年報季中的真實中國

作者：大衛翁，起朱樓宴賓客

在剛過去的這個年報季，家電企業是在諸多行業中為數不多敢於細緻描繪出中國企業當下面對的經營狀況的：

「2025年美國對中國出口的家電產品施以大額關稅，中國出口美國的高端家電需要重新配置供應鏈，區域保護主義和非貿易壁壘疊加，中國企業出海面臨的經營環境相比過往更加複雜；俄烏戰爭還在繼續，紅海再疊加危機。」——海爾智家年報

「2025年的暴風雨比想像中更猛烈，關稅的不斷變化、產能的全球調整、AI技術浪潮前所未有的衝擊、地緣衝突的不斷演變和加劇……」——美的集團年報

當然，或許家電產業敢於把這些困難公然寫在年報裡，是因為身為中國第一批衝出海外並紮根全球的排頭兵，它們既有底氣也有實力度過難關。

事實上，美的緊接著就寫道：“…儘管如此，風雨中歸來，美的依然實現了業績歷史新高。”

甚至它今年的年報標題就是：“我們總是有道路。”

其他一些行業就沒這麼「好運」了。

例如紡織業的王者申洲國際，在年報中用很長的篇幅描述問題，但最後卻沒有迎來一個轉折：

「當前，全球紡織服飾產業面臨多重壓力與挑戰，主要表現為終端需求成長乏力、市場價格競爭激烈、生產成本持續攀升、原料價格波動加劇、地緣政治局勢緊張、貿易環境複雜多變等。
產業整體呈現「供強需弱」的營運格局，國內產能受到內需復甦乏力、海外需求轉移及綜合成本上漲等多重因素擠壓，部分企業採取以價換量的經營方式，產能呈現持續向東南亞等地區轉移的趨勢。
同時，勞動成本逐年上漲，人民幣兌美元匯率波動加大了出口企業的匯兌風險，進一步壓縮產業獲利空間。
中東地區地緣衝突導致國際原油價格大幅波動，不僅推高化纖類原料成本，也造成物流週期延長、運輸費用上漲。
美國關稅政策的不確定性及對轉口貿易的溯源核查力度加大，對中國紡織服裝產品在美國市場的份額形成持續壓力。」——申洲國際年報

供需失衡、勞動成本上漲、匯率波動、地緣政治、關稅政策。五座大山壓在了這個產業龍頭身上，自然也會壓在更多沒有話語權的企業身上。

只不過它們或許在忙著低頭趕路，也可能是覺得在年報中說出來只會徒增投資者擔心，因此大多選擇了沉默。

當然，產業的另一頭，上游資源企業和AI產業鏈正呈現出熱火朝天的景象。

「全球金屬礦業需求正經歷結構性革命，能源轉型與算力時代的剛性拉動成為本輪礦業週期中新需求的『超級增量』。」—紫金礦業年報

「超大規模人工智慧算力集群帶來海量高速光模組需求。」——新易盛年報

連做輪胎模具和燃機零件起家，看起來和AI八竿子打不著的豪邁科技都說：

「近期，全球燃機三巨頭公佈數據：GE Vernova燃氣渦輪機產能已售罄至2028年，2029年僅剩10%；西門子能源2025年賣出194台燃機，幾乎是2024年的兩倍；三菱重工計劃在未來兩年內將燃氣機產能提高一倍……AI數據中心的大工業推動力。

所以，中國的產業界究竟在發生什麼事？

去年年報中，企業家們大多討論的是“如何安度接下來的數個年頭”，因此我在文章中用的關鍵字是進化。進化是動作，講的是企業怎麼動。

今年我想用的關鍵字是重構。重構是認知，講的是企業怎麼想。

因為讀完今年的三百多份年報後我意識到，創業家已經不在「安度」的脈絡裡了。他們中的一些人把過去幾年熬出來的那些朦朧的判斷，開始用清晰的語言表達出來，試圖描述這個新世界。

這件事本身就是一個訊號。

一

重構的第一步是宏觀。能比較精準的形容目前宏觀和產業狀態的定義詞來自美的集團的年報，也是我們比較熟悉的——「K型分化」。

「…時代洪流滾滾，我們都在其中。K型分化正加速重塑國家、產業、企業和個體的命運。」——美的集團年報

K型復甦（K-shaped recovery）最近幾年特別受到關注，一開始是因為學者用它來描述疫情後美國不同行業大相徑庭的復甦路徑，後來則更多被用在分配領域，形容過去幾年不同階層人群的收入和財富增長趨勢出現了大幅分化。

在中國的產業層面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。

K的下面一筆最明顯的仍然落在房地產行業。已經徹底淪為墜落天使的萬科在2025年創下了接近1000億人民幣的虧損紀錄，並且在年報裡「破罐子破摔」地描述到：

「受多種因素影響，風險並未徹底化解，經營發展依然面臨嚴峻挑戰……同時，因面臨公開債務的集中兌付，本集團流動性壓力進一步加大。”

同時它也很誠實的把虧損原因攤開了給我們看：

「（1）房地產開發案結算規模顯著下降，毛利率仍處低位。報告期間內，房地產開發業務結算利潤主要對應2023年、2024年銷售的項目及2025年消化的現房和準現房庫存。這些項目的地價獲取成本大幅減少，銷售情況和毛利率均低於投資預期，導致報告總報告總額減少。
（2）因業務風險敞口升高，新增提列了信用減損和資產減損。
（3）部分經營性業務扣除折舊攤銷後整體虧損，以及部分非主業財務投資虧損。
（4）部分大宗資產交易和股權交易價格低於帳面價值。」——万科A年報

可謂牆倒眾人推。賣房子賺不到錢還可以甩鍋給前幾年拿地價格拿高了，但經營性業務也虧，財務投資也虧，甚至資產也被低於賬面值大甩賣，那又該怪誰呢？

房地產難做，產業鏈上的公司當然也好不到哪裡去。例如裝修建材商場的王者美凱龍2025年同樣巨虧，它在年報裡寫道：

「…受地產業不景氣以及家居建材業需求下滑的持續影響，家居零售市場需求減弱，公司持續透過減免租金及管理收入的方式穩商留商，同時積極調整策略與品類佈局，以優惠的商業條件吸引優質業態及品牌入駐，並在拓展初期給予租金及以往管理收入較為明顯下降的費用

但事實上，它的虧損並非只是因為租金收入下降，200多億的虧損金額更多是因為下面這個原因：

「由於市場對未來租金預期發生了轉變，租金價格短期內得到修復的估計已需要進行調整，因此公司對未來租金預期的收益情況進行了相應調整，致使投資性房地產價值顯著下降，2025年度公司公允價值變動合計損失234.4億元。」——美凱龍年報

經濟的運作就是這麼殘酷。產業上行期的時候，企業手上的任何資產都能得到較高的估值，不管是房子、股權甚至是應收帳款。於是看起來不只是歌舞昇平，更會突飛猛進。

而到了下行期，不但主業會虧損，手上的資產也會一併縮水，隨時而來的經營收縮和塌方式虧損也就在所難免了。

房地產行業未能回暖還體現在和住宅配套的那些商場身上。例如港鐵公司在年報裡看似輕描淡寫的提了一句：

“2026年2月，總樓面面積約10,000平方米的深圳“頌薈”商場項目未能成功招標出售。”

我查了一下，頌薈商場是港鐵在內地的首個商業旗艦作品，上蓋的住宅在七、八年前就賣的差不多了。現在公司希望把底商一次出手，卻慘遭流標。

同時，為賣不掉資產而焦慮的還有地方政府。雖然2024年底開始的化債扭轉了部分市場情緒，但這次我從浙商滬杭甬REITS的年報裡仍然看到了化債的延遲效應，甚至看起來不太相關的高速公路行業也可能被波及。

簡單來說，杭徽高速公路在杭州臨安區的那一段過去多年針對使用記帳卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一類客車都是免收通行費的，而這筆錢其實是由臨安區人民政府買單，目的是「提昇路網運行效率，緩解城市交通擁堵，降低出行成本，促進經濟發展」。

每年的金額還不小，2025年有1.35億元，佔了REITs資產包全部收入的19.05%。

根據滬杭甬REITS的年報披露，“臨安區2025年一般預算公共收入85.42億元，同比下降10.5%，財政收入面臨一定壓力。”

而2024年的年報同樣的位置是這麼寫的：“杭州市臨安區2024年GDP732.9億，經濟發展狀況良好。”

當然，K型的下面一筆除了房地產產業鏈，還有那些對上游資源品漲價相對敏感，而下游競爭又激烈到無法傳導漲價的行業。

在這其中，我意外地看到了過去幾年一直拿來當模範標兵的匯川技術的身影。它在年報中寫道：

「公司主要產品的上游原料包括銅、鋁、矽鋼、功率半導體等。大宗商品及功率半導體價格上漲，將對公司的盈利水平帶來不利影響……行業競爭加劇，主機廠向上游傳導成本壓力；主機廠自製比例提升會導致第三方供應商動力系統行業競爭加劇。如果行業競爭進一步加劇，公司產品面臨降價風險，從而影響公司業績產生不利影響。

仔細比較了一下，以上的風險提示文字確實沒有在2024年年報裡出現過。而在剛發布的2026季報中，它交出了一份收入成長但利潤下滑，增收不增利的業績。

防務領域的龍頭企業中航光電在年報裡也寫道：

「……外部環境複雜多變、產業週期性波動凸顯，防務領域需求出現階段性放緩，同時黃金、銅、白銀等貴金屬及大宗物料價格持續走高，給公司盈利帶來了不小壓力。」——中航光電年報

如果連工控和軍工領域的龍頭公司都有這樣的遭遇，小一點的製造型企業有多難恐怕也不難想了。

而在製造業之外，其他中小企業的境遇或許可以從產業園區REITs的財報中略見一二。事實上，產業園區REITs作為一個整體，不但2025全年和2026年第一季營收同比下滑的園區比例接近90%，而且第一季環比降幅擴大的比例更達到了75%。

「受宏觀經濟環境與市場供需變動雙重因素影響，專案週邊市場競爭加劇，光明加速器二期專案、萬融大樓的平均有效租金單價年減；萬融大樓、萬海大廈出租率較去年同期下降。」—博時蛇口產業園REIT2026年報一季度

「區域產業園區市場整體承壓，競爭加劇，存量及新增研發辦公物業對專案形成明顯競爭壓力；某互聯網企業集團內各業務板塊合署辦公後不再續租，另有線上教育企業業務轉型，合約到期不再續租。」—中金湖北科投光谷REIT2026年一季報

二

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量經濟中，「上」往往是以「下」為代價的。

最典型的對比來自於上游資源型企業。就在匯川等公司為原物料漲價而煩惱的時候，手握大量礦產資源的紫金礦業正以負殖利率的方式發行零息可轉債。

「公司於2026年1月以負收益率形式，成功發行15億美元零息H股可轉債，40%的最終轉股溢價率是亞太地區有史以來礦業類可轉債最高轉股溢價率，充分體現國際資本市場對公司市場價值的高度認可。」—紫金礦業年報最高轉股溢價率，充分體現國際資本市場對公司市場價值的高度認可。」—紫金礦業年報最高轉股溢價率，充分體現國際資本市場對公司市場價值的高度認可。」—紫金礦業年報最高轉股溢價率，充分體現國際資本市場對公司市場價值的高度認可。」——紫金礦業年報

簡單解釋一下這個融資方式到底有多牛。

首先，紫金借了15億美元，因為是零息債券，所以還錢的時候一分錢利息不用給，還本來就行。

其次，還是負收益率，也就是說假設面額100元，公司是以102元的價格發售，不但不付利息，而且到期只需要還100元。

當然，投資人也不是傻的，之所以願意接受「貼錢」借款，是因為他們根本沒打算拿回本金，而是看中了那份轉股權。

不過第三，轉股溢價率還高達40%。也就是說，假設發行的時候股價是40元，那麼轉股價就是56元。所以只有未來當股價漲過56元，投資人行使轉股權才能賺錢。

暫且不論投資人最終能不能賺錢，至少這意味著現階段紫金礦業融資成本是負的──不僅沒利息，還白賺了一筆溢價金。

這都已經不是資本市場認可不認可的問題了，簡直是投資人追著把錢往嘴裡餵。

再比如說消費零售領域。一邊是連在深圳地鐵站上蓋的商場都賣不出去，一邊則是新業態的渠道層出不窮。雲南白藥在它的牙膏板塊業務描述中寫道：

「線下通路銷售結構變遷，傳統通路－大賣場、便利商店佔比收縮，新興通路－倉儲會員店、零食集合店、折扣店等逆勢成長，成為線下成長新引擎。」－雲南白藥年報

可以與之佐證的是零食量販集團的集體崛起。萬辰集團的年報裡說：

「報告期間內，公司積極推進門市網路擴張計畫……以可計入營運週期的門市統計來看，公司共新增門市4,720家，減少門市602家，期末門市數量為18,314家。”

一年開四千家店，是現在主流零售業態很難想像的速度。

而另一家零食巨頭鳴鳴很忙則以縣級覆蓋率為傲：

「截至2025年12月31日，本集團已建立由21,948家門市組成的門市網絡，涵蓋中國30個省份和所有城市等級。本集團門市網絡中約60.0%的門市位於縣城及鄉鎮…已覆蓋1,401個縣，在中國所有縣城中覆蓋率達到約75.0%。

所以，資金或許不願意再斥資去買一個線下商場，但成千上萬的加盟商卻願意掏出真金白銀讓零食巨頭們輕鬆獲得幾萬家門市。

除此之外，政府支出的方向也在悄悄改變。

國內創新藥領域的CAR-T龍頭科濟藥業正為新形式的政府支持而歡欣鼓舞。根據年報顯示：

「本公司透過其間接全資附屬公司上海愷興診斷技術有限公司與上海市金山區灣區高新區的重要平台企業——上海金工企業發展有限公司簽署戰略合作協議，總投資額不超過人民幣370百萬元，將在上海市金山區建設先進的CAR-T細胞產品商業化生產基地。」

我去查了一下具體的操作模式。簡單來說，建造這個新的CAR-T藥物生產基地的3.7億元投資並不是由企業現在就拿出來，而是先由政府代為裝修廠房且購買設施，企業在交付後按季度支付服務費（前10年年均不超過1000萬元，第11至20年年均不超過1800萬元），並在20年內按協議進行回購。回購價格以最終投資額決定，上限為3.7億元。

如此一來，就像公司在年報裡接著寫的：

「本公司早期無需進行大額資本開支，有效保留了寶貴現金流用於核心研發與市場拓展。同時，回購機制確保本公司在長期營運後可完整取得資產控制權，既維持了生產穩定性，又強化了資產佈局的靈活性。」—科濟藥業年報

這種地方政府先建、企業20年內回購的安排，本質上是把過去的基建邏輯搬到了生醫產業。只不過現如今，可不是每個產業都能享受到這樣的待遇了。

所以說，我一直認為K型分化的關鍵不是上下兩邊運行狀態的不同，而是在背後徹底脫鉤的命運。在市場、資金甚至政策的支持下，好的會變得更好，差的會變得更差。

誰來決定這些支持？歸根究底是「符不符合新時代的新邏輯」。

那麼，什麼是新邏輯呢？

三

新邏輯的第一個字來自紫金礦業。作為2025年邁入萬億市值俱樂部的新成員，它在年報裡是這麼寫的：

「在全球戰略競爭加劇的背景下，關鍵礦產已從單純的經濟要素上升為國家安全與大國博弈的焦點…對關鍵礦產供應鏈全鏈條的控制能力正成為衡量大國發展權與產業主導權的全新標尺。
這種地緣政治驅動的資源爭奪，正加速全球礦業從全球化分工向陣營化、碎片化方向裂變，引發一場深刻的結構性變局。
全球資源治理格局的深層變革是一場由「安全邏輯」取代「效率邏輯」所驅動的系統性重構。傳統基於全球化分工的「開採—出口—海外加工—終端製造」的線性價值鏈正在瓦解，取而代之的是區域閉環、在地化與綠色合規驅動的新生態。」——紫金礦業年報

事實上，「安全邏輯」不只是企業年報裡的一個詞，也是十五五規劃裡的關鍵字。

三月回國的時候，一個做一級市場投資的朋友和我說，現在所有與安全邏輯沾邊的項目，從商業航天到半導體晶片都在被哄搶。前兩天聽「高能量」播客，也聽到豐叔說新的國家大基金已經要投早投小到估值5億元的水平了。

當然事實上，安全邏輯不只是針對面向未來的產業，在上游資源領域也有所體現。而美伊衝突爆發後，可以想像這個邏輯會進一步加強，世界各國對資源甚至供應鏈的爭搶都會日益白熱化。

例如順豐控股在年報中就表示：

「在地緣衝突加劇、貿易壁壘抬高、多邊關係複雜的國際環境下，全球供應鏈正經歷著一場深刻的系統性重塑，安全、韌性、效率成為全球產業鏈佈局的核心考量。」——順豐控股年報

安全第一，韌性第二，效率第三。

新邏輯的第二個字來自海爾智家，它在文章最開始引用過的那段講經營環境的話之後寫道：

“展望2026，我們看到原來的貿易範式已經離去，關稅博弈導致供應鏈佈局不能集約化，地緣政治衝突驅動供應鏈安全性考慮、供應鏈正常流動被擾亂，以上種種都會驅動投資回報率下降，競爭力差的企業被淘汰，市場供應減少，從而帶來一個新的平衡。”——海爾智家年報

如果說「安全邏輯」是站在國家和產業鏈視角的新邏輯，那麼「貿易範式」就是對於那些想在出海浪潮中存活下去的企業必須理解的新邏輯。

新的貿易範式是如何重建的？

其中至少有一個標誌性詞彙是由處在競爭更加激烈的電子製造業的環旭電子點出來的，那就是友岸外包（friend shoring）：

「電子製造服務商面臨轉型。地緣政治和全球經貿區域化趨勢影響全球供應鏈的重構，客戶為實現供應鏈多元化的風險管理需要，部分離岸外包轉向近岸或友岸外包，需求和訂單調整變化較快。」——環旭電子年報

顯然，全球化或許還沒死透，但大家都開始挑朋友了。

新邏輯的第三個字則來自工業富聯，一家上市時以代工廠聞名，現在搖身一變成為全球AI伺服器的龍頭企業。在致股東信中，董事長寫道：

「生成式AI的廣泛應用，使算力需求從「通用運算」快速邁向「高效能運算」，AI算力基礎設施已成為推動數位經濟發展的核心底座，全球科技產業也由此進入新一輪成長週期。」—工業富聯年報

與美國更重視OpenAI、Anthropic這些「軟AI」巨頭以及二級市場的AI資本支出的敘事不同，中國投資者當下更認可的顯然是「AI算力基礎設施」這樣的「硬AI」。

無論是「站在光裡」的光模組企業，或是去年由「寒王」領銜飆升，今年略顯低調但其實股價已經重回高點的AI晶片產業鏈，甚至是年內業界平均漲幅第一的電力設備板塊，都屬於這一範疇。

有趣的是，在科技革命的絕對競爭面前，安全邏輯和貿易典範還是可以被拋在一邊，效率、品質、能力才是這個領域最重視的。

也因為此，依然可以有一大批中國企業能吃到這波美國AI基建的紅利，甚至是像工業富聯一樣直接從智慧型手機產業鏈跨越到AI硬體產業鏈。

四

那麼，不在「AI算力基礎設施」產業鏈裡的企業該怎麼辦？為了適應前兩條新邏輯，我認為用喜馬拉雅資本創辦人李錄最近談比亞迪成長史的一個詞來概括比較合適，那就是「中國籍的全球公司」。

他在訪談中是這麼說的：

「全球公司（Multinational Corporation）這個概念，最早是在工業化的歐洲的國家，後來在二戰之後的美國，實現了真正的雖然基於一個國家，但是商業在全球同時發展。
現在這個節點上，中國公司開始具備了這樣的機會，這樣的能量，這樣的能力。
中國提供給這些公司最重要的條件是，它是一個巨大、單一的、龐大的市場。它從監管上又單一又統一，同時是面向全球開放性的市場。
這四個條件合在一起，就使得在這個市場裡面的冠軍，有機會在全球都成為冠軍，而且它一定是當地化的，成為當地經濟發展的一部分，不僅僅是出口。
所以，這個時代是會出現以中國為基礎的全球公司，中國籍的全球公司。比亞迪是這個浪潮裡面重要的一朵浪花，但不是唯一的。這個過程才剛開始，還有很長很長的路要走、可走。」

從他的表述中可以看出，成為「中國籍的全球公司」有兩個前提條件：一個是能在中國這個統一大市場裡殺出一條血路成為勝者，另一個是能在出海後成為當地經濟發展的一部分。

前者容易理解，後者則愈發成為出海企業在安全邏輯和貿易範式兩條新邏輯下的必選項。

以2025年中國出海企業遇到的最大考驗，也就是關稅戰為例。雖然事後來看因為TACO，以及中國等國的反擊，關稅戰似乎雷聲大雨點小，並沒有造成經濟運作太大的干擾。但從許多企業的年報中，我們還是可以一窺當時的驚心動魄。

例如美洲銷售佔比超過60%的工具龍頭企業巨星科技在年報裡表示：

「2025年，受國際貿易環境劇烈波動影響，公司整體的生產和交付節奏在二季度受到明顯影響，後續海外產能恢復正常，但國內產能仍然受到了關稅的負面影響；同時，額外的關稅成本推高了行業的平均售價，使得行業銷量出現了顯著下滑。”

再例如海外收入佔比超過70%的安克創新：

“2025年以來，全球關稅政策持續調整，貿易摩擦進一步加劇，主要經濟體相互加徵關稅，對跨國企業的運營成本和市場准入造成一定壓力。”

這些都是我在去年文章裡曾經為之捏了一把汗的企業，但最後看起來它們的業績都基本上實現了平穩過渡。在這背後，「成為當地經濟發展的一部分」功不可沒。

那麼，如何成為當地經濟發展的一部分？或者說，做到真正的在地化？我在這裡想把它分成三個層級。

第一層，也是最顯而易見的，就是製造在地化。今年年報裡，太多的出海公司在談海外製造基地的啟用和發展，這裡就不一一引用了。反倒是上個時代就開始在海外落地產能的申洲國際給後來者提了個醒：

「年內毛利率下降之主要原因為：1）年內員工平均薪資上漲，同時，柬埔寨新成衣工廠投產後運作效率尚處於提升期，使得生產成本中的人工支出佔銷售收入之比例上升；以及2）銷往美國市場之產品因受進口關稅政策變化，與客戶分擔部分關稅成本帶來之影響。」——申洲國際年報

海外的員工成本會不會漲？可能會。效率會不會比國內低？大概率會。關稅會不會影響海外？同樣會。

因此，產能出海了並不代表萬事大吉。如果海外人工更貴、效率更低、關稅也躲不過，那在地化到底意味著什麼？

這就要說到第二層，供應鏈和產業群聚在地化。

去年我介紹過順豐控股是如何在年報中描述幫助企業出海的，今年它對部分行業的出海需求有了更加細緻的展開，例如茶飲行業：

「在餐飲品牌出海方面，公司已成功賦能多家中國頭部茶飲品牌，支持其在新加坡、馬來西亞、加拿大、澳洲、英國、德國等海外區域累計數百家門市的順利開幕與營運。
本公司為客戶的國內供應商提供海外目的國的產品標籤、清關合規要求培訓，確保出口物料符合當地法規；整合多個客戶出口需求，提高貨櫃滿載率並縮短發貨時效；提供國內到海外目的地的頭程、幹線、尾程全鏈路供應鏈服務；同時在目的地國家提供倉儲、著陸等營運服務。」——順豐控股年報

事實上，支持中國企業從「產能出海」升級到「供應鏈全球化」的不僅是順豐這樣的物流和供應鏈公司，還有更多產業群聚的上下游企業。

去年我們聊了產業群聚是如何幫助中國企業進化的，今年可以再看看它們是如何幫助「中國籍的全球公司」誕生的。

例如宇通客車的海外收入已經在短短幾年內達到60%。它就在年報中提到：

“中國客車憑藉整車技術、工藝水平的提升，新能源技術的先發優勢，以及完整的新能源供應鏈等綜合實力，在海外客車市場的佔比快速提升。”

但中國新能源車要在海外攻城略地，僅有整車廠落地海外產能是不夠的。從最上游的鋰礦：

「該公司的Goulamina鋰輝石計畫一期已在2025年內正式投產，並處於產能爬坡階段，是非洲鋰資源加速進入全球市場的重要體現。」——贛鋒鋰業年報

到動力電池龍頭：

「隨著公司海外基地建設、營運的逐漸成熟，及與海外客戶策略合作的逐漸深入，報告期內，公司海外市場份額及交付能力穩步提升…公司售後服務網絡涵蓋75個國家或地區、約1,200家售後服務站。」—寧德時代年報

再到零件廠商，以及它本身的供應鏈：

「長期策略上，公司將堅持『最優落地成本』原則，加速供應鏈本地化，重點培育全球化佈局的中國供應商及替代供應鏈，推進關鍵物料多源供應，構建更具韌性的供應鏈體系。」—均勝電子

只有當產業群聚都實現本土化的時候，「成為當地經濟發展的一部分」才不再是空談。而只有成為了當地經濟發展的一部分，才能盡可能少的受到安全邏輯和貿易典範的限制。

或許會有人質疑，當年歐美的跨國企業也並沒有實現產業群聚本土化，但它們依然得到了蓬勃的發展，為什麼到中國這裡就會有這個等級的要求呢？

除了文化和製度等方面的差異之外，還有很重要的一點顯然是過去的跨國企業是在自由貿易+地緣相對穩定的環境下生長起來的。無論是日本商社以及汽車業，或是美國的跨國消費企業皆是如此。而中國公司目前面對的環境可以說是截然相反。

因此，同樣是向國際化進發，「中國籍」的道路會不可避免的更難一些。

但這還不是全部。第三層的本土化是研發，這是一件更新鮮的事。

最典型的行業當然是生物醫藥：

「我們在全球六大洲建立起了一支約3,800人的規模性全球臨床團隊，讓我們能夠在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。」——百濟神州年報

「我們將充分利用獨特的「東西方雙引擎」研發優勢——即結合中國高效的臨床資源和執行力與全球開發網絡。」——信達生物年報

當然，醫藥產業有它的特殊之處，因為想要把藥賣到海外去，臨床數據就要求必須有相當程度的國際化，因此醫藥產業先天就有研發本土化的需求。

同時，被新邏輯激發的研發本土化也包括先前提過的重視「友岸外包」的電子製造業：

「當下，在美國對全球多個區域加徵關稅的措施將導致電子製造服務產業的成本增加，所處的經營環境及競爭環境也將更加複雜，電子製造服務商也在積極轉型升級，爭取在供應鏈上扮演更重要的角色。
下游客戶與上游電子製造服務商的合作融合加深，終端消費電子品牌商、雲端服務商及其他品牌廠商不再只是訂單的下達者，而是更深入地參與到電子製造服務商的生產過程中，包括技術研發、生產計畫制定、品質控制等環節。
同樣的，電子製造服務商也不再只是被動地按照訂單生產，而是積極參與到品牌商的產品規劃和設計中，提供專業的技術和工藝建議，從而雙方形成更緊密的合作夥伴關係。」——環旭電子年報

其實我在摘錄這些內容的時候是很感慨的。

因為在剛開始做這個系列的2019年，我能看到的出海更多是銷售出海和產能出海，當時供應鏈出海還正在孕育中，研發出海更是無處可循。

但在短短幾年的時間裡，「中國籍的全球公司」已經多了很多，他們的三段式本土化可以更好的適應新的貿易範式，順應從效率邏輯到安全邏輯的轉變，從而重構了中國企業的出海模式。

「……逆全球化帶來的不是封閉，而是更深度的在地化。」——邁瑞醫療年報

五

當然，我並不是想說在當下環境裡，中國企業只有出海這一條路。事實上，最後一個關於重構的啟發來自於「寧王」。它在年報一開始就寫到：

「寧德時代始終在以行動回答一個問題：如何在不確定的世界中，建構確定性的長期價值？”

那麼，對於這家萬億市值的新能源巨頭來說，長期價值意味著什麼？

首先，“企業真正的競爭力，除了階段性業績，更在於是否建立起一個能夠長期、穩定、可持續創造價值的體系，推動企業、行業乃至社會的共同進步。”

作為一個創造電池起家的企業，寧德時代認為這個體系既包括技術創新的縱深，也包括產品的品質。它接著說：

“造電池容易，但造好電池很難。在高度規模化的產業中，任何細微缺陷都會被時間和空間無限放大。寧德時代始終將品質視為生命線，關鍵質量標準較行業平均實現數量級的領先。”

一家被市場視為新能源行業頂樑柱的龍頭公司，在年報裡寫的不是“AI賦能”，不是“全棧生態”，而是“細微缺陷會被時間和空間無限放大”，這恰恰說明了中國製造業的勝出邏輯之一就是要把物理細節做到極致，而這又是很多陷入內卷之爭的中國製造業的勝出邏輯之一就是要把物理細節做到極致，而這又是很多陷入內卷之爭的中國製造業不得不犧牲的。

但光是注重品質並不足以重建長期價值，寧德時代在年報中接著說：

“面向未來，相較於複製既有成功經驗，寧德時代更致力於拓展新能源的邊界，推動產業從'局部突破'走向'全局增量'。”

什麼是增量？那就是將電池不再視為“交通工具或儲能設備的組成部分”，而是“成為支撐能源系統緩衝、穩定性與調度的基礎單元”。

「縱觀人類文明的發展歷程，科技革命始終伴隨著能源革命，而能源利用效率，是文明躍遷的關鍵變數……新能源也不再是週期性的投資品，而是長期、系統性的基礎設施。」——《寧德時代年報》

基礎設施這個詞之所以頻繁的出現在今年的文章裡，是因為我發現在目前這個階段，大家越往AI，往線上，往虛擬經濟發展，就越會意識到物理世界的基礎設施有多麼的重要。

瀟柴動力在年報裡講資料中心備用電源是新基礎設施，豪邁科技在講燃氣渦輪機是新基礎設施，而寧德在講電池是新基礎設施。

這些傳統製造業都在把自己重新命名為AI時代的基礎單元。看起來似乎是跟風，但仔細琢磨會發現確實是那麼回事。

事實上，雖然是同一場AI浪潮，但中美資本市場都在挑自己能消化的那一段。

因為中國在能源、礦產、製造的全產業鏈優勢是真實的，而美國在應用、軟體、模型生態的優勢也是真實的，所以資本市場的偏好是各自比較優勢在新浪潮下的延伸。

也因為此，AI在中國正被「物理化」。對許多製造業來說，長期價值的增量是能在能源革命和AI實體化建構領域佔有一席之地，也就是順理成章的事。

六

然而，將技術革命物理化的代價是想像力會被壓縮。

如果中國AI的故事永遠停留在“我們能給數據中心供多少電”，那麼毫無疑問我們會重蹈智能手機時代的覆轍——產業鏈上最肥美的利潤歸屬了蘋果和其他能開展全球化業務的軟體平台和應用公司，而我們的應用除了在本土市場稱王稱霸之外，就只能拼死吃到製造環節的那一點“湯節的水”。

所以，在我看來，無論是K型分化、安全邏輯、貿易範式還是“中國籍的全球公司”和“AI時代的基礎設施”，其實由這些新名詞帶來的重構都還不夠。

我們希望看到的是更多的DeepSeek，是更多的百濟神州，是更多能從研發階段就能引領這一輪科技革命的公司和產品。只有這樣，才能真「在不確定的世界中建構確定性的長期價值」。

那麼，是什麼阻止了研發和應用層的突圍呢？是製度問題、資本問題、人才問題，還是路徑依賴？

我最近看的一篇外文評論中有一段話或許最接近真實答案：

「……除了缺乏最先進的晶片，中國還面臨許多結構性限制——國內市場消費能力較弱，資本市場規模遠小於美國，且資本管制限制了其對主流外國投資者的吸引力。
中國科學家雖躋身世界頂尖行列，但其中許多人仍在美國大學接受培訓。中國吸引的外國研究人員和工程師相對較少，而矽谷則能從全球人才庫中汲取力量，包括中國的頂尖人才。
中國科技領域的創投有相當一部分來自美國，這使其容易受到美國限制措施的影響；同時，因安全問題而被西方公開市場日益排斥，進一步限制了其獲取最有利可圖的資本管道，儘管中國在發展中國家市場中很可能佔據主導地位。」

這裡說到的每一個點都不是用三、五年能夠解決的問題，甚至可以說，除了時間之外，我們還需要很多其他東西，例如破壞式創新，例如對整個技術研發機制的重構。

再舉個關於研發人才的回流和引進的例子。這些年來，我會發現國內各級政府和大學正在變得更加的「沉默」。大家更願意悶頭幹事，也不願上媒體、向大眾解釋自己在做什麼。

當然，我們可以將其理解為“悶聲做大事”，但很大程度上也是因為大家害怕把握不好現在輿論的導向，“多說多錯”，所以不如不說。

但如果中國從大學到政府都像年報季中的很多上市公司一樣“沉默”，不去對外積極談論自己是如何支持產學研一體化，以及研發人才是如何能在中國獲得更好的機遇的，或許頂級人才可以定點招募，但更廣泛的中高層人才要如何知道中國的優勢呢？

這是我這一年來在美國訪學中能夠切實體會到的，很多人才真的是因為對於中國發展模式的資訊不透明而對回國這件事望而卻步的。

七

最後，或許引用一段美的集團年報裡的話來結束這篇萬字長文比較適合：

「全球近兩百年間企業的變遷歷史說明了一個簡單的道理：企業失敗或走向衰退具有普遍性，成功的慣性會累積成為墜落的重量，絕大多數企業最終都會走向平庸。
基業長青企業的終極能力不是成長，而是不斷原地重啟或再生。
今天的美的一定要敢於質疑我們過去曾經熟悉的路徑和方法，要敢於打破我們固有的習慣和思維模式，要敢於改變我們今天已經運作、過去被證明為成功的機制和體制。
2026年，世界依然在動盪與變革中前行，相信常識是我們的因應之道。常識就像空氣，越往上走越稀薄。
繁榮的代價是永恆的不安，破壞才能增長，穩定只是一種幻覺。」

從這段經文中我看到了中國企業永恆的焦慮和不安，它和國人的焦慮情緒或許是一脈相承的。

一方面它造成了個體的疲憊和希望逃離，另一方面卻也成為中國產業不斷成長的動力。

希望明年我們回頭看的時候，產業的重構能有更多的答案，源頭性的創新能帶來利潤率，而非僅是營收端的成長。