以太坊最後的大買家，還能撐多久？

作者： Zhou ，ChainCatcher

隨著加密市場持續下跌，BTC、ETH 一度跌至6 萬美元和1,500 美元附近，Strategy 和Bitmine 浮虧均超百億美元。就在5 月底，Strategy 賣出32 枚BTC，打破堅持多年的不賣幣敘事，融資買幣模式進入壓力測試階段。

在這一背景下，Bitmine 高調宣布發行9.5% 年化A 系列永續優先股，淨募資約2.74 億美元。截至發稿，Bitmine 上週增持12.7 萬枚ETH，過去3 天累計買進12.5 萬枚。目前總持倉約566 萬枚ETH，距離5% 目標還差不到40 萬枚。

作為目前市場上最持續、最激進的ETH 邊際買家，Bitmine 頂著上百億美元的浮虧仍在持續加倉。如今連它都需要靠優先股為飛輪補血，一旦融資市場出現異變、囤幣機器被迫減速，以太幣的價格還能靠誰來支撐？

年底前買夠5%，然後呢？

Bitmine 於去年下半年開始囤積ETH，計劃5 年內完成"5% 煉金術"。數據顯示，Bitmine 在2025 年7 月至2026 年6 月期間透過50 次股權發行籌集192 億美元，資金全部用於買入ETH。

截至發稿， Bitmine 的以太坊持倉量已經來到約566 萬枚，距離5% 目標還差不到40 萬枚，一年的時間實際進度已超90% 。

其中約471.9 萬枚ETH 已完成質押，佔總持倉85% 以上，預期年化質押收益約2.3 至2.96 億美元。這套質押體係由公司自建的MAVAN 驗證節點網路支撐，被認為是Bitmine 區別於Strategy 最關鍵的結構設計。

不過，激進囤幣的代價也很明顯，目前ETH 價格在1,650 美元左右，而公司的持倉成本高達約3,500 美元，其ETH 國庫價值僅約93 億美元，公司整體虧損達105 億美元，回撤超50% 。公司股價更是從最高點下來跌近9 0 % 。

10x Research 指出，Bitmine 的投資人面臨兩層損失，ETH 下跌帶來的浮虧是第一層，投資者購買BMNR 股票時，相對底層ETH 淨資產多支付了約46 億美元溢價，是第二層。兩層疊加，放大了持股人的實際虧損幅度。

面對巨額浮虧，Tom Lee 將此輪下跌定性為表面性的。他認為現有金融體系存在大量虛假交易，而以太坊從未發生過欺詐性交易，運作成本更低，鏈上交易量和日活地址均已創歷史新高，價格回調由宏觀因素和槓桿退潮主導，基本面未受損。更長遠的押注是AI 代理系統將依賴區塊鏈運行，ETH 供應量持續收縮，以太坊是最直接的受益者。

Tom Lee 最新透露， Bitmine 預計2026 年底前完成5% 目標，屆時可能無需繼續增持。他也提到公司或將於6 月底正式納入Russell 1000 指數，以當時市值計算將為BMNR 帶來至少21.5 億美元被動資金買盤。

3% 的質押收益，如何支撐9.5%的股利？

6 月5 日，Bitmine 完成A 系列永續優先股定價：350 萬股，每股發行價80 美元，面額100 美元，淨募資約2.74 億美元。股利率9.5%，按週現金支付，即使董事會未宣布分紅，股利也持續累積。以面額計算，年化股利義務約3,325 萬美元。

Bitmine 擁有提前贖回權，發行後18 個月內可按面值110%贖回，18 個月至3 年期間可按面值105%贖回，3 年後可按100%面值贖回，贖回時需額外支付累計未派發股息。

乍看之下，這筆帳不難算。 5 月底，Bitmine 已累計質押470 萬枚ETH，預期年化質押收益約2.3 至2.96 億美元，是年化股息義務的8 至9 倍。

不過，2 億美元以上的預測值，是基於近期470 萬枚ETH 全面完成質押的假設。根據招股書披露，截至2026 年2 月28 日的6 個月，公司質押收入為1,118 萬美元，年化約2,200 萬美元。

值得注意的是，質押收益以ETH 計價，不是美元，若ETH 繼續下跌，公司的質押收入也會同步縮水。

這裡有一個Bitmine 和Strategy 的根本差異。 BTC 沒有原生收益，Strategy 的STRC 要付股息，只能靠BTC 漲價或賣幣，ChainCatcher 已在《Strategy 套現250 萬美元，比特幣市值蒸發800 億美元》一文中詳解。

ETH 的質押機制給了Tom Lee 一條不同的路：價格不動，質押收益照樣產生，不必動用底倉。這是Bitmine 模式在目前熊市裡真正的抗壓優勢。

但這條路似乎走不了太遠。加密KOL chenmo 指出，早期發行量不高，靠質押收益覆蓋股息問題不大，但當優先股發行規模持續擴大，3 至4% 的質押收益率注定無法覆蓋9.5% 的年息，屆時只有ETH 上漲才能維持這套邏輯。

分析家Yuyue 也表示，STRC 那套在當前市場都已承壓，此時跟進發優先股，即便短期是利好，也可能被市場解讀為更糟糕的信號。

根據CointelegraphMT 研究，本次發行的招股書還有兩處細節值得關注。審計師於4 月27 日更換為KPMG，同期揭露內部控制有重大缺陷，審計尚未完成，財務數據存在被重述的可能。

另外，董事會對股息支付享有完全自由裁量權，優先股持有人唯一的執行機制是連續18 個月未收到股息後提名兩名董事。

如果5%之後Bitmine 不再買入，ETH 的價格會去向何方？

鏈上分析師餘燼表示，以目前的買入節奏，大概下個月就能到位。那麼，買夠之後還會繼續買嗎？如果停手，這個市場上最後的堅定多頭消失，ETH 靠什麼支撐？

Bitmine 是過去一年ETH 市場上最持續、最激進的邊際買家。其他潛在買盤分散而薄弱，ETH 現貨ETF 上週整體淨流出1.73 億美元，在連續17 天流出後雖於6 月8 日短暫轉正，但力度遠不及此前流出規模。

同時，高盛在2026 年第一季將ETH ETF 持股削減約70%，哈佛大學捐贈基金徹底清倉約8,700 萬美元的ETHA 持倉，僅持有一個季度便全部賣出——機構資金的進退詳見《哈佛等核心清倉、一個月6 位人才出走，以太坊問題了？》。

此外，穩定幣立法、RWA 代幣化帶來的機構增量需求是慢變量，短期內難以填補Bitmine 量級的缺口。

若沒有加密市場整體的反轉，可以預見的是，財庫飛輪將難以為繼，傳導下去就變成：ETH 價格持續下跌，BMNR 股價承壓，相對淨資產溢價收窄，增發融資窗口收縮，買入節奏放緩，ETH 進一步失去邊際支撐。這個循環甚至不需要Bitmine 主動賣出一枚ETH，買力消失本身就夠。

圖片來源： A I生成

悲觀情境下，若融資市場對優先股接受度走低，BMNR 持續創新低，買入大幅放緩，ETH 或將下探到下一個有共識的關鍵位（1,000 美元附近）。 DWF Labs 聯創Andrei Grachev 認為Strategy 和Bitmine 有很大機會製造加密貨幣史上最大的市場崩盤。這是尾部風險判斷，不作為基準預期。

基準情境下，Bitmine 維持買入，質押收益提供緩衝，優先股順利消化，ETH 在1500 至2000 美元區間震盪築底。儘管Bitmine 損失慘重且ETH 短期難以復甦，10x Research 報告提到，當股票跌得足夠深時，底層資產幾乎無關緊要，投資者購買的實際上是純粹的期權性——即ETH 未來反彈的免費看漲期權，目前尚未被市場充分定價。

樂觀情境下，Russell 1000 正式納入帶來被動資金，GENIUS Act 等穩定幣立法落地掃清機構入場障礙。渣打銀行維持2026 年底ETH 目標價4000 美元，認為近期價格下跌並未反映以太坊網絡基本面的持續改善，並將當前處境類比為亞馬遜2001 年泡沫破裂後的階段——價格暫時脫節於網絡價值，但基礎設施的搭建從未停止。該行預計ETH/BTC 匯率到本世紀末將回升至約0.08，2030 年底目標價4 萬美元。