作者： Ben Weiss ，Fortune
編譯： 深潮TechFlow
深潮導讀： Fortune 記者從SEC 拿到了一批未公開的加密VC 財務揭露文件，數據顯示Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin 等頭部機構的管理資產規模（AUM）在2025 年全線縮水。但縮水不全然是壞事——a16z crypto 在市場高點把錢退給了LP，首期基金DPI 達到5.4 倍。唯一逆勢成長的是Haun Ventures，靠著BVNK 被Mastercard 收購押中了穩定幣賽道。
加密VC 的頭部玩家沒能躲過2025 年的市場崩盤。
Fortune 記者Ben Weiss 從美國證券交易委員會（SEC）拿到了一批先前未公開的投資顧問財務揭露文件。數據很直接：Paradigm、Pantera Capital 這些頂級機構的AUM 在2025 年集體縮水。
圖註：2021-2025 年頭部加密VC 管理資產規模（AUM）變化
製圖：Ben Weiss / Fortune
但在開始列數字之前，有一個前提要先說清楚：AUM 不是衡量VC 成敗的好指標。它不反映新一輪融資、LP 退出分配、也不反映資本催繳。加密資產價格本身就劇烈波動——某個情緒不穩定的男人發一條推文就能讓幣價坐過山車（馬斯克、特朗普、趙長鵬，隨便挑一個）。老牌加密VC 們經歷過2021 年NFT 狂潮時的資產暴漲，也見過隨後「加密寒冬」裡的組合暴跌。
原文作者Ben Weiss 也強調：真正的頂尖投資者，最終是把錢退給LP 的。 AUM 短期變動不等於績效好壞。
搞清楚這個前提，來看具體數據。
a16z crypto：AUM 縮水近40%，但錢退給了LP
a16z crypto 旗下四檔加密基金的AUM 合計從2024 年暴跌近40%，降至$95 億。同一時期，母公司Andreessen Horowitz 的資產管理規模膨脹了$1000 億以上。
縮水的原因，一部分是這家機構開始把前三檔基金的收入分配回LP。知情人士透露，a16z crypto 有意選擇在2025 年加密市場高點進行分配。
效果怎麼樣？根據Newcomer 的數據，a16z 首個加密基金的淨DPI（分配對實收資本比率）達到5.4 倍。和Carta 平台上2018 年同期募集的其他VC 基金相比，這個回報率相當亮眼。
換句話說，AUM 縮水這件事在a16z crypto 身上，更多是「賺到錢、退給LP」的結果，而不是「持倉暴跌」的結果。
Multicoin：AUM 腰斬至$27 億
Multicoin Capital 的命運和加密市場深度綁定。 2021 年加密狂潮期間，它的AUM 一年翻了接近三倍，逼近$90 億。 FTX 崩盤後直接暴跌，之後兩年又逐步反彈。
但2025 年這一輪下跌又把它打回去了。從2024 年到2025 年，Multicoin 的AUM 縮水過半，降至約$27 億。自2025 年10 月BTC 開始跳水以來，加密資產全線回落，Multicoin 這種同時營運對沖基金和VC 基金的結構首當其衝。
補充一個背景：Multicoin 聯創Kyle Samani 今年2 月已經離開公司，轉向投資科技領域其他方向。
Pantera：五家被投公司IPO，資本回流LP
Pantera Capital 的AUM 同樣縮水，但和a16z 類似，一部分原因是主動向LP 退出分配。
知情人士透露，Pantera 在2025 年有五家被投公司上市，其中包括Circle 和BitGo。這些退出帶來了可觀的現金回流。
Haun Ventures：唯一逆勢成長，AUM 漲超30%
在一片縮水聲中，Haun Ventures 是唯一的例外。
這家由前a16z crypto 合夥人Katie Haun 創立的機構，AUM 年增超過30%，接近$25 億。一方面是因為押中了賽道——它投資的穩定幣公司BVNK 被Mastercard 以最高$18 億的價格收購。另一方面，Haun Ventures 本身也在2025 年募集新的$10 億基金。
新一輪募資已經啟動
雖然AUM 縮水，但頭部機構並沒有停下腳步：
Paradigm 正在募集最多$15 億的新基金。 a16z crypto 正在募集最多$20 億。 Dragonfly 剛關閉了$6.5 億的第四期基金。文章發布後Fortune 補充更正：Dragonfly 發言人實際上做出了回應，確認數據“準確”，並表示“我們正在積極部署資本”。
Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin、Haun Ventures 的發言人都拒絕評論。
加密VC 的周期性宿命
原文到這裡就結束了，但有幾個背景值得補充。
加密VC 和傳統科技VC 有本質區別。傳統VC 投股權，退出靠IPO 或併購。加密新創公司很多有自己的代幣，VC 的持股直接暴露在代幣價格波動。
Multicoin 是最極端的案例：根據Fortune 先前報道，2017 年到2021 年其資產翻了20,287%，2022 年又回撤90%。這種幅度在傳統VC 領域不可想。
根據Pantera Capital 今年初的展望報告，非BTC 的加密總市值（排除ETH 和穩定幣）從2024 年末高點下跌了約44%。但依照歷史規律，熊市也是抄底的窗口期。幾家頭部機構此刻密集募資，賭的就是下一輪週期。
根據Fortune 先前獨家報道，a16z crypto 第五檔基金計畫在2026 年上半年完成募資，由Chris Dixon 領投，將繼續全力押注區塊鏈方向。 Paradigm 的新基金則據《華爾街日報》報道將擴展到AI 和機器人技術領域。兩種策略分野很明顯：a16z 繼續all-in crypto，Paradigm 選擇跨賽道對沖。
