作者：Nay

編譯：深潮TechFlow

深潮導讀： Ethena 透過兩輪PIPE 融資向StablecoinX 出售52.5 億美元折價ENA 代幣，聲稱會用這筆錢從公開市場回購。但鏈上數據顯示，交易所裡被"回購"的14.4 億枚ENA，有近90%在買盤出現前就已被Ethena 自己的錢包送進了交易所。這場佔流通盤25%的"回購"，到底是真實的市場吸籌，還是精心編排的庫存搬運？

Ethena 的資金載體StablecoinX，在不到一年內從零增持到ENA 總供應量的20.3%。根據兩輪PIPE 融資的監管文件，這個結構可以總結為：

• 投資者提供現金和ENA 實物
• 現金用於從Ethena 折價購買鎖定的ENA
• Ethena 用這些現金收益在公開市場購買ENA（名義金額約5.7 億美元/扣除費用後約5.25 億美元）

核心問題不是ENA 是否透過交易所購買。問題是，這些購買是否代表了真實的公開市場吸籌，還是其中相當一部分錶面上的執行，實際上是由Ethena 關聯錢包事先提供給交易所的ENA 庫存來完成的。

在鏈上，我識別出了與公告規模和時間高度吻合的集群。執行足跡顯示，供應可能是在執行前就被分階段部署到各交易所，而不是直接從公開市場取得。

本分析依賴實體層級歸因（透過@inflecta_io）。為了保持完全可驗證性，引用的資金流動在腳註中附有相關錢包和交易記錄。

免責聲明：這是使用公開數據進行的盡力重建。歸因是機率性的，某些解讀可能不完整。

背景

PIPE #1

2025 年7 月21 日，TLGY 宣布了StablecoinX 交易和初始約3.6 億美元的PIPE 融資。 PIPE 分為約2.6 億美元（淨額）現金和約1.01 億美元實物支付，其中包括Ethena 基金會6,000 萬美元的貢獻。

簡單來說，Ethena 以披露價格每枚0.21056 美元（當時折價30%）出售鎖定的ENA，由PIPE 的現金部分提供資金。

"Ethena 基金會子公司計劃透過中介做市商，使用代幣出售所得…從今天開始在公開交易場所購買ENA，進一步使基金會的激勵與StablecoinX 股東保持一致。"

來源：sec.gov 

PIPE #2

2025 年9 月5 日，各方宣布了額外的5.3 億美元PIPE 融資，分為約2.65 億美元（淨額）現金和約2.48 億美元ENA 支付，鎖定的ENA 定價為0.29 美元。

"與初始PIPE 融資一樣，Ethena 基金會子公司打算使用所有現金收益…從今天開始透過中介做市商在公開市場購買ENA…"

來源：sec.gov 

該公司後來表示，加上額外的PIPE 融資，StablecoinX 預計在交易完成時將持有超過30 億枚ENA。

StablecoinX 持倉

根據Inflecta 數據，StablecoinX 目前持有ENA 供應量的20.3%（約30.4 億枚ENA）。每次主要累積都伴隨著財政/內部人員餘額的相應減少，與文件中描述的結構一致。

三個步驟包括：

• 約12.3 億枚ENA 批次（1）在7 月23 日－與PIPE #1 中揭露的初始折價ENA 出售一致
• 約9.143 億枚ENA 批次（2）在9 月19 日－與PIPE #2 中的額外折價ENA 出售一致
• 約8.85 億枚ENA 實體批次（3）在3 月14-18 日－來自Ethena 和投資者，與PIPE 結構的實體部分一致，包括Ethena 財政的2.8495 億枚ENA/約6000 萬美元貢獻

總體而言，StablecoinX 的資金流動與文件中描述的結構密切吻合。

ENA 回購

現在，最有趣的部分：公開市場執行。

在兩輪PIPE 融資中，約5.25 億美元現金（淨額）被分配用於購買ENA，文件稱Ethena 基金會子公司將使用這些收益透過做市商在公開市場獲得ENA。

我識別出兩個在規模和時間上與公告計劃一致的集群。在深入這些資金流動之前，值得先看看交易所層面的供應動態：

Coinbase Prime 的ENA 餘額出現在7 月16 日——PIPE #1 之前五天——並以大額離散步驟移動

約2%的總供應量在11 月/12 月在Coinbase 和Coinbase Prime 之間重新平衡

Bybit 餘額激進擴張，短暫超過幣安後崩潰

PIPE #1 觀察到的執行

片長：8 月20 日- 9 月26 日

觀察到的總規模：3.7 億枚ENA / 提款時約2.66 億美元（vs 申報淨額約2.6 億美元）

場所：Coinbase Prime、幣安

1. Coinbase Prime 部分

由三個Coinbase Prime 託管錢包組成，提款：

2,180 萬枚ENA 在8 月20 日（4）－後來發送到PIPE #2 錢包（12），連接兩個集群

1.875 億枚ENA 在9 月10 日（5）

2650 萬枚ENA 在9 月11 日（6）

總計約1.8 億美元。

一個關鍵觀察：Coinbase Prime 在7 月中旬之前沒有實質的ENA 餘額。

所以問題變成：這些供應從哪裡來？

在7 月16 日至9 月11 日之間，與Ethena 強關聯的錢包佔所有外部Coinbase Prime 流入的約89.3%，透過單一存款錢包（7）存入約3.839 億枚ENA（約2.78 億美元）。

其中大部分——約3.167 億枚ENA——來自Ethena 主要財政錢包之一（8）：

7,000 萬枚ENA（約4,640 萬美元）在9 月5 日－PIPE #2 宣布當天

2.467 億枚ENA（約1.945 億美元，分5 筆交易）在9 月10 日－最大提款發生當天

換句話說，後來從Coinbase Prime 提取的大部分ENA 似乎來自Ethena 控制的錢包。

2. 幣安部分

僅由一個錢包（9）組成，在9 月15 日至26 日期間從幣安提取1.333 億枚ENA（約8600 萬美元）和從Coinbase 提取約50 萬美元，幾乎全部發送到與Ethena 和StablecoinX 融資相關的錢包（10）。

下圖是一個錢包（11），在2024 年從主要財政錢包接收了約8.4%的總供應量——表明Ethena 財政控制——並在7 月21 日（PIPE #1 宣布當天）至7 月26 日之間通過九個中介錢包向幣安和Bybit 分發了1.5 億枚ENA。

7 月21-26 日，與Ethena 強關聯的錢包透過九個中介向交易所分發1.5 億枚ENA。約1.5 個月後，另一個Ethena 關聯集群從幣安提取約1.34 億枚ENA。

PIPE #2 觀察到的執行

持續時間：11 月7 日- 2 月12 日

總規模：10.68 億枚ENA / 提款時約2.72 億美元（vs 申報淨額2.65 億美元）

場所：Coinbase、Bybit

執行匯聚到單一錢包（12）

1. Coinbase 部分

由一筆交易組成（13）：

3.0294 億枚ENA / 8300 萬美元在12 月3 日。

讓我們看看流入它的資金流：

事件序列：

10 月14 日：Ethena 財政向Coinbase Prime 注入約3.63 億枚ENA（14）

11 月1 日：6,360 萬枚ENA 返回同一財政錢包（15）

11 月14 日：Coinbase Prime 向Coinbase 轉移約2.81 億枚ENA（16）

11 月17 日- 11 月20 日：CB Prime 和Coinbase 透過中介錢包重新平衡庫存（17）

12 月3 日：約2.27 億枚ENA 從CB Prime 移至Coinbase（18）－在Coinbase 向執行錢包（12）發送3.03 億枚ENA 前不到一分鐘

總結：12 月3 日的轉帳是在CB Prime → Coinbase 注入之後，而不是Coinbase 持有供應的累積——而那筆Prime 庫存是由Ethena 財政提供的。交易後，Coinbase 的餘額基本上回到起點（約1.4 億枚ENA）。

2. Bybit 部分

同一執行錢包顯示兩個不同的累積階段：

11 月7 日— 12 月7 日：4.4 億枚ENA（約1.268 億美元），主要以2,500 萬枚ENA 為單位

1 月7 日— 2 月12 日：3.25 億枚ENA（約6,220 萬美元），同樣以2,500 萬枚ENA 為單位

CEX 餘額提供了額外背景。

Bybit 餘額從4 月底的約2.4 億枚ENA 增加到11 月6 日的約10.5 億枚ENA——執行開始前一天。

雖然這段時間與投資者分發重疊，但跨交易所的相對變化值得注意：

Bybit:幣安供應比從4 月底的大約1:3

在11 月6 日達到高峰約1.1：1

然後在計劃結束後恢復到大約1:3

這裡突出的是時間：庫存似乎在執行前就集中在Bybit，而不是在執行期間逐步建立。

是什麼導致了這種變化？數據顯示跨交易所做市商路由（嚴重偏向Bybit），以及持續的投資者分發（主要流向幣安），和一些來自Coinbase Prime 的資金流。

可能有幾種解釋：

執行更早在另一個交易所（例如幣安）發生，供應後來重新定位到Bybit 進行提款

對Bybit 上ENA 的需求恰好在執行前激增，在提款開始前達到峰值，然後恢復正常

現有庫存在計劃前由執行對手方路由到Bybit

問題是這是否符合簡單的"執行期間公開市場累積"解釋。我對不同的解釋持開放態度，樂意分享基礎數據。

最後的想法

我呈現了執行視窗期間鏈上活動的重建。最後的圖表總結了文章中討論的資金流：

觀察到的總計：14.4 億枚ENA（提款時約5.38 億美元）

這對應於：

約9.6%的總供應量

約25%的自由流通盤（計算為總量減去財政、StablecoinX 和鎖定內部人員）

上面顯示的一些執行錢包通常與Ethena 回購活動相關。更重要的是，它們是我發現的同時匹配文件中描述的"跨公開市場"的規模、時間和足蹟的重要可觀察集群。

意義不是這些交易沒有發生在公開場所，而是"回購"的解釋取決於它們是否代表淨市場吸收，還是已經在這些場所定位的供應的提款。

這不是完美歸因的聲稱。鏈上歸因本質上是機率性的。如果有額外的背景或由鏈上數據支持的不同解釋，我很樂意納入。

在這種規模下，執行不可能是隱形的。

註腳

（1）StablecoinX 批次#1 交易0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

（2）StablecoinX 批次#2 交易0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

（3）StablecoinX 批次#3 錢包0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

（4）PIPE #1 CB Prime 叢集錢包#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

（5）PIPE #1 CB Prime 叢集錢包#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

（6）PIPE #1 CB Prime 叢集錢包#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

（7）Ethena 的CB Prime 存款錢包：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

（8）Ethena 財政錢包0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

（9）PIPE #1 幣安執行錢包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

（10）Ethena 控制錢包0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

（11）Ethena 控制錢包0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

（12）PIPE #2 執行錢包0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

（13）PIPE #2 Coinbase 交易0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

（14）PIPE #2 財政→CB Prime 流出0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

（15）PIPE #2 CB Prime→財政流出0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

（16）CB Prime→Coinbase 流出0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

（17）CB Prime <-> Coinbase 內部路由範例0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9

+透過中介錢包+路由器的數百筆小額交易，如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C

（18）CB Prime→Coinbase 內部路由0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893

（19）專用Bybit ENA 錢包0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786