯過了什麼？我們哪裡弄錯了？」 然後我喜歡去閱讀大量持不同觀點的人的分析，想看看為什麼他們認為這毫無意義。所以我傾向於和那些與我觀點一致的人交流，但對於那些不一致的人，我會努力去研究，然後試著讓自己建立信心。
但我之前也說過，隨著時間的推移，我學到了我們不是在做「必須正確」的生意，我們是在為客戶創造回報。實際情況是，市場的認知可能在更長的時間裡一直是錯誤的。我記得我們在學校裡都學過“有效市場假說”，我其實認為他們應該把那套理論扔掉，因為那完全脫離了真相。我認為市場經常出錯，但你必須生存下來，因為在理論上市場最終走向正確的時候，你的資本可能早就耗盡了。所以我努力堅持留在市場。當大家反對我時，我不太擅長加倍下注，因為那樣自信心會受挫，但我盡量堅持我已有的頭寸，然後試著更深入地推演我的想法。就像告訴自己：這一定會行得通。
主持人：我想至少凱因斯說過：「市場保持非理性的時間可能比你保持流動性的時間更長」。身為賣方分析師，問這個問題可能有點利己，但你覺得，閱讀那些與你觀點大體相同的人的文章來證實你的想法更有幫助，還是尋找那些與你意見不合的人，進行壓力測試並找出你可能出錯的地方更有幫助？
Rieder：最成熟的答案應該是：用不同觀點的人來挑戰自己，但我確實做得還不夠多。有一些我尊敬和信任的人，無論他們對錯，我都喜歡看他們的分析。但當情況非常違反共識時，我會嘗試大量閱讀那些觀點一致的人的想法。
每個人都傾向於一起行動。我認為社群媒體讓這種現象變得更加強烈。每個人都往同一個方向走，當你年紀變大、做這行時間長了，你會發現，有一個時刻每個人都在行動，價格也隨之變動，然後你會意識到「好了，現在行情走完了，是時候反向操作了」。 我認為現在的市場在很大程度上變成了一個賭場機制，你看到所有人都排隊擠在一邊，這時候作為一個逆向投資者去對抗共識，我認為利潤變得更豐厚了。特別是當新聞流非常密集時，這反而成了一個相當不錯的交易策略：市場倒向一邊，你就反向做空；市場倒向另一邊，你繼續反向操作。你會意識到你正踩在趨勢的軌道上。
主持人：但我也得說，如果整個市場都已經站在了一邊，那麼用這種方式賺錢就更難了，因為價格已經反映了這一切。那你打算怎麼辦呢？也許有些時候你已經仔細推敲了所有細節，但最終交易還是沒有成功，也許共識是對的、有原因的。當你回想那些沒有成功的經驗時，你首先想到的是什麼？
Rieder：那些我做錯的交易會立刻浮現在腦海中，因為我覺得你從犯錯中學到的東西要多得多。人們傾向於忘記，或希望自己一生訓練所得到的結果是正確多於錯誤的。但我記得大約20 年前，我剛畢業不久，在一筆債券到期票息的交易上，我以為自己肯定是對的，於是就想買更多。那是一次極其慘痛的教訓：全世界都認為你錯了，你必須退出，或者你必須縮減你的部位規模，才不會讓一個證券毀了你的整個職業生涯。 這是我的第一課：你必須管理你的風險，必須管理你的部位規模。這是一個很小的行業，每個人都能感覺到你處境不妙。那是個非常糟糕的處境，而且這是一個相當殘酷的行業，當人們覺得你站錯了隊伍時，他們會給你施壓的。
我永遠記得Peloton（健身器材公司）。我是它最早期的投資者之一，當時非常不可思議，我看著他們的技術發展，然後疫情爆發了，對他們來說是個幸運的情況，接著股價呈爆炸式上漲。然後，你就更沉浸在它的生態系統中。這也是那種讓你覺得很難受的情況之一：你覺得自己對它的看法是正確的，但突然之間，它開始走向反面，很多人討論它為什麼會跌。在這個過程中我學到了幾件事：你如何管理現金流？公司成長得太快了，人們說是新冠疫情的緣故，也許有一點關係，但「停損」是一個非常好的習慣。而且我有一個理論：如果你有四分之三的時間是對的，然後出現錯誤時，好吧，是時候止損向前看了。因為這個行業，光是一次失誤就能以極度極端的方式傷害你。所以，我深信這一點，特別是在債券方面：要多元化，確保有流動性資產。只要能有65% 或60% 的正確率就好。如果在非流動性資產上，能達到70% 的正確率就好。我真的覺得，只要正確的次數多於錯誤的次數就可以了。就像經營賭場一樣。
但在股票市場，我之所以對那些重大的失誤記憶猶新，是因為在股市中，你會經歷爆炸性的暴利和暴跌，而這些正是你必須深思熟慮的。你知道，你必須去培養那些你贏利的投資，同時處理好那些你犯錯的投資。要確保你將部位控制在你可以承受損失的規模。
主持人：對於Peloton 交易，你認為你本身就錯了嗎，還是說只是時機問題？
Rieder：坦白說，我認為公司本來可以改變路線，改變發展方向的，但他們沒有。我認為他們改變路線的速度太慢了。作為一個從信貸背景出身、後來涉足股票投資的人，我學到了最重要的一點：在信貸中，你看重的是現金流、利息覆蓋率、抵押品等所有這些指標；對於公司，你思考他們的商業模式以及如何產生現金流。但我學到的一件事是：管理公司的人極為重要，不僅是個人，還有經營公司的團隊。因為公司總是會演變的，產業會演變，技術會演變，你必須懂得轉型。一些最成功的公司，絕大多數在起步時都與現在完全不同。然後他們進行了轉型，進入了一個充滿機會的領域，而他們一開始所做的事情在當時可能是個好主意，但後來不得不改變。現在，我花更多的時間與CEO 們交流，去感受他們是否了解數據？是否了解業務？是否是優秀的營運者？對我來說，這才是全部的關鍵。
主持人：是什麼讓你有能力篩選這些細節，以便做出這樣的區分？
Rieder：在科技領域，有些人擁有敏銳的洞察力，能夠思考世界將走向何方，然後將他們的業務適應於此。但也有些人就像你說的，毫無章法、組織混亂，他們試圖做太多事情，或是追逐熱門趨勢，結果卻落在後頭。隨著時間的推移，我研究發現有一些非常獨特的人，他們非常擅長在浪潮襲來之前將公司調整到有利位置。有些人處於浪潮的頂端，能夠高談闊論，但真正能在混亂中理解正在發生什麼並知道如何適應的人才是關鍵。
主持人：我認為這種技能其實在許多不同的領域中都是通用的。
Rieder：是這樣的。但我告訴你一件事，在我整個職業生涯中我有一點做得很糟糕，那就是閱讀。有太多的分析和研究，太多聰明的東西需要去讀，如果我們分工合作說“你讀這個，你讀那個”，我會覺得我必須盡可能多地自己去閱讀。我每個月都會開會，我覺得我們有一個很棒的團隊，我們進行頭腦風暴，然後我必須把自己關在房間裡，親自把一切想清楚。 希望AI 將來能直接替我完成這些工作。但我猜，我還是會使用AI 來幫我理清思路，只是它能讓我更快吸收更多資訊。
主持人：是的，我堅信的預測是，AI 會把所有的資訊都呈現給你，但你還是必須親自過一遍。
Rieder：我認為這是對的。決策過程應該會變得更有效率，因為我發現身為人類，你只能在有限的幾個層面上思考。當我看著我們的投資組合併思考風險時，如果你能多維地思考，並利用技術來進行壓力測試、情境分析，將不同的部分組合在一起，我認為這將是非常有價值的。
主持人：當你回顧你的整個職業生涯時，哪些教訓是最慘痛的？
Rieder：對我來說，金融危機絕對是排在第一、第二和第三位的最慘痛教訓。因為我在金融危機前成立了對沖基金。你想像金融資產，當所有的資產下跌高度相關時，而且我們也使用了一些槓桿，突然之間，一切都在同步下跌。
主持人：你是在金融危機期間啟動的對沖基金？
Rieder：或者說危機前幾個月，當時我其實認為那是個好時機，因為事情變得有波動性、有趣了等等，但我並沒有預料到隨後發生的一連串事件。我們剛開始生意還不錯，一切都很順利，然後突然之間，整個世界被以一種我認為令人難以置信的、極其意外的方式擾亂了（包括政策走向等）。我永遠不會忘記那段時期所帶來的壓力。有些日子，當我走進辦公室，走過一條長長的走廊時，我記得我會自言自語說：「這將會非常艱難，這將會非常艱難。」我試著給自己打氣，直到走到門口，但事實是，這仍然非常艱難。我永遠不會忘記那段時期。但就像你說的，它教會了你很多，改變了你的思考方式。直到今天，我仍在思考流動性、槓桿性以及尾部風險。人們總覺得永遠不會碰上那種極端尾部風險。但我會想，如果那種極其意外的情況發生並把我淘汰出局怎麼辦？ 當然，我也必須在我的整個職業生涯中與這種恐懼鬥爭，告訴自己：「好吧，明天大概不會再發生那種事了。我們必須從事投資業務，必須產生回報，必須承擔風險。」所以你必須思考：我的逃生艙在哪裡？幾乎每一個資產、每一個部位、每一個投資組合結構，我該如何思考退出策略？ 如果你知道你的退出策略是什麼，知道你的逃生艙在哪裡，這有助於你進行規劃，一旦發生狀況，你就能執行B 計畫。話雖如此，我們從事的是風險業務。我必須說，我喜歡壓力，雖然不能太多，但我認為任何從事投資行業的人都必須享受壓力。
主持人：關於危機，可能是極端的風險版本，讓你確切地看到事情到底能變得多糟糕。這通常被歸功於邱吉爾的一句話：“戰爭計劃毫無用處，但制定戰爭計劃的過程至關重要”，我感覺這就是你每天的狀態。
Rieder：完全同意。你會發現在投資業裡，驅動估值的很大一部分因素是情緒。市場下跌的速度通常是上漲速度的五倍。人們賺錢總是很慢，但虧錢卻極快。你看看最近某些大宗商品的走勢，賺錢很慢，然後突然「砰」的一下就跌沒了。你會經歷這樣的情況：突然出現一則新聞或某個事件，你的投資邏輯和結構性部位佈局就被完全打亂了。所以，投資不只是判斷某項資產是否有意義，同樣重要的是預測人們會在兩三個月後如何解讀這項資產。這其中增加了一點心理學的成分，這在學校裡我學得很糟，但後來在投資實踐中我學到了一些。
