編譯& 整理：深潮TechFlow

嘉賓： Noelle Acheson

主持人： Steve Ehrlich

播客源： Unchaind

原文標題： Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

播出日期： 5 月22 日

編輯導語

前IMF 首席經濟學家Gita Gopinath 在FT 提出的「Bliss Trade」（大型持久性救市預期）正在取代「Taco Trade」成為市場的底層邏輯。這是一種結構性的、跨政黨、跨政體的財政兜底預期，構成當前風險資產估值的真正護城河，也是貨幣貶值交易的核心理由。

Crypto is Macro Now 時事通訊作者Noelle Acheson 在播客中給出了三個核心判斷：首先，當前股債極度背離，債券市場在為全球緊縮定價，股市卻被AI 炒作驅動，類似1999 年互聯網泡沫前的S&P 500 等權重指數既忘記與市值加權指數的美聯信年Silvergate 關停與加密公司的去銀行化；最後，通膨不會很快回落，即便霍爾木茲危機明天結束，能源價格傳導和消費者預期至少要數月才能修復，而且通膨走高是早於川普關稅，由去全球化驅動的長期趨勢。

精華語錄

股債背離、「Bliss Trade」 與系統脆弱性

• 「全球債券殖利率都在上行，這是全球性緊縮，這對市場不是好事。但股市永遠跟著另一個鼓點走，這不是新鮮事，新鮮的是這次背離的規模，大到驚人。」
• 「債券市場傳統上被稱為『聰明錢』，因為他們只看宏觀數據、敘事和趨勢；而股市會被各種炒作週期裹挾。現在的局面是，股市跟著炒作走，債市跟著宏觀指標走，兩個鼓點完全不同的故事，但它們也不需要相同。」
• 「Bliss Trade 的本質是結構性的，不像Taco Trade 那樣僅限於川普任期。它的意思是，今天沒有任何一屆政府會在民眾陷入困境時，不管是市場崩盤、銀行危機還是高油價，選擇不掏錢救助。這跟政黨無關，甚至跟是否是民主政體都無關，赤道線以南我們已經見過太多次了。」這跟政黨無關，甚至跟是否是民主政體都無關，赤道線以南我們已經見過太多次了。”
• 「『兜底』現在已經是系統的一部分，這當然會疊加另一層脆弱性。這也是為什麼在如此不確定的環境下，風險偏好仍然如此旺盛的原因之一。」
• 「歷史上，市場頂部往往由一筆超大規模的IPO 觸發。」
• 「我現在最關注的反向指標是，大家都在為S&P 500 創新高歡呼，卻忽略了S&P 500 與等權重指數之間正在拉大的鴻溝。上一次以這種速度拉大是1999 年。任何頭重腳輕的東西，根據物理學定律，最終都會傾覆。」

通膨不會很快回落

• 「我必須反駁一個假設，通膨其實並沒有像很多人以為的那樣在回落。2024 年以來，核心CPI 一直在2.6% 到3% 之間橫盤，根本沒有下降。」
• 「通膨走高的真正原因是去全球化，這個趨勢甚至早於川普政府，是從拜登任內就開始的。川普只是在加速、在渦輪增壓。關稅反覆橫跳，霍爾木茲危機又在底下點了一根火柴。」
• 「即便霍爾木茲危機明天就結束，能源價格回落也需要時間，傳導到通膨指數和預期則需要更長的時間。所以這一輪通膨的故事，不管霍爾木茲怎麼演，短期內都不會結束。」
• 「目標利率3% 本來才是合理的，很多聯準會官員私下也是這麼想的。但他們不能改目標，因為聯準會幹的活很大一部分是管理信任。一旦改了目標，就是在告訴市場『我們達不到原來的目標』，那聯準會整個信任體係就會受損。」

Powell 任內功過

• 「Powell 看起來像那種你願意跟他一起去喝棉花糖拿鐵的祖父輩大叔，但我們不能忘了，他也是加密公司去銀行化的幕後推手，是Silvergate 關停和2023 年3 月那一系列事件的主導者，他還把通脹徹底看錯了。」
• 「『獨立性』這個詞本身也值得拷問。當美國司法部傳票送達時他確實站出來反擊，這一點值得肯定；但在關停加密相關銀行業務這件事上，根本看不到獨立思考，那是被政治影響的。獨立性是否意味著可以不對任何決策負責？」是否意味著可以無視傳票？」
• 「他想要縮減資產負債表，但市場不會讓他得逞。就這麼簡單。債券市場才是這裡的老闆，美聯儲不能讓國債市場出現失序，因為那會影響美元、影響價格穩定。所以他可以許願，但不會實現。我也希望我是個職業鋼琴家，但這也不會發生。」

比特幣宏觀資產化的代價與Clarity Act 前景

• 「比特幣是貨幣貶值的對沖工具。2023 年銀行業危機時比特幣暴漲，所有人都說『因為人們意識到銀行系統腐敗又脆弱』。我當時就說不對，是因為人們預期央行會出手放水。比特幣真正反應的是這個。」
• 「比特幣成為宏觀資產是件好事，但也有代價，它現在只是眾多宏觀資產中的一員。而追求波動性的投資者會去選更高波動的標的，目前來看那不是比特幣。當下有無窮無盡的AI 概念可以炒，還有預測市場，可玩的東西太多了。」
• 「Clarity Act 即便今年通過，對比特幣影響也不大，比特幣本來就不缺監管清晰度。真正受益的是ETH，而ETH 漲了往往會帶著比特幣漲，因為它們經常同向波動。」
• 「我擔心的是創新豁免的細節。如果允許第三方在公司不知情、不同意的情況下發行包裹其股票的代幣，那就純粹是衍生品投機的市場，而不是資本形成的市場。這跟市場存在的根本目的是相悖的，也對加密行業本來就有的‘純投機’污名很不利。」

Steve Ehrlich：大家好，歡迎收看Bits and Bips，我們在這裡探討宏觀與加密的交會點。我是Steve Ehrlich，SharpLink 的研究主管，也是本期主持人。今天是一期非常精彩的節目。宏觀世界事情很多，股票和債券走向完全相反，加密市場被包裹在其中。明天就有新的聯準會主席上任，還有更多話題要聊。

下面請我請出嘉賓。她曾任職於Genesis，擔任CoinDesk 的研究主管，目前是非常有影響力的通訊Crypto is Macro Now 的作者，Noelle Acheson。 Noelle 歡迎你。

Noelle Acheson： Steve 你好，很高興又能跟你聊。

Steve Ehrlich：你今天怎麼樣？

Noelle Acheson：我還在從費城將近35 度的高溫裡恢復，五月就這麼熱。

Steve Ehrlich：懂的，估計你以後還要適應這種天氣。像今天很多正在看的朋友一樣，我也在試著搞清楚市場到底怎麼了。正如開場所說，股市仍在走強。

Noelle Acheson：是的，但已經出現了一些警訊。

Steve Ehrlich：對，英偉達（Nvidia）又交出一份非常漂亮的財報，但市場反應卻很平淡。債券市場裡瀰漫著相當大的恐慌，10 年期和30 年期殖利率都在上行，這是你一直密切關注的方向。雪上加霜的是，伊朗戰爭開打之後我們拿到了第一筆通膨數據。沒人確定接下來會發生什麼事。 Powell 週四就要卸任聯準會主席了，雖然他會繼續留在董事會投票，至少在可預見的未來如此。加密市場也被捲在裡面，比特幣前一陣漲到八萬到八萬三千美元區間，ETH 曾經漲到2400 區間，現在都回落了。

所以我們一項一項來。先問第一個問題，你怎麼解讀債券市場的恐慌？殖利率被推高，10 年期、30 年期都在上行，在我看來這些都是值得擔憂的訊號，但股市基本上不為所動。

股債背離與債市的「聰明錢」敘事

Noelle Acheson：你說得沒錯，這些確實是值得擔憂的訊號，而且是全球性的警訊。全球債券殖利率都在上行，這是全球性緊縮，對市場不是好事。但股市永遠跟著另一個鼓點走，這不是新鮮事，新鮮的是這次背離的規模。

你大概還記得，以前大家都很推崇60/40 投資組合，理論上股債會反向運動。我們現在確實看到了反向，但這種規模令人震驚。

股市目前是被一些內生的、暫時性的因素驅動，主要是對AI 的熱情，看看晶片板塊的表現就懂了；而債券市場看的是宏觀前景、看的是未來。債券市場傳統上被稱為「聰明錢」，因為他們只關注宏觀數據、敘事和趨勢；而股市可能被捲入各種炒作週期裡，頻率還越來越高。

所以今天的局面是，股市跟著炒作走，這種炒作或許有點根基，或許沒有，我們待會兒可以聊；債市跟著宏觀指標走，現在的宏觀指標並不好看。這就是為什麼兩個鼓點完全不同的故事，但它們也不需要相同。

Steve Ehrlich：我們來聊聊那些宏觀指標。通膨數據是大家都在關注的，PPI（生產者物價指數）也開始抬頭。你還看到什麼？怎麼解讀這些通膨訊號？我不想用「暫時性」這個詞，但理論上如果海峽重新開放，伊朗問題有任何解決方案，能源市場至少會回到2 月28 日空襲前的水平，事情應該會平靜下來。

Noelle Acheson：事情會平靜下來，至少在油價上會。但這並不意味著通膨會立刻回落，原因有二。第一，通膨的傳導很慢。我們已經看到聯準會關注的核心指數有所抬升，但幅度不大，因為油價雖然影響一切，但傳導需要時間。

第二，我們會看到預期波動加劇。這一點很有意思，尤其在美國經濟裡，汽油價格對通膨預期的影響巨大。你在加油站看到數字一格一格往上跳，那種感覺就像錢在從你的銀行帳戶裡被抽走。所以即便汽油價格不進入核心通膨，消費者已經感受到通膨在走高。這會影響他們的預期，進而影響行為，最終影響實際通膨。

所以即使霍爾木茲危機明天就結束，能源價格回落需要相當長的時間，傳導到通膨指數和預期則需要更長的時間。換句話說，通膨的故事短期內不會結束，不管霍爾木茲怎麼演，因為這並不是新鮮事，通膨其實在霍爾木茲危機之前就已經堆積。

Steve Ehrlich：可以再展開一點嗎？我知道你在西班牙，是歐洲視角；我是美國人。通膨從COVID 後那一輪高峰迴落以來，聯準會一直在升息往下壓，雖然沒壓到2% 的目標，但確實在下行。你說的「早就開始堆積」是什麼意思？

Noelle Acheson：我必須反駁一個假設，它並沒有像你以為的那樣在回落。看2024 年以來的圖，核心CPI 一直在2.6% 到3% 之間橫盤，根本沒在下降。

其實一年，甚至一年半前，很多人就說「好了，通膨的故事講完了，反通膨過程結束了，我們會在這裡橫盤一段時間然後再往上走」。為什麼會預期通膨會繼續往上？因為去全球化的趨勢，這個趨勢甚至早於川普政府，是從拜登任內開始的。所以這是個長期趨勢，川普只是在加速、在渦輪增壓。關稅反覆橫跳，關稅退款的情況現在還不清楚，但價格已經因為關稅往上走了；霍爾木茲危機又在底下點了一根火柴。但說真的，如果你去看圖，你會發現通膨很久都沒在下降了。

Steve Ehrlich：你說得對。我記得也有討論，認為聯準會那個2% 的目標也許該上調，把中性利率重新校準一下。

Noelle Acheson： 3% 才是合理的目標。這一點很多人在討論，甚至很多聯準會官員私下也是這麼想，但他們無法改變預期目標。原因是聯準會的根本問題是可信度。聯準會做的事很大一部分是管理信任。如果突然說「我們達不到2%，所以我們改目標」，那就是在打擊市場對聯準會實現自身目標能力的信任。

Steve Ehrlich：明白。我們大概十分鐘後會再聊聯準會和信任的問題。

從Taco Trade 到結構性兜底預期

Steve Ehrlich：我想就股vs 債這個「不可阻擋力量vs 不可移動物體」再追問你一下。你這週的通訊裡指出了一篇很有意思的評論文章，是前IMF 副總裁寫的，關於所謂的“Bliss Trade”，它可能是Taco Trade 的一種更可持續版本的延伸，和美聯儲兜底預期屬於同一個家族。我前幾個月讀過一本講套利交易興起的書，論點是市場永遠都會有兜底，這種預期在COVID 期間被渦輪增壓了，因為全球央行不得不大水漫灌支持停擺的經濟。能不能解釋一下這個Bliss Trade？你覺得哪頭會先扛不住？

Noelle Acheson： Bliss Trade 來自FT 幾週前一篇很有意思的評論，作者是Gita Gopinath，前IMF 首席經濟學家、副總裁，現在是哈佛教授。要從她IMF 背景的視角去讀這篇文章，但她講了一個非常精彩的點：市場對「兜底」、對「安全網」的預期，已經不只是Taco Trade 了。 Taco Trade 當然是其中一部分，川普確實為市場提供了無數讓大家相信「他最終會退一步」的事件，但她的觀點是這事的範圍更廣。

Taco Trade 是暫時性的，僅限於川普任期；但Bliss Trade 是『big， large and lasting stimulus or support（大型持久性救市/支持）』的縮寫，是結構性的。她的論點是，今天沒有任何一屆政府會在民眾陷入困境，不管是市場崩盤、銀行危機還是高油價時，選擇不掏錢救助。 2020 年我們見過，2022 年因能源價格我們又見過，現在在歐洲因為霍爾木茲危機又在發生。政府不會因為沒掏錢救人而被選下台。

這跟政黨無關，甚至跟是否民主政體都無關，赤道線以南的政變我們見得太多了。但這對貨幣貶值的展望非常關鍵，刺激的資金又從哪裡來？總是會找到方法，他們工具箱裡的工具很多。

長期來看，這確實增加了道德風險，為市場的投機一側增加了泡沫。這也是為什麼在如此不確定的環境中我們仍能看到這麼強的風險偏好。但它是結構性的，「兜底」現在已經是系統的一部分，這當然也疊加了另一層脆弱性。

Steve Ehrlich：我很好奇這種系統脆弱什麼時候會爆出來。因為只要誰敢做空「末日循環」，最後都會被市場反撲，市場總是能恢復，通常以K 型、V 型或別的字母呈現。

在我們進入下一個主題之前，我想問你AI 股票的情況。 OpenAI 據說最快明天就要保密遞交IPO 申請，Anthropic 據傳今年稍後也會上。這些公司要融數千億美元來搭基礎建、買英偉達晶片。聽說Anthropic 這個季度做到了營運利潤相當亮眼；但OpenAI 仍然在燒大量的錢，靠債務去搭未來。但這一段就是把股市推上去的引擎。你怎麼看？

Noelle Acheson：市面上很多報告堅持現在的本益比、遠期本益比其實很合理。讓我抓狂的是，大家都假設獲利預期會被達成或超出。歷史上確實經常如此，但我們不能默認它會永遠如此。因為這些獲利預期的基礎是什麼？很多時候是公司自己的指引，很多時候只是簡單的需求外推。我們在假設晶片和AI 基建會有海量的需求，而這未必兌現。

可能兌現，我不自稱AI 專家。但歷史上技術創新都有自己的炒作週期，預期超越現實，最終會經歷回檔。這次會不會成為歷史上的首次例外？有可能，但把全部身家都押在這個例外上是莽撞的。而現在市場就是全部押在這上面，這是一種被嚴重忽視的底層脆弱。

你剛剛提到英偉達財報很漂亮但股價回落了，其實過去八個季度，每次英偉達發完財報都是這樣。每次大家都說「AI 故事講完了」。其實不是，這是典型的「靴子落地」效應，預期在財報前推高，財報兌現，大家就出場。所以我現在不會從這個反應裡讀出什麼，但你的觀點是對的，總有一刻會翻車。我想再補充一點，歷史上，市場頂部往往由一筆超大規模的IPO 觸發。

Steve Ehrlich：這個點很值得關注。英偉達也是個有趣的案例，我讀到他們已經連續14 或15 個季度超分析師預期。但分析師預期理論上應該有現實基礎，而推特上的炒作機器可以任意外推，然後那些就是動量交易者的資金。

我覺得有趣的是，黃仁勳和英偉達自己也在強調，關於AI 公司之間「近親繁殖」的擔憂，晶片廠、客戶之間盤根錯節。他們試圖說大約一半的客戶不是大型雲廠商，以緩解集中度過高的擔憂。

Noelle Acheson：客戶高度集中的問題確實存在，而這些客戶自己也在面對成本上升、債務利率上升的問題。我們怎麼能確定這些客戶的健康度能持續支撐這些雲廠商和晶片廠商正在賣給市場的獲利預期？好吧，我承認我可能是錯的，我已經預期一輪市場回調有一段時間了，時間上我一直錯。所以這話要打個大大的折扣。

Powell 卸任：功過、加密去銀行化與獨立性爭議

Steve Ehrlich： Powell 擔任聯準會主席的時間幾乎涵蓋了加密產業從早期到成熟的整個階段。而比特幣和加密最初的設計就是要對聯準會所做一切的持反作用力。能不能聊聊他的任期對這個行業意味著什麼？

Noelle Acheson：圍繞Powell 個人魅力的崇拜很容易把人捲進去。他確實像那種你願意跟他一起去喝棉花糖拿鐵的祖父輩大叔。但我們不能忘了，他也是加密公司去銀行化的幕後推手，是Silvergate 關停和2023 年3 月那一系列事件（指Silvergate、SVB、Signature Bank 連環倒閉）的主導者。他做了很多對美國銀行監管聲譽造成傷害的壞事。他還把通膨徹底看錯了。

所以我雖然承認對他個人有好感，我看FOMC 新聞發布會，他在溝通美聯儲目標和內部運作方面做得很好，但很多事是他知情且支持的，結果傷害了加密行業，也傷害了美國銀行業的整體聲譽；另一些事是他根本不知道，這也算他的問題。這都還沒算是美國司法部案件本身的可信度。他對那些傳票根本不回應、不回應，這暗示了某種傲慢與不合作。即便你不同意白宮這些動作背後的前提，出於先例和程序的需要，你也要做樣子。所以整體上是混合評價。他要應對的事確實很多，例如還有回購危機、疫情和通膨。

Steve Ehrlich：對，我都忘了2019 年回購危機那會兒他也是聯準會主席。

Noelle Acheson：他確實要處理的事不少。但在我這裡，有好感但不等於免責。

Steve Ehrlich：我大概也是這麼看的。我是製度主義者，聽過我節目的朋友知道我以前在美國政府、美國軍方工作過。我對政府關鍵機構的客觀性、超黨派性有強烈的信念。 Powell 堅持捍衛聯準會獨立性這一點在我看來很值得肯定，他顯然承受了巨大壓力。而且我覺得這種壓力不全來自白宮，國會近幾年也某種程度上放棄了財政政策的責任，導緻聯準會不得不接棒。 Kevin Warsh 實際上想推回這件事，他想縮減聯準會資產負債表，讓聯準會重新聚焦於貨幣政策。所以我能理解。但是，如果Powell 作為主席“訃告”的第一行是“他捍衛了獨立性”，那麼第二行必須是“他錯判了通膨”。 2021、2022 年我們都聽膩了「暫時性」這個詞。那時候確實有一定的邏輯，COVID 看起來像個一次性的尾部事件，市場重啟後理論上會回落。但實際上沒有，如你所說，去全球化等因素改變了供應鏈。他沒看準，導致了幾十年來最高的通膨，必須再壓下來；這又導致你提到的銀行業危機，一些銀行因為持有的國債被這一輪利率週期套住，又導致一輪史無前例的救市。這兩件事很難調和。

Noelle Acheson：連他「獨立性」的名聲本身也值得拷問。當司法部傳票送達時他確實站出來反擊，那一刻很驚人，也是必要的，他的工作很大一部分是傳遞訊息和培養對機構的信任，他在這裡做得很好。但我們也必須記住，關停加密相關銀行業務這件事上，根本看不到獨立思考，那是被政治影響的。

我們也必須自問，獨立性是否意味著對所有決策都不需要問責？是否意味著可以直接無視傳票？所以「獨立性」本身到底意味著什麼？這屆聯準會是否真的展現了那種獨立性，這些都是有討論的空間。而這又開啟了一個迷人的話題，我們說「央行獨立性」時到底在說什麼？什麼時候它反而成了缺點而不是優點？

Steve Ehrlich：對我來說，他更像Paul Volcker（70 年代末到80 年代以升息壓通膨著稱的聯準會主席），更不像Arthur Burns（70 年代被指責屈從政治壓力的聯準會主席）。但確實獨立性有多種定義。

Kevin Warsh 上任：縮表、前瞻指引與降息預期

Steve Ehrlich：我們說說他的繼任者。 Kevin Warsh 在「鴿派vs 鷹派」之間也經歷過自己的演變。他在聽證會上明確說，希望聯準會遠離財政政策，他的措辭大概是「財政政策更像挑選贏家和輸家，貨幣政策更民主、更能影響整個經濟」，這才是聯準會主席該坐的位置。他還想創造新的通膨測度方式讓聯準會更精確、更前瞻性。 Powell 提供了大量前瞻指引，而Warsh 不想這麼做。你對他有什麼預期？

Noelle Acheson：他可以說自己想要更小的資產負債表，但市場不會讓他實現。就這麼簡單。債券市場才是這裡的老闆，這跟價格穩定密切相關。聯準會不能讓國債市場出現失序，因為那會影響美元、影響物價穩定。所以這是個願望，我也希望我是個職業鋼琴家，但這不會發生。

至於前瞻指引，FOMC 記者會會更少、點陣圖會更少，我不會感到驚訝。圍繞這是好是壞會有大討論。這和SEC 在做的事是相關的，他們也在討論減少年度揭露次數。市場會接受資訊更少的狀態嗎？還是會增加波動率？這是否意味著分析師真的得動腦筋工作，而不是被定時餵數據？我不知道。這是一個非常大的變化。我們已經習慣了某種節奏、習慣了被定時餵數據，一旦這個被拿走，是會擾亂市場到他不得不重新放回去，還是會成為一種健康的轉變、降低成本、重新引入原創性思考？我不知道。我不會意外他會嘗試，但市場會不會讓他成功，我說不準。這大概就是他能做的全部了。他肯定改不了通膨測度方式，那不歸他管。他可以影響大家注意什麼，但人們會自己判斷什麼重要。而且他也肯定不會有能力降息。

Steve Ehrlich：關於這一點，昨天聯準會公佈了4 月會議紀要。一個揭露是會議裡其實有比最終投票（維持利率不變）更多的鷹派聲音。這正是他要面對的環境，通膨更高，但總統想要更低利率，相信AI 的生產力會壓住通膨。然後Warsh 還要證明自己「獨立於總統」。你對未來幾次聯準會會議有什麼預期？

Noelle Acheson：現在第一要看川普會說什麼。他公開說「Warsh 想怎麼做就怎麼做，我對他完全有信心」。考慮到Warsh 走進去的環境，這種表態相當驚人。我們知道Warsh 沒辦法降息，一是他只有一票，幾乎沒人會跟他一起投；二是川普不能在選完他之後這麼快又罵他。所以會有一段休戰期。

市場現在有一件事我覺得讀錯了，升息預期。我說了很久「不會降息」，看到這個共識形成讓我欣慰；但現在又走到另一個極端，今年要升息一次。我覺得這又走得過頭了。他無法降息，但也沒幾個人有勇氣在「暫時性vs 持續性」通膨都還沒結論的情況下投升息。所以會是「不加不減」。這會讓川普舒服，可能不會讓他完全開心，但他會閉嘴。這給聯準會一段喘息時間，給Warsh 一段時間去搭建自己的關係，因為最終它取決於FOMC 委員對主席的信任程度，他們會不會跟隨他的建議，這才影響接下來的貨幣政策。

Steve Ehrlich：我反而覺得有點放心了。去年開始出現反對票之前，已經幾十年沒人投反對票了。我反而覺得有反對票是好事，因為這房間裡那麼多人，背景不同，監管的地區不同，經濟上本來就應該有不同意見，應該遠離群體思維。我倒是期待《週六夜現場》第52 季能出一個FOMC 會議的小品，這群人物個性都夠鮮明，認出來。

Noelle Acheson：絕了。換個角度想：如果下次反對選票是來自主席本人呢？

Steve Ehrlich：那可就有意思了。我不確定歷史上有沒有先例。

Noelle Acheson：我也懷疑他不會這麼幹，他現在的頭號任務是讓FOMC 成員信任他。

Steve Ehrlich：對，至少第一次會議上不會。但之後誰知道呢。

比特幣宏觀資產化的代價

Steve Ehrlich：我們講了很多宏觀。來聊加密。比特幣和ETH 上週末又被捲進去，週日傳出伊朗可能再次受襲，週二川普說幾個海灣國家請求多一點談判時間，事情被擱置。但加密還沒恢復。聽說有幾艘中國油輪過了海峽，報道說它們交了某種「費」給伊朗。不知道這會不會成為後續模式。但加密又卡住了，它到底是高Beta 的風險資產，還是在通膨更高的世界裡貨幣貶值交易會讓比特幣和加密重新佔優勢？抑或是會再輸給黃金？你怎麼看主流加密資產現在的表現？

Noelle Acheson：可能全都成立，老實說。我沒看到任何能把它推出當前區間的催化劑，至少沒有正向的催化劑。負向風險則永遠存在，股市暴跌會把主要加密資產拖下水，即便相關性短期內變弱了，地心引力還是會發揮作用。但股市會不會真的暴跌？這不好說。

貶值交易這條線一直在。比特幣是貨幣貶值的對沖工具。當人們擔心貨幣貶值時，比特幣往往表現得更好。 2023 年銀行業危機時比特幣暴漲，所有人都說「因為人們意識到銀行體系腐敗又脆弱」。我當時就說不對，是因為人們預期央行會出手放水。比特幣真正反應的是這個。如果市場出現真正的惡化、出現刺激措施（也就是我們之前講的Bliss Trade）的訊號，那有可能把加密從沉睡裡推醒。

但就當下的風險偏好，比特幣沒什麼動作，是因為有太多其他的選擇。無數AI 概念、預測市場，可玩的太多。這就是比特幣成為宏觀資產的代價。我關注這件事已經很久了。比特幣成為宏觀資產是件好事，它在宏觀組合裡越來越有自己的位置；但代價是，它現在只是眾多宏觀資產中的一員。追求高波動的投資人會去選波動更高的標的，目前那不是比特幣。所以總結就是，現在沒有催化劑能把它推出區間，直到它自己跳出來、動能接手。

Steve Ehrlich：未來一個可能的催化劑是Clarity Act（市場結構法案）。我們今天沒機會展開，但這主題被討論爛了，能不能簡短講兩句話？無論是法案本身，還是它被簽署成法的可能性？

Noelle Acheson：我希望今年能通過Clarity Act。但置信度不算高，可能只是我一廂情願。我不認為它會對比特幣影響多大，比特幣不缺監管清晰度。真正缺的是ETH，ETH 可能會受益；而ETH 漲了往往會帶著比特幣漲。整體上，監管清晰可能讓一些投資者更舒適地配置比特幣，但比特幣本身今天就不缺監管清晰度。

Steve Ehrlich：對。我在推特上寫過幾個帖子，比特幣、ETH 都已經差不多有清晰度了。 SEC 也出過指引說很多質押行為都不是證券，這跟Gary Gensler 時代的SEC 立場完全相反。對DeFi 可能是解鎖，因為這給了一些TradFi 公司更大確定性參與進來；DAO 不會被當作普通合夥處理，否則會有巨大的負債風險；FinCEN 與AML 合規邊界也會更清楚。這些都是Clarity 可能帶來的解鎖。但你說得對，比特幣、ETH，包括XRP、Solana，即便沒有正式立法說它們是商品，也有足夠多的傳統裁決，更別說SEC 已經批准了33 法案下的ETF，本質上就是把商品包進ETF。

Noelle Acheson：確實非常複雜，我反問你一個問題：Clarity Act 透過這件事，市場是否已經定價了？換句話說，如果它沒通過，加密會大跌嗎？還是大家已經不在乎了？

Steve Ehrlich：很難說，可能要看具體資產。我傾向於認為還沒完全定價，因為加密已經低迷好幾個月了，如果真有動力推動它在未來幾週通過，那必須在初夏前發生，否則我覺得不會發生。即便通過了，也未必意味著比特幣立刻衝到14 萬、ETH 自動到5000。它會拖得更久。但我也不覺得已經完全定價了，因為大家明白，要在短時間內跨過那麼多門檻，比如參議院版本要互相調和，再跟眾議院版本調和，還要寫入對白宮可接受的倫理條款，最後簽署。聽說目標是7 月4 日，大約只剩六週，挺緊的。

Noelle Acheson：魔鬼在細節裡。立法是一回事，後續規則制定又是另一回事。但我一直在想，萬一它沒過，其實對加密也不算世界末日。 SEC 已經上車了，大部分金融監管者也都上車了，他們可以一直規則制定到川普任期結束。即便2028 年反加密的黨派進了白宮，到那時加密恐怕也已經大到難以拆解了。

Steve Ehrlich：對。加密已經證明自己是個非常有力的遊說團體、利益集團，我相信任何繼任者，即使是民主黨人，也不太可能像Gensler 時代那樣敵對，因為那種姿態實際上沒帶來多少政治收益。

代幣化創新豁免、關注指標與反向觀點

Steve Ehrlich：最後一個小主題，關於代幣化創新豁免，你怎麼看它在加密與傳統市場之間的互動？

Noelle Acheson：魔鬼又在細節裡。我擔心的一件事是，傳言它會允許第三方發行。換句話說，任何人都可以發一個包裹某檔股票的代幣，而他跟那家公司毫無關係，甚至傳言說不需要公司同意，這我覺得瘋了。

在我看來，市場的本質是資本形成。衍生性商品透過創造更具流動性的市場來支持資本形成，給把錢投進某隻股票的投資者一種保障。但如果你創造的是一個純粹用來投機衍生性商品的市場，例如代幣化股票，那是在顛覆市場的根本概念。這對加密也不有利，因為加密被人扣上「只適合投機」的帽子，已經聽到太多次。當然不是我跟你這麼想，但確實有這種聲音。

所以這是我的擔憂。但如果細節最後沒那麼糟，代幣化創新豁免其實是好消息，它鼓勵了一些實驗。監管者會小心，不會讓任何人隨便進來，也不會允許無上限規模。但它會鼓勵企業家、市場參與者和創新者去試驗這種新型市場架構。我們知道這五年、十年內，代幣化會成為市場的重要部分。監管者給予「你嘗試新資產形態不會被秋後算帳」的信心，這是一大步進步。

Steve Ehrlich：最後一個問題，二選一：未來幾週或幾個月你最關注的一個圖表/指標是什麼？或者，你想分享的一個反向觀點是什麼？

Noelle Acheson：我喜歡你問的問題，你不打太極，你會去挑那些被忽視的故事。指標我選「通膨」。如果我們盯不住它，前面會有非常糟糕的劇本。通膨會推動債券市場，會主導貨幣政策，會在全球層面對財政政策產生巨大影響。所以通膨是躲不掉的，你可以像新任主席說的改變指數演算法，但沒用，通膨卻躲不掉。

反向觀點我選一個被忽略的事。大家都在為S&P 500 創新高歡呼，卻忽略了S&P 500 與等權指數之間正在拉大的鴻溝。市值加權指數我們都在看，它不斷創新高；但等權重指數沒有。這個差距越來越大。上一次以這種速度拉大是1999 年。

Steve Ehrlich：後來的網路泡沫破裂。

Noelle Acheson：對。任何頭重腳輕的東西，根據物理學定律，最終都會傾覆。

Steve Ehrlich：完全同意。 Noelle，下次我們再請你來。謝謝大家收看。