作者： Jessica Feng ， Hash Global BNBY Fund投資管理人、 James (KK) Shen ， Hash Global創辦人

概要

1. BNB 的定位，正從公鏈生態代幣進一步升級為開放金融基礎設施的核心資產。

回顧過去九年，BNB 的價值定位經歷了兩次重要升級：

●第一次，是從交易所平台幣，發展為以BNB Chain 為核心的生態代幣；

●第二次，正在發生。隨著BNB 生態逐步承接傳統資產、全球投資用戶和鏈上應用場景，BNB 正從生態代幣進一步升級為全球開放金融基礎設施的價值承載資產。

● BNB 生態的獨特性，不僅在於公鏈性能，更在於其背靠Binance 3 億+ 全球用戶網絡，並同時具備錢包、交易、支付、DeFi、穩定幣和RWA 的完整金融閉環。我們認為，它是目前最接近「網路般金融基礎設施」的Web3 生態之一。

2. RWA 是BNB 生態從3 億用戶走向30 億用戶的關鍵業務抓手。

●幣安管理團隊提出從3 億用戶走向30 億用戶。我們認為，這個目標無法只依靠加密資產的原生交易完成。最大的增量，將來自更廣義的金融資產、更低摩擦的全球帳戶體系，以及由穩定幣驅動的跨境資金流動。

●過去一年，BNB 生態已逐步打通RWA 的開展路徑：穩定幣提供資金入口，全球優質資產方提供資產供給，BNB Chain 承接鏈上流通和DeFi 協議組合；生態兩大錢包Binance Wallet 和Trust Wallet，以及幣安交易所，則提供全球用戶和資金入口。

●近期上線的美股交易與bStocks ，進一步開啟了傳統金融資產進入BNB 生態的通道，並建立了可複製的標準範式，有望成為加速這一路徑發展的關鍵催化劑。

●因此，我們認為，BNB 生態將進入新一輪成長週期，而新增價值最終將沉澱至生態核心價值載體－BNB。

3.我們將BNB 估值上調至2,968 美元。本次報告同時引進傳統投資框架，計算出BNB 的估值下限為1,471 美元。

●在本次更新中，我們首先引入傳統資本市場的估值視角，基於「持有人回報」計算BNB 的價值，得出1,471 美元的目標價，對應約2,000億美元市值。我們希望以投資機構更熟悉、也更容易接受的方式，來理解BNB 的價值底座。由於BNB 還包含其他功能性價值與生態價值，我們建議將此結果視為BNB 的估值下限。

●在此基礎上，我們繼續使用貨幣方程式MV=PQ 模型，評估BNB 作為生態型代幣的完整價值。傳統估價方法無法完全捕捉生態型資產所具備的各類功能性價值。我們將這類資產定義為“價值功能型代幣”，並建議使用貨幣方程式進行估價。過去七年，我們已使用此方法連續發布五期BNB 估值報告。本次報告對重要參數進行更新，以反映BNB 生態在敘事、價值定位、策略方向及業務發展方面的變化，最終得出BNB 最新估值為2,968 美元。

4.數位資產市場的成熟、「價值」相對「敘事」權重的提升，以及機構化進程的深化，將共同推動BNB 的價值發現。我們認為，BNB 市值具備超越ETH 的可能性。

●隨著產業逐步成熟，投資人將更重視真實使用者、真實收入和清晰的價值捕捉機制。 BNB 正是數位資產中少數具備明確價值投資邏輯的資產之一。

● RWA、穩定幣、美股交易和BNB Chain 的組合，正在將BNB 的敘事從加密市場核心基礎設施，拓展為全球開放金融基礎設施。

●機構是RWA 市場發展的主力。隨著全球RWA 業務快速發展，機構對BNB 的認知與配置需求可望同步提升，並成為下一階段BNB 價值發現的重要推手。

●如果BNB 達到2,968 美元，對應4 , 000億美元市值，將使BNB 具備超越以太坊、成為第二大數位資產的可能。這也延續了我們年初的判斷：BNB 將保持過去幾年的相對強勢，今年繼續跑贏ETH 約40%，BNB/ETH 相對價格將從0.28 上升至0.40。三年維度來看，BNB 有機會完成對ETH 市值的反超，對應BNB/ETH 相對價格約為0.90。

一、第五期報告回顧：目標價暫未達到，但基本面穩定提升

距離上期BNB 估值報告發布，已過一年。 BNB 尚未達到我們先前提出的2,039 美元目標價。我們認為，主要原因包括：1）數位資產產業整體發展速度低於預期，優質新資產供給下降，市場整體處於低迷狀態；2）資金持續流向AI 等成長預期更明確的板塊，加密市場估值修復受到明顯壓制；3）機構資金理解和投資BNB 生態的速度慢於我們預期。

在更新估值之前，我們重新梳理了BNB 生態過去一年的實際變化。整體來看，部分指標低於預期，但更多關鍵基本面指標仍維持穩定提升。

1.1.未達預期的指標

其中，最值得關注的是現貨交易金額成長放緩。此指標反映出幣安業務仍受市場週期和加密產業整體表現影響，也說明BNB 生態需要尋找新的成長點。

交易量放緩並不必然意味著交易需求萎縮，更多反映的是優質資產供給不足。未來，這一缺口可望由更多優質RWA 資產補上，BNB 生態也將由此開啟新的成長邊界。

1.2.超預期的指標

同時，用戶規模、BNB Chain Gas 營收等關鍵經營指標均維持高速成長，顯示BNB 生態仍具備健康的擴張基礎。

綜合多項指標可以看到，在市場表現低迷、產業發展整體承壓的背景下，BNB 生態的基本面仍保持了較強的發展韌性。

二、從3 億到30 億用戶：RWA 與穩定幣是核心抓手

幣安要從3 億用戶走向30 億用戶，不能只依賴加密交易，而需要為用戶提供更完整的金融服務。普通用戶需要支付、儲值、投資和資產配置；機構用戶需要合規、流動性、資產品質和風險管理。

要讓全球金融基礎設施真正運作起來，關鍵在於連結三類要素：

●資金：穩定幣。讓全球用戶以更低成本進入鏈上金融體系；

●資產：RWA。將股票、債券、黃金、基金、房地產收益權等優質資產帶上連鎖；

●生態：BNB Chain + DeFi。讓資產可以交易、抵押、借貸、做市和組合。

這一戰略方向在2025 年開始逐步清晰。憑藉著用戶基礎、網路效能、流動性、生態支援和品牌優勢，BNB 生態在資金、資產和生態三個層面均實現了高速突破：

●資金端：BNB Chain 正成為全球穩定幣活動最活躍的網路之一。截至目前，BNB Chain 穩定幣規模已突破170 億美元，較2025 年初增長約150%；同時承載全球約40% 的穩定幣交易筆數，每月服務約2,000 萬名穩定幣用戶，活躍度位居各公鏈前列。

●資產端：BNB Chain 的RWA 資產規模快速成長。 2025 年以來，Circle、BlackRock、Franklin Templeton、VanEck 等傳統金融機構先後將相關資產部署至BNB Chain；同時，BNB 生態與Ondo、 xStocks等頭部計畫展開合作，持續擴充鏈上資產供應。

●生態端：2025 年，BNB Chain 在日活地址數、地址成長率和DEX 交易量等多項核心指標上多次位居全鏈第一。其應用版圖在完善DeFi 基礎設施的同時，進一步延伸至AI、RWA 和消費級應用。

這些進展共同推動BNB Chain 成為過去一年RWA 成長最快的生態之一：鏈上RWA 資產規模由2025 年初的360 萬美元，增至第四季的20 億美元，目前已突破40 億美元，並成為以太坊之外規模最大的RWA 公鏈。

三、美股RWA：近期最重要的產品驗證

2026 年，BNB 生態進一步深化RWA 集成，並在TradFi 與RWA 產品層面連續實現多項重要進展：

1)幣安上線TradFi 永續合約，涵蓋大宗商品（貴金屬、能源）、美股及ETF、Pre-IPO 股權等多類型資產，使全球用戶可以透過穩定幣獲取傳統金融資產的價格曝險；

2) Binance Wallet 上線代幣化證券，與Ondo Global Markets 合作，提供用戶美股和ETF 代幣；

3)幣安上線真實美股交易。用戶無需額外開設傳統券商帳戶，持有穩定幣即可在幣安平台上交易真實股權資產。

其中，美股產品的上線具有重要的產品意義：幣安正在將全球最大的資本市場之一，連接到現有的加密帳戶體系和全球流動性網路。對使用者而言，這項服務打破了跨國投資長期存在的三重障礙：開戶門檻、資金入口和交易體驗，代表底層金融基礎設施和投資模式的一次劃時代的迭代升級。

同時，幣安也推出代幣化產品bStocks ，支援用戶將持有的真實股票轉化為代幣並接入BNB Chain，讓靜態的資產持股可以進入鏈上金融體系的「第二生命週期」。

至此，BNB 生態已打通資產獲取、交易、鏈上發行和DeFi 組合應用的完整連結。生態協同是BNB 生態的核心護城河。透過將CEX 流量入口、真實資產供給、公鏈流通能力和DeFi 組合場景整合在同一套系統中，BNB 生態正在形成其他單一券商、交易所、公鍊和RWA 協議難以複製的超級生態。

四、 BNB 的估價：基於持有人回報的價值底座

BNB 生態擁有宏大的敘事，但BNB 的價值不僅來自敘事，更來自於清晰的價值捕捉機制。 BNB 是數位資產中少數具備清晰價值投資邏輯的資產之一，其部分價值可放入傳統金融框架中理解和衡量。

需要明確的是，BNB 不代表幣安公司的股權，也不直接分配公司利潤，因此不應被理解為證券，也不能直接應用PE 或PS 等傳統股權估值方法。 BNB 更借鑒了BTC 和ETH 的運作機制，從利益綁定和共建共榮的新型生態組織方式出發，將生態參與者連結在一起。經過近九年的發展，BNB 的價值捕獲機制已不斷優化，並成為事實上的BNB 生態發展動力引擎。

從實際經濟效果來看，BNB 已具備兩類清晰的持有者回報。我們以此作為傳統估值架構下理解BNB 價值的切入點。

1)自動銷毀： BNB 在代幣經濟設計上具有長期通貨緊縮屬性，透過季度自動銷毀減少供給。此機制由鏈上活動與代幣供需決定，並非與公司收入或利潤掛鉤的回購；但其回饋鏈路同樣是透過降低總供給，增厚剩餘持有人的單位價值。

2)打新收益： BNB 持有者可透過Launchpool 、 HODLer Airdrop、 Megadrop等活動獲得新專案代幣。這類「參與型」權益分配並非傳統意義上的現金分紅，但本質上同樣是將生態權益分配給BNB 持有人。

根據幣安官方數據及Hash Global BNB 收益基金的實盤數據測算，2025 年BNB 自動銷毀金額為44.25 億美元，打新收益約13.17 億美元，合計持有人回報57.42 億美元。若以傳統金融基礎設施公司的股東報酬率作為參照，即現金分紅與股票回購（如有）佔市值的比例，可反推BNB 的理論市值與價格。考慮到BNB 生態業務已不再局限於交易，我們選取覆蓋交易、支付網路、多資產帳戶、資產發行和資產管理等金融服務的TradFi 基礎設施公司作為可比樣本，以更完整地反映BNB 生態作為綜合金融基礎設施的價值定位。取樣本估值結果的中位數，得到BNB 的合理價格為1,471 美元，對應約2,000億美元市值。

本方法透過量化BNB 向持有人提供回報的能力，並參考市場對同類回報的定價水平，為BNB 提供一組傳統估值框架下的參考價格。此方法的優點在於假設較少、邏輯清晰，但也存在以下限制：

1)收益率對標可能存在偏差。樣本標的在業務定位上具有一定可比性，但相較於傳統金融基礎設施公司，BNB 具備更高成長性和模式上的代際優勢，同時也面臨新模式下更高的成長風險。市場可能難以準確給予相應的折溢價。

2)靜態模型無法充分反映未來成長。本模型基於最近一年的實際數據計算。由於BNB 持有者回報的歷史數據較短，且受市場週期、專案供給和代幣價格影響較大，若進行長期預測，需要引入大量主觀假設。因此，本節採用靜態口徑，目的在於以較少假設提供一個可驗證、可比較的價格參考。

3)傳統估價架構無法完整涵蓋Web3 新型資產的全部價值。 BNB 不僅具備持有人回報所體現的“資產價值”，同時還具備作為“生態代幣”的功能性價值，包括交易手續費、Gas、生態參與等需求所產生的價值。這些價值無法被當前模型完整捕捉。

因此，傳統估值方法僅能對BNB 內在價值中最清晰、最可量化的部分進行估算。其結果較適合作為一個具備紮實理論支撐的估值下限參考。

五、 BNB 作為開放金融基礎設施核心資產的價值：基於貨幣方程式的計算

為了進一步評估BNB 作為生態代幣所承載的完整價值，我們繼續採用Hash Global 已持續使用多年的價值功能型代幣估值模型。自2019 年Hash Global 發布首期BNB 估值報告以來，此估值模型已獲得較充分的市場驗證。

模型以貨幣方程式MV=PQ 為基礎，從生態經濟活動（PQ）、BNB 貨幣流通總額（M）和貨幣流轉效率（V）三個維度衡量BNB 的貨幣需求，並透過折現方法將未來價值增量折算至當前時點。相較於傳統估值框架，此方法更能反映BNB 在交易、Gas、支付、質押和生態參與等場景中的貨幣價值。

這次估值更新的核心，是將BNB 的最新價值定位，以及開放金融場景帶來的增量價值，納入BNB 的價值評估。同時，我們結合BNB 生態過去一年的實際表現，對先前偏保守或偏樂觀的參數進行上調或下調，以更準確反映基本面變化。

5.1.模型更新：開放金融核心資產的增量價值

BNB 作為開放金融基礎設施核心資產的價值，將透過變數調整納入模型：

5.2.參數調整：根據最新業務數據進行校準

5.3. BNB 理論價格計算

PQ：BNB 生態總經濟價值

BNB 生態經濟總價值（PQ）= 幣安交易所經濟價值+ BNB Chain 經濟價值

M：BNB 貨幣流通總額

BNB 貨幣流通總額（M）= BNB 實際流通量× BNB 價格

BNB 實際流通量= 理論流通量−鎖定量

●理論流通量= 總供應量−團隊持有量−歷史累計銷毀量（見往期報告）

●鎖定量= 以交易折扣為目的的鎖定量+ BNB Chain 驗證節點質押+ 交易所理財/ 打新鎖定

BNB 理論價格

六、估值結論說明

根據更新後的PQ、M 和V 假設，我們測算BNB 目前合理價值為2,968 美元。此結果反映的是基於當前可見數據與模型假設得出的內在價值判斷，並非短期價格預測，也未計入市場流動性、風險偏好和宏觀環境等外部因素。

本次估值上調主要來自三方面增量：

1)新業務對用戶成長的帶動；

2) TradFi 衍生性商品交易為幣安交易所帶來的新增交易量；

3) R WA、bStocks 等業務對BNB Chain 鏈上經濟活動的潛在拉動。

需要強調的是，2,968 美元並非將所有潛在利多完全計入後的終局價格。對於難以量化、缺乏可驗證數據或仍處於早期階段的因素，模型均採取了相對保守的處理。以下潛在增量暫未納入本次估值：

1)幣安美股現貨交易手續費收入對PQ 的潛在增加；

2) BNB Chain 上BNB 抵押/ 鎖定場景對M 的潛在減少；

3) DAT、ETF 等機構資金持倉鎖定對M 的潛在減少；

4)用戶成長方面，相較於幣安管理團隊提出的30 億用戶長期目標，仍採取偏保守的成長假設；

5)流轉速率V 的計算，假設未來與2025 年保持一致，暫未計入未來機構採用深化、應用場景持續豐富所帶來的實際流轉速率下降可能。

因此，目前估價仍保留進一步上修空間。後續需要重點追蹤以下變數：

1) BNB 是否會被用於美股現貨交易的手續費支付（↑PQ）；

2) TradFi 永續合約交易量能否延續當前成長趨勢，並成為幣安交易業務中的穩定新增量（↑PQ）；

3) bStocks 上線後，是否真正帶動鏈上交易、借貸、做市和組合策略等經濟活動（↑PQ）；

4) BNB 是否會在RWA 和bStocks 相關場景中形成新的抵押或鎖定需求（↓M）；

5) DAT、ETF 等機構配置進展（↓M）；

6)新業務對用戶成長的實際拉動效果（↓M）。

若上述變數持續向好，BNB 的理論估價仍有進一步上修空間。

七、未來展望：價值權重提升與機構RWA 發展，將推動BNB 價值發現

1. BNB 價值發現的重要推動力之一，是數位資產市場正在重新平衡「敘事」與「價值」的權重。

●市場仍處於低迷期，但低迷期並非壞事。它會加速產業對敘事和價值的重新平衡。過去，市場願意為宏大敘事支付高溢價；現在，機構和長期資金會更加關注真實用戶、真實收入、真實資產承載，以及價值能否被代幣有效捕獲。我們相信，隨著數位資產市場不斷走向成熟，價值的權重將持續提高。

●我們從2019 年起堅定看好BNB，核心原因在於：它是數位資產中少數具備清晰價值捕獲機制和價值投資邏輯的資產。 BNB 生態同時擁有全球最大的加密貨幣交易所，以及最活躍的公鏈生態之一，具備龐大的用戶基礎和高頻經濟活動。平台權益、Launchpool、理財、支付、Gas、鏈上應用等多重場景，也持續為BNB 賦權。相較於許多仍主要依賴敘事驅動的資產，BNB 的價值來源更為直接，也更可被驗證。

2. RWA 的快速發展與開放金融敘事的成型，將推動機構重新認識BNB。

●過去，全球機構了解BNB 的管道相對有限。它們更熟悉BTC 和ETH 作為投資配置型資產的敘事，而較少從經典投資框架和真實業務本身出發，並理解數位資產的價值。同時，數位資產DAT 與ETF 等機構化管道的推進也需要時間，導致機構對BNB 生態的業務採用，事實上領先於對BNB 本身的投資配置。因此，BNB 目前的機構滲透率仍然很低，遠低於比特幣的15% 和以太坊的10%。但這也意味著，BNB 後續仍具備較大的機構配置與成長空間。隨著VanEck 等主流機構推進BNB ETF，我們預期BNB 的機構持股比例將逐步上升，並加速BNB 的價值發現。

●全球RWA 業務推進的主力軍是機構。 RWA 業務的深化，將成為BNB 進入機構價值評估視野的重要機會。

● RWA、穩定幣、美股交易和BNB Chain 的組合，也讓BNB 的敘事更加完整：成為全球開放金融基礎設施的核心資產。相較於加密市場內部敘事，這敘事更容易被機構理解，也更可能成為機構重新認識BNB 的切入點。

3. 2,968 美元的目標價，對應4 ,000億美元市值，意味著BNB 有機會超越ETH，成為BTC 之後的第二大數位資產。

●我們一直認為，數位資產領域有三個「one of its kind」的資產：BTC、ETH 和BNB。它們代表完全不同的資產屬性，也都擁有巨大價值。我們特別關注BNB 與ETH 的相對價格，因為它反映了市場在評估數位資產時，對「價值」和「敘事」權重變化的判斷。

● ETH 仍然重要。它依然是最去中心化、最具共識的智慧合約資產之一。但ETH 的敘事很強，其實際價值捕獲仍需要更多驗證和客觀觀察。我們認為，ETH 是類似Linux 的偉大事物；但若要成為Linux 般的存在，其中立性與價值捕獲能力之間，可能天然存在一定張力。

●我們在年初時預測，今年BNB 將繼續跑贏ETH 約40%，BNB/ETH 相對價格將從0.28 上升至0.40。三年維度來看，我們認為BNB 有機會完成對ETH 市值的反超，對應相對價格約為0.90。

八、結論

BNB 正進入新的價值階段。這項變革並非由單一產品推動，而是來自一組結構性趨勢：3 億到30 億用戶目標、穩定幣成為全球資金入口、RWA 擴充數位資產供應、美股業務驗證產品路徑，以及BNB Chain 承接鏈上流通與DeFi 組合。

BNB 多項基本面指標的發展已經超乎我們預期。現貨交易的階段性成長放緩並非終局，而是資產供給與業務結構進入換檔期。隨著更多優質RWA 資產進入BNB 生態，BNB 的生態價值將獲得新的成長來源；來自支付、抵押和機構長期配置的需求，也將進一步提升BNB 的結構性需求。

我們維持對BNB 的強烈看好，並將2,968 美元作為三年目標價。若這項判決兌現，BNB 將不再局限於「交易所平台幣」或「Web3 生態代幣」的框架，而有望成為繼BTC 之後最重要的開放金融基礎設施資產之一。

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