編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀： 當全市場的分析師都在算數據中心缺多少 HBM 和台灣玻璃時，真正稀缺的其實是「注意力」本身。三年 AI 敘事讓資本過度擁擠，但世界其他部分還在轉：比如生命科學週期已經見底、老齡化地產在爆滿、體育場館賣斷貨，這些被遺忘的板塊正在悄悄修復基本面... 對投資者來說，當下最大的 Alpha 可能不在 AGI 時間線裡，而在那些沒人建模的「小主題」中。
註：以下為 Citrini Research 最新報告的核心內容整理。原文為付費內容，本文結合其公開摘要及多方信源彙編而成。
注意力稅
你知道嗎？算力、電力、HBM、NAND、建數據中心用的混凝土和變壓器、那種特殊的台灣玻璃，還有把光轉換成數據的字母湯技術，全都供不應求。
是的，你當然知道。但 AI 導致的短缺裡，還有一種更稀缺的投入要素：注意力。
分析師腦力（或者說分析師 token 預算）的每一個邊際小時，都被拉向了單一交易。我們深有體會，過去三年大部分時間都在追蹤（偶爾也在塑造）那個敘事。
但近視是有代價的，我們覺得該把目光投得更廣一些了。
AI 交易——至少——已經很擁擠了，哪怕它是對的。我們認為「AI 疲勞」的風險很高，很可能會看到某種程度的資金輪動，流向那些人們似乎已經不再關心的東西。
我們在意的機制很簡單：資本湧入一個主題，而外圍標的就會被低配，這本身就有點意思。這些標的還會被建模不足、被忽視。
我們在討論生命科學週期時提到過這一點——在我們看來，那個週期已經觸底了。五年前，我們會看到這些股票在低點反彈，提前反映上行週期。但現在它們一直趴在 52 週低點的泥潭裡，因為沒人想在去庫存復甦期把風險轉移過去，畢竟「DRAM 才是瓶頸」。
世界還在轉，被遺忘的預期與變動中的現實之間的差距，一直是主題投資賺錢的地方。注意力是有限資源，但在普通的動量反轉中它能迅速轉移。有時候當它轉移時，會把新焦點帶入投資者意識，即使動量又擺回上漲。
我們正在重訪我們的「小主題」——那些不是十年級別市場顛覆故事的趨勢和催化劑驅動型交易。相反，它們是不那麼熱門板塊裡有趣的、低雷達的敘事，可能帶來驚喜。五個主題，都不需要你對 AGI 時間線或代幣經濟學有看法。嬰兒潮一代住進養老院。體育場館票賣斷。一個二十年的交易所壟斷第一次遇到真正的競爭。金融科技復甦。還有航空股，我們最喜歡的兩隻名字花了十八個月被懲罰，原因跟它們賺不賺錢毫無關係。
我們的宏觀觀點是市場會繼續走高，但也會看到明顯增多的 10-15% 急跌，驅動因素更多是倉位而非基本面。這意味著我們應該守住半導體標的，但可能不該讓它們成為地圖上的唯一。現在，過去一個月我們一直在逐步削減 AI 配置，因為每個有網的人都戴上了瓶頸投資者的帽子，而我們對 AI 荷蘭病留下來的東西越來越感興趣了。
主題一：航空股，被懲罰了 18 個月，理由跟賺不賺錢無關
Citrini 看好 Delta 和 United，而且這個判斷持續了兩年多。2024 年 11 月，他們曾撰文分析航空業的「結構性重置」，認為這兩家主線航司會成為贏家。
兩年後，Citrini 依然看多。報告指出，這兩隻股票過去 18 個月的下跌，幾乎完全由宏觀因素驅動——先是關稅引發的通脹擔憂，然後是伊朗戰爭推高油價，跟航空公司本身賺不賺錢沒有關係。
據 Business Insider 報導，Citrini 認為隨著經濟走出關稅通脹和油價衝擊的陰影，這兩家公司的增長前景依然強勁。報告中提到了一個關鍵趨勢：K 型經濟正在加劇分化，主線航司不但不抗拒這種分化，反而在主動擁抱它——向高端化傾斜，提升單客收入。
此外，2026 年世界盃也被視為短期催化劑，全球賽事帶來的跨國旅行需求將直接利好航空股。
主題二：養老地產，80 歲以上人口十年增長 56%，設施遠遠不夠
Citrini 的第二個主題指向一個不夠性感但足夠確定的賽道：養老地產。
核心數據非常硬：美國 80 歲以上人口未來十年預計增長超過 56%，遠超總人口約 5% 的增速。僅 2026 年一年，就將新增 100 萬個 80 歲以上家庭，到 2029 年這個數字將翻倍至 200 萬。
設施端的供給遠遠跟不上。Citrini 指出，這個行業之所以被忽視，很大程度上是因為它不夠炫——在 AI 和半導體面前缺乏吸引力。但嬰兒潮一代正在集體步入高齡階段，這是一個不依賴任何政策假設或技術突破的純人口結構驅動的趨勢。
據 Business Insider 報導，Citrini 點名了三隻標的：養老地產 REITs Welltower 和 Janus Living，以及養老院運營商 Brookdale Senior Living。
主題三：現場娛樂，過去十年最佳資產類別，超過科技股
Citrini 將現場娛樂稱為過去十年表現最好的資產類別，甚至超過科技股。
報告的核心論點是：「在場」本身正在成為一種奢侈品。消費者願意為親臨現場支付高溢價，體育特許權、演唱會、格鬥賽事乃至電影院，都在受益於這種對「真實在場」的渴望。Citrini 寫道：「體育特許權，更廣泛地說所有線下活動，都在受益於人們想要『在那裡』的慾望。隨之而來的是通過上座率、高端化和推廣來變現的更大機會。」
據 Business Insider 報導，Citrini 具體提到了三家公司：
TKO Group 是 WWE 和 UFC 的母公司，報告強調了其強勁的財務增長和高價值合作夥伴關係。Cinemark 反映了消費者正在回歸影院的趨勢。而 IMAX 則代表了觀影體驗升級的方向——觀眾想要的不只是看電影，而是一種沉浸式體驗。IMAX 股價本月早些時候曾創下歷史新高。
主題四：交易所壟斷競爭，CME 的二十年統治首次遇到真正對手
Citrini 報告中最具機構視角的主題，指向了美國期貨交易所格局的裂變。
CME Group 在美國利率衍生品市場的份額約為 98%，這個近乎絕對的壟斷地位維持了二十多年。但 FMX Futures Exchange 的出現正在改變這一格局。
FMX 由 BGC Group（現任美國商務部長 Howard Lutnick 創立）孵化，2024 年 1 月獲得 CFTC 批准，2025 年下半年正式上線交易。其股東名單堪稱華爾街全明星陣容：美國銀行、巴克萊、Citadel Securities、花旗、高盛、摩根大通、Jump Trading、摩根士丹利、Tower Research Capital 和富國銀行均持有少數股權，估值約 6.67 億美元。
FMX 的競爭策略是三管齊下：更低的交易費用、與 LCH 合作提供保證金節省，以及針對流動性提供商的激勵計劃。2025 年 2 月，FMX 曾創下單日 9500 手的交易量紀錄。
CME 也並非毫無破綻。就在上週（6 月 22 日），CME Direct 平台發生了長達四小時的宕機，這已經不是第一次出現基礎設施中斷。FMX 此前曾公開表示，CME 的近壟斷地位使得這類事故成為系統性風險，市場需要一個可靠的備選交易所來保障韌性。
當然，顛覆者的路並不好走。2025 年 4 月關稅動盪期間，FMX 交易量曾暴跌三分之二以上，交易員在波動加劇時本能地回流到流動性更深的 CME。但隨著市場恢復常態，FMX 的交易量也在逐步修復。美國銀行估算，CME 僅從國債相關業務就獲得約 20 億美元收入，這個利潤池足夠大，值得挑戰者長期投入。
主題五：金融科技復甦，2026 年最被打壓的板塊正在反彈
Citrini 的第五個主題是金融科技。
金融科技股是 2026 年表現最差的板塊之一。截至 5 月底，SoFi 年內下跌約 35%，Robinhood 和 Upstart 各跌約 25%。但 5 月下旬開始，板塊出現了明顯的反彈跡象。
SoFi 的催化劑是推出 SoFiUSD 穩定幣，成為首家發行自有穩定幣的美國持牌銀行。消息當天股價單日跳漲 12%。基本面層面，SoFi 的 Q1 2026 收入達到 11 億美元，貸款發放量創紀錄達到 122 億美元，同比增長 68%，會員數已達 1470 萬。CEO Anthony Noto 將其定義為「戰略性進入數位資產領域」，並正在與 Mastercard 合作開發全球支付結算功能。
Robinhood 在經歷了 2022-2023 年的低谷後已完成 U 型反轉，2025 年全年收入同比增長 45%，淨利潤翻倍。收購加密交易所 Bitstamp、推出 Gold 信用卡、Gold 訂閱用戶增至 430 萬，都在推動其從「交易 app」向「金融超級 app」轉型。
Upstart 則在 5 月換帥，聯合創始人 Paul Gu 接任 CEO，AI 信貸平台的敘事也在同期獲得市場重新關注。
Citrini 的邏輯很清晰：當所有人都在看半導體和數據中心時，金融科技被遺忘到了極端的估值水平。但這些公司的基本面並沒有惡化，反而在改善。一旦注意力稍有轉移，反彈空間可觀。
