作者：佐爺Web3
穩定幣生息，流動性循環
清晰法案進展順利，預計在年中看到對穩定幣、代幣化和DeFi 開發的多重利好，但是，禁止穩定幣被動生息，也會讓鏈上前景不甚明了。
並非杞人憂天，從ETF、DAT 到華爾街RWA 的嘗試，都在不斷爭奪加密定價權，合規往往意味著承認既定框架，以穩定之名抹除草根創新之火。
ETF 獻祭BTCFi，DAT 造就係統危機，RWA 拒絕現有公鏈。
清晰法案，表面上壓縮$USDT 等離岸美元穩定幣套利空間，但實際上，透過對支付和收益拆分組合，美國在嘗試一種黃金、石油和信用之外的新型美元流動模型。
支付穩定幣的故事基本上已經結束，穩定幣生息的篇章即將開啟。
圍三缺一，支付穩定幣
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Setting my heart on money learning pleasure more than Thee.
一直有個疑惑，天才法案到底如何促成「支付穩定幣」敘事成真？
伴隨華爾街巨頭在清晰法案通過前夕佈局代幣化，這種疑惑日益加重，是的，我沒有說錯，他們為了穩定幣生息在佈局代幣化業務。
5 月8 日，貝萊德在BUILD 之外，計劃推出BSTBL 和BRSRV 兩支新TMMF（代幣化貨幣市場基金）
5 月13 日，摩根大通在MONY 之外，推出JLTXX 第二支TMMF
不僅如此，貝萊德明確表示新產品是為了滿足穩定幣發行商日益增長的需求，摩根大通也強調符合天才法案的相關資格要求。
細究條文，天才法案確實增加了對代幣化的陳述，允許美債、美元的代幣化形式作為穩定幣發行儲備。
這沒有說明穩定幣、代幣化和支付到底有什麼關係，我們需要繼續探索。
在天才法案之下，穩定幣發行資質被分配給OCC 的聯邦特許銀行機制，這類銀行不能吸儲且需要足額儲備，不能搶奪商業銀行信貸業務。
在這種情況下，政策創造了市場需求，穩定幣發行商要麼自建儲備，例如USDT 和USDC 狂買美債超越諸多主權國家。
要么，直接購買TMMF 等RWA 資產，這對於USDS/sUSDS 等，需要依靠分潤來吸引用戶的穩定幣至關重要。
免去複雜的申購和贖回美債流程；
鏈上分潤和即時生息更符合習慣。
根據@ElectricCapital 的數據，貝萊德的BUIDL 98% 份額被各類生息穩定幣發行商認購。
而且，最妙的是，散戶無法直接購買代幣化產品，政策塑造了市場結構，這是天才法案能製造出「支付穩定幣」的秘訣。
一部法案，完全依靠強制力並不能讓市場參與者遵循，否則USDT 也不會保持地下狀態這麼多年，只有順應市場趨勢才能四兩撥千斤。
圖說：TMMF 支撐支付穩定幣
資料來源：@ElectricCapital
貝萊德發行的代幣化產品，雖然在鏈上流通，但不能被「無准入」購買，依然需要遵循KYC、合格投資者等審查條件，基本上面向B 端銷售。
你無法監控去中心化的個體買賣，就像美國政府也不能監控美元現鈔的流通，但是監控少數巨頭則簡單易行。
美國透過對代幣化資產的承認，巧妙地在穩定幣發行商，華爾街巨頭和監管之間構築可行框架，用戶拿到的穩定幣只能用於支付，因為不能生息。
一部天才法案，讓穩定幣和代幣化綁在一起，這也是前文疑惑的回答，讓穩定幣成為美債終端零售層。
以往的美元依賴商業銀行的信貸機制，未來的美元仰賴代幣化公司的中介作用。
套利空間，穩定幣生息
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Caring for worldly things more than God.
如果說《天才法案》承認代幣化造就了支付穩定幣，那麼《清晰法案》限制代幣化牽引穩定幣生息的發展。
生息的重要性，不在於銀行業對存款流失的擔憂上，摩根大通開戶難，Coinbase 賺錢難。
觀察一下，在《清晰法案》之下，如果用戶選擇質押生息，理想情況下，穩定幣發行商的利息來源只能是美債產品。
但這也引發新的問題，Sky/Ethena 這些發行鏈上穩定幣，某種意義上，不需要先拿OCC 銀行牌照，所以需要對生息，尤其是DeFi 生息做出新的安排。
監管成本過高，這也是國會對DeFi 開發做出「寬鬆」安排的本質原因，除此之外，美元需要穩定幣形態進行分銷。
圖說：巨頭搶灘清晰法案
圖片來源：@zuoyeweb3
這種分銷分為兩大類，其一是巨頭之間的B 端獲客路徑，其二是鏈上和跨地域的C 端套利發行。
巨頭之間，賭的是「禁止被動生息」嚴格程度，中介作用也隨之有所不同，如果DeFi 也受到限制，則聯盟鏈模式有望復活，如果相對寬鬆，那麼可以和鏈上穩定幣更深入合作。
此外，巨頭的中介模式很難繞過， Ondo 選擇給巨頭當散戶分銷層，OSL 選擇海外合規美元穩定幣賽道。
繼續延伸，Sky 為USDS 儲備加入多元“RWA”，本質也是槓桿套利，將足額儲備金悄然切換成部分儲備金。
一種接下來的主流需求，如何在美債基礎上拉高穩定幣收益，需要更複雜的金融工程設計，這也是DeFi 各類收益策略的用武之地。
可以發現，生息機制針對的是$USDT 這類離岸美元穩定幣，讓貝萊德的TMMF 取代其國債買家地位。
對於鏈上美元和合規離岸美元，會迎來新的套利空間，他們沒辦法穩定賺取規模化美債收益，必須不斷促進利用率增長，間接促進美元的流通和美債穩定購買。
收放之間，用戶會盡可能去使用穩定幣，因為留存會貶值，而使用產生的利息會回流到美國金融體系，因為底層是美債。
這就是清晰法案的真正目的，為美元製造全球範圍內的個人需求，穩定幣發行需要美債，穩定幣生息也需要美債，最終完成循環。
結語
要超越主權國家的限制，必須依賴支付這種剛性需求。
但是促進穩定幣的採用，必須依靠收益這種直接機制。
天才法案和清晰法案，兩者重心都在穩定幣和生息的纏繞上，管不住DeFi 和跨地域套利，才需要華爾街充當中介去管控收益率，也可以給我們吃下一顆定心丸，無論清晰法案是否如期通過，套利機制永不眠。
