撰文：Thejaswini MA

編譯：Saoirse，Foresight News

曾幾何時，我們使用加密貨幣交易，只要輸入SOL、選擇USDC，再點選兌換即可。那是一段簡單純粹的時光，大家唯一在意的，就是能否拿到更優的交易價格。

如今時過境遷，產業局勢變得複雜。加密市場正從草根業餘項目，轉向專業化、機構化的交易體系。華爾街金融機構紛紛入局佈局底層基礎設施，一般散戶也漸漸失去往日的熱情。現在，我們不得不追問：看似優惠的價格究竟是從何而來？每一筆訂單的交易對手又究竟是誰？

如果想讓加密貨幣在金融科技領域站穩腳步、長久發展，整個產業都需要保持這份審慎與質疑。

你或許以為，在券商平台買賣股票，是置身於公開的交易市場，但事實並非如此，你其實處在一套私人交易網絡中。如今面向散戶的交易軟體，沿襲了一套頗具爭議的訂單路由機制。這套機制最早誕生於上世紀80 年代，電子交易領域先驅Bernie Madoff 是首批大規模使用者。 Bernie Madoff 發現，只要向零售經紀商支付合規返點，就能搶先取得客戶訂單，趕在訂單進入公開交易所前完成作業。

這種模式催生了居於交易者與公共帳本之間的私人中介機構，它們從每筆交易的買賣價差中抽取收益。

加密貨幣誕生的初衷，就是為了徹底拋棄這類中心化中間商。

去中心化金融（DeFi）的核心準則本是透明公開，所有交易行為都有據可查。但在過去一年裡，Solana 公鏈走出了一條截然不同的發展之路。

Jupiter 是Solana 生態內的核心交易樞紐，而支撐平台交易運作的底層邏輯已徹底改變。現今，平台交易大多依托私密交易池完成。本文就來揭開Solana 交易市場中這處隱密的「黑箱」。

早期的自動做市商（AMM）具備完全的透明。其本質就是由兩種代幣構成的資金池，搭配公開可查的運算公式，任何人都能在GitHub 上查閱代碼，清楚知曉自己的資金流轉方式。在Raydium、Orca 這類平台交易，就如同使用一台全透明的設備，運作邏輯一目了然。

但Prop AMM（用自動做市商）完全是另一套模式。它的交易價格由私人公司的伺服器生成，部署在Solana 鏈上的合約只是一個空殼，僅充當資料網關。用戶的交易指令會直接轉送至鏈下伺服器，由私人機構的演算法完成最終交易執行。 「Prop」代表專屬、私有，這類機構絕對不會對外揭露自身的獲利模式。

就在一年前，這類模式還顯得格格不入，如今卻主導Solana 的現貨交易市場。

HumidiFi 於2025 年6 月上線。截至2025 年12 月，光是HumidiFi 一家就承接了Solana 聚合器全網57% 的交易量；同期Raydium 份額跌至2%，Orca 佔比5%，Tessera 佔12%。到2026 年1 月下旬，Prop AMM 整體包辦了Jupiter 平台約92% 的訂單路由業務。

Solana 鏈上DEX 聚合器路由交易量的構成變化，來源：@blockworks.com

Jupiter 承載了Solana 聚合器75% 至80% 的交易量，也就是說，Prop AMM 掌控Jupiter 之後，實質上就拿下了整個Solana 現貨交易市場。

AMM 的交易量份額（2022-2025 左側）與Prop AMM 的交易量份額（2022-2026.04 右側），資料來源：@Blockworks

價差是背後的核心誘因，也是交易者為完成交易，變相支付給做市商的隱性費用。金融業通常以基點作為價差計量單位，一個基點代表萬分之一。即便是常規交易，日積月累下來，這筆費用也不容小覷。根據Dune 數據顯示，HumidiFi、Tessera 等私人交易平台的價差極低。

相較之下，使用傳統公開資金池完成代幣兌換，成本高出不少。低廉的交易成本，讓私人做市商成為用戶的首選。 Jump Research 的研究也證實，在這類私人平台進行常規交易，成交價甚至優於幣安、Coinbase 等頭部中心化交易所。

那麼，背後的營運主體究竟是誰？ TesseraV 的營運方正是Wintermute，這家機構已為幣安、Coinbase 等平台提供做市服務長達五年。

SolFi 隸屬於Ellipsis Labs，這是一個獲得Paradigm 投資的量化交易團隊。 HumidiFi 則由Temporal 經營，該機構將控制Solana 最大一部分可提取價值（MEV）基礎設施。以上機構均為專業交易團隊，配備專職法務、合規人員，同時使用彭博終端機等專業金融工具。

在這些機構原本所處的傳統金融市場，它們必須在美國證券交易委員會（SEC）完成註冊，嚴格遵守各項監管規則：禁止搶先執行客戶訂單、嚴查虛假交易行為、交易演算法也需接受審核。整套成熟的監管體系，用來約束機構合規運作。

這就好比Citadel 每年向Robinhood 支付數億美元，儘管目前沒有證據證明該行為會損害用戶利益，但始終讓人心存芥蒂。

而在Solana 生態中，所有管制規則都形同虛設。這些老牌交易機構沿用原有交易模式，卻不需接受交易所和證券監理部門的約束。超過九成的Solana 聚合器訂單流，都會經由Jupiter 流轉至這些私人機構手中。

外界常將DeFi 冠以「匿名」標籤，但這其實是一種誤解。入局的都是業界知名的專業交易團隊，它們轉戰鏈上市場，核心原因就是這裡監管寬鬆、約束更少。

業界榜首頻繁易主

這個市場的競爭邏輯十分反常：一家機構能在五個月內拿下68% 的市場份額，卻又在短短三十天內流失大半份額。 2025 年12 月，HumidiFi 在Prop AMM 賽道的交易量佔比高達68%，一個月後便暴跌至26%，原因僅是競爭對手報出了更優價格。

2026 年1 月10 日至13 日，HumidiFi 日交易量斷崖式下跌80%，機構卻未對外作出任何解釋。

2026 年1 月至2 月的日交易量長條圖，資料來源：@defillama

BisonFi 趁機迅速崛起。短短三週內，其每日交易量從1.8 億美元飆升至14.3 億美元，七日總交易量達115 億美元。

到2 月初，BisonFi 佔Prop AMM 路由業務34% 至35% 的份額，HumidiFi 則維持在26%，BisonFi 就此坐穩行業頭部位置，並將這一優勢延續至今。

2026 年初至5 月Solana 鏈上DEX 聚合器路由交易量的份額變化，資料來源：@Blockworks

BisonFi 最初由上市公司Forward Industries 在2025 年底推出，該公司董事長為Multicoin 的Kyle Samani。但在交易量暴漲期間，Forward Industries 卻發布聲明，表示BisonFi 並非旗下項目。目前該項目官網域名也已掛牌出售。 Solana 最大訂單流市場的頭部項目，身分反而變得撲朔迷離，實在耐人尋味。

在這個賽道裡，沒有誰能穩居龍頭。 Jupiter 會在每個區塊發起報價競標，即時篩選出當下報價最優的機構，並將訂單分配給對方。這套機制鼓勵機構以最快速度給予貼合市場中間價的報價。放眼全球，具備這類技術能力的團隊僅有二十餘家，而即便是頭部玩家，也可能在數週內被其他量化團隊取代。

1 月28 日，Solana 第二大去中心化交易所聚合器DFlow 暫停對接HumidiFi，創辦人表示只是常規維護。彼時HumidiFi 的鏈上合約仍在正常運行，但交易量明顯受損，而長期使用該通路交易的用戶，全程沒有收到任何通知，Jupiter 直接將訂單流分流至其他平台。

Jupiter 本身就是一家正規企業，擁有國庫資產、平台代幣、全職員工與完整的財務報表。每一筆經由路由合約的兌換交易都會產生手續費，開啟極速交易模式的手續費更高，JUP 代幣持有者可參與手續費分成。 Jupiter 的核心競爭力，就是為Solana 用戶提供業界頂尖的交易執行服務，這也是大量交易量持續匯聚於此的原因。

對於私人閉源機構把持Solana 大半現貨交易的現狀，Jupiter 完全沒有動力去改變。一旦摒棄Prop AMM，交易成交品質會下滑、整體交易量萎縮，所有相關方的收益都會受損。即便移除這類機構，Jupiter 平台依舊可以運轉，但交易體驗會大幅下降：交易滑點顯著增加，瞬時最優報價不復存在，整個生態也會喪失核心競爭力。

當下，業內普遍認為文中提及的各類風險從未爆發，就代表風險永遠不會出現。但縱觀金融發展史，每一次系統性風險爆發前，市場都是這種心態。

回顧1998 年長期資本管理公司（LTCM）崩盤事件：該基金由華爾街頂尖量化團隊操盤，依靠絕密數學模型博取收益，長期以來運轉平穩，讓整個市場誤以為風險已被模型徹底規避。但當突發全球危機來襲，其內部演算法全面失效，私有流動性瞬間蒸發，整套交易體系短短數日便徹底崩塌。

倘若Jupiter 接取的私人程式有定價漏洞，用戶往往要等到資產受損後才會察覺。反觀Raydium 這類開源項目，即便出現高危險漏洞，修復過程也全程公開透明；而Prop AMM 的同類漏洞，會被徹底掩蓋。

傳統金融市場明令禁止做市商搶先交易客戶訂單，並設有嚴格監管。但在Solana 生態中，私人交易團隊完全掌控自身報價節奏，隨時可停止提供報價。受Solana 交易排序機制影響，外界無法證實這些機構是否有與使用者對賭博的行為，同時也無法排除這種可能性。

即便風險重重，整個生態仍接納了這套模式。究其原因，開源資金池雖能滿足基礎加密代幣的交易需求，卻無法適應鏈上股票、外匯等現實世界資產。如果只依賴簡單的被動公式，為代幣化的美股、外匯資產定價，高頻交易者會利用時間差來竊取資金池資產。

Prop AMM 透過將複雜的風險運算轉移至鏈下，解決了這個難題。私人伺服器持續向Solana 定製程式推送高速即時報價，能夠快速回應現實市場資訊，也為華爾街傳統資產上鍊掃清了障礙。但這也埋下巨大隱憂：一旦私人機構的伺服器宕機、程式出錯，或是在市場恐慌階段推送錯誤數據，相關資產的流動性會瞬間消失，整個鏈上交易市場隨之陷入停擺。

DeFi 最初的信條，是代碼公開、人人可查。

如今平台介面雖會標註訂單經由TesseraV、SolFi 等管道路由，但背後實際負責定價交易的，仍是Wintermute、Ellipsis Labs 這類傳統金融機構。

涉足這片領域的玩家遠不止上述幾家，整個產業正逐步演變為由多家私人機構組成的隱密交易網路。例如Bebop 平台，幕後直接對接12 至15 家私人做市商獲取報價；還有Lifinity、ZeroFi、Obric 等低調協議，它們屬於不對外公開的「暗池自動做市商」，沒有官網、不做宣傳、也無社區，僅以代碼形式接入Jupiter，單純用來截取用戶訂單流。 Wincent 等傳統交易團隊，也始終在這場隱密的報價競標中競爭。

我並非斷言用戶在此遭受了不公平對待。客觀來說，相較於多數迷因幣資金池，Wintermute 這類專業機構確實是較穩健的交易對手。 Prop AMM 將交易價差壓縮至趨近於零，客觀上也推動了整個市場成熟。或許，這就是一個產業發展壯大的必經之路。

加密市場的包容之處在於：如果你堅守去中心化理念，排斥私有閉源技術，完全可以繞過聚合器，直接在公開透明的傳統資金池完成代幣兌換。

但私人交易網絡能佔據如此龐大的市場份額，足以證明絕大多數用戶的核心訴求，只是追求最低的交易成本。

我們曾長久詬病傳統金融被華爾街演算法把控，體系封閉、缺乏透明。但當加密產業擁有從零建構新體系的機會時，最終卻復刻了傳統金融的模式── 只因這套模式更快、更廉價、更有效率。

歸根究底，每位參與者都需要做出選擇：你更重視低廉的交易成本，還是去中心化與交易透明？