Web3 Pre-IPO：一级市场的链上重构与流动性革命

CoinW研究院

摘要

Web3 Pre-IPO 是一种基于区块链技术的新型金融形态，旨在将传统私募股权市场中高度封闭、低流动性的未上市公司权益，通过代币化、结构化等方式包装成普通用户可直接参与和交易的链上资产。这一赛道的出现，源于传统IPO机制下机构与散户之间的参与权不平等，以及加密市场用户对“早期资产焦虑”的强烈需求。

从底层结构看，当前 Web3 Pre-IPO 主要存在四类模式：一是资产发行与结构化层，以 Republic、PreStocks、Jarsy 为代表，负责将未上市公司权益转化为可交易代币产品；二是交易与分发入口层，以 Binance、Bitget、Robinhood 为代表，承担用户触达和产品分发功能；三是证券代币化基础设施层，以 Dinari、Backed、Ondo、Superstate、Securitize 等为代表，建立真实证券上链的合规底座；四是衍生品与价格发现层，以 Hyperliquid 为代表，提供围绕未上市公司估值的永续合约市场。

Web3 Pre-IPO 的核心矛盾在于“用户想买股权，但市场主要卖的是预期”。绝大多数产品并不直接对应目标公司股权，而是通过 SPV 份额、结构化票据或经济敞口映射提供间接暴露，用户实际上承担着资产真实性、权利错配、定价操纵、监管合规、流动性不足和平台信用等多重风险。

从中长期看，这一赛道将沿着“先叙事交易、后结构优化、最终走向制度化”的路径演化。监管不会让赛道消失，但会迫使赛道分化：一部分项目继续走弱权利结构路线，另一部分则向合规证券上链方向演进。最终竞争的核心将不再是上币速度，而是制度化能力：谁能获得真实资产、设计清晰权利、提供可信流动性并在监管落地后继续存活，谁才能穿越周期。

1.背景与问题：为什么需要 Web3 Pre-IPO

1.1 传统 IPO 的结构性问题：被“筛选”的参与权

在传统资本市场中，IPO（首次公开募股）本应是普通投资者参与优质企业成长的重要入口，但现实却并非如此。传统资本市场中 IPO 的参与门槛的天然不平等。优质项目在上市前，往往已经完成多轮融资，其核心份额被机构投资者（VC/PE）和战略投资人锁定。等到真正进入 IPO 阶段，留给公众市场的份额有限，且配售机制更倾向于大型机构和高净值客户，普通散户很难真正获得“早期价格”。

此外， IPO 定价通常由投行主导，通过路演、簿记建档等方式确定发行价格。这一过程本质上是一个“信息不对称”的博弈：机构拥有更充分的信息和议价能力，而散户只能被动接受最终价格。流动性的滞后性也是一个关键问题。IPO 后往往存在锁定期（lock-up period），早期投资者不能立即退出，而市场真正形成充分流动性通常需要更长时间。价格发现并非完全市场化，而是被人为结构所影响。因此传统 IPO 更像是一个“被筛选的参与机制”，而非完全开放的价值发现过程。

1.2 加密市场的“早期资产焦虑”：错过与失衡

进入加密市场后，这一问题并没有消失，反而以另一种形式被放大。VC 与散户之间的收益鸿沟更加明显。在许多项目中，机构投资者可以在极低估值阶段进入（种子轮、私募轮），而普通用户真正能够参与的时间点往往是 TGE（Token Generation Event）。这时估值已经大幅抬升，风险收益比明显下降。同时由于早期投资者存在解锁预期，以及项目方激励分配机制的设计，市场常常在上线初期面临较强的抛压。这使得二级市场价格波动剧烈，也削弱了普通用户的参与体验。

更深的问题在于，用户其实有“提前参与定价”的强烈需求。尤其是在 AI、基础设施等叙事驱动的赛道中，市场往往在项目尚未发币时就已经形成共识预期。用户希望在“价值尚未完全显性化”之前进入，而不是在叙事最拥挤的时候被动接盘。这种“早期资产焦虑”，本质上是一种对公平参与权和更优风险收益结构的追求。

1.3 Web3 的关键能力：如何支撑 Pre-IPO 交易成立

Web3 Pre-IPO 的成立，是建立在几项“真正被用到”的底层能力之上。这些能力共同作用，使“未上市资产的提前交易”从不可能变为可行。首先是资产的可编程性，这是 Pre-IPO 能够成立的核心前提。在链上，资产不再只是静态的所有权凭证，而是可以通过智能合约进行结构化表达。例如，将未来收益权、估值预期，或特定条件下的权益，封装为可交易的代币或合成资产。这种机制，使原本难以标准化的“未上市资产”，可以被拆解、映射并进入交易体系。

其次是持续流动性带来的价格发现能力。不同于传统市场受交易时间与地域限制，链上市场具备 7×24 小时的连续交易环境。即便资产尚未正式上市，市场也可以围绕其预期价值进行持续博弈，从而提前形成价格共识。这种“前置的价格发现”，正是 Pre-IPO 的核心价值所在。在这些能力的共同作用下，一个在传统金融体系中难以实现的问题，开始变得可行。通过在一级市场与二级市场之间引入可交易层，Pre-IPO 试图填补两者之间的断层，让资产在“尚未完全成熟”的阶段，就具备初步的流动性与定价能力。这不仅回应了用户希望提前参与优质资产的需求，也在重塑价值发现与分配的方式。

2.从需求到结构：Web3 Pre-IPO 到底是什么？

2.1 Web3 Pre-IPO 与传统 IPO / Pre-IPO 的区别

“Pre-IPO”这一概念，本身源于传统资本市场，通常指企业在正式上市前的一轮或多轮融资。当这一概念被引入 Web3 语境后，其内涵已经发生了显著变化。从表面看，二者都围绕“未上市资产”展开，但在底层逻辑、参与方式与权利结构上，存在本质差异。

在发行与交易逻辑上，传统 IPO / Pre-IPO 本质上仍属于融资行为。无论是上市前的私募轮，还是 IPO 阶段的公开发行，其核心是企业向投资者出让股权，以换取资金支持。而 Web3 Pre-IPO 并不直接参与企业融资过程，它更多是在链上构建一个交易市场，让用户围绕某一资产的“未来价值”进行博弈。因此，它更接近一种市场化的价格发现机制，而非公司主导的融资行为。

在资产形态上，传统体系中的 Pre-IPO 投资，通常对应明确的股权或可转股权益，具有清晰的法律属性。而在 Web3 Pre-IPO 中，绝大多数产品并不直接分发股权，而是通过结构化设计，对资产的某一维度进行映射，例如未来收益、估值预期或价格敞口。用户持有的并不是标准意义上的“所有权”，而是一种经过抽象和重构的价值表达。

在权利与约束关系上，传统股权投资受到严格的法律保护与监管框架约束，投资者享有相对明确的权利（如分红权、投票权等）。相比之下，Web3 Pre-IPO 中的权益更加不确定。用户所获得的，可能是收益分配权、协议内的兑换权，或仅仅是对某一价格表现的敞口，其权利边界取决于具体的合约设计，而非统一的法律标准。

在参与机制上，传统 Pre-IPO 投资具有明显的门槛限制，通常只面向机构投资者或高净值人群。而 Web3 Pre-IPO 借助链上基础设施，在一定程度上降低了参与门槛，使更广泛的用户可以进入这一原本高度封闭的阶段。不过需要注意的是，这种“开放性”在实践中仍可能受到平台规则与合规要求的约束。

传统 IPO / Pre-IPO 解决的是“如何分配股权”，而 Web3 Pre-IPO 试图解决的是“如何提前定价”。也正因为如此，Web3 Pre-IPO 的关键不在于赋予用户何种法律意义上的“持有”，而在于让所有用户都能够参与未上市资产的价值形成过程。

2.2 Web3 Pre-IPO 核心定义：一种“预期价值”的定价与交易机制

Web3 Pre-IPO，本质上是一种“未上市资产预期价值的链上定价与交易机制”。这个定义可以拆解为三个关键要素：

第一，“未上市资产”。它所对应的标的，通常是尚未进入公开市场的企业与协议。这些资产在传统体系中缺乏流动性，但在市场中已经具备关注度与叙事基础。

第二，“预期价值”。Pre-IPO 交易的，并不是一个已经被确认的、具备法律约束力的权益，而是市场对未来价值的一种共识预期。这种预期可能来自项目基本面、赛道空间、团队背景，或更宏观的叙事驱动。其价格本质上是一种“预期的价格”，而非“已实现价值”的反映。

第三，“定价与交易机制”。Web3 Pre-IPO 的核心功能，是让市场能够围绕这一“预期价值”进行持续博弈。通过链上的交易环境，不同参与者可以不断出价、修正预期，从而在项目正式上市或发币之前，就形成初步的价格区间。

Web3 Pre-IPO 并不是在“提前分配资产”，而是在提前完成一部分价格发现过程。

3.底层资产映射方式：未上市资产如何进入链上交易体系

未上市资产进入链上交易体系，并不只是把某个现实世界标的“做成一个 token”这么简单。这个 token 在法律上代表什么权利，在经济上对应什么风险敞口，它最终通过什么样的交易机制被市场定价。只有把这几个层次拆开，才能真正理解用户买到的究竟是股权、收益权、未来交割权，还是仅仅对某个估值预期的价格判断。就当前市场实践来看，更合理的划分方式，不是把所有产品都笼统地视为“pre-IPO token”，而是区分为真实权益映射型、合成价格暴露型和盘前待发行权益交易型。至于交易所或钱包中常见的“可直接买卖的 token 界面”，严格说更接近产品封装与分发层，而不是独立的底层资产映射结构。

3.1 真实权益映射型：把链下权益搬到链上

最接近“资产上链”本义的，是真实权益映射型。在这一结构下，链上 token 背后通常存在明确的链下权利锚点，例如未上市公司的股份、SPV 份额、信托受益权、基金份额，或可转债、SAFE 一类未来可转换为股权的工具。用户交易的，不再只是某种模糊的市场预期，而是与某项现实资产之间存在法律或经济联系的权利凭证。它的核心逻辑，是在不改变未上市资产基本经济属性的前提下，通过数字化凭证、托管安排与合规转让机制，将原本封闭、低流动性的私募股权或未上市权益转化为更可分割、可编程、可在限定范围内流转的链上资产。从具体结构看，真实权益映射型还可以进一步分为四种。

第一类是发行人直发型，即由未上市公司或其授权主体直接参与发行，链上 token 直接对应公司股权或股东名册中的持有记录。这种方式在法律关系上最为直接，也最接近“原生股权上链”，但对公司治理、股东协议、转让限制和名册管理的要求最高，因此现实中推进难度也最大。

第二类是 SPV/信托受益权型，即由特殊目的载体、信托或托管主体先持有底层未上市股权，再由链上 token 映射该载体的份额或受益权。投资者通常并不直接成为目标公司的法定股东，而是通过中间载体间接享有经济权益，这也是当前最常见、最具可操作性的 pre-IPO 上链路径。

第三类是基金份额型，即由基金、feeder fund 或其他集合投资工具持有一篮子未上市资产，链上 token 对应的是基金份额而非单一公司股权。它的优势在于更适合组合化配置和风险分散，也更便于面向不同类型投资者进行产品化设计，但用户获得的是基金层面的收益暴露，而不是某一家公司单独的控制权或股东权。

第四类是可转权益型，即 token 对应的是可转债、SAFE、warrant 等未来可能转换为股权的工具。与直接股权相比，这类结构更常见于企业较早阶段，用户持有的是未来转换权或附条件的股权获取权，其价值实现高度依赖后续融资、转换条款和退出事件的触发。

这类模式在近两年开始出现更清晰的代表性案例。较为典型的是Republic 对 Animoca Brands 股权的代币化，其官方披露显示，底层由 BitGo Bank & Trust 托管账簿记载的普通股，链上则在 Solana 上发行并进入 Republic 的二级交易体系。另一类更偏平台化的实践，则体现在 Republic 与 Bitget 的 pre-IPO token 合作中，Republic International Cayman 作为发行主体，Bitget 主要承担分发与潜在二级交易的技术平台角色。类似项目说明，真实权益映射型的关键，不在于 token 本身是否具备交易界面的便利性，而在于链下那一层持有人安排、托管安排、权利归属和转让限制是否足够清晰，能否让用户在必要时主张其对应的经济权益。

不过，真实权益映射型虽然拥有相对更强的价值锚定，其结构复杂度也显著更高。投资者未必直接成为目标公司的法定股东，往往只是持有某个中间载体的受益权、基金份额或未来转换权；链上 token 与底层股权之间也未必是一比一、可随时赎回的刚性对应关系。真正决定产品可信度的，仍然是底层资产是否真实存在、托管是否稳健、信息披露是否充分，以及在 IPO、并购、回购或清算等公司行为发生时，链上持有人能否按照既定机制实现价值兑现。对传统意义上的 pre-IPO 市场而言，这仍然是最有可能走向长期制度化的一条路径，但它对合规、托管和执行能力的要求也最高。

3.2 合成价格暴露型：交易的不是股权，而是股权表现

合成价格暴露型并不试图把未上市公司的真实股权、基金份额或可转权益直接搬到链上，而是围绕某一未上市标的的价格表现、估值变化或退出结果，构建可交易的经济敞口。用户参与的核心，不是对底层资产所有权的持有，而是对其未来价格路径、流动性事件或价值兑现结果的判断。从金融结构上看，这类产品更接近一种“收益挂钩安排”或“价格暴露工具”，它解决的重点不是股权上链，而是如何在不直接转移底层权益的情况下，把未上市资产的市场预期转化为链上可交易对象。

从具体结构看，合成价格暴露型大致可以分为两类。

第一类是挂钩票据或镜像结构，即由发行方设立某种票据、收益凭证或或有支付安排，使持有人在未来满足特定条件时，获得与某一未上市公司估值、交易价格或流动性事件相关的经济回报。在这种模式下，用户持有的并不是目标公司的股份，而是发行人对未来回报的一种支付承诺，因此其风险不仅来自底层标的本身，也来自发行人的履约能力和条款设计。这类模式的代表性案例，较典型的是 Republic 的 Mirror Tokens。以 rSPAX 等产品为例，Republic 官方将其定义为一种 contingent payout note，本质上并非 SpaceX 股权本身，而是与相关流动性事件和参考价格挂钩的结构化支付工具。它为普通投资者提供了一种接触热门未上市公司经济表现的路径，但用户获得的并不是股东身份，也不享有传统股权意义上的投票权、知情权或优先权。

第二类是合成衍生品结构，即通过掉期、差价合约、永续合约、期货或其他链上衍生品机制，为用户提供对未上市标的价格变化的方向性敞口。这类结构的交易属性更强，价格形成更依赖市场博弈、做市机制和参考指数，也更容易引入杠杆、保证金和清算机制，因此通常更接近“预期交易市场”而非资产持有市场。以 Hyperliquid 当前在其永续合约 TradFi 板块下设置的 Pre-IPO 分类为例，平台已上线 OpenAI（OPENAI-USDH）、Anthropic（ANTHROPIC-USDH）与 SpaceX（SPACEX-USDH）等永续合约。此类产品的核心并不是让用户获得 OpenAI、Anthropic 或 SpaceX 的真实股权，而是围绕这些未上市公司的隐含估值或未来上市预期，提供一个可加杠杆、可双向交易的价格博弈市场。就机制而言，这类合约仍然沿用永续合约的基本框架，通过保证金、资金费率、标记价格与清算机制维持交易运行，但其交易对象本质上是对未来价格的判断，而非对现实权益的持有。也正因如此，这类产品非常适合提前进行价格发现和情绪表达，却并不意味着盘前价格必然等同于未来真实上市价格，更不意味着用户因此获得了任何现实中的股权主张或公司治理权利。

可以看出，合成价格暴露型的优势，在于结构相对灵活、上线速度较快，对底层发行人 cap table 和股权转让安排的改造要求较低，因此更容易在早期阶段进行产品实验，也更适合交易导向强、流动性偏好的市场环境。对于平台而言，它绕开了“如何真正把未上市股权搬上链”的高门槛问题，转而先提供一个围绕未上市标的进行定价和博弈的市场；对于用户而言，它降低了参与门槛，使得原本只有少数机构或专业投资者才能接触的未上市资产预期，被包装成更标准化、更容易流通的链上产品。

但也正因为如此，这一模式的局限十分明显。首先，它提供的是价格暴露，而非所有权，因此用户无法简单地将其理解为“持有了某家未上市公司”。其次，这类产品的定价往往并不来自底层股权的真实连续成交，而可能依赖发行人设定的参考机制、外部估值、场外报价、预言机输入或平台内部做市，因此价格偏离、流动性断裂和情绪放大的风险更高。再次，一旦产品采用了保证金、杠杆和清算安排，其风险结构就会进一步从“资产风险”扩展到“机制风险”，用户不仅要判断标的未来走势，还要承担清算规则、指数构造、做市深度和对手方履约等多重不确定性。

如果说真实权益映射型试图解决的是“如何让未上市资产本身进入链上”，那么合成价格暴露型解决的则是“如何让围绕未上市资产的市场预期先进入链上”。前者更接近传统金融中的资产数字化，后者则更接近金融工程意义上的风险拆分与交易设计。对于 pre-IPO 市场而言，这两类结构更像是分别服务于不同阶段、不同用户群体和不同产品目标的两条路径。前者强调权利锚定和可兑现性，后者强调交易性、扩展性和市场预期表达能力，也正因如此，它在短期内往往更容易形成活跃市场，但在长期制度化和投资者保护层面，仍然面临更大的解释和约束压力。

3.3 平台封装型产品：它很重要，但它不是底层映射结构

最后，还需要把平台封装型产品单独拿出来讨论。因为在实际市场中，用户最常接触到的往往不是法律结构本身，而是交易所、钱包、Launchpad 或 app 中那个看起来和普通现货、普通合约几乎没有区别的交易入口。用户点击买入时，感知到的是一个简单的 token 界面，但界面背后可能是 SPV 持股、收益挂钩票据、盘前永续合约、配额交割合约，甚至几种结构的叠加。也正因此，平台封装型产品更像是“分发层”和“产品抽象层”，而不是新的资产映射方式。

这一层之所以值得单独写入研报，不是因为它改变了底层权利，而是因为它重新分配了信息和定价权。平台通过封装，可以极大降低用户理解门槛，让原本需要阅读发行文件、理解清算条款和交割规则的复杂产品，变成一个“像买现货一样简单”的界面体验。但封装带来的代价，是底层机制越来越不透明，用户更难判断价格究竟来自真实市场、内部做市、参考报价还是平台自有规则，也更难分辨自己承担的究竟是资产风险、发行人风险、对手方风险，还是平台机制风险。前文提到的 Republic x Bitget 就是一个例子：发行人与分发平台并不是同一主体，用户看到的是交易入口，真正决定权利性质的却是发行安排和法律文件本身。平台封装改善的是可达性，不是资产本质；它降低了使用门槛，却不会自动降低结构风险。

从行业发展角度看，这种封装几乎是不可避免的，因为任何 pre-IPO 产品要想走向更广泛用户，都需要一个足够简洁的前端界面和交易体验。但从研究和投资判断的角度看，恰恰需要反过来穿透这层封装，回到最底层的问题：用户究竟买到了什么权利，谁在承担履约责任，价格由谁形成，以及在退出事件真正发生时，链上持有人能否以可验证、可执行的方式兑现其预期收益。只有在这一层看清楚之后，“未上市资产上链”才不是一句营销语言，而是一个可以被分析、被比较、也可以被风险定价的金融结构。

4.典型项目：当前 Web3 Pre-IPO 的四种路径

在讨论具体项目之前，必须先厘清一个关键问题：Web3 语境下的 “pre-IPO” 并不是一个单一产品类型。它既可能指向未上市公司股权的间接经济敞口，也可能指向结构化证券、SPV 权益、债务票据、合成资产，甚至只是围绕某家公司估值波动设计的衍生品市场。这也是该赛道最容易被误解的地方。普通用户看到 “OpenAI token”“SpaceX token” 或 “pre-IPO stock” 这样的名称，很容易以为自己买到了目标公司的股票。但在大多数情况下，用户并不会直接成为 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等公司的股东，也通常不享有投票权、分红权或公司治理权。用户真正买到的，往往是某种被包装后的经济收益权，或者是平台承诺在未来流动性事件发生时进行结算的结构化产品。因此 Web3 pre-IPO 的核心矛盾是：它试图把原本只属于少数机构和高净值投资者的私募股权市场，包装成更容易交易、更容易理解、更容易进入的链上金融产品。但包装越简单，底层结构往往越复杂；用户体验越接近普通代币交易，越需要警惕其背后的法律和资产权利差异。

4.1 资产发行与结构化层：Republic、PreStocks 与 Jarsy

Web3 pre-IPO 市场的第一类项目，是资产发行与结构化平台。它们解决的是最底层的问题：如何把原本无法自由交易的未上市公司权益，转换成用户可以购买、持有或交易的链上产品。这一层是整个赛道的核心，因为没有资产来源，就没有真正意义上的 pre-IPO 产品。但这一层也是风险最高、最需要仔细辨别的一层。

4.1.1 Republic：合规结构化发行的代表

Republic 设计了一套名为 Mirror Tokens 的结构化产品机制，让普通投资者可以获得与特定私营公司未来表现相关的经济敞口。Mirror Token 并不是目标公司的股票，而是一个链上化的“映射凭证”。它背后对应的是 RepublicX 发行的 Contingent Payout Note，或称“或有支付票据”。用户买入的不是 SpaceX、Anthropic 或 Databricks 的股权，而是 RepublicX 对用户的一项债务支付承诺。这个支付承诺的金额，会参考某家私营公司普通股在未来特定事件发生时的价格表现来计算。

Mirror Tokens 的基本机制：不是股权，而是票据

Mirror Tokens 是由 RepublicX LLC 发行的数字资产，目标是“镜像”某家私营公司的经济表现。更具体地说，投资者购买的是一种债务证券，即 Contingent Payout Note；Mirror Token 则是这份票据权益在链上的 1:1 数字化表示。它的运行逻辑可以拆成几步：首先Republic挑中一家参考公司，比如 SpaceX、Anthropic 或 Databricks，然后为它设定 Reference Asset 和 Reference Price，通常是那家公司的普通股和一个发行时参考的股价。用户买入票据，Mirror Token 就出现在 Republic Wallet 里，代表用户对 RepublicX 票据的权益，注意不是对那家目标公司的股权。等到发生合格流动性事件，如IPO、并购、资产出售、破产清算或票据到期时，RepublicX 按当时普通股价格计算赎回金额，用美元或 USDC 支付。需要注意的是，用户的交易对手是 RepublicX，不是那家目标公司。目标公司通常没有参与、批准或授权这个产品。Mirror Token 也不给你投票权、信息权、分红权或股东身份。

Figure 1. Source: https://republic.com/rspax2

收益如何计算：看“未来价格”是否高于“参考价格”

Mirror Tokens 的收益逻辑并不复杂，可以用一个简化例子说明。假设 RepublicX 发行某个参考 SpaceX 普通股表现的 Mirror Token，设定参考价格为 275 美元。如果未来 SpaceX 发生 IPO、并购或其他合格流动性事件，届时普通股对应价格高于 275 美元，投资者可能获得正向收益；如果价格低于 275 美元，投资者可能只能收回较少金额，甚至损失全部本金。所以，Mirror Token 的本质接近一种“和目标公司未来估值挂钩的结构化票据”。它并不保证本金，也不保证收益。即使目标公司长期发展良好，如果没有发生合格流动性事件，或者最终结算价格不理想，投资者的回报也可能很差。这一点对普通用户尤其重要。很多人看到 rSPAX、rAnthropic、rDatabricks 这样的名字，容易以为自己买到了 SpaceX、Anthropic 或 Databricks 的股份。实际上，用户买到的是 RepublicX 发行的票据，票据的收益计算参考这些公司的股价表现。

Figure 2. Source: https://republic.com/rspax2

Republic 模式的价值与风险

Republic 的 Mirror Tokens 提供了一条较为清晰的 Web3 pre-IPO 路径：其核心并不是让用户直接持有未上市公司的股权，而是通过 SPV 或结构化发行载体，将底层未上市资产的经济权益进行封装，并以 token 形式在链上进行表达与流转。在多数结构中，底层载体通常会通过 SPV、信托或类似法律实体持有目标公司的股权、SAFE 或可转债等经济性权益，而用户持有的 Mirror Token 则对应该结构化载体的收益权或基于未来流动性事件的支付权利。因此，从法律关系上看，用户并不直接成为目标公司的股东，也不享有投票权、知情权或公司治理层面的直接权利，其权益主要体现在未来流动性事件触发后的经济回报分配。这一结构本质上更接近“结构化 pre-IPO 经济敞口工具”，而非传统意义上的股权代持或债权投资。其回报机制通常依赖于未来上市、并购或估值重定价等流动性事件，而非固定收益或公司直接分红。

风险也同样真实。用户获得的并非目标公司的股权，而是来自 RepublicX 结构化载体的收益权或经济敞口。目标公司本身通常不与最终用户建立任何直接法律关系，也不对 token 持有人承担任何直接支付或回报义务。Mirror Token 的收益依赖于未来流动性事件的实现。如果目标公司一直不上市、不并购，或者估值低于参考水平，回报可能很低甚至归零。该结构通常不具备本金保障，也不对应传统债券意义上的固定利息收入，更接近高风险、事件驱动型的结构化产品。同时，二级市场流动性也具有不确定性。监管锁定期、交易平台接入情况以及市场需求深度，都会直接影响退出能力。因此，Republic 更应被理解为“合规结构化 pre-IPO 产品体系”，其本质是将传统证券发行逻辑、结构化票据设计与链上分发机制进行组合，但其最终法律属性与监管认定仍取决于具体司法辖区与产品结构设计。

4.1.2 PreStocks：Crypto-Native 的 Pre-IPO 交易平台

PreStocks 更接近 crypto-native 的 pre-IPO 资产平台。它的核心目标是把未上市公司的经济敞口做成链上 token，让用户可以像交易加密资产一样，获得 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Anduril、Kalshi、Polymarket、Neuralink 等私营公司的估值敞口。

平台定位和底层机制

PreStocks 本质上是一个链上 pre-IPO 敞口发行与交易网络。它连接的是两端需求：一端是传统私募市场里难以触达、难以交易的未上市公司权益；另一端是加密市场里习惯 24/7 交易、即时结算、低门槛参与的全球用户。PreStocks 试图把这类原本低频、高门槛、流动性差的私募资产，改造成更接近 token 的链上产品。它的底层机制可以简单理解为：PreStocks token 并不直接代表目标公司的股票，而是追踪某家私营公司的估值或价格表现。根据 PreStocks 官方披露，其 token 由 SPV exposure 支持，即通过一个或多个特殊目的载体获得对底层公司股份的经济敞口，再将这种敞口映射成链上 token。用户持有 token 后，获得的是目标公司估值变化带来的经济收益或损失，而不是该公司的股东身份。PreStocks 官方也明确提示，这类资产只提供经济敞口，不赋予所有权、投票权、分红权、信息权或其他股东权利。它的本质更像是“以 SPV 敞口为基础的链上估值追踪资产”。

和 Republic 的差异

PreStocks 与 Republic 的差异主要体现在产品所处的结构层级不同：前者更偏向链上原生的交易与流动性层，后者则更强调合规结构化金融产品的发行与封装。Republic 更接近传统金融中的结构化证券发行逻辑。其通常通过 SPV、信托或结构化票据等法律载体，将未上市公司的股权、SAFE 或其他经济性权益进行封装，再向投资者提供对应的收益权或结构化敞口。在这一模式中，核心关注点在于资产如何被合法持有、如何进行合规发行，以及投资者在法律层面所获得的权利边界。相比之下，PreStocks 更强调链上资产的表达与交易体验，其产品以 Solana 原生 token 形式存在，用户可以直接在链上持有、转让与交易，并通过 Jupiter、Raydium、Meteora 等 Solana DEX 获得流动性支持。部分钱包（如 Phantom）也将其作为 tokenized equities 或 pre-IPO 资产入口进行展示。从产品形态上看，PreStocks 已形成围绕未上市公司敞口的链上交易市场，目前支持包括 SpaceX、Anthropic、OpenAI 在内的多个标的。

需要注意的是，PreStocks 所提供的“交易”，本质上是 token 在链上的市场化流通，而非传统意义上的私募股权份额转让。用户交易的是 PreStocks token 的市场价格，而该价格同时受到底层未上市公司估值预期、市场情绪、链上流动性、折溢价水平以及做市深度等多重因素影响。因此，两者的核心区别在于：Republic 更偏向“资产如何被结构化与合规化”，而 PreStocks 更偏向“资产如何被代币化并在链上形成流动性市场”。前者解决的是金融结构问题，后者解决的是交易市场问题。

Figure 3. Source: https://prestocks.com/products

PreStocks 通过交易所和钱包入口扩大分发范围

此外，PreStocks 也在通过交易所和钱包入口扩大分发范围。比如公开报道显示，Binance Wallet 已开始在其市场页面展示部分 pre-IPO 资产，PreStocks 也表示其相关产品可通过 Binance App 触达用户。这类合作更准确地说是一种分发和交易入口合作：大型 CEX 或钱包为用户提供发现、访问或交易路径，底层资产仍由 PreStocks 发行或提供，链上流动性则更多依赖 Solana DEX 和相关做市机制。这种模式的吸引力非常直接。OpenAI、SpaceX、Anthropic 等公司长期处于高关注度状态，但普通投资者很难在 IPO 前参与。PreStocks 抓住的正是这种需求：用户不一定需要真正进入复杂的私募股权市场，只要能够获得价格上涨的经济敞口，就已经满足了一部分投资和投机需求。

潜在问题和研究价值

PreStocks 必须持续解释清楚“经济敞口”与“真实股权”的差别。如果底层只是通过 SPV、合约安排或其他间接结构提供收益映射，那么用户并不直接持有目标公司股票。资产真实性、SPV 持仓透明度、估值依据、赎回条件、平台破产隔离、流动性深度，以及目标公司股权转让限制，都会成为关键风险点。但 PreStocks 确实代表了 Web3 pre-IPO 最典型的市场化方向：不追求完全复制传统股权，而是把私营公司估值预期转化成更适合链上交易的产品。它的优势是交易体验强、传播效率高、组合性好；它的风险则在于，用户越容易交易，就越容易忽略自己买到的并不是股票，而是一种结构化的链上经济敞口。

4.1.3 Jarsy：零售化 Pre-IPO 的样本

平台定位和底层机制

Jarsy 定位是一个面向普通投资者的 pre-IPO 投资平台，主打让用户以较低门槛参与 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等未上市公司的经济敞口。它的产品形态可以理解为 tokenized pre-IPO equity：平台将私营公司的股权经济权益进行 token 化，用户通过购买相应 token，获得与底层公司股份表现相关的经济利益。

与 Republic 更强调结构化证券、PreStocks 更强调链上交易不同，Jarsy 的定位更接近“零售化 pre-IPO 投资 App”。它强调几个普通用户容易理解的卖点：最低 10 美元起投、支持加密货币或法币入金、移动端投资体验、每个 token 与底层经济权益 1:1 对应，以及链上 Proof of Reserves 透明验证。Jarsy 试图把原本只有 VC、基金、高净值投资者才能接触的私营公司投资机会，包装成普通用户可以点击购买、查看持仓、等待退出的产品。

从底层机制看，Jarsy 并不是让用户直接成为企业的股东。根据其官方说明，每个 Jarsy token 由 Jarsy 旗下 Delaware LLC 持有的相应股份经济权益 1:1 支持。更通俗地说，底层股份或相关经济权益先由 Jarsy 相关实体持有，再将这些权益拆分、映射成 token，用户持有的是该 token 所对应的经济权利，而不是目标公司的直接股票登记权。

Jarsy 为用户提供买入和卖出 tokenized pre-IPO 资产的体验。但这里需要注意交易边界：Jarsy 的 CEO 曾公开表示，Jarsy 的 tokenized equities 目前不能在平台外交易，而是维持在封闭生态内，以便满足合规、托管和所有权追踪要求。因此，Jarsy 的“可交易”更接近平台内买卖或未来二级流动性安排，不等同于像普通 ERC-20 或 Solana token 那样可以在任何 DEX 或 CEX 自由流通。

Figure 4. Source: https://app.jarsy.com/layout/Home

储备透明度和资源来源

Jarsy 也强调储备透明度。其 Proof of Reserves 页面显示，用户可以查看部分 token 的底层资产、token 数量、对应股份数量、资产 NAV、链上合约地址和相关证明文件。不过，储备证明并不能完全消除法律和流动性风险。它可以帮助用户验证“是否有资产对应”，但不能保证目标公司未来一定 IPO，也不能保证用户能按理想价格退出。

Figure 5. Source: https://www.jarsy.com/zh/proof-of-reserve

在资产来源方面，公开资料显示，Jarsy 获取私营公司权益的方式可能包括通过其 venture firms、funds、brokers 等网络购买，或在部分情况下参与融资轮次，也可能从早期投资者、员工等希望套现的持有人手中通过二级市场获得股份。这说明 Jarsy 的 pre-IPO 产品并不是凭空生成，而是依赖线下私募股权网络、SPV 或相关持股结构来获得底层经济权益。目前公开信息中，Jarsy 更强调其资产获取和托管结构，但并未披露一系列具体联名合作方。

研究价值

Jarsy 代表了 pre-IPO 产品的零售化方向：用简单界面、低投资门槛、链上证明和移动端体验，把复杂的私募股权经济权益包装成普通用户能理解的金融产品。这种模式有助于扩大用户覆盖面，但也更容易带来认知错配。用户可能只看到“10 美元买 OpenAI/SpaceX pre-IPO 机会”，却没有意识到自己持有的是间接经济权益，而不是目标公司的直接股权。因此，Jarsy 适合被视为“零售化 pre-IPO 产品”的样本。它的优势在于降低门槛、增强透明度、改善用户体验；它的风险在于底层结构仍然复杂，退出时间不确定，平台内流动性有限，且目标公司股权转让限制、估值波动、税务和司法辖区问题都可能影响最终回报。

4.1.4 小结：发行层决定资产质量

之所以把 Republic、PreStocks、Jarsy 归为 Web3 pre-IPO 赛道的“发行层”，是因为它们承担的是最上游、也最关键的工作：把原本存在于私募市场中的未上市公司权益、经济敞口或结构化收益，设计成普通用户可以购买、持有和潜在交易的链上产品。

Republic、PreStocks、Jarsy 的共同点是，它们都试图解决“用户如何在 IPO 前参与热门私营公司价值增长”这个问题。不同点在于，Republic 更偏合规结构化，通过票据、证券发行和未来流动性事件结算来构造产品；PreStocks 更偏链上交易市场，通过 SPV exposure 和 Solana token 将私营公司估值敞口做成更容易流通的资产；Jarsy 更偏零售化体验，通过低门槛、1:1 economic rights、Proof of Reserves 和移动端产品，把复杂的 pre-IPO 投资包装成普通用户更容易理解的产品。

从产业链角度看，发行层项目通常会和三类外部平台合作。第一类是交易所、钱包和聚合器，例如 CEX、Web3 Wallet、DEX 聚合器和链上流动性协议，它们负责提供用户入口、交易界面和流动性触达。第二类是私募资产来源方，例如基金、经纪商、早期投资者、员工股权出售方、SPV 管理方等，它们帮助发行层项目获得底层资产或经济敞口。第三类是合规和托管服务商，包括法律顾问、转让代理、托管机构、KYC/AML 服务商和链上证明工具，它们决定产品能否在监管边界内运行。

站在 Web3 pre-IPO 赛道全局来看，发行层的作用类似“资产工厂”。没有发行层，交易所和钱包可能只有流量，没有可以分发的资产；DEX 和做市商只有交易能力，却没有可持续的标的；普通用户有参与需求，却无法判断自己买到的究竟是什么。因此，发行层决定了这个赛道的资产供给质量，也决定了后续分发、交易和价格发现是否有真实基础。

这一层的核心判断标准不是谁的标的最吸引人，而是谁能更清楚地回答三个问题：资产从哪里来，用户到底拥有什么，未来如何退出。如果这三个问题回答不清楚，pre-IPO token 很容易变成只依赖热点叙事的交易符号；如果这三个问题回答得足够清楚，发行层项目才有机会把传统私募市场中封闭、低效、不透明的资产，转化成 Web3 世界中更开放、更透明、可组合的新型金融产品。

4.2 交易与分发入口层：Binance、Bitget、Robinhood

这类项目不是主要负责制造资产，而是负责把资产推向用户。这类项目包括中心化交易所、钱包、券商和链上交易入口。它们的核心价值是流量、品牌、用户体验和交易基础设施。在 Web3 世界里，入口层往往决定一个赛道能否被快速放大。很多用户未必会主动研究某个结构化发行平台，但如果相关产品出现在 Binance、Bitget、Robinhood 这样的入口中，市场关注度会迅速提升。

4.2.1 Binance：超级入口与监管敏感性的双重样本

2026 年，Binance 在其 Web3 Wallet 的 Markets 板块上线首批 Pre-IPO 资产入口，允许用户查看并交易与未上市公司相关的链上资产。这些产品通常并非由币安直接发行，而是接入第三方机构提供的代币化私募股权或结构化敞口产品，例如与 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等私营公司相关的链上资产。币安更多扮演的是分发与交易入口的角色，将原本主要面向机构和高净值投资人的私募市场敞口，以链上资产形式提供给普通用户接触与交易。

产品本质：用户买的是Token，获得的是未上市资产的市场敞口

币安的 Pre-IPO 模式，本质上是将未上市公司的部分经济价值通过结构化方式映射到链上。通常由第三方 SPV（特殊目的载体）或相关结构化发行机构承接真实的私募股权、收益权或估值敞口，再将对应的经济权益封装为可交易 Token。随着目标公司估值变化，相关 Token 的市场价格也会随之波动，从而形成与底层公司相关联的经济敞口。同样的，这类 Token 并不等同于法律意义上的真实股权。持有人一般不享有投票权、股东信息披露权或直接股东身份。用户表面上是在“交易未上市公司”，本质上交易的仍是围绕这些公司构建的结构化金融产品。

Token 化带来的重要变化，在于提升了传统私募资产的流动性。过去 Pre-IPO 投资往往需要等待 IPO、并购或回购才能退出，周期可能长达数年；而链上 Token 机制则让这类资产具备了更早进入二级市场流通与价格发现的能力，用户可以像交易普通加密资产一样进行买卖。但流动性并不意味着真实价值能够被准确反映。如果市场深度不足，仍可能出现滑点、价格偏离甚至情绪化波动。这类产品的定价，很多时候不仅受到企业基本面影响，也会受到市场热度、流动性环境和短期叙事驱动，因此其市场价格未必严格对应传统私募股权估值逻辑。

产品如何运转：未上市资产是怎样进入币安生态的？

币安的 Pre-IPO 产品是一套由第三方机构完成底层资产封装、再由币安提供流量入口的合作模式。其中，PreStocks 负责底层资产的结构设计与数字化映射，币安则承担用户触达和产品分发的角色。这种关系本质上类似传统金融中的“资管机构 + 券商渠道”模式：前者负责构建资产，后者负责销售与流量承接。只不过在链上环境中，传统基金份额被替换成了可交易的数字化权益。

在整个体系中，PreStocks 是后台的核心角色。它并不只是提供项目资源，而是负责将原本复杂、门槛极高的未上市资产转化为标准化产品。通过法律和金融工程手段，PreStocks 把难以流通的私募市场权益包装成数字化形式，使其能够进入加密市场。当底层公司发生 IPO、并购或其他流动性事件时，PreStocks 还负责后续收益分配或清算安排。币安与 PreStocks 的合作，是典型的“前台 + 后台”分工。币安依托其庞大的用户基础、成熟的钱包体系和品牌影响力，将产品快速推向市场；PreStocks 则专注于用户看不见的后台工作，包括资产接入、法律架构设计、权益映射及后续清算。对币安而言，这种合作模式的价值在于能够快速切入未上市资产赛道，而无需亲自承担复杂的底层工作与监管压力。

定价机制

由于底层公司尚未上市，缺乏公开市场价格和持续披露的财务数据，因此其价格并不是由标准估值模型直接决定，而是建立在“参考估值 + 市场交易”之上。前端通常会以第三方机构提供的参考价格作为初始锚点，这个价格可能基于私募融资轮估值、二级股权交易价格，或合作方内部的资产定价模型，为市场提供一个大致的估值坐标。但真正的市场价格形成，仍取决于链上买卖双方的供需关系。一旦资产进入交易环节，其价格就会脱离静态估值，转而由市场情绪、交易热度和未来预期驱动。因此，这类产品更像是在交易“未来可能值多少钱”，而不是公司今天到底值多少钱。热门公司往往因叙事更强而获得溢价，冷门资产则可能长期贴近参考估值甚至折价。本质上，币安 Pre-IPO 的价格是参考估值与市场想象力共同作用下形成的动态价格。

Binance 的首批 Pre-IPO 资产

币安首批上线的 Pre-IPO 资产包括 SPACEX、OPENAI、ANDURIL、ANTHROPIC、XAI 等标的，均通过 PreStocks 发行的链上映射资产形式呈现，分别对应现实世界中尚未上市的科技公司。从赛道分布看，这批资产高度集中于当前最受资本市场关注的领域。SpaceX 代表商业航天，OpenAI 与 Anthropic 代表人工智能，Anduril 属于国防科技，而 xAI 则依托 Elon Musk 的生态影响力切入 AI 赛道。

这些公司虽然分属不同领域，但具备共同特征：高估值、高成长预期，以及足够强的市场叙事能力。它们本身就代表未来科技产业的重要方向，因此非常适合作为 Pre-IPO 产品的首批样本。从用户参与角度看，币安将原本复杂的一级市场投资流程进行了极大简化，用户只需通过钱包或市场入口，像购买普通数字资产一样完成交易，即可获得这些未上市公司对应的市场敞口。原本属于少数人的一级市场机会，被重新包装成面向大众的消费级金融产品。

Figure 6. Source: Binance wallet.

币安 Pre-IPO 模式的风险：机会背后的隐形成本

币安的 Pre-IPO 模式降低了参与门槛，但风险并未消失。用户买到的并非真正的公司股权，而是一种围绕估值设计的链上资产。它可以跟随市场预期波动，却不等于拥有企业本身。一旦未来收益兑现、退出安排或底层资产处置出现争议，用户的法律保障远弱于传统股权持有人。同时未上市公司本就缺乏公开透明的定价体系，而链上交易又容易被情绪放大。热门叙事、社交媒体热度，甚至名人效应，都可能迅速推高价格。链上交易看似随时可进可出，但一旦热度退潮，买盘不足时，价格可能快速滑落。此外，这种模式依赖第三方机构完成资产封装、托管与映射，整条链条比普通数字资产更复杂。一旦合作方出现问题，用户承担的不只是市场波动，还有结构失效的可能。更现实的挑战来自监管，Pre-IPO 产品处在证券、私募和加密资产的交叉地带，规则尚未完全明确。若未来监管收紧，平台下架或限制交易的风险并不低。

4.2.2 Bitget IPO Prime：CEX Launchpad 逻辑的延伸

Bitget IPO Prime 是 Bitget 推出的一款平台封装型 Pre-IPO 产品，为普通用户提供参与未上市公司资产的机会。普通投资者无需机构资格或复杂审核即可通过平台进行申购。Bitget 通过封装结构将潜在股权或收益权转化为可交易数字资产，让用户以数字化方式参与一级市场投资，同时增加平台的交易活跃度和生态黏性。

产品机制与运作方式

Bitget IPO Prime 通过“合规发行 + 数字化映射”的方式，将传统企业仅面向机构开放的 Pre-IPO 投资机会进行平台化和可交易化。用户在 Bitget 完成注册和钱包绑定后，即可进入 IPO Prime 页面参与申购，并在后续通过平台进行交易或退出。

IPO Prime 上线的资产并不代表用户直接持有公司股权，而是由第三方合规发行机构发行、与底层公司未来 IPO 后经济表现挂钩的数字化金融工具。以首个上线资产 preSPAX 为例，其底层锚定的是 SpaceX 的 IPO 后市场表现，但用户实际持有的是由 Republic International Cayman 发行的债务型数字资产（debt instrument）。该产品不包含股东权利、投票权或分红权。

在底层架构上，Bitget 与合规发行机构 Republic 合作，由后者负责资产发行、法律结构设计及底层权益映射，Bitget 则主要负责申购入口、资金分发、交易市场和流动性支持。根据 Bitget CEO Gracy Chen 的公开表述，preSPAX 的底层结构采用了 SPV（特殊目的载体）模式，由相关结构持有真实 SpaceX 股权，再通过数字化方式映射为可交易 Token，而 Bitget 则承担后续交易与结算支持。

在定价机制上，IPO Prime 采用“认购申报 + 比例分配”模式。用户需在申购期内使用 USDT 或 USDGO 提交认购资金，个人最低承诺金额为100 美元，平台会根据总认购规模与用户认购比例进行分配。当认购规模超过额度上限时，将按照比例进行最终配售。以 preSPAX 为例，其总认购池规模约为 6100 万美元，而平台总认购上限达到 10 亿美元，显示出较强的市场参与热度。

在交易机制上，Bitget IPO Prime 提供了更早期的流动性。用户完成认购后，无需长期锁定至企业真正 IPO，而是可以在 Token 分发完成后直接进入 Bitget 现货市场交易。preSPAX 于认购结束后即开放现货交易，允许用户提前进行价格发现和仓位调整，这也是其区别于传统一级市场份额的重要特点。

Bitget IPO Prime 首个上线资产：preSPAX

Bitget IPO Prime 的首个上线资产为 preSPAX，面向平台用户开放首轮认购。preSPAX 是 SPAX 平台推出的预 IPO 数字资产，用户在完成注册并绑定钱包后，可直接在 IPO Prime 页面进行申购。首轮认购总额度约为 6100 万美元，而平台设定的总认购上限达到 10 亿美元，申购热度极高。用户申购成功后，账户中会显示对应数量的 preSPAX Token，锁仓期结束或二级市场开放后即可进行交易。

Figure 7. Source: https://www.bitget.com/spotlight/ipo-prime

根据官方披露的数据，preSPAX 首轮认购共吸引 14,435 名用户参与，累计申购金额达到 1.77 亿 USDT（相较总认购上限 10 亿美元），显示出用户对热门未上市资产的高度关注。目前，该资产已在 Bitget 现货市场（preSPAX/USDT）交易。从交易表现来看，24 小时成交额约为几十万美金级别。与庞大的认购规模相比，二级市场的交易转化率相对有限，这表明大部分用户更关注“早期参与”机会和潜在溢价。

此类产品在现阶段的核心价值，更多体现为标的热度和叙事价值。Bitget 通过 IPO Prime 尝试将交易所平台延伸为“一级资产入口”，抢占未上市资产分发场景，并尝试连接传统私募资产与加密用户资金池。如果这一模式得以成熟运行，CEX 可能成为用户更早接触优质未上市资产的重要入口。

4.2.3 Robinhood：主流券商将 Pre-IPO 敞口推向用户

Robinhood 是 Web3 pre-IPO 赛道中一个特殊案例。它不是 crypto-native 的 pre-IPO 发行平台，也不是传统意义上的 RWA 协议，而是一个拥有大规模零售用户的主流券商入口。Robinhood 证明了 pre-IPO 敞口正在从专业私募市场和加密圈，进入普通投资者熟悉的券商。

Robinhood 在欧洲推出 Stock Tokens 时，除了覆盖大量美国上市股票和 ETF，也曾向符合条件的欧洲用户赠送 OpenAI 和 SpaceX 相关 token。这里是它与 Web3 pre-IPO 主题最相关的部分。OpenAI 和 SpaceX 都是典型的高估值未上市公司，普通投资者很难在 IPO 前直接参与。Robinhood 通过 token 形式提供相关敞口，本质上是在尝试把私营公司 pre-IPO 机会产品化、碎片化，并放进零售用户界面。

这类 token 并不等于 OpenAI 或 SpaceX 股票。Robinhood 曾表示，这些私营公司 token 是通过其持有的 SPV 权益，为用户提供对私营市场资产的间接敞口。用户并不是登记在 OpenAI 或 SpaceX 股东名册上的股东，也不拥有投票权、信息权或直接转让权。用户获得的是一种由 Robinhood 设计和分发的经济敞口，而不是目标公司直接发行或认可的股权。

这也引发了最典型的争议。OpenAI 曾公开表示，Robinhood 所谓的 “OpenAI tokens” 并不代表 OpenAI 股权，OpenAI 没有参与、没有合作，也没有批准任何股权转让。这一回应非常关键，因为它揭示了 Web3 pre-IPO 产品中最容易被忽视的问题：产品可以追踪某家公司价值，但这不代表目标公司参与了产品设计，也不代表用户获得了公司股权。

购买体验

用户购买或领取这类产品的路径更接近 Robinhood App 内的金融产品体验。用户在完成 Robinhood 的注册、适当性评估和风险披露后，可以在 App 内获得或持有相关 token；但这些 token 通常不能像普通 ERC-20 一样自由转到外部钱包或 DEX 交易。它们虽然用了 token 形式表达，但用户体验和权利结构仍然高度平台化。

研究价值

Robinhood 的研究价值在于它为 Web3 pre-IPO 赛道提供了一个风险样本：当 OpenAI、SpaceX 这类热门未上市公司被包装成面向零售用户的 token 时，用户很容易把“间接经济敞口”理解成“真实股权”。这种认知错配，在 crypto-native 平台上已经存在；一旦进入 Robinhood 这样的大众券商入口，影响范围会更大，监管关注也会更强。

Robinhood 代表的是主流券商分发 pre-IPO 敞口这一方向。它说明，未来 pre-IPO token 的竞争不只发生在 Republic、PreStocks、Jarsy 这类发行平台之间，也会发生在券商、交易所、钱包和 RWA 基础设施之间。但这类平台能否长期发展，还取决于底层权益是否真实存在，目标公司是否授权或认可，用户到底拥有什么权利。

4.2.4 CoinW：从 Crypto 交易平台向 Pre-IPO 价值发现市场延伸

在 Pre-IPO 逐渐成为交易所竞争新方向的背景下，CoinW 选择以 OpenAI（OPENAIUSDT）和 SpaceX（SPCXUSDT）作为切入点，正式进入未上市企业估值交易市场。从产品形态来看，CoinW 采用与 Binance 类似的盘前永续合约（Pre-IPO Perpetual）机制，将 OpenAI、SpaceX 等全球顶级独角兽的市场预期转化为可交易资产，并通过 USDT 结算、7×24 小时交易以及杠杆机制，为用户提供接近 Crypto 原生市场的交易体验。相比此前行业中的 RWA 产品主要围绕黄金、国债、股票等已上市资产展开，CoinW 所探索的方向更进一步。其关注的是如何将未上市企业的价值发现过程提前引入 Crypto 市场。用户交易的虽然不是真实股权，但却能够围绕企业未来估值、融资进展、业务增长以及 IPO 预期进行市场博弈。Crypto 市场正在从交易链上资产，逐步扩展到交易现实世界中的优质企业价值。对于 CoinW 而言，这不仅是新增两个交易对，更是一次资产边界的拓展。

Figure 8. Source: https://www.coinw.com/zh_CN/futures/usdt/spcxusdt

从热门独角兽切入，抢占 AI 与商业航天两大核心叙事

从资产选择来看，CoinW 首批上线的两个标的具有非常鲜明的战略意图。OpenAI 是当前全球 AI 浪潮最具代表性的企业之一。从 ChatGPT 引爆生成式 AI 开始，OpenAI 已逐渐成为全球资本市场最关注的未上市科技公司之一，其融资进展、模型迭代和商业化能力持续吸引市场关注。与此同时，SpaceX 则代表着商业航天与太空经济的发展方向，不仅掌握全球领先的商业火箭发射能力，其 Starlink 卫星互联网业务也被视为未来全球通信基础设施的重要组成部分。

无论是 AI 还是商业航天，都属于未来十年最具成长性的产业方向，也是一级市场最热门的投资主题。CoinW 选择从 OpenAI 和 SpaceX 入手，本质上是在围绕全球资本市场最具关注度的科技资产构建交易场景。更重要的是，这些标的与传统加密资产存在明显差异。其价格驱动因素不再来自链上生态发展、代币经济模型或市场情绪，而更多来自企业层面的经营表现。例如 OpenAI 的新模型发布、商业合作进展、融资消息以及潜在上市计划，都可能影响市场对于 OPENAIUSDT 的定价；而 SpaceX 的火箭发射进展、Starlink 用户增长以及未来 IPO 预期，也会持续影响 SPCXUSDT 的市场表现。CoinW 正在将现实世界企业的成长逻辑引入 Crypto 市场，使交易所能够覆盖更加丰富的资产类别和投资叙事。

用 Crypto 的流动性体系重构 Pre-IPO 市场

从产品设计角度来看，CoinW 的核心创新在于利用 Crypto 市场成熟的流动性体系重构 Pre-IPO 交易体验，直接采用 Crypto 用户最熟悉的交易方式，将未上市企业估值转化为标准化永续合约产品。用户仅需持有 USDT 即可参与交易。整个过程与交易 BTC、ETH 等数字资产几乎没有差别。对于长期习惯于 Crypto 市场的用户而言，这种体验无疑更加友好，也更符合数字资产市场的使用习惯。CoinW 实际上是在利用加密市场天然具备的全球流动性和全天候交易能力，为未上市企业创造一种新的价格发现机制。虽然其并不提供真实股权，但却为市场提供了围绕企业未来成长预期进行交易和定价的场所。这种模式使得原本局限于一级市场内部的估值讨论，首次以标准化金融产品的形式进入更广泛的投资者群体视野。

市场反馈初现：Pre-IPO 资产正在形成独立交易需求

从实际交易数据来看，CoinW 的 Pre-IPO 产品已经展现出一定的市场关注度和流动性基础。根据 CoinW 官网披露的数据，SPCXUSDT（SpaceX 概念资产）24 小时成交额达到 3589.20 万 USDT，合约持仓量达到 2147.91 万 USDT；OPENAIUSDT（OpenAI 概念资产）24 小时成交额达到 291.75 万 USDT，合约持仓量达到 199.40 万 USDT。

从数据表现来看，SpaceX 相关资产的交易热度明显高于 OpenAI。一方面，SpaceX 长期被视为全球最具价值的未上市科技企业之一，其 IPO 预期和 Starlink 业务发展持续受到市场关注；另一方面，商业航天赛道本身在公开市场可供投资的标的较少，使得 SPCXUSDT 成为市场少数能够直接交易 SpaceX 价值预期的产品。更值得关注的是持仓数据。对于衍生品市场而言，成交量反映短期交易活跃度，而持仓量（Open Interest）则更能体现市场对于该资产的持续关注程度。SPCXUSDT 超过 2100 万 USDT 的持仓规模，说明其已经不仅仅是短期热点交易标的，而开始形成相对稳定的资金沉淀和长期博弈市场。

这组数据也反映出一个值得关注的趋势：用户关注的对象正在从 Crypto 原生项目逐步扩展至现实世界中的顶级科技公司。对于交易所而言，这意味着未来竞争的核心资产池可能不再局限于链上项目，而是进一步向全球优质科技企业、明星独角兽以及未来 IPO 标的延伸。从这个角度来看，CoinW 的 Pre-IPO 产品不仅是一种新的衍生品创新，也可能是交易所探索现实世界资产价值发现机制的一次重要尝试。

从 Crypto 交易所到全球价值资产交易平台

如果进一步观察 CoinW 的产品布局，可以发现其战略目标并不仅限于单一的 Pre-IPO 赛道。除了 OPENAIUSDT 和 SPCXUSDT 之外，CoinW 已陆续上线多种与传统金融市场相关的资产，包括美股、大宗商品以及其他 TradFi 概念资产。相比过去交易所主要围绕加密原生资产构建产品体系，CoinW 正在尝试构建一个覆盖 Crypto、科技股、大宗商品以及 Pre-IPO 资产的综合交易市场。

这一思路与当前行业发展趋势高度一致。越来越多交易所开始将目光转向现实世界资产，希望通过 RWA、证券代币化和 Pre-IPO 等新产品寻找下一阶段增长空间。在这一过程中，CoinW 所选择的路径具有一定差异化特征。相比 Kraken、Bybit 等平台重点布局已上市证券代币化，CoinW 更关注未上市企业的价值发现市场；相比 BIT 等稳定币券商模式，其又不需要直接接入传统证券交易体系，而是通过永续合约机制快速构建市场流动性。CoinW 所代表的是一条更加 Crypto 原生的 Pre-IPO 路径，即利用数字资产市场成熟的交易基础设施，将未上市企业估值转化为可交易资产，并在全球范围内实现流动性聚合。

主要平台路线对比

CoinW 与主流 Pre-IPO 平台对比分析

从目前行业发展来看，Pre-IPO 市场已经形成了几条不同的发展路径。虽然 Binance、Bitget、CoinW、Hyperliquid 都在探索未上市企业相关资产，但其底层逻辑、产品定位以及目标市场并不完全相同。

Binance 和 CoinW 目前采取的是较为接近的路线，核心都是通过盘前永续合约（Pre-IPO Perpetual）机制，将 OpenAI、SpaceX 等未上市企业的市场预期转化为可交易资产。用户无需持有真实股权，也不涉及证券交割，而是通过永续合约交易企业未来估值变化。这种模式最大的优势在于产品上线速度快、流动性组织效率高、监管压力相对较低，能够快速验证市场对于 Pre-IPO 资产的需求。

Bitget 则更强调 Pre-Market 概念，其产品定位介于一级市场和二级市场之间。平台尝试通过盘前交易市场为用户提供热门资产的提前定价功能，无论是未上市企业、热门项目代币还是特殊市场主题，都可以纳入其 Pre-Market 框架。相比 Binance 和 CoinW 聚焦未上市企业估值交易，Bitget 更像是在构建一个广义的“提前价格发现市场”。Hyperliquid 作为链上永续合约平台，其核心优势在于完全链上化的交易环境。用户交易的是合成资产（Synthetic Asset），通过链上订单簿和流动性机制实现价格发现。从产品逻辑来看，Hyperliquid 更接近于链上的预测市场和估值市场，其优势在于无需中心化交易所参与，但流动性和用户规模仍与头部 CEX 存在一定差距。

平台	产品模式	代表资产	真实股权？	交易方式	核心特点	战略定位
Binance	Pre-IPO 永续合约	OpenAI、SpaceX、Anthropic 等	否	CEX 永续合约	流动性强、用户规模最大、市场影响力高	全球 Pre-IPO 交易中心
Bitget	Pre-Market 市场	OpenAI、SpaceX 等热门标的	否	盘前交易/预市场交易	强调提前定价与市场发现	综合型 Pre-Market 平台
Hyperliquid	合成资产永续	SpaceX 等链上合成资产	否	链上永续合约	完全链上、无需中心化机构	链上估值交易市场
CoinW	Pre-IPO 永续合约	OPENAIUSDT、SPCXUSDT	否	CEX 永续合约	TradFi 资产布局较丰富，覆盖美股、大宗商品及 Pre-IPO 资产	全球价值资产交易平台

CoinW 正在尝试将 Pre-IPO 纳入更大的 TradFi 资产框架之中。除了 SPCXUSDT、OPENAIUSDT 等 Pre-IPO 产品之外，CoinW 已同时布局美股、大宗商品、科技股主题资产等产品线，逐步形成“Crypto + TradFi + Pre-IPO”的统一交易市场，为未来的全球价值资产交易平台做准备。那么 CoinW 所探索的方向则是通过不断扩充现实世界资产类别，将交易对象从 Crypto 原生资产逐步扩展到全球科技企业、Pre-IPO 独角兽以及传统金融市场资产。

4.2.5 小结：入口层放大需求，也放大责任

Bitget 和币安在 Pre-IPO 产品设计上具有显著共性：两者都将预IPO资产以数字化形式封装，为普通用户提供低门槛参与机会，而非直接出售公司股权。底层资产均由第三方合规机构（如 Republic）发行，平台主要提供认购入口、资金管理及二级市场交易。

在用户参与方式上，Bitget 和币安存在明显差异。Bitget 的 preSPAX 用户需在平台完成注册和钱包绑定后，通过 IPO Prime 页面使用 USDT 或 USDGO 提交认购，认购成功后资产显示在账户内，锁仓期结束或二级市场开放后方可交易。这种模式典型体现了 CEX 封装型入口的特征，流程围绕平台交易和锁仓管理展开。相比之下，币安的首批 Pre-IPO 产品通过 Binance Wallet 提供认购入口，用户需使用 Wallet 支持的稳定币进行申购，资产在 Wallet 内管理，解锁后可自由交易或转账，强调资产链上管理和跨平台流动性潜力。

除了 Bitget 和币安，其他 CEX 也在同期推出了 Pre-IPO 产品。比如 Gate 的 SPCX 就是一个典型案例，其产品同样不直接出售股权，而是将市场预期封装为可认购、可流通的链上资产。用户通过稳定币完成认购，完成分配后获得 SPCX，并形成从认购到交易的闭环。Gate SPCX 于 4 月 21–24 日开放认购，总规模约 3.95 亿美元（原定认购上线约 2,000 万美元），超额认购率达到 1881.5%，目前 Gate 也已经开放 SPCX/USDT 的盘前交易。

从二级市场交易情况来看，截止 2026 年 5 月 28 日，Gate 上 SPCX/USDT 的 24 小时成交额约 79.85 万美元。币安 Pre-IPO 市场交易量最高的资产为 ANTHROPIC，24 小时成交额约 900 万美元，交易额最低的资产仅约 30 万美元。Bitget 上 preSPAX 24h 交易额约为1.23M美金。可以看出，无论是 Binance、Bitget 还是 Gate 的 Pre-IPO 产品，在认购阶段均呈现高热度，但进入二级市场后交易明显降温，说明用户更关注“早期参与”机会，而非活跃交易，流动性仍未形成稳定深度。

此外，不同平台对同一标的的报价差异明显。例如，2026 年 5月 28日，币安上 SPACEX 报价约 799.56 美元，Bitget 上 preSPAX 报价约 810 美元，Gate 上 SPCX 报价约 792.54 美元。即便叙事上锚定同一企业标的，价格仍存在明显差距，这反映出此类资产并非标准化股票，而是各平台对同一未上市企业预期的结构化表达，价格主要由平台内部供需决定，且缺乏跨平台套利机制。

这类产品目前本质上更接近“平台定义的估值凭证”。当同一标的长期存在价差且无法收敛时，说明其缺乏统一定价体系、透明权益确认机制和成熟流动性支撑。用户实际持有的，是基于平台规则和退出预期的映射资产，因此需同时承担企业估值波动、CEX 平台信用及退出不确定性等多重风险。这类产品现阶段更像一种高叙事驱动的创新金融实验，尚未发展成为成熟的标准化投资品类。

Binance、Bitget、Robinhood 等平台共同说明，Web3 pre-IPO 的扩散离不开大入口。用户在哪里，资产就会被包装到哪里。但入口层越强，责任越大。因为普通用户往往不会区分发行方、分销方、托管方和交易场所。他们看到某个平台展示了某个 pre-IPO 产品，就可能默认平台为资产质量背书。因此，入口层未来竞争的不只是流量和体验，更是合规筛选、风险披露和用户教育能力。

4.3 证券代币化基础设施层：从合成敞口走向真实证券上链

第三类项目并不一定直接做 pre-IPO，但它们对理解这个赛道非常关键。因为 pre-IPO token 的长期发展，最终取决于证券代币化基础设施是否成熟。这一层包括 Dinari、Backed/xStocks、Ondo、Superstate、Securitize、INX、tZERO 等项目。它们更多服务于公开股票、ETF、证券型 token、链上登记和合规交易。看似离 pre-IPO 稍远，但实际上为判断 pre-IPO 项目的成熟度提供了参照系。

4.3.1 Dinari：链上美股与 Tokenized Equity 基础设施

在当前 Web3 Pre-IPO 与 RWA 赛道中，Dinari 是较具代表性的“链上证券基础设施”项目之一。Dinari 最初的核心方向，是将美股、ETF 等传统证券资产 token 化，让这些资产能够像 Crypto Token 一样在链上进行持有、交易与组合。随着市场开始关注 OpenAI、SpaceX、Anthropic、Stripe 等热门未上市公司，Dinari 也逐渐向 Private Markets 与 Pre-IPO 方向延伸，尝试让部分未上市公司相关资产以链上证券形式进入 Web3 生态。与许多仅提供“价格敞口”或结构化衍生品的平台不同，Dinari 更强调真实证券、合规托管以及链上登记体系，希望建立一套能够真正承载证券资产的链上金融结构。

不过，目前 Dinari 的核心业务仍以 tokenized public equities 为主，尚未像部分交易平台一样公开上线大规模零售化的 Pre-IPO token 产品。但其底层证券发行、托管与链上结算架构，已经具备向 tokenized private equity 与链上 Pre-IPO 市场扩展的能力，因此被市场视为未来链上私募证券基础设施的重要潜在参与者。

dShares：真实股票的链上映射模型

Dinari 的核心产品名为 dShares，是一种由真实证券资产支持（backed）的链上 Token。Dinari 会通过合规券商、托管机构以及监管框架持有底层证券，而用户在链上看到和交易的，则是对应证券的链上映射资产。这一模式与很多纯 Crypto 的 synthetic asset（合成资产）不同。后者通常只是追踪价格变化，并不一定对应真实股票；而 Dinari 更强调底层资产真实存在，并通过合规结构完成证券托管与权益映射。

目前 Dinari 的核心资产仍然以公开市场证券为主，例如美股和 ETF。但从其产品方向来看，它已经开始向 tokenized private equity（链上私募股权）延伸。未来用户在链上接触到的，可能不只是苹果、特斯拉等上市公司股票，还包括部分未上市公司的相关权益敞口。对于 Web3 Pre-IPO 赛道来说，这意味着一个重要变化：未上市资产开始不再局限于传统 VC、家族办公室或高净值投资人的封闭市场，而是有机会通过链上结构进入更开放的数字金融体系。

Figure 9. Source: https://dinari.com/dshares

Dinari 的 Pre-IPO 逻辑：不是“发币”，而是“证券上链”

Dinari 的方向并不是简单做价格投机，而更接近“证券上链”。这一逻辑其实和稳定币的发展路径有些类似。稳定币并没有创造新的美元，而是让美元能够在区块链网络中流通；而 Dinari 想做的，则是让股票、ETF，甚至未来的 private equity，也能够成为链上的标准化金融资产。因此，Dinari 的重点并不只是“让用户可以买到某个资产”，而是让这些证券资产能够进一步进入链上金融体系。例如未来这些资产可能被用于 DeFi 借贷、抵押、收益聚合或者链上资管产品之中。传统金融资产第一次开始具备 Web3 世界中的“可组合性（Composability）”，链上金融的底层资产结构，可能不再只有 BTC、ETH 和稳定币，而会逐渐扩展到真实世界证券市场。

合规能力，才是 Dinari 的真正壁垒

相比很多偏交易导向的 Pre-IPO 平台，Dinari 最大的特点其实不是产品界面，而是其背后的合规架构。因为无论是 tokenized stocks 还是 tokenized private equity，本质上都涉及真实证券资产。平台不仅需要解决技术问题，还必须处理证券监管、托管、KYC/AML、跨境合规以及投资者资格审核等复杂问题。这也是为什么 Dinari 在行业中更像一家“链上证券基础设施公司”，而不是传统意义上的 Crypto 应用。它真正建立的能力，并不是简单发行 Token，而是围绕真实证券资产所形成的一整套链上发行、托管与结算体系。这也反映出 Web3 Pre-IPO 正在发生变化。早期 Crypto 更强调“无需许可的资产发行”，而现在越来越多项目开始走向“受监管的数字证券市场”。未来真正能够长期存在的链上证券平台，核心竞争力可能不只是流量和交易量，而是谁能够真正完成真实资产与链上世界之间的合规连接。

Dinari 的潜在行业意义

Dinari 的真正价值，可能在于其有机会成为未来链上证券市场的基础设施提供方。如果 Tokenized Equity 在未来逐渐普及，那么无论是交易所、钱包、银行，还是各类 DeFi 协议，都可能需要接入一套能够完成真实证券映射、发行与结算的底层系统。而 Dinari 所构建的，正是这一方向上的标准化能力。Dinari 的目标或许并不只是成为“一个链上股票平台”，而是成为 Web3 世界中的证券接口层，让传统金融资产能够像 ERC-20 Token 一样，被更广泛地接入和调用。这也意味着，Web3 Pre-IPO 的竞争逻辑，正在逐渐从单纯的“募资平台竞争”，升级为“全球数字证券基础设施竞争”。

4.3.2 Backed/xStocks 与 Ondo：公开股票 Token 化的参照组

除了 Dinari 的 dShares，该类别还包括 Backed 的 xStocks、Ondo Global Markets 等项目，主要围绕公开股票和 ETF 的 token 化展开。与 pre-IPO 产品相比，公开股票 token 化的底层资产更清楚，市场价格更透明，托管和赎回机制也更容易被验证。它们让我们看到一个更成熟的 tokenized equity 应该具备哪些要素：明确的底层资产、清晰的托管安排、可参考的公开市场价格、合规转让规则，以及相对稳定的资产锚定机制。

相比之下，pre-IPO token 的难度更高。未上市公司没有连续公开价格，股份转让通常受限制，信息披露也远不如上市公司透明。因此，pre-IPO token 如果要长期发展，不能只依赖热门标的叙事，而必须逐步补齐资产验证、估值方法、持有人权利和退出机制。公开股票 token 化项目在本章中的作用，就是作为参照组：它们告诉我们，当底层证券相对标准化时，资产上链可以如何运行；而 pre-IPO 的难点，恰恰在于底层证券远不够标准化。

4.3.3 Web3 Pre-IPO 背后的合规证券基础设施

相比 Robinhood、币安等更偏交易入口和用户流量的平台，Superstate、Securitize、INX 与 tZERO 更接近 Web3 Pre-IPO 赛道中的“底层基础设施层”。它们关注的是：如果某个资产本身就属于证券，那么如何在监管框架下完成发行、登记、托管、转让和交易，并让这一整套流程能够链上化运行。

这也是为什么这些项目虽然不像 Meme 化 Pre-IPO 产品那样具备强市场热度，但在行业里却被认为是 Web3 Pre-IPO 长期发展的关键底座。因为很多所谓的 Pre-IPO 产品，本质上都带有证券属性。无论它被包装成 token、收益权、SPV 份额还是链上凭证，只要用户购买它的核心目的，是为了分享某家公司未来 IPO、并购或估值上涨带来的收益，它就很可能落入证券监管范围。

Superstate 是近两年 RWA 与链上证券赛道中讨论度较高的新项目之一，由 Compound 创始人 Robert Leshner 创建。Superstate 的核心方向是推动传统基金与证券产品直接在区块链网络中发行和登记。它强调“registered onchain securities”的概念，希望让基金份额、债券、未来的证券资产能够原生存在于链上，而不仅仅是链下资产的价格映射。某种程度上，Superstate 代表的是“证券原生上链”方向，而不是简单把传统资产做成 token。

Securitize 则是目前行业中最成熟的数字证券发行平台之一，也是 BlackRock、KKR 等传统金融机构在链上证券领域的重要合作伙伴。它的核心能力在于数字证券发行（tokenized securities issuance）、投资者身份验证、转让限制管理以及链上证券生命周期管理。此前，BlackRock 的链上基金 BUIDL 就由 Securitize 参与相关发行与服务体系。Securitize 的意义在于，它已经证明：传统机构愿意在合规前提下，把真实金融资产逐步迁移到链上体系。

除此之外，哈有INX 和 tZERO 则更偏向“受监管数字证券交易市场”。它们的核心目标，是建立能够合法交易 tokenized securities 的二级市场体系。传统 Crypto 交易所可以自由交易 Token，但证券不一样。很多证券资产存在持有人限制、锁仓规则、合格投资者门槛以及监管披露要求，因此不能简单复制普通 Token 的交易模式。INX 与 tZERO 试图解决的，就是数字证券如何在合规框架下完成转让与流通的问题。这对于未来链上 Pre-IPO 市场非常关键，因为未上市股权天然属于高监管领域，如果缺乏合规交易系统，很多资产即使完成 tokenization，也很难真正形成长期流动性。

因此，从长期来看，Web3 Pre-IPO 的核心竞争，可能并不只是“谁先上线 OpenAI token”或者“谁能带来更高交易热度”，而是谁能够真正建立一整套合规的链上证券市场基础设施。未来更可持续的模式，很可能是由证券发行平台、链上登记系统、转让限制模块、KYC/AML、合格投资者验证、链上结算以及受监管二级市场共同组成完整闭环。只有当证券发行、持有、转让和结算这些底层流程都能够链上化运行，Web3 Pre-IPO 才有机会从短期市场热点，逐渐演变为真正的新一代资本市场基础设施。

4.3.4 小结：基础设施决定行业上限

证券代币化基础设施层不一定最吸引眼球，但决定行业天花板。短期市场会被热门私营公司、交易量和代币价格吸引；长期市场则会回到一个朴素问题：资产是否真实，权利是否清楚，转让是否合法，退出是否可执行。Dinari、Backed/xStocks、Ondo 提供了公开股票 token 化的参照；Superstate、Securitize、INX、tZERO 则提供了证券型资产上链的合规底座。它们共同说明，Web3 pre-IPO 的终局不应只是制造更多合成敞口，而应是推动证券发行和交易体系本身升级。

4.4衍生品与价格发现层：Hyperliquid 代表的另一条路

以 Hyperliquid 为代表的价格发现市场，其核心是围绕“未来估值”进行交易，更接近衍生品逻辑。

4.4.1 不是“发币前盘前交易”，而是“公司估值的永续合约市场”

Hyperliquid Pre-ipo 和盘前合约的区别

提到“盘前交易”，很多人首先联想到的是：某个加密项目尚未发币，交易所提前开放合约或撮合市场，让用户押注其上线后的价格。这类模式在中心化交易所中已经较为常见，本质上仍然围绕“即将上线的代币价格”展开。但在 Hyperliquid 的 Pre-IPO 板块中，交易标的发生了变化。这里不再是加密项目，而是传统意义上的未上市公司，例如 OpenAI（OPENAI-USDH）、Anthropic（ANTHROPIC-USDH）与 SpaceX（SPACEX-USDH）。

产品形态：用户在交易什么？

从产品形态来看，这些标的是基于永续合约构建的价格交易工具。用户通过开多或开空仓位，对公司未来估值进行判断和博弈，不持有任何公司股权，也不对应现实中的资产权益。用户真正参与的是一个问题的定价过程：市场认为这家公司现在值多少钱？Hyperliquid 提供的，是一种衍生品式的解决方案。用户通过永续合约的方式参与市场，通过杠杆放大对预期估值判断的敞口。在多空双方持续博弈中，价格不断变化，并逐渐形成一个市场共识。

Figure 10. Hyperliquid Pre-IPO. Source: https://app.hyperliquid.xyz/trade/vntl:OPENAI

4.4.2 核心机制：一个“没有现货锚点”的永续估值市场

本质仍然运行在永续合约之上

尽管交易标的从加密资产变成了未上市公司，但在机制层面，Hyperliquid 的“Pre-IPO”板块，仍然运行在永续合约（Perpetual Futures）体系之上，只是将交易对象从“可交易资产”替换为“公司估值预期”。平台为这些尚未上市但市场关注度极高的公司，构建了一类价格指数合约（如 OPENAI-USDH、SPACEX-USDH）。用户围绕“公司当前应该值多少钱”这一问题进行交易。价格完全由链上供需决定，本质上是一个持续运行的“估值博弈市场”。与传统市场不同，这里既不存在官方定价，也不存在真实资产的成交价格作为参照，价格更多由用户之间的多空博弈所形成。但在底层结构上，它仍然是标准的衍生品体系：无到期日、不发生交割，以稳定币结算盈亏。

定价机制

由于这些标的并不存在连续的现货市场，Hyperliquid 采用了一种“混合式定价框架”。在有外部信息的情况下，市场可能会参考融资估值、场外交易价格或行业预期作为锚点，但这些数据往往是离散且滞后的，无法形成稳定参考。因此，在大多数时间里，价格主要由链上交易直接决定，即由市场参与者的预期与情绪共同塑造。在缺乏有效外部锚点时，系统还会引入内部参考机制，例如基于一段时间内的历史成交价格形成移动平均值，用作“替代锚”。但这种锚定并不是对真实价值的回归，而只是对市场自身价格的平滑处理。

资金费率

资金费率机制承担了维持市场平衡的核心作用。其计算逻辑与主流加密永续合约一致：当合约价格高于参考价格时，多头向空头支付资金费率；当价格低于参考价格时，则由空头向多头支付。这一机制的目标依旧是通过调整持仓成本，引导市场多空力量重新平衡。但因为缺乏稳定的现货锚点，这一机制在 Pre-IPO 场景中呈现出明显差异。相比 BTC、ETH 等资产，资金费率不再围绕“现货价格”波动，而是围绕一个相对不稳定的“市场共识”进行调节。这使得资金费率本身更容易出现持续单边支付，价格也更容易受到情绪驱动而产生偏离。

4.4.3 现状：仍处早期阶段的“估值交易试验场”

从实际运行情况来看，Hyperliquid 在其 TradFi Pre-IPO 板块的布局仍然非常克制。目前平台仅上线了4个标的：OpenAI（OPENAI-USDH）、Anthropic（ANTHROPIC-USDH）与 SpaceX（SPACEX-USDH）、Quantinuum（QNT-USDC）。这些资产是当前市场中最具代表性的链上 Pre-IPO 交易尝试。

但从交易活跃度来看，这一板块仍处于明显的早期阶段。上述标的的 24 小时交易量（6.3数据）大致在 15 万美金至 4300 万美元之间波动。作为对比，平台上其他成熟的 TradFi 类资产（如原油等大宗商品衍生品）往往具备更高的市场深度，例如 WTIOIL 的 24 小时交易量可达数亿美元量级。相比之下，Pre-IPO 相关资产的流动性显著偏低，市场参与度仍然有限。也正因如此，平台在该方向上的扩展节奏相对审慎。目前并未大规模上线更多类似标的，而是选择通过少量高关注度公司进行测试，观察市场反馈与流动性表现。尽管“未上市公司估值交易”具备创新意义，但其永续市场需求与可持续性仍有待验证。

4.4.4 意义与风险：一个“预期市场”的价值、边界与合规不确定性

从积极的角度来看，Hyperliquid 的这一 Pre-IPO 市场提供了一种全新的价格发现方式。像 OpenAI、SpaceX 这类长期封闭在一级市场中的资产，其估值首次可以以公开、连续的形式被交易与表达。价格的变化，本质上反映的是市场对赛道与公司的预期，例如在 AI 热度上升阶段，相关标的往往会同步体现出情绪溢价。

但这一机制的局限同样明显。由于缺乏真实资产锚定，价格难以形成有效约束：既无法通过现货套利进行校验，也缺乏基本面的持续支撑，因而更容易受到叙事与情绪驱动。在这种结构下，其价格更接近“市场共识”，而非严格意义上的“资产估值”，一旦预期变化，偏离可能迅速放大。

同时这些标的所对应的公司并未对相关交易提供任何官方认可或背书，用户也不享有任何股权或法律权益。在部分监管框架下，这类以现实公司为锚的衍生品，可能被视为类证券产品，从而面临政策不确定性。叠加信息披露缺失与权利边界模糊，使得这一市场在制度层面仍处于灰色地带。

4.4.5 对比：四类模式的优劣势与演化方向

经过以上分析，可以看到 Web3 pre-IPO 并不是一个单层市场，而是由四类模式共同构成。

模式	代表项目	核心价值	主要风险
资产发行与结构化层	Republic、PreStocks、Jarsy	把未上市公司权益或经济敞口产品化	资产来源、权利结构、退出机制不确定
交易与分发入口层	Binance、Bitget、Robinhood	把复杂产品推向大规模用户	销售误导、监管审查、平台背书风险
证券代币化基础设施层	Dinari、Backed/xStocks、Ondo、Superstate、Securitize	建立真实证券上链的长期底座	合规复杂、推进速度慢、司法辖区限制
衍生品与价格发现层	Hyperliquid	提供预期交易和链上价格发现	无底层权益、杠杆风险、价格操纵风险

Source: CoinW 研究院

短期最容易获得市场关注的是交易入口层和衍生品层。因为它们离用户最近，也最容易产生交易量和话题度。一个热门私营公司标的，一旦出现在大型交易平台或衍生品市场中，很容易迅速吸引流动性。中期能不能做扎实，看资产发行和结构化层有没有到位。只有真正掌握资产来源、设计清楚权利结构、建立可执行退出机制的平台，才可能沉淀长期信任。否则，pre-IPO token 很容易沦为围绕热门公司名称的短期投机。长期的天花板在证券代币化基础设施。Web3 pre-IPO 如果想从叙事走向制度化市场，必须解决发行、托管、登记、转让、合规交易和结算问题。否则，链上交易体验再流畅，也无法弥补底层资产不清晰的问题。

5.市场结构、参与者与激励机制分析

随着 Web3 Pre-IPO 市场逐渐发展，它的运作逻辑已经不再是简单的“项目融资”或“用户投资”。这一赛道正在形成一种连接传统私募市场、链上资产发行、交易平台和零售流动性的复合型金融结构。Web3 Pre-IPO 的底层资产往往来自真实世界中的私营公司权益、SPV 份额、结构化票据或经济敞口。这些资产不能像普通 token 一样随意发行和流通，而是受到公司股权转让限制、证券监管、合格投资者规则、托管安排和退出事件影响。因此，这一市场虽然使用了 token 形式，但并不是一个完全去中心化的自由市场。从本质上看，Web3 Pre-IPO 是一个由资产发行方、底层权益来源方、交易分发平台、做市商、合规服务商和用户共同推动的新型市场。它的核心不是“谁发了一个 token”，而是“谁控制资产来源，谁负责分发，谁提供流动性，谁承担最终兑付责任”。

5.1 市场参与者：谁在推动 Web3 Pre-IPO 运行

在 Web3 Pre-IPO 市场中，最容易被误解的角色是“底层公司”。许多产品会使用 OpenAI、SpaceX、Anthropic、Databricks 等未上市公司的名字，但这并不意味着这些公司参与了产品发行，也不意味着它们认可或授权了相关 token。

因此，分析参与者时，需要把“底层公司”和“发行平台”区分开来。

底层公司是价值参照对象。它们的估值、业务增长、融资轮次和未来 IPO 预期，决定了市场为什么愿意交易相关敞口。但在多数情况下，底层公司并不是 Web3 Pre-IPO 产品的直接发行方，也不负责向 token 持有人提供股东权利或流动性退出。

真正负责产品设计和发行的，通常是 Republic、PreStocks、Jarsy 这类资产发行或结构化平台。它们通过票据、SPV、经济权益映射或 tokenized equity 等方式，把原本封闭、低流动性的私募资产包装成用户可以购买和持有的产品。发行平台决定了资产从哪里来、用户拥有什么权利、未来如何结算退出，因此是整个市场中最关键的上游角色。

第二类重要参与者是资产来源方。它们可能包括早期投资者、员工持股出售方、私募股权基金、二级市场经纪商、SPV 管理人或其他持股实体。Web3 Pre-IPO 平台如果想提供真实经济敞口，就需要通过这些渠道获得底层股份或相关权益。换句话说，发行平台并不是凭空创造资产，而是需要连接传统私募市场中的资产供给。

第三类是交易与分发平台，包括 CEX、Web3 钱包、券商 App、DEX 聚合器和链上流动性协议。Bitget、Binance Web3 Wallet、Robinhood 等平台的作用，不一定是制造资产，而是把这些资产带到用户面前。它们掌握用户入口、交易界面和流量分发能力，因此对市场规模扩张非常关键。

第四类是做市商和流动性提供方。Pre-IPO 资产天然缺乏公开连续报价，价格容易受到情绪、流动性和信息差影响。如果没有做市商，许多 token 可能出现买卖价差过大、深度不足、价格剧烈波动等问题。因此，做市商不仅提供交易深度，也会在一定程度上参与市场价格发现。

第五类是合规、托管和基础设施服务商。由于 pre-IPO 敞口往往涉及证券属性，平台需要处理 KYC/AML、投资者准入、托管、转让限制、链上登记、储备证明和法律披露等问题。Superstate、Securitize、Dinari、Backed/xStocks 等项目虽然不一定都是 pre-IPO 发行方，但它们代表了证券资产上链所需要的底层能力。

最后是用户。Web3 Pre-IPO 的用户并不单一。一部分用户希望像 VC 一样提前参与优质公司成长，本质上是一级市场投资逻辑；另一部分用户把这些资产当作短期交易标的，关注价格波动和市场情绪；还有一部分用户只是被 OpenAI、SpaceX 这类热门名字吸引，并不完全理解底层结构。

这种多重属性叠加，是 Web3 Pre-IPO 资产波动较高、风险披露难度较大的重要原因。

5.2 为什么用户要参与 Web3 Pre-IPO，他们的收益是什么？

当“pre-IPO”不再指向原生web3项目，而是指OpenAI、SpaceX等传统明星企业在web3框架下的Pre-IPO参与机会时，用户的参与逻辑就发生了明显变化。其核心不再是押注某个加密原生生态的代币叙事，而是借助链上渠道，提前接触原本高度封闭的一级半市场资产。对于多数用户而言，这类机会的吸引力，本质上来自“稀缺资产的前置参与权”：在企业正式IPO之前，以更早的时点介入未来可能被公开市场重新定价的优质公司，并分享其上市前后的价值抬升。

稀缺资产开放化：用户购买的是过去难以触达的机会

传统明星企业的Pre-IPO份额，长期以来主要掌握在机构投资者、高净值人群、员工持股计划参与者以及少数一级市场中介手中。普通投资者即便看好这些企业的长期成长，也往往只能等到IPO之后，才能在二级市场以更高、更充分定价的价格买入。因此，对用户而言，web3化的Pre-IPO首先解决的不是“是否看好企业”，而是“能否参与”的问题。这类产品一旦通过通证化、链上份额映射或合规结构包装进入web3渠道，本质上是在降低传统一级半市场的准入门槛。过去封闭、低频、强中介化的资产，开始以更碎片化、更可转让、触达范围更广的形式面向全球用户分发。正因为标的本身足够稀缺、品牌足够强、成长性足够明确，用户才愿意通过web3渠道争取这一类“原本拿不到”的资产机会。

用户参与的核心动力：提前锁定IPO前的估值上升空间

从收益预期看，用户参与传统企业的web3 Pre-IPO，最核心的目标仍然是获取企业上市前后的估值重估收益。对于OpenAI、SpaceX这类企业，市场通常已经形成较强的成长共识，但在正式IPO之前，其价值仍主要停留在私募融资、场外转让和市场预期层面，并未完全通过公开市场价格体现出来。用户之所以愿意提前参与，就是希望在企业尚未完成最终公开定价之前，先行锁定一部分未来增值空间。这种收益逻辑与传统一级市场投资高度一致，但web3渠道进一步强化了其市场吸引力。因为在公开市场中，真正优质的明星企业往往在上市首日就完成一轮明显定价跳升，普通投资者能买到的，通常已经是“市场充分关注之后”的价格。而Pre-IPO参与者获取的，则是IPO前的价格区间和IPO后的价格区间之间的差额，以及随着企业不断接近上市节点而产生的预期升温收益。换言之，用户所追求的并不是短期投机，而是企业从私人资本市场走向公开资本市场过程中那一段最有价值的重估区间。

Web3渠道带来的额外吸引力：更强流动性与更低参与摩擦

与传统Pre-IPO市场相比，web3框架之所以能够放大用户参与意愿，还在于它改善了交易机制。传统未上市股权通常存在信息不透明、转让限制强、最小投资额高、结算周期长等问题，导致许多潜在投资者即便有兴趣，也难以真正进入。而在web3语境下，产品设计者往往试图通过链上登记、份额拆分、二级流转安排或数字化清算流程，提升这类资产的流动性和可交易性。用户不只是获得了“接触优质Pre-IPO标的”的资格，也获得了比传统一级半市场更灵活的持有与退出路径。虽然这种流动性通常仍会受到合规、锁仓和产品结构约束，但相较传统模式，链上化至少在心理预期和交易效率上提供了更高的可参与性。对用户而言，这一点非常关键，因为Pre-IPO资产的吸引力不仅取决于未来能涨多少，也取决于当下是否买得到、持有是否便利、退出是否存在路径。

用户真正期待的收益，不只是上市套利，而是多阶段价值兑现

从用户视角看，传统企业的web3 Pre-IPO收益并不一定只在IPO那一刻兑现，而更可能是一个分阶段释放的过程。随着企业持续融资、业务数据改善、市场关注度提高、IPO预期增强，Pre-IPO份额本身就可能先经历一轮内部重估。到了临近上市阶段，稀缺性与市场情绪往往又会进一步推升其定价。若企业最终顺利IPO，公开市场的流动性和广泛参与，通常还会带来新一轮价格发现。因此，用户参与这类产品，实际上是在押注三个层面的收益叠加。第一层是企业基本面成长带来的内在价值提升，第二层是临近IPO时市场预期升温所形成的估值溢价，第三层则是上市后公开市场流动性改善带来的再定价机会。正因为收益来源不是单点式的，而是由企业成长与资本市场事件共同驱动，Pre-IPO才会被很多用户视为兼具成长性和事件催化的特殊资产。

对用户而言，这也是一种资产配置升级

除了追求单一标的收益，部分用户参与传统企业的web3 Pre-IPO，还有更深层的配置动机。过去加密用户的资产组合，往往高度集中于BTC、ETH、平台币或其他高波动数字资产，其收益来源与加密市场周期强相关。而传统科技企业、航天企业或AI企业的Pre-IPO资产，则提供了一种不同于加密原生资产的收益逻辑。它们背后的驱动因素更多来自技术创新、产业竞争格局、收入增长、资本市场预期和上市进程，而不是单纯依赖链上叙事轮动。这使得web3 Pre-IPO在一定程度上承担了“把传统优质权益资产引入链上资产组合”的功能。对于用户来说，这不仅可能提升组合的成长性，也有助于分散单一加密市场波动带来的风险。尤其是在AI、商业航天、先进制造等长期热门赛道中，能够通过web3方式提前配置头部未上市企业，本身就具有较强的资产配置吸引力。

web3提供了一条更开放、更高效的参与路径，使普通用户有机会接触原本只向少数资本开放的明星未上市公司份额。其收益来源也相对清晰，本质上是围绕优质企业上市前后的估值抬升、流动性改善与公开市场再定价展开。对用户来说，这类产品最重要的价值，在于把“稀缺的一级半市场机会”转化为“可以被更广泛投资者参与的链上金融产品”，从而实现从认知看好到真实持有之间的跨越。

5.3 资产与资金流动路径：从私募权益到链上流动性

传统 Pre-IPO 市场中，资金流动路径相对封闭。VC、私募基金或高净值投资者在企业上市前买入股权，之后通常需要等待 IPO、并购或二级转让退出。普通投资者很难参与，中间流动性也非常有限。

Web3 Pre-IPO 的出现，本质上是在传统私募资产和链上流动性之间建立连接。但这里需要强调一点：很多 Web3 Pre-IPO 产品并不是把资金直接投给底层公司。用户买入相关 token，不一定意味着 OpenAI、SpaceX 或 Anthropic 获得了融资。更多时候，资金流向的是发行平台、SPV、票据结构或二级市场权益持有人。

这一市场的资金路径更接近：私募权益来源方 → SPV/票据/结构化产品 → Token 化发行 → 交易平台/钱包分发 → 用户购买与二级交易 → IPO、并购或其他流动性事件结算。

这一路径和传统资本市场最大的差异在于，它提前把原本长期锁定的私募资产带入了更广泛的流动性市场。过去，pre-IPO 权益通常只在机构之间流转；现在，通过 token 化和平台分发，它可以被拆分成更小单位，并面向更广泛的全球用户展示和交易。

这种变化带来两个结果。第一，一级市场资产开始拥有二级市场价格。即使目标公司还没有上市，市场也可能围绕其未来估值提前形成交易价格。第二，Crypto 市场的流动性和情绪会反向影响私募资产认知。传统 pre-IPO 估值主要由融资轮次、二级股权交易和机构报价决定；而链上市场加入后，价格还会受到社群热度、交易深度、做市安排、平台活动和宏观风险偏好影响。

随着市场成熟，Web3 Pre-IPO 还可能进一步衍生出借贷、抵押、杠杆、永续合约和指数产品。届时，这一赛道就不再只是“未上市公司敞口交易”，而可能演变成围绕私募资产构建的链上资本市场。

5.4 博弈关系：平台化市场中的权力重构

虽然 Web3 长期强调去中心化，但 Pre-IPO 赛道呈现出明显的平台化特征。原因很简单：pre-IPO 资产不是无许可生成的链上原生资产，而是与现实世界股权、证券规则、托管安排和投资者资格高度绑定。

因此，在这一市场中，真正掌握关键资源的往往不是用户，而是平台。平台掌握资产准入。它决定哪些公司可以被包装成产品，哪些资产能上线，是否需要目标公司授权，底层权益如何取得。平台掌握结构设计。它决定用户买到的是股权、票据、SPV 份额、经济敞口，还是衍生品合约。平台掌握披露标准。它决定用户能看到多少资产来源、估值依据、储备证明、赎回条件和风险提示。平台掌握流动性安排。它决定产品是否可以交易，在哪里交易，是否有做市商，是否允许外部钱包转出。

这意味着，Web3 Pre-IPO 并不像很多 DeFi 市场那样强调开放接入和自动化规则，而更接近“互联网券商 + 私募资产平台 + 链上结算工具”的结合体。这种结构会带来天然的信息不对称。平台通常比用户更了解资产来源、法律结构、估值逻辑和退出机制；用户则更多依赖平台披露的信息进行判断。如果披露不足，用户很容易把“经济敞口”误解为“真实股权”，把“平台内可交易”误解为“充分流动性”，把“热门公司名称”误解为“公司官方授权”。

另一方面，底层公司、发行平台和市场之间也存在预期博弈。对于底层公司来说，即使它没有参与相关 token 发行，市场也可能因为相关产品而提前形成公开价格预期。这可能带来关注度，也可能带来估值压力。对于发行平台来说，热门公司名称可以吸引用户和流动性，但如果产品结构不清楚，也会带来监管和声誉风险。对于用户来说，pre-IPO token 提供了过去难以获得的投资敞口，但也要求用户承担更复杂的结构风险、流动性风险和信息不对称风险。

因此，Web3 Pre-IPO 并不是简单地“把一级市场搬到链上”，而是在重构传统资本市场中的资产分发方式、流动性结构和权力关系。从目前阶段看，这一市场更接近一种高度平台化的数字私募资产市场，而不是真正完全去中心化的金融体系。未来谁能在这个市场中建立长期优势，取决于三个能力：能否获得可靠资产，能否提供真实流动性，能否把复杂权利结构讲清楚。

6.风险与挑战：Web3 Pre-IPO 的核心矛盾

Web3 Pre-IPO 的吸引力很容易理解：它把过去只有 VC、私募基金、高净值投资者才能接触的未上市公司机会，包装成普通用户也能购买和交易的链上资产。但它的风险也正来自这里：越是把复杂资产做得简单，越容易让用户忽略底层结构的复杂性。pre-IPO 资产背后牵涉真实公司股权、私募转让限制、证券监管、估值模型、SPV 架构、托管安排和未来退出事件。任何一个环节不清楚，都会让所谓“pre-IPO 机会”变成一种高度依赖叙事和信任的金融产品。从当前市场看，多数 Web3 Pre-IPO 产品更像“叙事驱动资产”：它们的交易热度往往来自 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等热门公司名称，但用户真正买到的，却不是这些公司的直接股权。

6.1 资产真实性风险：底层到底有没有股权支撑

Web3 Pre-IPO 最大的风险之一，在于底层资产是否真实存在。用户看到的往往是“SpaceX token”“OpenAI token”等热门标的，但更关键的问题是：这些 token 背后是否真的对应股权、SPV 份额或相关经济权益？资产由谁持有，是否具备托管与审计证明，用户是否拥有明确的法律请求权，这些才是真正决定产品价值的核心。

如果平台只是借助热门公司概念发行 token，却没有清晰披露资产来源、持有结构与兑付责任，那么这类产品本质上更接近主题投机，而非真正的 Pre-IPO 投资，其价格上涨更多依赖市场情绪。即使平台确实持有相关权益，风险也依然存在。由于未上市公司股权通常伴随严格的转让限制、锁定期以及合格投资者要求，平台拥有“经济敞口”并不意味着用户能够完整获得对应股权价值。因此，评估一个 Web3 Pre-IPO 产品时，需要用户关注其资产链条是否完整透明：谁持有资产、资产是否可验证、用户对应何种权益，以及极端情况下由谁负责兑付。

6.2 权利错配风险：用户以为买股票，实际买的是敞口

Web3 Pre-IPO 最容易产生误解的地方，是产品名称和用户权利之间存在错配。很多产品会使用目标公司的名称或缩写，用户很容易理解成“我买到了这家公司的股票”。但实际情况往往是，用户买到的是结构化票据、SPV 经济权益、合成资产、衍生品合约，甚至只是平台内积分式凭证。这类产品通常不提供股东身份，也没有投票权、信息权、分红权或公司治理权。目标公司也未必参与、授权或认可相关产品。权利错配会放大销售误导。用户买入时以为自己获得了“上市前股权机会”，但真正发生 IPO、并购或清算时，才发现自己的收益完全取决于平台规则、SPV 条款或票据结算方式。因此，Web3 Pre-IPO 产品必须把“经济敞口”和“股权所有权”明确区分。如果一个项目不能用非常简单的话解释用户到底拥有什么权利，那么它的风险就已经很高。

6.3 定价机制风险：没有公开锚定，价格容易被情绪操纵

Pre-IPO 资产没有像上市股票那样连续、透明、公开的市场价格。这使得 Web3 Pre-IPO 的定价天然不稳定。

私营公司的估值通常来自最近一轮融资、二级市场报价、经纪商撮合价格或第三方估值模型。但这些价格并不连续，也不一定公开，更不一定适用于所有股份类别。不同轮次股票之间可能存在清算优先权、转让限制和估值折价，普通用户很难判断 token 价格是否合理。

当这类资产进入链上市场后，价格还会受到 Crypto 市场特有因素影响，例如社群情绪、KOL 宣传、交易所上线、流动性池深度、做市商策略和短期投机资金。结果是，token 价格可能与底层公司真实估值出现明显偏离。

如果交易深度不足，价格很容易被操纵。少量资金就可能拉高价格，制造“某公司估值暴涨”的错觉，吸引更多用户追入。一旦流动性撤出，价格又可能迅速下跌。

因此，Web3 Pre-IPO 的价格并不等于目标公司真实股价。它更像是由“私募估值、平台规则、链上流动性和市场情绪”共同形成的混合价格。用户如果把它当作真实公司估值信号，很容易做出错误判断。

6.4 监管风险：证券属性是绕不开的核心问题

监管风险是 Web3 Pre-IPO 最核心、也最难回避的问题。只要用户出资，并期待从公司未来增长、IPO 或并购中获利，这类产品就很可能被认定为证券。监管机构关注的通常不是产品名称，而是其经济实质。因此，无论被包装成 token、synthetic asset 还是 economic exposure，都难以真正绕开证券监管。

平台需要面对证券发行、投资者准入、KYC/AML、跨境合规以及二级交易合法性等问题。尤其是证券型 token，未必能够像普通加密资产一样自由流通，很多情况下仍需依赖合规券商、ATS 或受监管市场完成交易与转让。

同时平台若使用 OpenAI、SpaceX 等热门公司名义发行相关产品，也可能涉及未经授权的证券映射、商标使用或误导销售风险。对于用户而言，信息披露是否透明同样关键，包括底层资产结构、费用、退出机制以及极端情况下的兑付安排。

监管风险不仅影响平台运营，更会直接影响资产流动性与用户权益。一旦产品被认定违规，平台可能面临下架、限制交易甚至冻结转让等情况，而本就流动性有限的 Pre-IPO token 往往会受到更大冲击。因此，Web3 Pre-IPO 很难长期依赖“包装话术”规避监管。真正可持续的项目，最终仍需要建立完整的合规发行与交易体系。

6.5 流动性与退出风险：能买不代表能卖，能交易不代表能退出

Web3 Pre-IPO 的另一个核心风险，是退出不确定。很多平台会强调“可交易”“低门槛”“链上流动性”，但用户需要区分三件事：平台内可以卖出，不等于市场有足够买家；token 可以转让，不等于底层资产可以自由交割；价格有显示，不等于用户能按这个价格退出。

Pre-IPO 资产的最终退出通常依赖 IPO、并购、二级出售或票据到期结算。但这些事件都具有高度不确定性。一家公司可能多年不上市，也可能以低于预期的估值上市，甚至可能永远没有清晰退出事件。即使发生 IPO，用户也未必能够立即获得收益。底层股份可能有锁定期，SPV 可能需要等待清算和分配，票据可能按照特定公式结算，平台也可能收取费用或设置限制。链上 token 的即时交易体验，不能消除现实世界资产退出的时间成本。因此，Web3 Pre-IPO 最大的错觉之一是“链上化等于流动性”。事实上，链上化只能改善交易入口和转让效率，不能凭空创造底层资产的真实流动性。

6.6 平台与信用风险：用户实际信任的是中介机构

虽然 Web3 Pre-IPO 使用了区块链和 token，但很多产品的关键风险仍然集中在平台身上。用户往往不是直接持有底层股权，而是依赖平台、SPV、发行实体、托管人或做市商来维持资产对应关系和未来兑付。这意味着，平台信用非常重要。

如果平台破产、被监管调查、资产托管出现问题、SPV 管理不善，或者发行实体无法履行兑付义务，用户可能很难直接向目标公司主张权利。尤其是在结构化票据模式下，用户本质上可能只是发行方的债权人，而不是底层公司的权益持有人。

这与很多用户对“链上资产”的理解存在差异。区块链可以证明某个 token 在钱包里，但不能自动保证链下资产真实存在，也不能自动执行复杂的股权转让和法律清算。链上透明度解决的是一部分技术问题，不是全部法律和信用问题。

Web3 Pre-IPO 的风险评估不能只看智能合约，还要看发行主体、托管安排、法律文件、审计机制和破产隔离结构。

7.未来趋势与演化路径

从当前阶段看，Web3 Pre-IPO 仍然处于早期试验期。多数产品首先满足的是“让用户提前交易明星公司预期”的需求，而不是完整解决私募股权市场长期存在的准入、托管、登记、转让和退出问题。因此，未来几年这一赛道大概率不会一步进入成熟状态，而是沿着“先有叙事交易，再有结构优化，最后才可能走向制度化”的路径演化。

7.1 从“公司概念代币”走向“权利更清晰的资产产品”

当前大量 Web3 Pre-IPO 产品最大的问题，不是需求不存在，而是用户买到的权利过于模糊。很多产品借用了 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等强叙事标的，但底层究竟是 SPV 敞口、票据、收益权还是间接债权，普通用户并不容易分辨。因此，这个赛道的第一条演化主线，不是单纯扩大标的数量，而是推动资产结构逐步标准化。未来更有竞争力的平台，不会只是最快上线热门公司名字的平台，而是能够把资产来源、法律权利、持有人请求权和退出机制讲清楚的平台。行业会从“卖故事”逐渐转向“卖结构”。谁能把产品从模糊的预期交易，推进到权利边界清晰、信息披露充分、条款可验证的资产形态，谁才更可能穿越周期。

7.2 从“经济敞口”走向“真实证券上链”

从中长期看，Web3 Pre-IPO 不会永远停留在经济敞口映射层。SPV、Mirror Token、结构化票据这些产品之所以出现，本质上是因为真实私营股权直接上链、直接面向全球零售流通，在今天的监管和公司法框架下仍然很难实现。所以，当前赛道的主流产品更像“过渡形态”。它们先把用户最在意的收益暴露出来，再用结构化方式包裹权利缺失和合规限制。但如果这个赛道要真正做大，它最终还是会向“更接近真实证券”的方向移动。这意味着未来的竞争重点，会逐步从产品包装转向底层基础设施：链上登记、合规转让、投资者准入、托管证明、分红与公司行动处理、跨司法辖区执行等能力，会变得比单纯的交易热度更重要。因此，长期趋势不是所有 pre-IPO token 都会成功，而是其中一部分会被淘汰，另一部分会向更合规、更接近真实证券的链上资产演化。

7.3 市场将出现明显分层：发行层、分发层、价格层分开发展

现在很多项目说自己在做"Web3 Pre-IPO"，但解决的问题其实不一样。这个赛道未来会更像分层市场，不是单一产品市场。发行层负责把私募股权、SPV 权益、票据或其他经济权益包装成可投资资产。Republic、PreStocks、Jarsy 在这一层。资产质量怎么样、用户拿到的是什么，都看这层的选择。分发层负责把资产推到用户面前、提供交易界面。Bitget、Binance、Robinhood 这类平台会越来越重要。说白了，市场规模不只取决于资产本身，还取决于谁能把资产送到用户手里。价格层容易被低估。Hyperliquid 这类链上衍生品基础设施成熟之后，Web3 Pre-IPO 不一定只停留在持有阶段，可能跑出一个独立的估值交易市场。到那时候，用户不需要真的持有某个 pre-IPO 资产，也可以交易它的价格预期、波动率和流动性折价。整个行业跑顺了之后，会更像传统资本市场：上游生成资产，中游分发和做市，下游价格发现和风险转移。那时候 Web3 Pre-IPO 不只是"未上市公司 token"，而是一个更完整的链上私募资本市场。

7.4 流动性会继续增长，但“真假流动性”将加速分化

这个赛道未来一定会继续增长流动性，但更值得关注的是，流动性会出现明显分化。一类是“交易型流动性”，主要由热点、空投预期、CEX 上线、KOL 传播和短期投机驱动。这类流动性来得快，去得也快，适合制造价格波动和市场声量，但很难支撑长期资产定价。另一类是“资产型流动性”，它建立在较可信的底层资产、较清晰的退出机制和较稳定的做市安排之上。这类流动性增长更慢，却更接近可持续市场。未来真正的分水岭，不是哪个平台先把 OpenAI 或 SpaceX 做成 token，而是谁能把“链上可交易”变成“链上可退出”。如果用户永远只能买到情绪，却很难兑现底层资产收益，那么这个赛道最终会停留在叙事资产阶段，而不是演化为成熟市场。

7.5 监管不会让赛道消失，但会迫使赛道分化

监管是这个赛道绕不开的变量，但它未必只意味着压制。更准确地说，监管会迫使 Web3 Pre-IPO 出现清晰分化。一部分项目会继续走高弹性、高叙事、弱权利结构的路线，依赖离岸市场和加密用户维持活跃。这类产品增长快，但政策脆弱性高。另一部分项目会主动向合规靠拢，接受 KYC、投资者分层、转让限制、披露义务和更复杂的基础设施建设。这类产品扩张速度更慢，但一旦形成制度化路径，反而更可能获得长期生存空间。所以，未来趋势不是“去监管化”，而是“分轨发展”。短期看，最热闹的可能仍然是叙事驱动型产品；长期看，真正积累壁垒的，往往是那些愿意把证券逻辑、链上技术和全球分发能力结合起来的项目。

7.6 这个赛道最终比拼的不是上币速度，而是制度化能力

Web3 Pre-IPO 的下一阶段，不会只比谁能更快上线热门标的，也不会只比谁能把产品做得更像 token。它最终比拼的是更难的东西：谁能获得真实资产，谁能设计清晰权利，谁能提供可信流动性，谁能在监管落地后继续存活。因此，这个赛道最现实的演化路径，不是一步到位走向完全开放的“链上私募股权市场”，而是先从叙事驱动的经济敞口产品出发，逐步过渡到更标准化的结构化资产，再进一步向真实证券上链和链上价格市场并行发展的双轨格局演化。如果说当前 Web3 Pre-IPO 的核心矛盾是“用户想买股权，但市场主要卖的是预期”，那么未来这个赛道的核心任务，就是尽可能缩小“预期”和“权利”之间的距离。