本文來自：Bankless

編譯｜Odaily 星球日報；譯者｜Azuma

Strategy 7 月 7 日披露，該公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期間已出售了 3588 枚 BTC，價值約 2.16 億美元。

這筆資金被用於支付 STRC 的分紅，並補充此前用於支付分紅的美元儲備（USD Reserve）。儘管完成了這筆出售，但 Strategy 表示，其完整的 12.5 億美元儲備建設額度（reserve-building capacity）仍然有效。

Odaily註：在上週公佈的「自救計劃中」，Strategy 曾表示已授權公司出售 BTC，建立最多 12.5 億美元的美元儲備。

也就是說，Strategy 為補充儲備而出售的 2.16 億美元 BTC，並沒有計入此前披露的儲備建設額度。

嚴格來說，兩者確實存在技術上的區別：一個是「補充儲備」（replenishing），另一個是「建立儲備」（building）。但實際上，兩類出售最終都會流入同一個儲備池，用於同一個目的，只是被歸類為不同用途。

換個角度看，BTC 此前披露的「貨幣化計劃」（BTC Monetization Program，就是賣幣）從未限制 Strategy 總共只能出售 12.5 億美元比特幣，它限制的只是其中一個資金池 —— 即通過出售 BTC 來「建立」美元儲備。

該計劃還允許 Strategy 因其他目的出售 BTC，而這正是我們現在看到的情況。

6 月 29 日，在 MSTR 和 STRC 承受數週壓力後，Strategy 將上述 BTC「貨幣化計劃」作為其更大的「數字信貸資本框架」（Digital Credit Capital Framework）的一部分推出。

該計劃允許 Strategy 出售比特幣，且實際上提到了三個主要用途：

一是建立儲備（Build the reserve），可出售最多 12.5 億美元 BTC，用於建立美元儲備（USD Reserve）；
二是支付優先股和債務成本（Cover the preferreds），即出售 BTC 用於支付 Strategy 對其優先股和債務承擔的固定股息與利息義務。如果管理層認為「出售 BTC 比發行普通股更有利」，也可以通過出售 BTC 來補充此前用於支付這些義務的儲備資金。
三是資助回購計劃（Fund buybacks），即出售 BTC 用於回購最多 10 億美元的優先股（preferred shares）和最多 10 億美元的 MSTR 普通股（common stock）。此外，BTC 出售所得還可能用於覆蓋相關稅費、手續費及其他費用。

當時，整個市場的討論都聚焦於第一個資金池的 12.5 億美元額度，但實際情況遠非如此。

僅看第三個資金池，實際上便額外增加 20 億美元的出售額度，因此，僅計算有明確上限的部分，Strategy 目前設計中的 BTC 賣幣規模就已經超過 30 億美元，而這還不包括用於支付股息、利息以及補充儲備的資金池 —— 這一部分目前並沒有披露任何明確上限。

真正微妙的地方就在這裡。

美元儲備（USD Reserve）的存在目的，是用於支付這些優先股分紅和債務利息義務。在當前政策框架下，它不能用於股票回購。

截至 6 月 28 日，Strategy 的美元儲備規模為 25.5 億美元，足以覆蓋公司每年約 17.6 億美元的債務與優先股支付義務，約相當於 17 個月的保障期限。Strategy 董事會設定的最低要求是保持 12 個月的覆蓋水平，除非董事會批准降低這一標準。

這也是為什麼「建立儲備」和「補充儲備」之間的界限值得關注。

該計劃將兩者視為不同類別，但它們實際上做的是同一件事 —— 將 BTC 轉換成現金，用於覆蓋優先股分紅和利息支出。

這些細節其實早已在文件中披露，但幾天前的這輪出售讓這種分類的差異變得更加明顯。Strategy 出售了價值 2.16 億美元的 BTC，將資金用於支付分紅並補充儲備，同時卻仍然宣佈，其 12.5 億美元儲備建立額度依然保持完整。

現在，市場需要開始理解 Strategy 的「專用語言」：「建立」和「補充」本質上只是會計分類，但它們決定了 Strategy 的 BTC 出售是否會佔用市場看到的那個「公開額度」。

在 6 月 29 日的公告中，Michael Saylor 表示，該框架反映了 Strategy 對「流動性、紀律以及主動資本管理」（liquidity, discipline, and active capital management）的需求。

Strategy CEO Phong Le 則更加直接地表示：「Strategy 正在從單向資本發行模式，轉向主動資本管理模式。」

正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上週在播客中解釋的那樣，Strategy 實際上已經逐漸變成了一家主動管理型對沖基金（actively managed hedge fund）。

過去的 Strategy 敘事非常簡單：出售 MSTR 股票 → 買入比特幣 → 給投資者提供槓桿化 BTC 敞口，但現在的邏輯已經不同。

如今，Strategy 正在買賣自身資本結構中的不同組成部分，以管理普通股（MSTR）、優先股（preferred shares）、美元儲備（reserve）、比特幣資產（BTC）之間的壓力關係。

這種動態也帶來了新的利益衝突，Walsh 和 Dorman 指出：

所謂的「儲備漏洞」，正是這種轉變的一個體現。如今，比特幣已經不再只是 Strategy 用來持續積累的資產，而正在成為一種資產負債表工具（balance-sheet lever），用於維持優先股體系運轉。

如今，投資者必須評估 Saylor 是否有能力運營這樣一台「機器」 —— 每一次調整資本結構中的某個槓桿，都會幫助其中一部分，同時又可能威脅另一部分。

這正是 7 月 6 日文件披露後最值得關注的結論。Strategy 並非已經沒有選擇。它可能擁有著比市場表面看到的更多操作空間。

請不要再誤以為，12.5 億美元額度代表著 Strategy 比特幣出售的總上限。

如今，Strategy 已經成為一家需要市場重新理解的機構。現在，每一個專用措辭都變得更加重要：

就像聯準會觀察者會仔細分析每一句政策聲明中的每一個標點一樣，市場也必須拆解 Strategy 使用的每個術語，判斷其對未來 BTC 出售意味著什麼。

通過推出這一計劃，Strategy 為自己爭取到了更大的靈活性，但底層矛盾依然存在。這已經不再是一筆簡單的「槓桿化比特幣交易」，現在它已變成了一場關於主動資本管理能力的下注。

Strategy 是否能夠持續做好「出售 BTC」、「補充儲備」、「發行證券」、「回購股票」、「維護資本結構」，同時確保其中任何一個環節不會破壞其他部分？

我個人並不願意就此進行下注。