編譯：佳歡，ChainCatcher

引言

歡迎閱讀《State of Crypto》年中更新。在這份報告中，我們回顧年初對2026年的預測，看看它們在半年後的表現。

年初時我們提出，2026年將是加密行業從敘事驅動轉向基本面驅動的一年。

具體來說，我們指出了四個核心驅動力：流入受監管的交易所交易基金（ETF）和交易所交易產品（ETP）的結構性資金、企業對穩定幣的採用、大宗商品和Pre-IPO公司的代幣化，以及從概念走向規模的鏈上新用例。

半年過去，現實比我們預想的更加複雜。有些判斷提前兌現：預測市場的年度交易量已接近我們設定的全年目標，以太坊擴展方案的整合正如我們預期的那樣上演，代幣化大宗商品在黃金和能源領域因地緣對沖需求而獲得新的關注，Pre-IPO市場正走向主流，從SpaceX到Anthropic的標杆項目管線正在成型。

我們為2026年勾勒的總體方向基本沒有偏離，但有些預測跑在前面，有些則在落後。在這期報告中，我們對每個預測進行客觀審視，呈現市場實際走到了哪裡，而不是我們希望它走到哪裡。

一、BTC週期：仍未打破

年初預測：BTC的四年週期已經終結。

進入2026年時，我們認為BTC的四年週期可能已經結束。半年後我們必須坦誠：價格走勢仍然很眼熟。BTC在2025年10月觸及約12.6萬美元的高點後大幅回撤，走勢與此前幾輪減半後的模式高度一致。

但這並不意味著我們的判斷完全錯誤。市場結構確實發生了變化：ETF持倉越來越機構化，當前約50%的回撤幅度遠低於過去80%以上的熊市跌幅。

BTC也沒有跌破約5.4萬美元的全網平均成本線，沒有出現過去幾輪熊市中那種徹底的投降式拋售。這些都是市場更加成熟、資金粘性更強的信號。

但更強的基本面不等於BTC變成了「無週期」資產。跟大多數資產類別一樣，週期會持續存在，只是形態在變。投資者終究還是看價格和相對機會成本，大宗商品、美股、AI概念股都在爭奪同一池資金，這仍然在影響行為。

綜合來看，採用面的持續擴張讓我們保持謹慎樂觀。持有BTC的錢包數量仍在增長，我們的年末基準預期是BTC回到10萬美元附近，而不是突破歷史新高。

【圖1：BTC四年週期尚未被打破】

圖表說明：以減半日為原點，對比第2、3、4輪減半週期中BTC的對數標準化表現（橫軸為距減半日的天數，縱軸為對數收益率）。第4輪減半週期的走勢與前兩輪高度相似。

數據來源：Glassnode, 21Shares

二、加密ETP：規模不升反降

年初預測：全球加密ETP規模將超過4000億美元。

我們預測全球加密ETP的資產管理規模將在年底超過最大、最知名的納斯達克100 ETF（QQQ）的資產規模。這一預測建立在我們預期的2500億美元起點之上。實際情況是，2025年底AUM約為1720億美元，低於預期，而今年以來一直在下滑。

截至2026年5月，全球加密ETP總AUM約為1400億美元，年內下降約15%，其中BTC ETP約佔1100億美元。

數字難看，但底層的支撐力值得關注。儘管美國BTC現貨ETF年內淨流出約30億美元，但以BTC計價的持倉量仍接近歷史高點，略超125萬枚BTC，距峰值僅差約8%。投資者在穿越波動，或者在悄悄建立戰略倉位，即便BTC遠低於高點。

產品端也在快速成熟。SEC的通用上市標準把去年積壓的申請轉化成了一波BTC和ETH之外的新產品。

Hyperliquid的表現尤其突出：追蹤該資產的美國現貨ETF上線不到一個月就吸引了超過1.5億美元淨流入，說明傳統資金仍在流向展現出基本面增長的數字資產，即使在大盤疲弱的環境下也是如此。

與此同時，摩根士丹利4月發行了首只由銀行發起的BTC現貨ETF，把美國最大的顧問網絡之一引入了這個資產類別。貝萊德和高盛則在競相推出基於期權的BTC收益策略ETF，將加密產品矩陣從純粹的Delta One敞口擴展開來。

結構性驅動力仍在。機構採納在推進，監管勢頭是實打實的。但全球ETP資產規模基本跟著BTC價格走，要達到我們的初始目標需要價格大幅修復和持續淨流入同時發生。

作為參照，QQQ在AI和科技股的強勢推動下規模已逼近5000億美元。縮小這個差距並非不可能，但所需條件的組合意味著這個故事更可能屬於下一輪週期。

【圖2：數字資產時代的QQQ：加密ETP競逐4000億美元以上AUM】

圖表說明：左軸為全球加密ETP資產管理規模（AUM），右軸為累計淨流入。從2024年1月至2026年5月，AUM在2025年中達到峰值後回落，但累計淨流入仍維持在高位。

數據來源：Bloomberg, 21Shares

三、穩定幣：1萬億目標至少早了一年

年初預測：穩定幣供應量將達到1萬億美元。

我們認為穩定幣供應量將達到1萬億美元的預測，建立在監管明確化將解鎖機構和企業大規模採用的假設之上。明確化確實到來了，但只是部分實現。

GENIUS法案已於2025年7月簽署成法，建立了美國首個聯邦穩定幣框架。歐盟MiCA法規全面生效，已有14家持牌發行方和約20種合規穩定幣在流通。基礎設施到位了：總供應量約3200億美元，較一年前有顯著增長，但仍只是1萬億目標的三分之一。

監管明確化的第二步進展更慢。CLARITY法案拖了好幾個月，主要卡在收益型穩定幣的處理方式上，銀行業團體警告說類存款收益可能分流傳統貸方的資金。

5月中旬，一個限制被動類存款收益的折中方案通過了參議院銀行委員會，但這一波折已經壓制了該品類最大增長引擎的短期前景。

被標題數字掩蓋的是真正的韌性。上一輪熊市中穩定幣供應量縮水超過30%；這一次，供應量在市場走弱的情況下持續刷新歷史新高，而且進入生態的新資金遠少於上輪。對我們來說，這是穩定幣作為加密核心用例的最強證據：需求不再依賴週期。

增長也在向美元以外拓展。非美元穩定幣流通量首次觸及約20億美元的歷史新高，年內增長超40%。

傳統巨頭也在行動：Visa、Mastercard、Stripe和Coinbase據報正在聯合籌備美國穩定幣平台；日本三大銀行MUFG、SMBC和瑞穗宣布將於2027年初聯合發行基於信託的穩定幣，目標到2028年發行規模達到70億美元。

當支付和銀行業的巨頭開始搭建自己的軌道時，採納是否會到來已不再是問題。

更現實的年末區間是4000億至6000億美元，反映的是交易、跨鏈轉賬和匯款領域的穩步增長，而非我們原本預期的急速爆發。方向是對的，只是時間線跑在了採納曲線前面。

【圖3：穩定幣突破3000億美元並持續刷新歷史新高】

圖表說明：2019年至2026年穩定幣總供應量變化。2022-2023年熊市期間供應量收縮超30%，而當前雖處於市場下行環境，供應量卻在持續創新高。

數據來源：DeFiLlama, 21Shares

四、DeFi：安全事件重創增長

年初預測：DeFi TVL將超過3000億美元。

我們預測DeFi總鎖倉價值（TVL）在2026年將超過3000億美元，從當時約1300億美元翻一倍以上。這一增長並未實現。TVL約為1400億美元，而增長軌跡被殘酷的安全年所打斷。

2026年至今已有50多起安全事件，累計損失超過8.4億美元，同比增加約70%，4月是DeFi歷史上最糟糕的單月。

KelpDAO一起事件就被盜近3億美元，兩天內引發超130億美元資金外流，機構對restaking領域的信心受到嚴重打擊。我們將這些視為新興行業的成長陣痛，而非對行業的最終判決，但它們確實讓大量資金被迫觀望。

在表面的疲弱之下，資金正在向有真實收入和用戶基礎的應用集中。

Hyperliquid，這個鏈上的全金融資產交易所，繼續創造超過10億美元的年化收入，並將其中大部分透過回購返還給代幣持有者，年內漲幅超過100%。

Morpho，Coinbase加密抵押貸款背後的借貸引擎，已成為該領域市值最高的借貸公司，市值超12億美元，超越了Aave，存款規模恢復至約80億美元的歷史高位附近，Apollo還承諾購入其最多9%的代幣供應。擁有真實收入的精選協議即使在弱勢行情中也在吸引超額資本。

推動TVL到3000億美元的大規模流動性潮還沒有到來。在市場環境改善和信心修復之前，實質性的加速更可能出現在2027年。

【圖4：DeFi因重大安全事件和市場環境而資金受限】

圖表說明：2020年至2026年DeFi總鎖倉價值變化。TVL在2021年底達到峰值後大幅回落，2024-2025年部分恢復，2026年維持在約1400億美元水平。

數據來源：DeFiLlama, 21Shares

五、數字資產國庫：弱者加速出局

年初預測：數字資產國庫公司的加密持倉將超過2500億美元，但只有少數能存活。

我們預測數字資產國庫公司的加密持倉總價值將在年底超過2500億美元，同時警告只有少數能夠存活。在第二點上，我們已經被證明是對的。在第一點上，市場走到了一半，但嚴重依賴價格上漲來彌合差距。

約200家上市公司持有BTC作為戰略資產，合計持倉接近128萬枚BTC，已突破我們去年強調的100萬枚里程碑。

問題在於計價：按當前價格計算，企業加密國庫的總價值約為1000億美元，遠低於2500億美元目標。Strategy仍以巨大優勢佔據主導地位，持有超過84.5萬枚BTC，均價約7.57萬美元，佔全部BTC存量的4%以上，但截至2026年中已處於浮虧狀態。

我們指出的整合正在發生，只不過方式不是資金充裕的玩家收購承壓資產，而是弱者在自然淘汰中退出。

小型國庫公司的市值低於其持有的BTC價值，被融資市場拒之門外，被迫出售它們本來要積累的資產。

Nakamoto Holdings以約40%的已實現虧損賣出BTC維持營運，股價較2025年峰值下跌約99%。

MARA清倉超1.5萬枚BTC用於償還可轉債。

Strategy也進行了四年來首次BTC出售（32枚，用於支付優先股股息），金額微不足道（不到持倉的0.004%），一週後即恢復買入，但具有象徵意義：業務義務將與BTC積累形成競爭。

並非每家在2025年採用國庫模式的公司都有資本結構或信念來承受一輪持續回調。

這種壓力恰恰也是我們整合判斷所預期的場景。18家主要國庫公司中有13家的市值低於其持有的BTC價值，收購其中一家實際上相當於折價買入BTC。整合正從最深口袋的玩家那裡開始。

Tether支持的Twenty One Capital（第二大國庫公司）正在推進與支付公司Strike和礦企Elektron Energy的合併，打造垂直整合的BTC營運公司。值得注意的是，它的市值已經高於其持有的BTC價值，而大多數同行都在折價交易。

【圖5：大多數加密國庫公司的市值低於其持有的加密資產價值】

圖表說明：18家主要數字資產國庫公司的mNAV（市值/持有加密資產市值比率）。

數據來源：SEC EDGAR; CoinGecko; Yahoo Finance, 21Shares

六、預測市場：半年已過半，全年目標在望

年初預測：預測市場將把數百萬用戶帶上鏈，年交易量達到1000億美元。

我們預測預測市場年交易量將達到1000億美元，實際進展甚至超出了我們自己的預期。截至5月底已完成575億美元，超過全年目標的一半，是去年同期的十倍以上。按當前速度，1000億美元大約在Q4初即可達成。

我們認為實際會更快。推動事件交易的催化劑密集排在下半年：FIFA世界盃正在進行中，11月則有美國眾議院和參議院的中期選舉。

1月高峰（單月超150億美元）之後活躍度有所降溫，但這是事件驅動型市場在大事件之間的自然節奏。上一次事件流集中出現時（2025年Q4），月交易量翻了三倍。如果下半年出現類似的爆發，全年可能衝向2000億美元。

我們預期的驅動力逐一兌現。監管明確化到來：CFTC結束了對Polymarket和Kalshi的調查，PredictIt贏得了法院訴訟，洲際交易所承諾投入最多20億美元擴展Polymarket。

平台整合隨之而來：Google和X將實時賠率嵌入了自身平台。而2026年恰好提供了這些市場為之而生的政治和宏觀經濟波動。

競爭格局也在拓寬。Hyperliquid在5月通過HIP-4進入預測市場領域，交易量暫時遠不及Polymarket和Kalshi，但上線數週內已處理約五分之一的BTC結果合約交易量。

它的設計指向一個獨特的方向：面向交易者的、可組合的金融型結果市場，這是超越Polymarket或Kalshi典型受眾的用例。蛋糕在變大，不同的細分市場將由不同的驅動力推動。

美國聯邦框架已塵埃落定，但其他地區的監管方在得出相反的結論：西班牙5月底以缺乏賭博牌照為由封鎖了這兩個平台，巴西、印度、印尼和葡萄牙今年也在限制訪問，美國部分州也在依據自身的競猜相關法規挑戰體育賽事合約。

這些限制目前沒有實質影響交易量，增長引擎仍在美國，但問題仍在逐個市場解決中。

儘管如此，下半年最大的事件尚未到來。我們預計2026年全年將大幅超出原始預測，鞏固預測市場與穩定幣和代幣化並列成為加密領域最明確的產品-市場契合之一。

【圖6：預測市場今年已完成超過一半的1000億美元交易量目標】

圖表說明：左軸為月度交易量（柱狀），右軸為2026年累計交易量（折線）。2025年Q4和2026年1月出現爆發式高峰，之後有所回落。累計交易量截至5月底約575億美元。

數據來源：Dune, 21Shares

七、AI代理經濟：仍在早期

年初預測：AI代理經濟在2026年成為現實。

我們預測AI代理將在2026年活躍起來，直接與區塊鏈應用交互，管理收益、自動化支付、優化流動性，最大限度減少人工干預。這個預測在方向上是正確的：區塊鏈基礎設施已經就緒，首批產品已上線，但大規模採用尚未到來。

事實上，基礎設施的進展比我們預期的更快。ERC-8004（以太坊上自主代理的身份和聲譽層）1月在主網上線，已開始向其他EVM兼容網路部署。

x402協議復活了Web誕生時就設計好但從未使用的HTTP 402「需要付款」狀態碼，為機器對機器支付而生。它已從Coinbase的內部項目成長為由Coinbase、Cloudflare和Stripe聯合治理的標準，背後有AWS、Google、Mastercard、Microsoft和Visa的支持。

傳統金融也在向同一方向收斂。Visa、Mastercard和Stripe各自在搭建自己的代理支付協議。2026年3月，桑坦德銀行和Mastercard完成了歐洲首筆由AI代理執行的端到端即時支付。

交易量仍然很小。x402協議的累計流水還停留在千萬美元級別，屬於概念驗證而非成熟經濟。缺少的是那個殺手級應用或集成，能讓代理經濟像穩定幣轉賬或預測市場交易一樣直觀好用。這個突破可能還在前方，但我們相信2026年會被記住為「打地基的一年」。

【圖7：AI代理金融起飛，x402推動交易量激增】

图表說明：左軸為x402協議累計交易量（折線），右軸為每日交易量（折線）。從2025年10月至2026年5月，累計交易量從0增長至約1700萬美元，日交易量在2026年1月出現峰值約60萬美元。

数据来源：Dune, 21Shares

八、以太坊 L2：整合如期進行

年初預測：大多數以太坊擴展方案將在2026年消亡。

我們預測大多數擴展方案（Layer 2，L2）不會活過2026年，市場份額將集中在少數主導者手中。這個判斷已經落地。

2月，它得到了一個意想不到的背書：以太坊聯合創始人Vitalik Buterin公開宣佈「以Rollup為中心的路線圖不再合理」。

他的理由與我們的分析一致：多數L2在去中心化和主權方面停滯不前，而以太坊自身在穩步擴容，沒有差異化的擴展方案失去了存在理由。他的建議是「要麼做出特色，要麼退出」。

數據印證了這一點。前5大L2現在佔據了生態內近90%的日活用戶，資產集中度同樣明顯：Base和Arbitrum控制了約70%的總資產。

獲勝者有共同特徵：自帶分發渠道、有可信的去中心化路徑、商業模式是價值積累而非靠激勵「租」來用戶。

其餘70多個擴展方案分散了剩餘份額，其中超過50個在任何有意義的活躍度指標上都已無關緊要。一些曾經知名的鏈日活用戶只有幾百人，靠國庫資金維持運轉而非真實需求。

不過淘汰賽還沒有結束。最終階段（收購、正式關停、遷移至應用鏈）仍在進行中，我們預計下半年將加速。

【圖8：以太坊Layer 2生態正在向最大玩家集中】

圖表說明：2023年9月至2026年6月前5大L2與其餘L2生態在日活用戶份額中的對比。前5大L2的份額從約70%上升至近90%。

數據來源：TokenTerminal, 21Shares

九、合規代幣發行：平台就緒，資金仍在觀望

年初預測：合規代幣發行在2026年成為主流資本市場。

我們預測合規代幣銷售將在2026年成為主流資本市場，是2017-2018年那一波的合規復興版，建立在透明度和機構背書之上。市場確實存在了，但能否稱之為「主流」是更難回答的問題。

基礎設施搭建比預期更快。Coinbase以3.75億美元收購了Echo，開始在自己的平台上承辦代幣銷售，這是2018年以來美國散戶投資者首次可以合法參與。

標杆案例證明了可能性：高性能鏈Monad在Coinbase上從86,000名買家手中籌集了2.16億美元。以太坊擴展網絡MegaETH的5,000萬美元輪次收到了13.9億美元的意向。在歐洲，Legion基於MiCA框架在DeFi、DePIN和基礎設施領域完成了多個合規發行。

平台質量相比2017年已大幅提升：KYC、AML、結構化分配、鎖倉期和反炒作規則已成為標準。合規平台在多數月份已佔據了大部分銷售金額，上一輪的無序狂歡已完全反轉。

但也需要清醒看到局限。除去Monad帶動的11月高峰，月度銷售金額持續下滑，近幾個月創下合規平台上線以來的最低水平。

最大的拖累不是監管，而是機會成本：AI、機器人和航天股在公開市場創造了前所未有的回報，吸走了本可能流向代幣發行的風險資金。

11月高峰之後交易流在減少，通過這些平台籌集的資金仍停留在數億美元級別，與2017年那一波約300億美元的總量相比只是很小一部分。投資者群體雖然熱情，但仍以加密原生用戶為主。

「主流」地位意味著合規代幣銷售與傳統IPO並列成為公認的資本形成工具，這可能還需要更多年的案例積累、業績記錄和更廣泛的散戶認知。

【圖9：合規代幣發行市場已經存在，但尚未達到主流地位】

圖表說明：2025年1月至2026年6月非合規平台（藍色）和合規平台（黃色）的月度融資金額。2025年11月出現約3億美元的高峰（Monad驅動），此後持續下滑。合規平台在多數月份已佔據主導份額。

數據來源：CryptoRank, Messari, The Block, 公司披露, 21Shares

十、代幣化資產：快速增長，目標仍遠

年初預測：代幣化資產總價值將超過5,000億美元。

我們預測代幣化現實世界資產將在年底超過5,000億美元。這個數字看起來無望還是接近達標，完全取決於用什麼尺子量。

用公鏈分發口徑衡量，截至6月初市場約310億美元，其中代幣化美國國債約150億美元，商品約50億美元，僅為目標的6%。

但如果計入鏈上表示的資產（比如在Canton等許可制機構網絡上已經作為24/7抵押品流轉的證券），數字接近3,500億美元。兩個數字之間的差距是2026年代幣化的核心敘事：機構資產上鏈的速度大約是鏈上原生化速度的十倍，「表示」是入口，「分發」是終點。

下半年這個入口會明顯拓寬。Canton已經運行了一段時間（去年業內參與者已經在上面24小時融資代幣化國債），但真正的質變來自DTCC（美國存管信託清算公司）。

這家託管超過100萬億美元證券的機構正在開始將DTC託管的美國國債代幣化上鏈。有限生產交易定於7月啟動，全面平台定於10月上線。背後有SEC的無異議函，這是美國核心市場基礎設施首次獲准將資產上鏈。

我們的子預測在以不同速度推進。代幣化股票規模翻倍至約14億美元，距離我們設想的100億路徑還很遠，但管線是最強的：納斯達克3月獲得SEC批准將股票上鏈，Kraken擔任全球分銷商；紐交所也在搭建自己的代幣化結算平台。

CLARITY法案（我們預期將解鎖銀行發行和託管代幣化工具）已通過參議院銀行委員會，等待全體投票。

到12月分發價值達到5,000億美元仍然需要一次非常規的加速。但正在鋪設管道的機構，恰恰是運行現有金融體系的那些機構。這一點很重要。

【圖10：代幣化革命繼續推進，現實世界資產加速上鏈】

圖表說明：2022年至2026年代幣化現實世界資產的總價值構成。包括美國國債（最大份額）、商品、資產支持信貸、特殊金融、股票和其他類別。總價值從2022年底的不到50億美元增長至2026年中的約310億美元。

數據來源：rwa.xyz, 21Shares

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