資料來源： 《What Bitcoin Did》
整理：Felix, PANews
Glassnode 前首席分析師Checkmate 做客《What Bitcoin Did》播客節目，節目中，Checkmate 解釋了為何6 萬美元的暴漲看起來像是一次真正的投降事件，並指出當前底部形成的概率是80%，處於牛市階段，但需要很長的盤整時間。他還討論了不斷上升的債券收益率、崩潰的財政體系、對政府債務信任的終結、ETF 資金流動等。最後探討了澳洲擬議的資本利得稅改革。 PANews 對播客精華進行了整理。
主持人：目前我們是處於多頭還是熊市？因為在我看來，熊市最糟糕的一天往往是多頭市場的開始。但現在說我們已經進入牛市是不是太早了？或者你認為我們已經進入牛市了嗎？
Checkmate：這是思考這個問題的正確框架。熊市最糟糕的一天往往是多頭市場的開始。正如我一直描述的那樣，你往往要過幾個月甚至更久才能知道底部何時出現，我們在2 月份比特幣觸及6 萬美元時交流過，我把那稱之為“價格痛苦投降”階段，在這個階段，所有對價格敏感的人幾乎同時絕望並放棄了。你可以看到當時大量的虧損、代幣轉移以及市場的恐慌，我的收件匣也被塞滿了。這感覺就像2022 年6 月那次一樣暴跌。
回顧過去的熊市，2015 年和2018 年觸底後就開始經歷了長達數月的緩慢上漲。而在2022 年FTX 暴雷期間，那是我們唯一一次跌破了前一個「痛苦投降」的低點。許多人因為近因效應，認為一定會創下新低，但未必如此。我們可能會回調到6.5 萬美元並反彈，或在7.5 萬美元創下更高的低點。所以從我的角度來看，我認為底部已經形成的機率大約是80%。也就是說，我們正處於牛市之中。但盤整需要很長一段時間，就像2016年、2023 年一樣，花了整整一年才突破3 萬美元。整整一年都在枯燥地摸索，每個人都害怕每一次拋售都會讓價格跌得更低。你需要建立信心。除非比特幣跌到零，否則我們都要肯定地說，在某個時候，我們會重回牛市。
主持人：如果有80% 的把握，那麼是哪些具體指標讓你如此確信？那些機構投資人真的在看這些技術指標嗎？
Checkmate：首先看技術面。我不是技術分析師，但我了解那些使用彭博終端機的機構交易員在看什麼。比特幣的周線RSI 曾觸及26，這是歷史最低。歷史上，每次該指標低於30，那就是底部。許多機構交易員只看比特幣相對於200 日移動平均線的位置，當指標由紅轉綠時，他們就會關注，而完全不在乎日常的噪音震盪。我自己有一個均值迴歸模型，綜合了鏈上、技術和趨勢等9 個模型。跌至6 萬美元屬於“Q10 event”，意思是歷史上只有10% 的天數價格低於這個相對水準。我看過很多空頭說可能會跌到4.5 萬美元，但在我的模型中，那隻在2011 年比特幣價格為2 美元時才發生過，因此我不會將其作為基準預測。
主持人：你經常提到“已實現價格”，為什麼它是現在最重要的指標之一？
Checkmate： 「已實現市值」是按照每一枚幣最後一次移動時的價值來計算的，而不是按照當前的現貨價格，這可以用來衡量持有者的成本。例如，中本聰的幣在數量上很大，但在已實現市值的計算中美元價值為零。為了更準確地反映人類投資者的行為，我和Dave Puell 開發了「真實市場均價」框架。如果剔除遺失的幣和休眠幣，只看活躍投資者，他們目前的平均成本約為7.8 萬美元。而諸如Strategy、ETF 的平均流入成本以及礦工的生產成本，都在7.5 萬到8.2 萬美元之間。 8.5 萬美元是重要的供應密集區中點。突破之後，市場情緒會翻轉，人們會開始「逢低買進」。在此之前， 7.8 萬美元是上漲的第一道阻線（短期成本基礎、真實市場均價），8.5 萬美元是第二道（200 日均線、大量成本集群），第三道阻線是9.5 萬美元（50 週均線附近）。
主持人：你覺得我們需要多久才能突破8.5 萬和9.5 萬？現在是誰在推動市場的價格？
Checkmate：目前我的均值回歸指數在33，仍處於底部三分之一的區間，依然是好價格，但大家已經不再處於那種閉眼狂買的狀態了。我們目前在8 萬美元左右遇到了天花板，需要經歷回調，市場需要過渡到完全「逢低買入」的模式。
推動價格向上其實靠的就是持續的增量資金流入，可能是因為人們隨著年齡增長收入增加而買得更多，也可能是因為公司體量變大。機構方面，我以前做過研究（雖然過時了），ETF 持有人裡機構佔20-25%，其中很多是小型機構或比特幣對沖基金。大機構配置還很低。就算從0.001% 到0.002% 就是幾億資金。一旦突破10 萬美元，那些現在沒膽進場的機構就會進來。就資金流量而言，目前ETF 和Strategy 的買入量大約是相等的。他們相對於賣方的拋壓來說是非常強勢的買家。現在鏈上已實現盈虧都很低，這是熊市後期/ 早期牛市的典型特徵，市場處於「極度冷漠」階段。
主持人：說到Strategy，如果Saylor 把一部分比特幣託管在Coinbase，這會不會疊加風險？ 他是不是應該自己保管這些幣？ 如果Coinbase 發生駭客攻擊怎麼辦？
Checkmate：這確實存在尾部風險，任何涉及這種策略的押注本質上都是在重倉做多比特幣，如果Coinbase 出問題，對整個行業都是毀滅性的，大家都會受影響。 但關於Strategy，還有另一個常被忽略的嚴重風險：當比特幣價格下跌時，如果你減去其債務和優先股，其股票資產淨值可能會更早歸零。這個資產歸零的清算價格門檻，實際上比Saylor 自己宣稱的價格高得多（可能在5 萬美元左右區間）。儘管發生機率非常低，但這確實是特定於比特幣的風險中最容易顯現的一個。
主持人：談談宏觀經濟吧。國債似乎是所有資產的訊號基石，現在美國、英國、澳洲的30 年期公債殖利率都超過了5%，甚至英國正逼近6%。收益率走高、作為整個系統基石的抵押品價值下跌，這是市場在說系統出問題了嗎？還是他們在擔心通膨和赤字失控？
Checkmate：以上皆是，市場基本上是宣告他們不再信任政府。有趣的是，許多資產並沒有像人們預期的那樣交易。 例如石油價格出乎意料地穩定，儘管存在地緣衝突；作為地緣政治避險工具的黃金在近期也表現平平，當然這是因為它之前的超買現象太嚴重了。同樣，美元指數（DXY）原本應該受到避險資金追捧從而突破100 大關，但現在卻在98 到99 之間浮動。
主持人：這是否意味著會有危機爆發，政府將不得不大肆印錢？在那種環境下比特幣會如何表現？
Checkmate：現在的趨勢就是通膨和利率都會走高，這個過程將會非常痛苦。當你發現法幣系統的債務義務大過資產時，你就會想要把資產轉移到系統之外，去尋找無法被貶值的資產，例如黃金和比特幣。我們正處在一個貨幣體系發生巨變的時代。這場變革過後，世界將會截然不同。全球正將「全球儲備貨幣」和「全球儲備資產」分開。美元將繼續作為交換媒介（就像穩定幣一樣），而比特幣和黃金則作為價值儲存工具。當系統的債務和義務過大時，人們希望擁有系統之外、無法貶值的硬通貨資產。
主持人：我一直不太理解你持有黃金的理由，如果你認為比特幣的上漲空間更大，為什麼不選擇只持有比特幣？
Checkmate：這主要是出於對資產的久期考量。黃金在短期內波動較小，如果你打算在未來一到三年內存錢買房付首付，黃金是合適的工具；但比特幣擁有更長期的增長紅利，適合用於存10 年後的長遠開銷，比如我兒子的學費或還清30 年的抵押貸款。這兩者兼備能讓你在承受不同時間框架波動時找到自己的平衡，畢竟除了追求投資回報，我們也需要正常生活。
主持人：最近伊朗開始用比特幣支付以規避制裁，你覺得這會不會是歷史轉變的巔峰時刻？
Checkmate：這不是真正的巔峰時刻，真正的轉折點發生在2022 年美國凍結俄羅斯外匯儲備時。那之後一切都轉向了對硬通貨的追求。比特幣完美解決了實體黃金運輸困難、跨國結算不良的問題。數位化的比特幣流動性高，還能多簽保護，比囤積成噸難以移動的金屬強得多。
主持人：我們聊聊澳洲那些政策。你今天來的時候看起來非常沮喪，能向聽眾說明到底發生了什麼事嗎？
Checkmate：過去這兩週簡直糟透了。自1999 年以來，澳洲的資本利得稅（CGT）有一項規定：持有一年以上的資產可享有50% 的稅務折扣。這考慮了持有期的通膨，並有助於普通人累積財富。最近，工黨政府在預算中提出了一項改革：他們打著「幫助年輕人存錢買房」的旗號，實際上卻取消了所有資產（包括ETF、股票、比特幣等）這50% 的資本利得稅折扣。
他們改用「指數化計算法」。這意味著你的成本基礎只以大概3% 的CPI 通膨率向上浮動。澳洲目前的房地產泡沫極為嚴重，中位數房價是100 萬澳元（約72 萬美元），而中位數年薪才7.4 萬澳元。一個普通人存銀行要40 年才能存夠首付。為了趕上這個泡沫，年輕人必須投資高成長資產（如比特幣或創業）。
主持人：這具體意味著什麼？
Checkmate：這其實是一場騙局，是國民儲蓄的變相貨幣貶值。他們讓你的資產成本基數以3% 的CPI 計算上漲，但剩餘的大額增值部分將直接全額併入你的收入，按照你的最高邊際稅率納稅，而且他們並不同步指數化你的稅收級距。結果就是，你原本大概只需繳納25% 左右的實際稅率，現在會飆升到40% 甚至47%。試想如果你創立了一家新創公司並成功出售，由於你的初始成本是0，這完全享受不到指數化的好處，政府將直接拿走你47% 的利潤，他們不承擔任何風險，卻成了你的最大股東。
主持人：他們這麼做是不是以為人們存錢買房子只要往銀行存錢，而不是投資資產？這些政客太脫離現實了。
Checkmate：完全正確。澳洲有著全世界最離譜的房地產泡沫，房價中位數高達100 萬澳元，而薪資中位數只有7.4 萬澳元。 年輕人如果把錢存在銀行賺取5% 的利息，就需要40 年才能存夠首付。 他們要想買房，就必須透過投資資產來跑贏通膨。政府聲稱這項政策是為了幫助年輕人買房，但實際上讓那些透過投資高成長資產（如比特幣）來存錢的年輕人損失慘重。我用大語言模型算過一筆賬，這項稅改政策不僅會讓普通人買房的目標推遲2 到5 年，同時也等同於直接剝奪了孩子1 到2 年的私立學校學費儲蓄。 這根本不是為了幫助年輕人。
主持人：這太荒謬了。如果你現在持有比特幣，之前的收益還能適用原來的舊政策嗎？ 不打算離開澳洲的人現在該怎麼辦？
Checkmate：他們採用的是所謂的「部分祖父條款」（Partial Grandfathering），這也是個流氓做法。在2027 年7 月1 日之前，你的帳面收益可以按老政策享受50% 折扣，但之後的資產增長將全部強制採用新的指數化政策徵收高額稅率。不想離開澳洲的人，首先應該找個好會計師，因為稅務系統牽一發而動全身，懂行的人往往能在系統變化中找到新的避稅機會。其次，到澳洲比特幣產業機構的網站下載抗議信模板，寫信給你們當地的議員發聲。你不想搬到海外，不能就這麼逆來順受。
主持人：這是不是意味著政府試圖將經濟引向某種緊縮政策？
Checkmate：是的，所以我把它稱作拋給全球的一個「風向球」（PANews 註：指「試探公眾反應的行為」 ）。真正的緊縮政策不應該是這樣，目前的做法是一種讓所有人變得更窮的平均主義，純粹是一場針對普通人財富的騙局。他們想測試澳洲人民對這種強盜政策的容忍度。如果不強烈反擊，這種政策就會蔓延到全世界。年輕人必須明白，要爬上買房的階梯，必須先爬上累積資產的階梯，而政府剛剛將你的資產稅翻了一倍，這是絕不能接受的。
