CoinW研究院
近期，Strategy（原MicroStrategy，市场称“微策略”）一次卖币，引发市场对BTC财库公司模式的重新讨论。5月26日至5月31日期间，Strategy出售约32枚BTC，均价约77,135美元，规模约250万美元。随后，公司又披露买入1,550枚BTC，均价约65,332美元，总金额约1.013亿美元。买入后，Strategy持仓升至约845,256枚BTC，约占BTC总供应量的4%。
单看持仓变化，Strategy仍然是BTC净买方。但这次争议真正牵动市场情绪的地方，已经超出32枚BTC本身。市场第一次更明确地看到，Strategy资产负债表中的BTC，并非只能服务于“长期持有”叙事，也可能在融资、税务、现金流和资本结构管理中被策略性动用。
更值得关注的是，6月12日，Strategy创始人Michael Saylor在BTC Prague上回应称，他从未表示公司不能卖出比特币，此前强调的是投资者不要卖出自己的比特币。Saylor还提到，过去五年听过公司财报电话会议、看过披露文件的人都应该知道，Strategy在必要时当然可以卖出BTC。这一回应相当于重新划定了“永不卖币”叙事的边界：Strategy长期看多BTC，并不等于公司资产负债表中的BTC永远不可动用。
1. 32枚BTC规模很小，信号意义更大
Strategy出售约32枚BTC，均价约77,135美元，规模约250万美元。以出售前约843,706枚BTC持仓计算，这次卖出约占总持仓的0.0038%，也就是十万分之3.8左右。这个比例非常小，几乎不会改变公司BTC储备规模。随后，Strategy继续买入1,550枚BTC，均价约65,332美元，总金额约1.013亿美元。买入后，公司持仓升至约845,256枚BTC，约占BTC总供应量的4%。从净持仓角度看，Strategy仍然在增持BTC。
因此，32枚BTC的影响不在供给端，而在预期端。市场过去把Strategy理解成“只买不卖”的机构买方，MSTR溢价也建立在这种线性叙事之上。现在，卖币选项被公开展示出来，市场需要重新理解Strategy的BTC储备属性：它仍然是核心资产，同时也是资产负债表中的可调度资源。
2. 卖币只是表层信号，关键是每股BTC有没有变多
与此同时，Strategy CEO Phong Le在6月11日CNBC采访中表示，公司卖出32枚BTC，主要是为了让市场脱敏并测试内部卖币流程，同时卖币产生的税收亏损也可用于抵扣相关税务。Phong Le还强调，卖币并非因为公司没有其他方式支付股息，Strategy仍可通过其他融资渠道解决股息问题；但只要有利于普通股股东，公司就可能选择卖出BTC。
这段表态解释了公司为什么选择卖出32枚BTC，但它没有完全消除市场疑虑。原因在于，市场争议的重点已经从“为什么卖出32枚BTC”，转向Strategy是否正在把BTC储备从单向累积资产，变成可以服务融资、税务和资本结构的工具。一旦BTC可以在“有利于普通股股东”时出售，市场自然会追问：这个判断由谁定义，何时触发，未来是否会从小规模测试变成更常规的资产负债表动作。
这也是市场没有完全被“流程测试”说法说服的原因。32枚BTC卖出本身很小，但同期融资和买币安排对普通股股东的影响可能更大。真正决定MSTR长期吸引力的，是每股BTC含量是否继续提升。如果公司一边卖出少量BTC用于测试，一边在低效率融资环境下发行股票、增加现金缓冲，那么投资者更应该关注“普通股股东每一股背后对应的BTC有没有变多”。
从实际数据看，这一问题可以这样理解。Strategy本次买入前约持有843,706枚BTC，随后买入1,550枚BTC，使公司BTC总持仓增加约0.184%。也就是说，从BTC储备角度看，公司确实还在增持。但普通股股东需要多看一步：公司买BTC的同时，也发行了约141万股普通股。同时据CompaniesMarketCap数据，Strategy普通股流通数量约为333,913,000股。若扣除本次新增约141万股，发行前普通股数量大约为332,503,000股。也就是说，这次新增141万股，相当于发行前普通股数量增加约0.42%。
这里就很直观了：BTC持仓只增加约0.184%，但普通股数量增加约0.42%。股票数量增加速度高于BTC持仓增加速度，所以公司总BTC虽然变多了，但摊到每一股MSTR背后的BTC并没有变多，反而出现小幅下降。更简单地说，这次市场不能只看“卖了32枚、又买了1,550枚”。公司层面确实仍在净买入BTC，但普通股股东层面要看的是：新增BTC有没有跑赢新增股票。按这次数据测算，买币速度没有跑赢发股速度，因此每股BTC含量边际上被摊薄。
3. 股息压力构成飞轮反转的背景
Phong Le已经澄清，本次卖币并非为了支付股息。但对投资者来说，股息压力仍然必须放进分析框架。Strategy近年来通过普通股、可转债和多类优先股融资买入BTC。优先股为公司提供了继续买入BTC的资金来源，同时也带来持续分配义务。股息不是这次32枚BTC出售的直接原因，却会影响公司未来如何安排现金、如何选择融资工具，以及是否在特定情况下出售少量BTC。
Strategy的Stretch可变利率优先股（STRC）采用按月支付分红的结构。STRC初始年化股息率为9%，后续由于市场价格低于规则阈值，股息率已经上调至11.5%。如果月度成交均价继续低于规定水平，股息率还可能进一步上调。
如果STRC股息率从11.5%上调至11.75%，Strategy年化融资成本将增加约2600万美元。Strategy在6月底还有约2.35亿美元的股息和利息支付压力。这些数字说明，Strategy的BTC财库模式已经进入更复杂的阶段。公司不只需要证明自己能继续买BTC，还需要证明自己能够持续处理优先股股息、债务利息、现金储备和融资成本之间的关系。
这一点与飞轮反转直接相关。优先股股息和债务利息不会自动消失，它们会持续消耗公司现金流。为了让融资结构稳定运行，Strategy需要保留现金缓冲，也需要在不同融资工具之间选择成本更低的方案。结果就是，每一轮融资不一定全部用于买BTC，部分资金可能被留作现金储备或支付未来义务。对普通股股东来说，这会降低融资买BTC的效率，也会影响每股BTC含量能否继续上升。
股息支付频率也会影响后续压力。Strategy已将 STRC 分红频率由按月调整为半月一次，以增强该优先股对收益型投资者的吸引力，该修订已于2026年6月8日获股东批准，并将于2026 年6月30日起生效。其分红频率越高，优先股对收益型资金越友好，但公司现金流管理要求也越高。如果Strategy希望长期依赖优先股融资继续买BTC，它就必须让市场相信这些分配可以稳定支付。
4. MSTR真正的风险变量
同时，判断Strategy后续是否会持续卖币，不能只看公司是否继续看多BTC。更有效的观察框架，是看MSTR融资循环能否继续运转。过去几年，Strategy的模式大致是：MSTR维持相对BTC净资产价值的溢价，公司通过普通股、优先股或债务融资，继续买入BTC，持仓增长又反过来强化MSTR的BTC代理资产叙事。只要这个循环顺畅，继续融资买币通常会优先于卖出BTC。
更深一层看，MSTR真正需要警惕的核心，已经从“卖出BTC”本身，转向正向飞轮是否已经出现反转。正向飞轮成立的前提，是公司能以高于BTC净资产价值的价格发行股票。此时，公司卖出少量高价股票，换回更多BTC，每股BTC含量反而提升，普通股股东被稀释的压力较小。反向飞轮发生在折价或低效率融资阶段：公司发行股票筹钱，但买回的BTC不足以抵消新增股份带来的稀释，每股BTC含量下降，MSTR的核心吸引力就会被削弱。
这次市场真正容易忽略的点，也在这里。32枚BTC出售对总持仓影响只有约0.0038%，真正影响每股BTC含量的是同期普通股发行和资金用途。Strategy发行约141万股普通股，募资约1.81亿美元，其中约1.013亿美元用于买入1,550枚BTC，剩余资金主要进入现金储备。按资金用途粗略计算，约56%的融资资金转化为BTC，约44%形成现金缓冲。这说明公司仍在买BTC，但融资资金并没有全部进入BTC储备。对于普通股股东而言，如果新增股份带来的稀释已经发生，而募资资金又只有一部分用于买BTC，那么每股BTC含量就更容易承压。这也是MSTR飞轮效率下降的核心信号：过去市场关注公司能不能继续买BTC，现在还需要看它每发行一股、每融一美元，最终有多少能真正转化为普通股股东背后的BTC增量。
这个循环有三个关键支点。第一是普通股溢价。这个循环有三个关键支点。第一是普通股溢价。这里可以用mNAV观察，即MSTR相对其BTC持仓价值的交易倍数。据StrategyTracker数据，MSTR的mNAV在2025年7月仍接近2倍，随后持续回落，2025年四季度跌向1倍附近；2026年后，多数时间围绕1倍上下震荡，截止至2026年6月16日约为0.9倍，已经低于1倍。这说明MSTR过去依赖的高溢价融资环境已经明显弱化，继续发股买BTC对每股BTC含量的增厚效果也会下降。第二是优先股价格和融资成本。如果STRC等优先股持续低于面值，股息率上调会推高融资成本，继续依靠优先股融资买BTC的效率会下降。第三是BTC价格本身。如果BTC下跌削弱市场信心，Strategy会同时面临融资能力下降和既有股息、利息义务继续存在的双重压力。
Source：https://saylortracker.com
因此，持续卖币的风险通常不会线性抬升，它更像三个变量同时恶化后的结果：MSTR溢价收缩、优先股融资变贵、BTC价格走弱。如果只出现其中一个变量，Strategy仍可能通过其他融资工具或现金储备消化压力；如果多个变量同时出现，卖出少量BTC就会从“流程测试”变成更常规的资产负债表管理工具。
5. 小结
微策略这次卖币争议，短期确实会被市场解读为BTC情绪面的利空，但32枚BTC本身并不是问题核心。更深层的变化在于，BTC财库公司的底层矛盾开始显性化：BTC可以成为储备资产，却不会自动产生现金流；Strategy可以通过普通股、优先股和债务融资买入BTC，但这些融资工具会逐渐沉淀为分红、利息和市场信任成本。早期市场只关注公司买入了多少BTC，下一阶段投资者更需要关注公司如何在融资成本、优先股义务和每股BTC含量之间维持平衡。
微策略卖币并不必然意味着BTC信仰松动，真正值得警惕的是MSTR飞轮是否开始反转。如果MSTR溢价仍在、优先股融资顺畅、BTC价格保持支撑，少量卖币会更像财务工程；如果MSTR溢价收缩、STRC融资成本抬升、BTC价格承压同时出现，BTC储备就可能从“继续买入的底层资产”变成“维持资本结构的流动性来源”。对MSTR投资者而言，最终需要看的重点，应从公司总共买了多少BTC，转向每一股背后对应的BTC含量是否仍在增加。
