作者：Jae，PANews

6月12日，全球矚目的商業航太巨頭SpaceX即將在納斯達克創造歷史性的IPO。在傳統資本市場等待IPO鐘聲敲響前，加密市場卻率先圍繞著SpaceX估值展開了一場真實定價的演練。

憑藉Pre-IPO永續合約這項創新金融衍生性商品，萬億標的SpaceX的上市博弈提前上演。隨著SpaceX揭露最新的S-1A文件，實際股本與初始預估股本的錯配，使各大加密交易平台在Rebase（份額調整）規則上產生了分歧，並由此打開了一個價差最高可達10%的跨平台套利窗口。

同一標的、同一IPO預期，不同交易平台展開了一場商戰，並因對規則的不統一催生出一場套利盛宴。

交易所的Pre-IPO合約商戰，SpaceX的IPO修正文件成導火線

這場加密交易所之間圍繞著SPCX Pre-IPO合約展開的商戰，主要矛盾在於「合約標的股本的價值稀釋」。

各大交易平台最初上線SpaceX的Pre-IPO合約，普遍是依照市場預估的118.7億股初始股本進行設計與計價的。

然而，SpaceX在6月1日提交的S-1A文件首次修訂版，猶如一顆深水炸彈：數據顯示，在經歷了增發之後，SpaceX的實際總股本變更為130.8億股，相較於最初的預估足足增加了約10%。

股本的增加意味著每股隱含價值被稀釋，這直接導致了各大交易平檯面臨著同一個選擇：是修改合約規則收斂到真實的每股價格（Rebase），還是維持原樣到上市？

面對這項變化，各大主流交易平台的反應也截然不同：

Binance：步步為營，觸發Rebase機制

昨晚（6月8日），Binance發布Rebase公告，將對SpaceX Pre-IPO合約以1.1的比例轉換，以對齊稀釋後的實際股本價值。

其實，Binance的Rebase動作早已有跡可循。

5月21日，Binance上線SpaceX Pre-IPO合約時，就曾在公告中提示：實際上市後的股本數可能與預估存在差異，保留對合約進行Rebase的權利。

5月29日，Binance發布了一份解釋IPO標的Rebase規則的文檔，其中承諾如果股數偏差超過3%就會觸發調整。

6月3日，SpaceX遞送更新版S-1A檔案後，股數偏差遠超3%，Binance有極高的機率進行Rebase。

6月4日，Binance又發布了文檔的中文版。一系列動作向市場釋放了一個強大的訊號，顯示Binance內部正在討論和籌備Rebase方案。

最終，Binance決定於明天（6月10日）實施Rebase，吸引了大量套利資金的目光。

OKX：率先出手，提前完成大比例Rebase

6月2日，OKX就對SpaceX盤前合約執行了高達12.52倍的Rebase。調整後，OKX上SpaceX盤前合約對應的實際總股本為125.2億股。

雖然表面上與S-1文件中揭露的130.8億股實際總股本有出入，但實際上對個股價格並沒有影響。

經PANews調查，125.2億股是SpaceX的基本股本（Basic Shares Outstanding），只計算即將正式發行並在股東名冊上的普通股和優先股；130.8億股則是其完全稀釋股本（Fully Diluted Shares），不僅包含股票，還把員工授權（ESOP）中都將其持有的股份進行全部認股權。

本質上，兩種口徑並不會影響最終價格映射，只是計算方法有所不同。

Trade.xyz（Hyperliquid）：默拒Rebase，市場化定價

與兩家中心化交易所（CEX）不同，作為基於Hyperliquid HIP-3市場構建的RWA Perp DEX，Trade.xyz不走尋常路。它的官方文件直接強調，平台上的SPCX合約追蹤的就是SpaceX實際A類普通股的價格，並增加了大量「不執行Rebase」的免責聲明。

在SpaceX的S-1A文件修訂後，Trade.xyz上的SPCX合約價格直接透過市場機製完成了約15美元的下跌，提前完成了對股本稀釋的自我定價。

於是，市場上就形成了相當戲劇性的一幕，三家交易平台上出現了三套不同的定價邏輯：同一個SpaceX，Binance即將Rebase，OKX已經Rebase，而Trade.xyz默拒絕Rebase。

正是這種規則的分歧，為隨後出現的跨平台套利機會埋下了伏筆。

聰明錢的饕餮盛宴：跨平台套利是如何實現的？

規則的割裂往往是套利者的溫床。在這場遊戲中，加密「聰明錢」捕捉了市場上極罕見的確定性Alpha機會。

在Binance確認實施1.1倍Rebase之前，市場在很長一段時間處於錯誤定價狀態。由於Trade.xyz已提前完成稀釋定價，而Binance仍以舊股本交易，兩者價格一度明顯偏離，Trade.xyz上的SPCX價格甚至一度比Binance還要高出20 bp。

隨著SpaceX的S-1A檔案更新後，Binance一錘定音，確認執行1.1倍Rebase，積壓的定價差在短時間內引爆了最高可達1,000 bp的低風險套利視窗。

這個套利策略的邏輯並不複雜：Binance將執行Rebase，Trade.xyz不會，那麼在Rebase的前一刻，兩邊價格是收斂到同一水平線上的。然而，當Binance完成調整後，其合約價格會依照1.1倍比例重新換算，而Trade.xyz上的價格則不會同步變化，兩者之間就會出現天然的套利空間。

打個比方：假設Binance和Trade.xyz上的SPCX在Rebase前都報價170美元，完成1.1倍Rebase後，Binance持股增加10%，對應價格下降至約154.55美元。而Trade.xyz上的SPCX價格依然錨定在170美元左右。於是，兩邊天然形成超過10%的價差。

對於套利者而言，這意味著可以在Binance建立多頭頭寸，同時在Trade.xyz建立等值空頭頭寸，等待最終價格收斂，從而鎖定中間的價差收益。

在CEX之間，類似套利邏輯同樣成立。套利者可以在Binance以170美元做多1單位SPCX，同時在已經完成Rebase的OKX以160美元做空1.1單位SPCX。待Binance完成Rebase後，多頭部位將自動調整為1.1單位，而價格同步除以1.1。只要「Binance價格/ OKX的價格比例」< 1.1，套利者依舊有利可圖。

這條路徑的精妙之處在於：套利者在兩家CEX的對沖部位實現了Delta中立。無論SpaceX的IPO股價落在什麼水平，兩邊的合約最終都將收斂到相同的價格，套利者就能較為穩健吃下中間超3%的確定性利潤。

不過，隨著Binance發布Rebase公告，大量套利資金介入，不同交易平台之間的價差正在被持續抹平，利潤空間也逐漸縮小，這場套利盛宴也接近尾聲。

回顧整個事件，真正創造套利的並非SpaceX本身，而是不同平台對於同一事件採取了不同的規則。當某個資產的定價規則在不同平台之間產生分歧時，就有可能催生出新的Alpha機會。

「史上最大IPO」SpaceX還沒在傳統資本市場上市，就給加密市場送上了一個經典的套利博弈案例，也再次展現了加密市場對資訊與預期的敏銳反應。隨著6月12日納斯達克的鐘聲敲響，真正的定價之戰才剛開始。

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