整理& 編譯：深潮TechFlow

來賓： Dio Casares，Patagon 創辦人

播客源：Bankless

播出時間：2026 年5 月14 日

編輯導語

在本次播客中，Patagon 創辦人Dio Casares 揭開了圍繞Anthropic 等明星公司二級市場交易的內幕。 Patagon 是一家專注於數位資產投資和私募二級市場撮合的公司。 Dio Casares 表示，僅Anthropic 相關的二級交易（這裡的「二級」指一級化的二級，就是股東或員工私下把股權轉給他人，詳細解釋在後文中有提及，文中關於Anthropic 的二級交易均為此意。）就涉及數百億美元，單筆交易費率高達10%，約10%-20%的成交單有詐欺或股權造假，連基金從業人員透過這類交易賺的錢都已超過其本職的投資業務。

更值得警惕的是嵌套SPV（特殊目的實體） 結構、「遠期合約」型員工股權和「代幣化」私募股權，一旦Anthropic IPO，多層SPV 在DTCC 系統中的分發延遲、各層GP 是否選擇持有、以及部分股權可能在公司層面被作廢，都將引發一輪持續數年的訴訟潮。

精華語錄

市場結構與套利空間

• “你沒辦法直接跑到Anthropic 說'我要在這輪買100 萬美元的股票'，這是一個靠內部關係搭起來的市場。”
• “有人手裡有份額就賣份額，有人手裡有買家資源賣買家資源，少數人兩邊都做，這就是這個市場的結構。”
• “連基金裡的人，做這類二級交易賺的錢都比做投資主業的還多，所以大量人在往這個市場轉移。”

市場規模與費率

• “私募市場的融資額過去幾年已經超過IPO 募資額，有記錄的二級市場交易加上融資輪，規模在2000 億美元以上。”
• 「我們看到的Anthropic 單子很多是一次性收10% 費率外加長期抽成，如果一輪裡有100 億美元走這種渠道進來，光費用就有10 億美元的盤子。"

公司認可與不認可的二級

• “Anthropic 總體是支持直接交易的，公司認可、上股東名冊，再由對接的基金做聯合分銷。”
• “公司最討厭的是Hive、Forge 這類平台，他們看到一個大宗份額，就群發郵件給平台上幾十萬沒做KYC 的人說'我這裡有折價份額'，這會直接幹擾Anthropic 本輪的募資。”
• “OpenAI 和Anthropic 最近都做了員工要約，讓員工在本輪估值下直接出售最多3000 萬美元。這其實是公司'截胡'那些本來要走灰色二級的賣方。”

詐欺與壞帳

• “我們看過的交易裡，大概10%-20% 是欺詐，股權證書可以偽造，就是直接的詐騙。”
• “比純詐騙更普遍的是，有人聲稱自己有份額但其實沒有，先收錢再回頭去找貨，往往找不到。”
• “美國法律體系下你是'無罪推定'，所以問題在於，如果一筆倉位從100 萬翻到5000 萬美元，讓他打官司討回來要花1000 萬，他可能乾脆賴賬，反正還能淨賺4000 萬。”

嵌套SPV 與IPO 後的結算地獄

• “為什麼有二層、三層SPV？因為買賣雙方很難'恰好對上'。一個800 萬美元的賣方，對面可能是三個買家拼出來的。”
• “Anthropic 直接點名Sidecar，他們認為Sidecar 的盡調不夠，基本上看到一份文件覺得'看起來沒問題'就放行了。”
• 「IPO 之後真正的亂局是，第一層SPV 拿到股票要幾天到兩週，再問LP 要現金還是股票，再傳到第二層、第三層……中間任何一層GP 想繼續持有鎖住頭寸不分發，下游就全堵住了。”
• “公司在IPO 之後基本上不會再去追回那些有問題的份額，他們不會再做私募輪，維持市場秩序的博弈動機就消失了。”

給小型買家的建議

• 「如果你是個小買家，10 萬到100 萬美元放在某種『代幣化版本的Anthropic』或類似載體裡，大多數時候根本掀不開蓋子去看底層，你最多能看到錢去的那個載體，而那通常是第二層或第三層。"
• “我相信直覺，如果你對這筆倉位的感覺非常糟糕，就該退出來。”

Anthropic 二級市場交易的真實運作機制

主持人：關於Anthropic 二級市場，甚至更廣義的私募市場，大家都有不少疑問。在開始之前，能先介紹下你，以及為什麼你對Anthropic 二級市場有獨特的觀察視角？

Dio Casares： Patagon 有兩條核心業務線，自營投資，以及面對客戶的服務業務。我們自己投過二級交易，也把二級交易當作面對客戶的產品，幫人找到份額管道。

主持人：也就是說，作為給客戶的服務，你們去市場上找到熱門的二級份額，打包賣給客戶。

Dio Casares：完全正確。

主持人：這就讓你們處在觀察這個市場的第一排位置。目前最熱的資金池就是二級市場，尤其是Anthropic，還有SpaceX、OpenAI。能不能跟聽眾講講這裡發生了什麼事？絕大多數人對這塊完全沒概念。

Dio Casares：廣義來說，二級分兩類。第一類是一級化的二級。這個名字本身就有點矛盾，意思是，與其讓一檔基金直接把錢投進去，市場上有人搭起SPV（特殊目的載體），SPV 上面再搭SPV，然後把錢投進去。這其實是給公司的新錢，公司確實拿到了融資。

員工出售股票也歸在這一類，因為這是公司批准的。公司從發給員工股票裡拿到了價值，現在讓員工把股票變現。

第二類是真正意義上的二級。你買的是某個已經從公司買股票的人手上的份額。這一類在歷史上一直比較麻煩。傳統觀念裡，VC 退出要等IPO 或併購，但現在融資輪的規模動輒幾百億，遠超過去公司IPO 時的100 億，流動性的時間表完全變了。 FTX 破產時，一大塊Anthropic 股份就被迫賣了出去，是被破產程序逼著賣的。

所以二級市場需要被建立起來，但同時也被大量管理階層用懷疑的眼光看待，因為他們覺得這可能與自己用於募資的股票銷售形成競爭。

主持人：所以除了Anthropic 本身的吸引力之外，這個現象的發生有兩個結構性輸入：一是市場規模本身已經巨大，資金量更大；二是這些公司私下保持更久，二級市場有時間成熟、參與者增多。

Dio Casares：是的，我同意。

主持人：我們能不能先談談正常狀況。 Anthropic 知道二級市場的存在，裡面有些是公司認可的二級。一筆被Anthropic 認可的二級交易是怎麼完成的？

Dio Casares：更準確的說法或許是SPV 市場。市場上有些人就是想買進Anthropic，他們不在基金裡，對公司也沒有特別的忠誠度，純粹為了賺錢。 Anthropic 整體上是支持直接交易的，公司認可、上股東手冊，然後由對接的基金做聯合分銷，那些基金透過幫公司募資來賺錢。

Anthropic 當下就在跟幾家大型PE（私募股權基金）這麼操作本輪融資。這些機構不張揚，但確實在向很多人對接份額。他們不在Anthropic 公佈的「未授權機構」名單裡，所以基本上可以認定是公司認可的。

另一類是管理階層非常反感的。這些公司經常會直接對它們發出律師函。例如Hive、Forge 這類平台。它們的玩法是，看到一個大宗份額，就群發郵件給平台上幾十萬沒做KYC 的人說“我這裡有折價份額”，這會直接幹擾Anthropic 本輪的募資。它們做的是「撿漏」生意：試圖找到比目前二級市價或本輪估值更便宜的份額。

結果就是Anthropic 這邊會有家族辦公室和大客戶跑來說：「Hive、Forge 那邊說我能拿到20% 折扣，那我為什麼要直接投本輪？」這讓Anthropic 募資變得更難。更糟的是心理層面，市場上一旦出現明顯的「賣價低、買價高」的價差，往往意味著市場不活躍，這是個壞訊號，公司要消除這種訊號。

OpenAI 和Anthropic 最近都做了員工要約，讓員工在本輪估值下直接出售最多3,000 萬美元。這其實就是公司「截胡」那些原本要走灰色二級的賣方，很多本來想賣的人在要約裡已經賣夠了，就不會再簽那種「我一年後再買你股票」的私下合約。

主持人：所以被Anthropic 認可的交易有兩類：一是非競爭性的，公司本身在募資，錢進到公司；二是改善未來的市場結構，讓員工或生態裡要賣的人在IPO 之前先賣掉，把賣壓釋放出去。這是良性的正和交易，符合Anthropic 的利益。而壞的那一類是中間一堆「抽水」的中介，他們讓公司既沒好處又看起來很糟。

Dio Casares：對。在美國，對未公開上市的證券有一個規定：六個月的持有期。所以你看到的有些“代幣化的私募股權”，理論上如果有人能不停買賣來回操作，每一次都可能違反這條法律。也許他們在後台做了某種規避，但歷史上美國監管者傾向於認為，只要資產與美國關聯，他們就有管轄權。 Anthropic 不希望的另一件事就是被監管者指責「知情卻不作為」。

主持人：也就是說，Anthropic 在法律上沒有「裝作沒看見」的餘地，一旦知道了這些市場，他們就必須有所行動。

Dio Casares：對。

主持人：這個市場到底多大？光是Anthropic 相關的就有幾百億美元？這裡面有多大比例是不健康的暗市，又有多大比例是全部市場？

Dio Casares：這基本上是私募側的全部。私募也分很多形態：幾個家族辦公室聯合出資投進去，跟經紀人、跟我們這種機構去募集再收費，完全不同。再加上經紀人還分層，第一層經紀人認識一堆買家，同時認識另一個經紀人，才真的有份額。所以市場結構很複雜，錢也非常多。

一個有趣的數據是，現在私募融資額超過IPO 募資額，已經持續好幾年了，二級市場有記錄的交易加上融資輪，規模在2000 億美元以上。考慮到費率不是幾個基點，而是我們看到的Anthropic 單子那種一次性10% 外加長期抽成，如果本輪裡有100 億美元走這種渠道進來，光費用就有10 億美元的盤子。

主持人：我最近看到兩個社群媒體上反映市場瘋狂程度的內容。一條是舊金山某男生在Hing 個人簡介上寫“我認識Anthropic 的人，約會零佣金”，用Anthropic 股票份額來釣約會對象。另一條是某位女士發推說「我光是中介了一筆Anthropic 二級，就比我整個20 多歲打工賺的錢總和還多，這太離譜了」。這是舊金山社交菁英圍繞Anthropic 份額在社群場上博弈的狀態。這是怎麼發生的？

Dio Casares：發推那個人我其實跟她聊過。從買家角度看，你想買Anthropic，但公司章程和協議都不公開，也不好拿到。你沒辦法直接跑到Anthropic 說「我要在這輪買100 萬美元的股票，謝謝」。這就是一個靠內部關係搭起來的市場，有人手上有份額就賣份額，有人手上有買家資源賣買家資源，少數人兩邊都做。這就是它的市場結構。

連基金裡的人做這類二級交易賺的錢都比做投資主業賺的還多，所以大量人往這個市場轉移。

主持人：就是說大家看到Anthropic 股權像金礦，於是有一大堆人在賣鎬頭和鏟子。

Dio Casares：對，而且現在競爭激烈很多，這是好事。幾個月前還沒有真正的競爭，大部分人都是中間轉手、不直接對接賣方。現在越來越多人能同時找到買賣雙方、處理整個流程，更專業了。但同時能收的費率也下來了。

還有一件事很多人沒意識到風險：有些情況下你拿不到投資人手上的份額，於是只能去買員工的遠期合約。這件事最近爆雷過，某家知名機構賣了一筆xAI 員工的遠期合約，那個員工後來在xAI 起訴OpenAI 的案子裡被點名，被指控企業間諜，他所有股份被公司收回。結果就是：錢都付了、費也都收了，但是一團糟，所有買方經紀都被晾在那，那家機構的態度是「如果你交了費，那是你的問題，不是我們的問題，我們只能退原始本金」。我覺得這種「假SPV」會越來越多，未來這會演變成一場看聲譽的遊戲，看誰能做出不爆雷的投資載體。

10-20% 的交易中出現假股票證書

主持人：我們講講一個投資載體為什麼會爆雷？我理解裡面是套娃式的SPV，二層、三層、四層，層層抽費，每往下一層，對應的股權是否真的存在的不確定性就更大。

Dio Casares：二層、三層SPV 之所以存在是因為「買賣意願不重合」。一個800 萬美元的賣方，對面很少有剛好800 萬的買方，可能是三個買家拼出來。這個空間裡大多數人不是持牌經紀商，不能在中間收費再過手。但如果你設一個基金，對管理基金這件事收前端管理費就可以了，費用是從SPV 層面收取的。

主持人： Anthropic 喜歡這些基金還是明確反對？

Dio Casares：總比完全沒有好。因為你至少有稅務申報，如果管理得當的話。 Anthropic 也公開說他們認可哪些基金行政服務商。他們特別點了Sidecar 的名，還挺有意思，因為別人都是基金或SPV 的經紀人，Sidecar 只是個基金行政服務商。點名Sidecar 是因為Anthropic 認為Sidecar 的盡調不夠，基本上看到一份文件覺得「看起來沒問題」就放行了。

回到你說的風險，第一是股權根本不真實，股權證書可以偽造，那就是直接的詐騙。我們看到至少10 單這樣的，查股份轉讓記錄之後能確認是假的，但你能做的事不多，只有吹哨舉報之類的。有時候你也分不清是他自己做了假，還是他在轉售假貨。市面上確實有不少詐騙，但我不覺得有外界傳的那麼普遍，大概10%-20% 的成交單是詐騙。更普遍的不是詐騙，而是聲稱自己有份額但其實沒有，先收錢再回頭投進公司，往往會失敗。

主持人：有沒有“非故意的詐欺”，人盡力做事，但因為市場就是這樣，實際上沒拿到承諾要交付的資產？有這個灰色地帶嗎？

Dio Casares：那叫做「重大過失」。灰色地帶沒那麼多。 Pitchbook、股東手冊以及其他一些能讓你做盡調的資源，這些直接對接賣方時本來就該用。如果對自己買家或客戶沒做盡調，那就是過失，不該有這種事。如果你是從一個有股東手冊接入權的、知名賣方那裡買的，文件也審過了，他還是乾了不光彩的事，那是另一回事，但市場也是有聲譽的，不靠譜的人在圈裡都是有名聲的。

IPO 後可能引發的訴訟和被鎖股票糾紛

主持人： Anthropic IPO 之後，這一堆投機性市場怎麼“塌縮”，不是壞的塌縮，而是結算、份額下發、現金易手。

Dio Casares：主要看兩件事，一是DTCC（美國證券集中託管結算系統）層面的券商帳戶和AML（反洗錢）程序；二是每隻基金的分發條款。有些基金對何時分送有完全自主權，有些基金規定IPO 一旦發生、股份可流通就立刻以實物或現金分送。

想像一個三層SPV：第一層先拿到股票，再問下面的LP 是要實物還是現金；第二層所有LP 說我們要股票，那就傳上去；這取決於DTCC，正常幾天，銀行麻煩的話需要兩週，這就是兩週延遲。然後第二層再去問自己的LP 要現金還是股票，傳到第三層，又是3 天到兩週。

中間任何一層，如果分發規則允許GP 自由決定，例如Anthropic 開盤後股價飆升，第一層GP 說「我有長期抽成，我想讓它再漲一會兒」；或者反過來，開盤暴跌，他不想立刻交付，想多拿幾個月。一旦有這種情況，下游所有人就拿不到股票了。還會有人在公開市場對沖自己的多頭部位，技術上屬於灰色區域，你可能以為6 個月就能交付，結果還得再等一個月，這裡會冒出不少訴訟。

主持人：聽起來Anthropic 自己反而不太關心，因為對他們來說股票發出去就完了，高層SPV 自己處理。

Dio Casares：對。上市之後，公司不再需要私募過戶代理，只在第一次發股的時候用過戶代理，之後全部走DTCC，他們基本上不再插手。但許多券商和銀行可能會看著這些交易說：「Anthropic 聲明這筆無效，我們得先查清能不能幫你賣。」這可能很麻煩。

但從博弈角度，公司在IPO 之後基本上就不會再去追回那些有問題的份額了，他們不會再做私募輪，原本維持市場秩序的博弈動機就沒了。

主持人：這事能搞多大？多少訴訟？多少美元捲入？要清理多久？

Dio Casares：訴訟要好幾年，肯定有些案子要拖好幾年。具體總額我說不準，我覺得沒人說得準。但這會是這個市場的「覺醒時刻」。

我前幾天和一位歐洲小型家辦的人聊過，挺讓人難受的。我相信他們投的是前面提到的那筆出問題的交易，最後錢退了。但我相信那個GP 沒有告訴LP，自己拿著退回的錢想繼續操作，去博Anthropic 的升值。這種事很常見：拿退回來的錢當作交易本金去博增值，除非他能做出500% 的回報，否則填不上窟窿。我不太樂觀他能做出來。這筆帳就要由那隻基金自己承擔了。

主持人：你擔心的是：有些人主觀上想做好，但搞砸了，像是買了假股權之類。但為什麼搞砸之後還會有客戶的錢呢？

Dio Casares：是的，或是發生過失。我的直覺是那個大宗份額的費用結構裡收得很重，GP 拿走了錢，到頭來沒錢退給LP；或者出於某種原因，他認為自己沒辦法退。但金融業不是這麼玩的，出事之後，一定有人出來說「我非常抱歉這沒成，錢退給你」。

主持人：所以犯錯的路徑是這樣，你從親友籌錢、設一個SPV，裡面有錢了；你拿到另一個人給你的口頭承諾要交付股份。這時候你有兩種選擇：什麼都不做，錢原封不動留在SPV 裡等股份過來；或者你提前數雞蛋，“我剛賺了一大筆，買套房子、買輛保時捷”，然後到交付那天才發現股份沒拿到，但錢已經花了，沒東西可還。

Dio Casares：完全正確。

主持人：我們把鏡頭拉遠一點。私募市場規模龐大，公司晚IPO、資金在私下易手，逐漸變成自己的一個內部市場，這恰好是公共市場的反面，但偏偏現在最酷的公司都在這個市場裡待更久。這塊市場未來會怎麼演化？

Dio Casares：說“完全不受監管”不太公允，監管其實存在不少，但確實“很野”，而且沒被嚴格執法，除非有明顯欺詐，監管基本不太管，他們也管不過來。讓美國金融監理局抓某人沒做正確的備案，還是去抓非法融資？大多數人會說當然抓非法融資。有時候是同一批人在做這兩件事。

市場總是重複相似的模式。這跟加密裡那一陣的低流通、高FDV 很像，供給受限製造出瘋狂行情，公司也因此更容易融資。這一輪背後確實有真實的技術，我自己就用Claude，他們的收入也已經非常可觀了。

有趣的是現有大機構，銀行自己有或合作有二級部門，他們非常謹慎，跟不上這個市場的節奏。所以你看到一波新公司進來填補這個空白。同時大型基金也做SPV，只是在結構上不同、只面向自己的LP。這種趨勢是資金從「投給基金統一管理」流向「直接管理的資金」。我覺得這會持續一段時間，直到這一輪週期結束。會有一批人買了相當於「鎖倉代幣」的載體然後虧一大筆，最後說「好吧，我還是把錢投回VC 基金」。這一波熱錢會去別的地方，但美國市場的二級市場會變得更專業。

Patagon 的戰略和理念

主持人：回到你在Patagon 在做的事。從你在二級市場的經驗和認知出發，介紹一下Patagon 的策略和理念。

Dio Casares：我們最初只做自營、進入交易。後來有一次朋友付了我一筆費用，我問他為什麼。他告訴我，另一個經紀人要收他兩到三倍的錢，他付給我的相當於省下的部分。這讓我意識到，我在灣區長大，認識很多人，知道該打給誰、怎麼做背景核實，而我的朋友很多都是國際背景，在舊金山沒有那麼熟的人脈。我開始兼職做這件事，然後慢慢發現這可以做成一門生意，尤其是在品牌和流程方面。

看看Forge、Hive 這種平台，它們不核實股權是否真實，不審核買家，不收KYC 資訊（這裡只說marketplace 業務，他們自己直接做的投資機會是另一回事），但他們仍然收3.5%。只是給你一個介紹、一個假的訂單簿，你還要自己郵件談價，他們還要在這筆交易上收3.5%。我們覺得太離譜了。

我們做的是自己找單子、自己設投資載體、自己做盡調；保證股權是真的、結構合規。客戶可以直接在平台上投這些單子，不用先談價，再要投資載體文件、再簽、再郵件來回溝通匯款。所有事在一個地方完成，最後我們還能讓客戶拿倉位去做信用融資。我們想給客戶的價值遠不止「讓你投進這只然後丟下你」。

我們做過一些複雜單子，像是一家加密公司，全是員工遠期合約。盡調過程裡，我們逐一員工做背景調查，看他們有沒有賭博問題，有沒有相熟的人給他們負面評價。我們查到一個有問題的，就沒跟那個人合作，其他人都沒問題，整筆交易順利完成。

主持人：這反過來也幫你建立信譽，你要拿Anthropic 二級或別的公司份額時可以說「我們的客戶基礎經過品質篩選」。

Dio Casares：正是。我們還能跟客戶說「我們處理過難單子」。當時那筆交易，市場上沒有別的管道能拿到經過授權的份額，我們讓客戶進到了別人進不去的單子裡。客戶感激你，下次這類事自然找你。

代幣化股權和IPO 前永續合約的法律風險

主持人：如果有聽眾已經買了Anthropic 二級或其他公司的二級，但對幕後的真偽一無所知，你有什麼建議或行動？

Dio Casares：很難一概而論，因為市場結構差異太大。有些人現在持有的是永續合約，雖然我個人不推薦，但諷刺的是perp 屬於衍生性商品，歸到完全不同的法律子類，反而風險沒那麼明顯。資金利率可能很激進，但這是你為了讓它在IPO 開盤價對齊而付的價格。

如果你是個小買家，10 萬到100 萬美元放在某種「代幣化版本的Anthropic」或其他類似載體裡，大多數時候根本掀不開蓋子完整看到底層。你最多能看到錢去的那個載體，而那通常是第二層或第三層。我會建議別再加倉；如果對這筆倉位的直覺非常糟糕，一般來說我信直覺，那就退出來。

主持人：你提到的代幣化永續合約，它們是有對底層股權的真實主張，還是只是預言或主觀映射？

Dio Casares：現在有不少機構在做這件事，雖然各家機制不同，但思路是這些東西一上線，類似pre-IPO 永續合約資金費率會非常瘋狂pre-IPO 的永續合約跟一般永續合約不太一樣，因為做市商已經有底層交易作為對沖，對沖方式跟美股市場結構不同，但最終它會收斂到一隻股票市場結構。所以隨著IPO 臨近，永續合約價格和資金費率會向「市場正常」水準靠攏。

主持人：還有什麼我沒問過的話題嗎？

Dio Casares：我覺得聊得挺全面了。