作者：Startup Painkiller，Pandora Research
編譯：Yuliya，PANews
編者按：本文深入探討了Collector Crypt的營收問題，揭示了其表面繁榮下的潛在循環和問題。通過詳細的數據分析，作者追蹤了資金流動，質疑了該平台的真實收入來源，並對其商業模式進行了深刻反思。下面為編譯原文：
「Collector Crypt的6200萬美元營收不過是同一筆錢在原地打轉。」
Collector Crypt的報告稱其在帳面上實現了6200萬美元的營收，但我清點了所有的錢包，發現這不過是同一筆錢在原地打轉。為了購買該平台的卡包，用戶總共存入了5800萬美元。這兩個數字幾乎是一樣的。
一家真正賺了6200萬美元的真實企業，通常是從一大堆客戶資金裡抽走一小部分手續費。存款總額應該遠遠大於手續費，這才是真正的「營收」。但在這裡，存款就收入。我把這些數據的關聯性重構了三次，才敢相信眼前的一切。我一直以為自己哪裡重複計算了，但並沒有。
這是一個關於資金閉環的故事。接下來，我將向你展示這個循環是怎麼運作的，點出那些涉事錢包的名字，並告訴你我至今唯一無法證明的一件事。
一、我為什麼會去查它
我經營著Pandora Research，靠追蹤鏈上資金軌跡為生。Collector Crypt這個項目不斷出現在我的信息流中。它是一個評級卡牌的交易市場，擁有真實的金庫和真實的實體卡牌。其代幣在帳面上價值5億美元，營收直線飆升。這正是那種資產配置者們像念經一樣開始互相傳頌的「真實產品、真實收益」的故事。
我沒有持倉，也沒有個人恩怨，這只是一種職業習慣。當一個數字被反覆提及並成為一種投資邏輯時，我總想在別人下注之前，先去鏈上看看它的真面目。大多數我追蹤的項目在二十分鐘內就會原形畢露：比如只有三個持幣者，或者交易量圖表顯示全是一個錢包在左手倒右手，顯而易見。
但這一個項目並沒有在二十分鐘內崩塌。它有數以千計的錢包，一個真實的金庫，以及一個被市場認可的代幣。這也正是支撐我繼續查下去的原因。如果它是個空殼，那它也是一個經受住了眾多聰明人審視的空殼。這種級別的項目值得我花上兩週時間。
於是我開始做最枯燥的苦力活。我把所有買過卡包的4531個錢包全拉了出來，提取了它們所有的轉帳歷史。我把過去14個月切分成17個時間段，就為了看清這筆錢到底是怎麼隨著時間流動的。我盡力把每一個交易對手都和真實的交易所或跨鏈橋匹配起來。這活兒一點都不酷，天天面對著密密麻麻的CSV表格，無數個深夜我都在和DefiLlama的數據對帳，生怕自己搞錯了。
我之所以堅持下來，是因為我畫出來的第一張極簡圖表就已經讓我睡不著覺了。
圖上只有兩條線：一條是累計營收，另一條是為了玩這個遊戲而新存入的累計資金。
在整個協議的生命週期裡，這兩條線死死地貼在一起，最後定格在1.07倍的比例上。新鮮資金指的是必須從外面進來的錢，比如從交易所提出的現金，或者從其他鏈跨過來的錢，它們只會進來一次。而買卡包的錢，可以用平台退給你的錢來支付，所以它可以永遠循環下去。
當一個項目的營收等於它吸納的外部資金時，你看到的其實就是一個資金池，這筆錢只是在圈子裡來回轉，轉一次就被算作一次營收。這就是我要找的線索，我順著它死磕了兩週。
二、我試圖給他們找個台階下
在向你們曝光這些錢包之前，我得先公平地評判一下這個產品本身。因為維護它的人肯定會說：「你根本不懂它怎麼運作。」那我就來證明一下我懂。
Collector Crypt是一個真實的交易市場。卡牌是真實存在的。大約81%的金庫資金(約1860萬美元)對應著由第三方驗證過的實體評級卡牌。你買一個卡包，開出一張卡，平台會以預言機價格的約85%提出回購。而產品會引導你再來一次：接受回購，拿錢買下一個卡包，再次開卡。這些過程沒有任何隱瞞，也不是什麼騙局。
因此，我排除了所有明顯的疑點。資金往返交易？意料之中。高循環率？意料之中。有些錢包買了一千次？這說明回購按鈕正在按設計發揮作用。我把這些先放在一邊，只問一個具體的問題：一旦你接受這個循環是合理的，那麼在這個循環之外，還有什麼是它無法解釋的？
讓我們來看看帶上金額的具體循環情況。玩家投入了資金，產生了高達3.908億美元的卡包購買量。這相當於存款的6.7倍。一個錢包不需要擁有3.908億美元才能花掉這麼多錢。它只需要一筆本金，花出去，拿回來，再花出去即可。其中3.618億美元作為回購款返還給了玩家，也就是說，每投入1美元就有92.6美分回本。
平台留下了抽成。這7.4%的利差順著一條由實名地址組成的鏈條，最終流入了一個Kraken交易所的存款地址。所以，忘掉那3.908億美元的交易量和6200萬美元的營收吧。這家公司真實的業務規模，就是從同一筆錢裡抽取了2890萬美元，而這筆錢被循環流轉了6.7次。
記住這個數字。接下來的一切，都是關於到底是誰在推動這個輪子運轉。
大約有一整天的時間，我都以為這就是全部的真相。循環機制是公開的，卡牌是真實的，人們循環使用他們的獎金也是因為產品的引導。提供一個回購按鈕並不違法。我幾乎要把它寫成一個乾淨的項目了——一個奇怪的產品，一門利潤微薄的生意，但至少是誠實的。
直到我拉出買家名單，並開始按照錢包的行為特徵進行分類排序。就在那時，它不再像一個產品，而開始像一台機器了。
三、這根本不是一群真實用戶
如果一個真實的交易市場正在流行，你應該會看到一個長尾效應：數以千計的小錢包，資金來源五花八門，行為舉止像個活生生的人。但我沒有發現這些。
這裡的錢全都集中在最頂端。最富有的1%的錢包掌控了57%的資金。前100名佔了72%。前500名佔了93%。吉尼係數高達0.94(如果所有的錢都在一個錢包裡，吉尼係數就是1.0)。
然後，我根據行為模式對這些錢包進行了分組。那一小撮相同的群體從另一個維度再次浮現。
我沒有手動給它們打標籤，而是根據它們怎麼買、每天活躍幾小時、買了多少次、購買間隔有多規律，對每個錢包進行了分類。最後自然篩選出了六種類型。
這六種類型就像是一台機器上的六個設置參數，在這個控制面板之上，被粉飾成了一個龐大的客戶群體。
- 80個「節拍器」錢包：中位數為每個錢包購買1100次，每天活躍20小時。僅這一組就佔據了所有資金的34.7%，每個錢包大約花費45.6萬美元。
- 487個「穩定」錢包：購買190次，每天活躍10小時。
- 425個「爆發機器人」：在3個活躍小時內密集購買62次。其中163個錢包在不到一小時的單一時間窗口內完成了其所有的購買歷史記錄。
- 長尾部分：零星有幾十次購買。
- 2258個「散戶」錢包：中位數為購買兩次，花費125美元。這是唯一看起來像真人在商店閒逛的群體。
現在，反常的地方來了。那三種明顯是機器人的群體(共992個錢包)，掌握了85%的資金。而佔總數一半的2258個散戶錢包，資金佔比還不到1%。一個正常的市場完全是反過來的：大多數的散戶才是貢獻利潤的主力。但在這裡，絕大多數散戶連個零頭都算不上。
四、這些錢包從不睡覺
僅僅只有幾個大戶錢包並不能說明什麼，畢竟巨鯨是真實存在的。所以我接著研究了它們的行為，結果這就徹底穿幫了。
在重度用戶裡，我截取了29個錢包的切片，它們總共交易了2554次。它們在一天24小時裡的每一個小時都在操作，連一天都沒有休息過。重度錢包的中位數活躍時間是每天20小時。
人是要睡覺的。人有固定的時區，要工作，凌晨2點到早上7點會是睡眠的死角。但這些錢包完全沒有這種限制。休閒用戶的中位數活躍時間是每天兩小時，這才是人類該有的樣子。而重度錢包的活躍時間是這個數字的十倍。每天如此，持續數月。
再來看購買行為本身。三分之二的卡包資金都是以完全相同的250美元規格投入的。並沒有像一群真實的人聚在一起下注時那樣出現各種不同的資金規模。全都是同一規格的門票，一遍又一遍。在單次購買中，68%的交易落在一個極其精確、誤差不超過一美分的次美分價格偏差內。這完全就是一個自動結帳程式。相同的代碼在數百個錢包中計算著相同的數字。
最終讓我徹底死心的是交易的時機。有一個錢包在81分鐘內購買了100次。其中90%的購買間隔不到10秒，36%的購買落在同一秒內。我見過無數輸紅了眼的賭徒，但我從來沒見過一個人能在凌晨三點，一秒鐘內完成點擊、確認並簽名兩筆交易，還能連續幹一百次。因為這根本不是人能做到的。
五、單一入口，7.69美元的啟動資金
如果這些不是真實用戶，那必定有人為他們提供資金。於是我沿著資金流向往回溯源，找到了它們進入鏈上的源頭。
在從交易所獲得資金的錢包中，有1805個來自OKX。它們帶來了巨額資金，佔所有流入現金的60%。排在第二的渠道規模比它小了四倍。一個真正的全球用戶群應該通過20個不同的交易所湧入，比例與每個交易所在各國的市場份額相符。但這群人幾乎全是從一個入口進來的。
接下來，我發現了那個讓我至今難以忘懷的細節。一個幾乎沒什麼錢的「灰塵」錢包，地址是GaF4...xJq3。它自掏腰包給492個不同的買家錢包充了Gas費。總共發起了2474筆轉帳，總計花銷：7.69美元。它就像個播種機，給每一個類型的錢包都充了錢，從「節拍器」機器人到散戶長尾，無一漏網。
最詭異的是，它的最後四個字符xJq3，跟Gacha平台官方地址(GachaNgy...xJq3)的尾號一模一樣。在區塊鏈上，靚號後綴可不是天上掉下來的。你得瘋狂生成地址，直到撞上你想要的字母組合。有人故意讓這個付Gas費的錢包，看起來和它餵養的平台一模一樣。出自同一隻手，花了7.69美元，點火啟動了所有引擎，然後還得意地在作品上簽了個名。
我想在這個尾號上多聊幾句。正是這個細節，讓我從「有可能造假」變成了「絕對在造假」。四個字符完全撞車，絕對不可能是巧合。這背後有上千萬種組合。想在Solana地址的末尾弄出一個xJq3，你只能靠極其耗費算力的程序不斷生成，這需要真正的成本和動機。
普通大眾絕對不會去翻看一個總共才花了7塊錢的灰塵錢包。所以，這就是個私人印記。是那個製造這台刷單機器的人，留在機器內部的一枚指紋。我盯著看過的錢包沒有一萬也有八千了，但這一個，我這輩子都忘不掉。
六、跨鏈操作暴露的破綻
OKX是正門，但不是唯一的門。這支「刷單大軍」裡大約有三分之一(319個錢包)並不是帶著嶄新的USDC進來的，它們是從跨鏈橋過來的。
淨流入Solana買卡包的資金大概有660萬美元。Polygon鏈佔了大頭。還有一條只能叫作chain1337的私有跨鏈通道，帶進來了42萬美元，這個我查不到源頭。金額不大，但操作手法暴露了問題。
其中163個錢包進行了資金往返操作。它們將資金轉出Solana，然後又轉回同一個錢包。一個跨鏈進來買卡的人，不可能先將資金停留在Polygon上，推送到Solana，然後再轉出去，接著再轉進來。這就是資金在購買卡包之前，先自己繞了一圈。
七、根本沒有人賺錢
這裡有個最簡單的測試辦法：這到底是一個有真實賭徒的賭場，還是一個封閉的內部循環？看看誰賺誰虧就一清二楚了。
縱觀整個買家群體，隨著購買次數的增加，他們和平台的盈虧(PnL)永遠卡在零或者負數。把所有買家的虧損加起來，總共是負28,946,743美元。
這個數字，跟平台2890萬美元的抽成精確到了個位數。當我在海量數據的兩端分別算出兩個數字，最後發現它們完美對上時，我就知道這數據絕對沒錯。
沒有任何能贏莊家。莊家抽走的那部分，是唯一真正離開了這個系統的錢。而那個中位數錢包，它每花1美元，就有94.9%直接通過平台循環回到了自己手裡。如果是一個真實的賭徒，在幾百次抽卡中對抗莊家優勢，他的資金早就見底了，因為概率會把你吃得連骨頭都不剩。但這些錢包卻能保本不虧，因為錢本來就是在它們手裡轉圈圈。
把所有東西畫在同一張圖上：資金源頭、刷單艦隊、平台、金庫。這就是一個閉合的電路，只不過底部漏了個小洞。那個洞，就是平台的抽成。它是整幅圖裡唯一真實的數字。
你可以在十分鐘內自己驗證這部分內容。那張圖中的每一個錢包都是公開地址。提取最上面的一個，在Solscan上打開它，看著它從平台購買，再被平台還款，一遍又一遍，直到你的滑鼠滾輪都累了。別輕信我的圖，自己開個網頁去看看吧。
八、代幣讓事情變得複雜
平台做了一件事，我必須擺在桌面上談。這是對剛剛我所說的一切最有力的反駁：平台分發了自己的代幣。
35%的買家(1568個錢包)收到了CARDS代幣，其中903個從未在公開市場上購買過一枚代幣，全都是平台白給的。部分代幣由名為D1STR的地址，剩下的由一些「扇出」錢包(批量轉帳錢包)搞定，其中一個錢包一口氣發給了1253個買家。有些發送方是交易所的路由器，單單OKX路由器就發給了421個錢包。所以，此次代幣分發並非完全屬於空投。
但有一點很明確，這支大軍裡有很大一部分，是拿了平台的代幣才過來幹活的。CARDS代幣目前的完全稀釋估值接近5.53億美元，而市值為7100萬美元。如果你是一個「羊毛黨」，平台發給你這樣的代幣來刷卡包購買量，你完全有理由全天候運行機器人，而這與團隊是否偽造營收毫無關係。
我無法衡量他們發出去的代幣到底值多少錢，也沒法把它跟買家損失的2900萬美元做個對比，因為能夠解決這個問題的查詢數據被屏蔽了。所以我只能把這個問題懸在這裡：代幣分發是真的，但它到底佔了多大比重，我不清楚。
九、體量越大，機器味越濃
對於持有這種代幣的人來說，真正應該擔心的是它的發展方向。月營收增長了12倍，從大約100萬美元激增。
隨著它的增長，那些自動化機器人的比例並沒有因為真人的加入而下降。相反，它們的份額擴大了。在卡包交易量中的佔比從63%上升到84%，資金佔比從62%上升到90%。
規模越大，機器的成分就越高。這跟健康的業務增長完全相反，正常情況下，大眾進場後，早期刷單大戶的比例應該會被稀釋掉才對。
6月份確實出現了一波真實的新錢包，兩週內新增了約2100個，佔所有活躍帳戶的58%。有一瞬間，這看起來像極了大眾用戶終於進場了。但當你權衡一下就會發現：這些新錢包僅僅帶來了14%的資金。人數湧進來了，錢卻沒跟上。
十、我可能算錯的地方
我花了整篇文章來建立一個論點。在你反駁之前，讓我盡力先進行自我反駁。
產品是真實的。這是反方手裡最強的一張牌。金庫裡有經第三方驗證的1860萬美元卡牌。這不是一個用自己的代幣充當金庫的空殼。如果你因為有真實資產做支撐而做多CARDS代幣，鏈上數據不會反駁你。它只能說明償付能力和營收真實性是兩個不同的問題。我在這裡回答的是第二個問題。
回購循環是公開的。平台告訴你它會回購你的卡。因此，資金往返和高循環率就是產品本身，一個公正的讀者應該排除這些因素。我已經把它們排除了。剩下來的只有異常的交易節奏、單一的資金來源、單一的交易所，以及完全等同於存款的營收。
羊毛黨的故事確實可能動搖我的觀點。如果這些機器人是追逐代幣的第三方，那麼「團隊偽造營收」這個結論就是錯的，我會收回這句話。但請注意什麼並沒有改變：
- 交易量依然是自動化的；
- 創造的價值依然接近於零；
- 營收依然是將浮存資金算作了真實需求。
無論是團隊還是羊毛黨，資金配置者所承保的數字，依然是相同的循環資本。
我也沒有對照組。我無法將一個乾淨的抽卡平台放在它旁邊，指出兩者的不同。我的論點建立在絕對的極端數據之上：
- 0.94的基尼係數；
- 同一個錢包36%的購買發生在同一秒；
- 7.69美元啟動了492個錢包。
也許外面有乾淨的平台也能跑出這麼極端的數據，但我還沒見過。
此外，6月份的數據可能是真實的。如果這2100個錢包在7月份還能回歸，透過20種不同的方式提供資金，表現得像個真實的人，那我就是錯的。我是認真的，這是一個帶有日期的測試。
十一、我無法證明的事情
正是這一部分，阻止了我像一個憤怒的寫手那樣直接給它定性。鏈上數據證明了交易量是自動化的；證明了錢包是由極其狹窄的渠道自我提供資金的；證明了營收規模與存款完全一致；證明了創造的價值接近於零。
但它證明不了這些錢包到底是誰的。同樣的數據，可以有三種解讀：
- 項目方為了做高營收自己刷單。
- 第三方羊毛黨為了拿代幣瘋狂刷單。
- 幾個瘋魔的賭徒寫了機器人程式在玩。
我有一個懷疑。那個同款後綴和唯一的資金源頭，讓我強烈偏向其中一種可能。但這只是懷疑，不是證據。交易所內部的資金流轉是看不見的，從Kraken存款追溯到新買卡包的資金，全靠邏輯推導。我不能在沒有實錘的情況下亂扣帽子。我覺得，給出一個誠實克制的版本，遠比大喊大叫有用得多。這也是我唯一願意署名發佈的版本。
十二、我是如何做到的，以便你可以核查
這麼大的指控，絕不能只憑我一張嘴。
- 我把4531個買家錢包及其所有歷史記錄全拉了下來。
- 把它們切分成17個為期兩週的時間段。
- 把每一個交易對象都跟公開的交易所和跨鏈橋地址對上了號。
- 跟DefiLlama的數據對了總帳，以防別人說這標題是我自己瞎編的。
然後，我手動梳理了資金抽成流出的路徑。錢從Gacha平台出來，落入一個尾號為8373hLiA的金庫收款地址，接著轉入一個尾號DFEstpYN的中轉站，最後流入了一個尾號FdLT71RV的Kraken存款帳戶。我按時間段把流入Kraken的錢加了起來，總數完全吻合。這跟我用另一種笨辦法算出來的數字，誤差不到千分之五。那一刻，我終於鬆了一口氣，我確信自己沒有陷入被害妄想症。
文章裡的每一個數據都來自Dune和DefiLlama。錢包名單都是公開地址。你現在就可以打開Solscan去查。我連著數據和查詢代碼一起發出來了。哪條你不信，就去查哪條。我寧願你查出我的錯誤，也不希望你盲目迷信我寫的東西。
十三、如果你非要投資它
你不需要我的裁決。你需要的是通俗易懂的警戒線，這樣你就可以自己去觀察。
當前解讀出的八項投資信號中有五項不利於看漲。
撇開循環刷單不談，這個項目真正持久的業務，也就是那2890萬美元的抽成。而這其中，最多只有860萬美元是來自非自動化的活人錢包。它極度依賴頭部大戶，只要流失掉前100個錢包，72%的業務就灰飛煙滅了。
而且，金庫壓根沒有把賺來的抽成投回業務裡。每個時間段，它都在以更快的速度把錢往Kraken交易所裡搬。從每兩週搬77萬美元，一路飆到了450萬美元。到現在為止，已經搬走了2680萬美元。
真正能救回多頭邏輯的兩件事：6月份的錢包是否會回歸，以及分發的代幣是被持有還是被拋售。
它的上漲潛力，完全依賴於鏈上不可見的數據。
十四、這就是當下的遊戲規則
大家退一步想，因為Collector Crypt並非個例。它是這輪牛市最常見套路的一個教科書級樣本。
你做個還算湊合的真實產品。發個代幣跟它綁定。你自己去刷交易量，或者花點代幣僱一群羊毛黨幫你刷。交易量一上來，營收曲線就拉得很漂亮。這根漂亮的曲線，就成了投資人眼裡的「基本面」。基本面引來了真金白銀，而這些真金白銀，才是你最終拋售代幣套現的接盤俠。
這個套路的狡猾之處在於，它的每一步都站得住腳。一個真實的金庫，公開的回購機制，一個有實際用途的代幣，以及允許無限次購買的錢包。沒有任何人違反規則。
這裡頭最大的貓膩，藏在一條縫隙裡：那是「營收曲線讓你以為的規模」和「它實際的規模」之間的縫隙。單看一筆交易，你什麼都看不出來。數據看板上也看不見這條縫隙。DefiLlama只會給你看6200萬美元和一個一路上揚的箭頭。它沒法告訴你，這6200萬美元的營收和存款其實就是同一筆錢。你必須得自己去一筆筆算。
令人不安的是，這套玩法專門收割那些謹慎的聰明人。無腦跟風的人炒Meme幣，錢虧得很快。但那些謹慎的人會去建模型，去找有真實營收和資產背書的項目，並覺得自己的投資非常理性。那條營收曲線給了他們莫大的安全感。但這恰恰是整個網頁上最致命的數字，因為它看起來最靠譜。
這就是全部的把戲。數字是公開的，數字背後的真相也是公開的。但它們之間的這段距離幾乎從不被人跨越。在一個凡事都要看營收倍數來定價的市場裡，那些沒有被愚弄的人，正是把每一條營收線都當作一個需要核實的主張，然後親自去核實的人。這裡沒有判斷誠實的預言機。只有帳本，以及閱讀它的耐心。
十五、我為什麼花兩週時間做這件事
我並沒有像我預想的那樣享受這個過程。
如果是抱着一種競技心態，你會找出腐敗之處然後猛烈抨擊。但這次不是。產品是真實的。卡牌是真實的。團隊打造了一些人們可以切實拿在手裡的東西。圖表也是一路上漲。這就是它起作用的原因，也是它值得被記錄下來的原因。
讓我耿耿於懷的，是這臺機器的平庸。一個靚號地址。一美元的Gas費。一個交易所。一張250美元的門票。一個回購按鈕。以及一條被整個市場當作真實需求來反覆傳頌的營收線。這一切都不需要天才般的智慧。它需要的只是一個循環邏輯，以及讓它全天候運轉的耐心。
整整兩週，這是我每天早上醒來第一眼看的東西，也是晚上睡前最後關掉的。我開始在夢裡看見錢包地址。有人問我在忙什麼，我說在研究「一款卡牌遊戲」，是實話，卻也跟沒講一樣。
有三、四個晚上，我確信自己算錯了。總會有個數字對不上。我標記為機器人的錢包結果是一個流動性池。每一次，我都得推翻結論，從轉帳記錄重新開始建構，因為轉帳記錄不在乎我希望什麼是真的。這就是沒人看見的那部分。你讀到的版本乾淨俐落，但背後的工作卻是一團亂。
人們問我為什麼要這麼做。沒有客戶付錢叫我去拆解一個代幣，而且我發現的絕大多數東西，只會讓某些人不太高興。誠實的回答是：鏈上是唯一一個故事無法徹底說謊的地方。團隊可以在簡報裡寫下任何數字。市場可以反覆傳頌，直到它聽起來像事實一樣。但轉帳要嘛發生過，要嘛沒有發生，它們會永遠留在公眾視野裡，等著有耐心的人去把它們加總起來。
我花了兩週時間，才重構出這套循環機制所做的一切。而這個機制，只需花費一美元的Gas費，就能建構出我正在重構的東西。看清真相遠比看起來很厲害要費力得多。這種資訊落差，正是虛假數字能夠存活這麼久的主要原因。幾乎沒有人會被僱來坐下來把這些數字加總。
所以這就是我的結論，這也是驗證我對錯的地方。如果六月的錢包能夠透過二十種方式取得資金，並像真人一樣回歸；如果自動化佔比下降而交易量保持穩定；如果金庫開始保留抽成，不再將其轉走，那麼我就是錯的，這是一家正在成長、並與其估值匹配的真實企業。我會用同樣的數據再寫一篇。
如果這些事情沒有發生，那麼這六千兩百萬美元就根本不是營收。它只是浮存資金。在流轉時被當成了營收。
我已經向你展示了錢包，也把數據交到你手上了。下一步，該他們走棋了。
