來源： 《Miles Deutscher Finance》播客
編譯：Felix, PANews
Dragonfly 合夥人Haseeb 最近在《Miles Deutscher Finance》播客節目中，分享了目前對加密領域的看法，深入分析了散戶的去向、機構投資者為何佔據主導地位、比特幣的真實面貌、量子風險等。此外，Haseeb 也解釋了AI agents 為何可能徹底改變人們使用加密貨幣的方式，以及為何這可能開啟下一波鏈上應用。 PANews 對對話精華進行了整理。
主持人：自從伊朗的事件發生後，市場似乎在推高，現在股市也處於歷史高點。你怎麼解讀目前的市場？
Haseeb：市場似乎已經站穩腳步。自去年10 月以來，你看到的是散戶的徹底流失。如果你去問交易所的創辦人，他們會告訴你幾乎沒有散戶活躍度，只是2020/2021 年狂熱時期的一小部分。散戶是善變的，如果你看搜尋量、主要面向散戶的交易所交易量、應用程式商店下載量等衡量散戶注意力的核心指標，就知道散戶已經離場了。
那麼誰在支撐市場？答案是機構。如果你觀察比特幣ETF 的整體情況，隨著整個市場下跌，比特幣ETF 的價格跌了大約7% ，但從ETF 中撤出的總資金量卻小得多，這說明機構依然在這裡。他們構成了市場的底線。此時此刻，他們是最後的買家。機構也是波動性的避震器，這就是為什麼比特幣沒有像以往週期那樣暴跌70% 到80% 的原因。所以，ETF 的總規模表明，「聰明錢」普遍相信這個領域不會消亡，但散戶確實走了。
當散戶離開時，加密市場失去了一大半。即使是對加密ETF 來說，散戶也是比特幣ETF 需求中的巨大組成部分。不過留下的不是那種熱衷投機的快錢，那些人已經走了。現在，為了理解市場，你需要回答兩個問題：他們為什麼要離開？他們什麼時候回來？
首先，他們為什麼離開？因為他們虧了一大筆錢。市場暴跌絕大多數是由散戶承擔的。持有高槓桿部位被強制平倉（ADL）的是散戶，持有那些暴跌的山寨幣的也是散戶。機構不會用槓桿做多像Atom 這樣的資產。雖然也有一些做市商和流動性基金虧了錢，但這遠不如散戶嚴重。其次，加密市場是具有反身性的。加密市場極度依賴動能。當動能轉負時，它就會保持負面狀態，一直跌下去，直到有某種正面的推動力把它拉回來。
散戶不只走了，他們去了哪裡呢？他們轉向了黃金，他們去炒AI 股票、去炒石油了。他們去追逐那些目前波動性比加密貨幣更高的資產，黃金甚至比比特幣波動還要大。加密貨幣不再是目前「電視上最刺激的節目」了。加密貨幣之所以吸引散戶很大程度上是因為它極度瘋狂和高波動。如果加密貨幣變成了低波動性資產，它對散戶投資者的吸引力就會大打折扣。
某種程度上，由於沒有資產能只跌不漲還讓人開心，沒有人願意交易一個一直下跌的資產。所以，加密貨幣需要重新開始上漲，這也是重新獲得散戶關注的前提之一。我們開始看到這種跡象，因為加密市場似乎已經觸底了。當然，未來的走勢誰也說不準，地緣政治是影響所有資產類別趨勢的重要因素。
第二件事是，目前的AI 極具波動性。你在黃金和大宗商品上也看到了這一點，它們現在的波動性極其誇張。美國與伊朗逐漸緩和。如果你看Polymarket 上的預測，市場認為到今年年底戰爭繼續的可能性非常低，而到夏末達成全面和平協議的可能性超過了50% 。因此，我們很可能會看到大宗商品價格穩定下來，宏觀經濟趨於穩定。但股票市場可能在一段時間內仍將保持波動，特別是如果我們今年看到重大IPO 的話。如果Anthropic 或OpenAI 在年底前IPO，由於散戶終於有機會買到它們，這些股票將會掀起瘋狂的波動。像xAI、SpaceX 也是一樣，這些都是散戶極度喜愛追漲殺跌的超高波動性敘事。
主持人：那你對今年剩餘時間的展望如何？你認為市場會如何演變？我們剛才討論了一會兒美股的波動。聽起來你認為美股今年會有更多的波動。
Haseeb：是的，我認為在明年之前，加密貨幣的波動性很難超越美股。我的猜測是，加密市場將會像現在這樣逐漸恢復。但我認為關鍵在於明年這些大型科技公司IPO 之後。我認為那時加密市場更有可能出現更廣泛的復甦，有可能開始挑戰歷史新高。當然，這些都是推測，我也不知道確切答案。但是一個很清晰的邏輯是：加密貨幣需要重新奪回波動性之王的頭銜，才能成為對散戶更有吸引力的資產類別。如果加密貨幣無法贏回散戶買盤，僅靠機構的資金是無法將市場推向歷史新高的。人們對機構資金感到興奮，我也認為機構資金很重要，但它更多會流向加密領域的股權公司，而不是流入比特幣、以太坊、Solana，更不會流向各種山寨幣。要讓加密領域的更廣泛生態表現良好，你需要散戶回歸。而為了讓散戶回歸，加密貨幣相對於美股必須具備吸引力。
主持人：你認為能把散戶帶回來的敘事是什麼？具體針對比特幣的敘事是什麼？你看到能觸發這一點的催化劑了嗎？顯然價格上漲會創造敘事，但也得有一些別的東西，因為我感覺到比特幣似乎失去了一些信念。我個人仍然相信它，你絕對可以將它視為數位黃金，但看到最近黃金和美股的出色表現，再加上量子運算的威脅以及新聞中提到的其他因素，它確實流失了一些信念。你仍然是比特幣的信徒嗎？你認為它作為一種資產有一條清晰的道路嗎？
Haseeb：我認為人們真的高估了比特幣所需的「敘事」部分。說實話，我認為比特幣並沒有那麼多敘事可講。人們只是相信比特幣會永遠存在，它不會消失。人們看到華爾街對它越來越接受，比特幣ETF 雖然才推出不久，但已經是全球交易最活躍的ETF 之一了。比特幣有龐大的需求。如果你問「敘事是什麼？」我不知道它有什麼特別的敘事，它就是在接下來的15 到20 年裡繼續成長。 當嬰兒潮世代逐漸老去，將資本的決策權交棒給X 世代和千禧世代時，他們會發現比特幣就在那裡。他們直接接受它，認為這就是世界的一部分，是一種不會消失的金融資產。所以我不知道未來兩年是否會有什麼特定的事情發生，我認為它只是逐漸鞏固地位，成為一種更冷靜、更被理解的金融資產。
不過，量子計算確實是一個真正的風險，特別是在未來3 到5 年的時間範圍內。為了讓人們對比特幣感到安心，你必須看到一個清晰的比特幣改進提案（BIP），社群圍繞著它達成共識，並製定一個遷移計劃。一旦你看到了這個遷移計劃，就會增強對比特幣的信心。當遷移結束時，量子危機就完全變成了。我相當有信心這會發生，你已經能看到比特幣社群開始著手應對量子問題了。最終的答案是，量子計算將會像「千年蟲（Y2K）」危機一樣。
（PANews 註：20 世紀末電腦領域最著名的一次全球性技術危機事件。在1999 年12 月31 日深夜到2000 年1 月1 日零點，全球大量老舊電腦系統和軟體可能因為無法正確處理「00」這個年份而出現故障、崩潰或計算錯誤。最終度過，沒有發生大規模災難）。
量子計算確實是個風險，終有一天會有人造出一台能破解ECDSA（橢圓曲線數位簽章演算法）的量子電腦。但在那之後問題是：各個區塊鏈已經完成遷移了嗎？如果區塊鏈已經完成了遷移，那這就不是什麼大新聞了。這就成了Y2K 。就像人們說“哦，這可能是一個可怕的事情” ，“但我們已經做好了準備，我們完成了遷移，我們知道如何修復這個bug”，然後漏洞修復了，危機結束了，我們再也不會談論它。這就是量子計算最終的結局。 所以回過頭來看，我們將像看待當初比特幣區塊大小之爭一樣看待量子危機：那隻是過去發生的一件事，以後沒人提起。後人回顧故事時會覺得難以想像，為什麼在那時這會是個如此重要的問題，因為在他們看來這完全不是問題。
主持人：是的。你在上一期播客裡提到交易所甚至可以封鎖地址，有各種機制來阻止被破解的供應流入市場。但你也指出，即使它真的影響了市場，它也會被提前計價，然後反而可能成為一個看漲的催化劑。
Haseeb：沒錯。假設明年比特幣社群確定了新的簽名機制標準，給大家三、四年的時間遷移金鑰。過了這個期限，舊地址就會失效，代幣直接被銷毀。然後所有機構和大多數人都完成了遷移。 如果五年後量子電腦真的問世了，那對比特幣其實是絕對的利多：第一，量子電腦沒能在全面遷移前發明出來；第二，大量未能遷移的供應量被直接銷毀了。在很多情況下，量子遷移最終會成為一個看漲催化劑。
主持人：這是比特幣的情況。那麼山寨幣和一般加密資產呢？目前散戶興趣依然不大，你對這個市場的整體評估是什麼？
Haseeb：市場的美妙之處在於它是相對的。山寨幣跌得非常多，但也可以大幅反彈。你並不需要全世界的每個人都重新關注加密貨幣，就能讓山寨幣從我們觸及的低點上漲30%、40%、50% 甚至100% 。所以，如果我們能看到更廣泛的加密宏觀經濟復甦，我認為很多項目都有很大的恢復空間。
話雖如此，我認為散戶重新找回他們的興趣還需要一段時間。散戶在山寨幣方面更重視敘事。不像比特幣，山寨幣並沒有被保證一定會在漫長的時間線裡勝出。對於以太坊、Solana 以及所有的其他項目，你真的需要給散戶講一個故事，告訴他們為什麼這些很重要；因為除非你是像Hyperliquid 那樣的項目，可以透過印鈔、產生收入並回購銷毀代幣，否則幾乎所有其他加密貨幣都不具備這樣的基本面。如果你看看那些能產生收入的Hyperliquid 類代幣，它們只佔整個市場的極小部分，絕大多數市場交易的是對未來的預期。所以如果你談論對未來的預期，你必須講述一個關於未來會發生什麼的故事，而這個故事必須對散戶投資者俱有可信度。我認為這絕對是可行的。我們具備成功所需的所有原始要素。但人們必須對加密貨幣的未來感到興奮。 我認為加密貨幣的核心已經證明了它的持久力，並證明了越來越多有權勢的人相信它。你看凱文沃什在國會的聽證會，他基本上在說：「是的，我相信加密貨幣作為金融領域的一部分，現在已經根深蒂固，不會消失，對美國利益非常有價值」。你根本無法想像耶倫或鮑威爾會說出這樣的話。我們現在完全處於一個不同的世界，聯準會主席在說這樣的話，而聯準會主席將在這裡任職很長一段時間。 所以，我認為在擁抱加密貨幣的金融機構中，確實發生了翻天覆地的變化。有報告指出Meta 將在下半年推出自己的加密錢包。所有這些都指向一個方向，那就是加密貨幣已經在這裡紮根了。但你需要一些具體的敘事才能讓散戶真正想要回歸。
主持人：你曾在推文中提到，金融屬性的加密貨幣正在爆炸式增長，這也是你今年的一個大論點之一。你也談到了非金融加密資產的消亡。我很想聽聽你關於這個的論點，以及你為什麼認為這是一個如此巨大的機會。我也查閱了Dragonfly 基金的投資情況。顯然，你們在這個方向押注了大量資金。
Haseeb：我一直認為，加密貨幣從根本上是關於貨幣和金融。所有大規模成功的項目，例如比特幣（數位黃金）、以太坊（金融智能合約）、DeFi、ICO、RWA、穩定幣、預測市場，都與貨幣和金融有關。那些關於加密貨幣將被用於供應鏈追蹤、元宇宙、遊戲、社群媒體的故事，主要是VC 和業內人士編造出來的自我陶醉的元敘事，連祖克柏都掉進了陷阱。當時很多VC 把錢投向Yuga Labs、Axie Infinity、OpenSea 等，我們沒有參與，因為這些遊戲不好玩，去中心化社交也不好用。事實證明我是對的，加密真正的產品市場契合度就是貨幣和金融。這也是為什麼這麼多年來，我們一直在投資DeFi、穩定幣、交易所等接近加密核心的領域；也是為什麼我們在許多產生錯覺的VC 被淘汰時，依然有權繼續在這個領域投資的原因。
主持人：那麼在金融加密領域，你們現在在看什麼？是預測市場，還是AI agents？
Haseeb：我們這兩個領域都在看。我們是Polymarket 的重要投資者。最近Polymarket 宣布將推出永續合約產品，因為對於標量數值（如估值）的預測，現有的二元期權會大大分散流動性，且資金效率低，散戶其實只想買一個能漲能跌的資產。這就是他們推出Perp 的巨大原因。 另一方面，AI 和加密貨幣的交集是我花大量時間的地方，特別是「代理支付」。我們看了很多API 網關項目，允許你使用AI 代理透過API 執行任務（支付計算費用、解決驗證碼、網頁搜尋等），只需用加密貨幣和穩定幣按需支付，無需註冊帳戶。
主持人：你在推特里提到「加密貨幣不是為人類設計的，而是為AI代理商設計的」。你怎麼看這個演變？
Haseeb：幾乎所有軟體的互動方式都會改變。 AI 代理將是你與軟體互動的第一道關卡。加密貨幣目前的使用者體驗爛透了，根本不是人類希望的互動方式。為什麼要記住12 個字的私鑰？為什麼要用15 位小數的貨幣？我還要看一堆看不懂的智能合約？ 但對機器來說，這一切都很完美。機器懂API，永遠不會明文洩漏密鑰。 15 位小數對AI 來說無所謂。人類無法閱讀Solidity 程式碼，但AI 本質上就是瘋狂的程式設計師，它們能在半秒內讀取解析智慧合約，確切知道自己在簽什麼。例如遇到駭客攻擊，人類還得看手機通知再手動去電腦前操作撤資，而你的AI 代理會在後台瞬間監控倉位和記憶體池。甚至在駭客的資金跨鏈之前，它就能瞬間把你的資產撤回到安全地址。只要算力夠，很快就會有頂級的網路安全模型供所有人使用。當這一切發生時，由於AI 的介入，加密貨幣將變得與傳統金融一樣安全、穩健。為什麼信任銀行？因為銀行有系統確保你不會誤把錢匯給北韓。在加密世界沒人阻止你，但未來AI 會成為那層智慧過濾系統，做到同樣的事。
主持人：這是否為數十億人和AI 代理商打開了採用加密貨幣的大門？你覺得這是業界的重大轉捩點嗎？
Haseeb：絕對是。但不會很快發生，因為現在的AI 代理還不夠聰明，會產生幻覺和拼字錯誤。但這就跟AI 程式設計工具的發展一樣，它很快就會從像不受控制的「野馬」變成絕對安全不會墜毀的「飛機」。一旦模型足夠成熟並在鏈上環境中完成訓練，大眾對加密貨幣危險的認知將被徹底顛覆。
主持人：在那個世界裡，最大的受益者是誰？比特幣？ L1？還是DeFi？
Haseeb：如果海量人群因為AI 代理使得加密變得安全而來到鏈上，他們肯定會買大家都信賴的主流優質資產，例如比特幣。可能有人會覺得像Hyperliquid（槓桿交易應用）會受益，但我恰恰認為它在錯誤的一端。新湧入的人不是來賭博的。想賭的人現在已經在賭博了。你絕不會把錢交給你的AI 代理說“去幫我玩槓桿交易吧”，這就跟讓朋友去賭場替你玩老虎機一樣愚蠢且毫無樂趣。
主持人：但如果你覺得你的代理比別人的強呢？那不就變成代理之間的金融戰了？另外，由於有法定貨幣出入金管道降低了阻力，一般人會不會更容易參與應用程式？
Haseeb：首先，現在Hyperliquid 和Polymarket 已經有了法幣出入金頻道，很多用戶甚至不知道自己在使用加密錢包。出入金摩擦並不是人們不交易的主要阻力。真正的邏輯是風險偏好。高風險偏好的人早就想辦法在鏈上了。真正能帶來10 倍爆發成長的，是那些低風險偏好的普通人。這批人目前極少參與加密市場。當市場被AI 變得完全安全時，他們會大規模湧入。他們進場後會做什麼？他們會買穩定幣、買現實世界資產（RWAs，如被代幣化的標普500 指數）。目前鏈上幾乎沒有「儲蓄」和「被動投資」行為。長期的被動指數投資一旦在鏈上成熟，這個生態系統將迎來徹底的爆發。
