作者： Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

2021 年式震盪上行，下半年難度加大

6 月 24 日美光開出財報，毛利率衝到驚人的 84.9%，盤後一度暴漲。但隔天市場又集體下跌，半導體、韓股、美股科技股一起回吐。到底是儲存週期正在進入一輪新的重估，還是 AI 半導體已經漲到頭？而最近全網熱議的 Tokenmaxxing、儲存引發漲價潮、美元走強，究竟是真實的結構性風險，還是又一個 FUD 的低吸機會？

本期 168X 邀請到兩位在中文推特上極具辨識度的 AI 美股與半導體 KOL。一位是 Frank Trading（@Franktradinglog），專注美股與宏觀結構的交易者；一位是 3X Long Labubu（@labubu_trader，好黃老師），矽谷 AI 工程師，以市場結構、槓桿與期權資金流見長，繼兩週前的訪談《六月 AI 半導體急殺後，下一個 Alpha 藏在哪？》再次來到 168X。兩人從美光財報、儲存「殺全家」、Tokenmaxxing、Hyperscaler CapEx，一路聊到中國 TRS 管制、美元美債風險、微軟投降。一個核心共識浮出水面：三月以來躺著賺錢的時間已經過去了。六月底是低吸時機，保持謹慎樂觀，下半年波動非常劇烈，避免短線交易和高槓桿。

一、開場：6 月盤勢、低吸與 Labubu「跟大家一起虧錢」

Mr. Z：今天 168X 很榮幸邀請到老朋友好黃老師（3X Long Labubu），還有新朋友 Frank Trading。這集想聊美光在昨天東八區半夜四點半發佈財報後的一波暴漲，但昨天市場又集體插了個針。儲存週期是不是正在進入新一輪重估？Tokenmaxxing、開源模型、端側推理，是市場的 FUD，還是真的會影響 AI CapEx 預期？我們會聊美光、儲存、NVIDIA、雲服務商，還有韓國、中國的 TRS。先請 Frank 老師簡單介紹一下自己，還有你這套 AI 投資論點是怎麼形成的？

Frank：感謝 168X。我是 Frank，嚴格來說，我是一名宏觀交易者，並不是做 AI 的，在 AI 方面還有很多要跟大家學習。至於 Tokenmaxxing 這個部分，我可能是全網最早寫的，5 月 9 號就發了一篇小作文，不知道是不是從我這裡開始的，但可能也起到了推波助瀾的效果。

Mr. Z：Labubu 老師最近還好嗎？交易狀況整體還好嗎？

Labubu：最近啊，跟大家一起虧錢。

Mr. Z：怎麼會？你是美股大戶，怎麼會虧錢呢？

Labubu：在這種環境下大家都會虧錢，這很正常。

Mr. Z：昨天我把我的 DRAM（ETF）都先清倉掉了，不知道是不是正確的選擇。

Victor：真的假的？我昨天才買了一點 DRAM。

Labubu：哈哈，我覺得其實沒有必要清倉。我簡單分析一下環境。我大概在上週就做了這週的展望：這週週一到 6 月 30 號，整體會有比較 negative 的 passive flow，主要來自各大養老金的賣出。從三四月到六月，美股、日股、韓股這些半導體漲得特別多，養老金身上有非常多的獲利買盤，他們需要做一個 60/40 的再平衡，把股債比例維持到合適的位置，所以在季度末期會賣股、買債，大概 6 月最後 10 天左右開始。

所以這週我本來的策略就是：大盤跌破 7500 就做空股、然後做多債。做空我沒怎麼做，因為我不太會做空、基本上拿不住；債這邊還賺了一點。所以這週的下跌，是疊加了 passive flow 賣出、CTA 被觸發、槓桿資金被打爆，這些因素加在一起。到底多少下跌是來自小作文，還是說小作文本來就是 non-event、只是因為養老金在賣、讓大家誤以為是小作文的影響而害怕？我覺得這個因素大家要關注。我整體對 AI 是非常積極的態度，這週也在持續低吸美光、上游設備這些，我覺得這個 flow 到 7 月初就會扭轉。Tokenmaxxing 並不是完全假的故事，還是有一定真實成分，但主要被那些要發債、要融資的公司拿來借題發揮。大家不用過度驚慌，把儲存清倉這種我覺得沒必要，現在反而是一個買的好時機。

二、Tokenmaxxing：成本上升、收入下降的雙殺

Mr. Z：Frank 老師，我也看到另一個 Frank 老師（@qinbafrank）在說退休金、養老金來到季度調倉，這是一個。第二個就是 Tokenmaxxing，你可以再講得更仔細一點，它是什麼、又如何可能成為下一波半導體暴跌的催化劑？

Frank：Tokenmaxxing 主要在兩個方面起作用。首先，之前大家預設推理成本會一直下降、多燒 TOKEN 是好事，各個公司包括 Meta、Amazon、Uber 都搞出內部排行榜去激勵 TOKEN 使用。但實際上我們看到，Uber 四個月就燒光了全年的 AI 預算，於是做了限額；Meta、Amazon 也並不再那樣鼓勵，國內騰訊這些公司，很多朋友跟我講也都做了限額。

一方面 TOKEN 變得非常貴，來自建設成本的增加。現在建設相同 GW 規模的伺服器，成本約為去年底的 180% 至 190%，接近兩倍。另一方面，隨著開源模型能力提高，開源和閉源的差距越來越小。我們原本預估當下的 SOTA 模型要 12 到 18 個月後才會變成開源 baseline，但你看智譜（Zhipu）的開源模型，它和閉源 SOTA 的差距，可能遠遠不到 12 到 18 個月。

我們這些「老中」最喜歡打的就是價格戰。很多場景，甚至包括沒那麼複雜的 coding、客服、文案、技術代碼，你用落後一到兩代的模型，比如千問（Qwen）、GLM 都能完成，而且足夠便宜，TOKEN 成本遠遠低於用 Anthropic、Codex 那些。所以一方面建設成本增加，一方面競爭激烈讓 TOKEN 賣價越來越低，成本增加同時收入減少，這就是 Tokenmaxxing。這個故事相當靠譜，並不算一個鬼故事。

三、流動性、IPO 抽水與 Tokenmaxxing 的真正受害者

Mr. Z：跟各位觀眾科普一下，SOTA 是 state of the art，指最先進的 AI 大語言模型。Frank 老師你的意思是，如果 12 到 18 個月後 SOTA 會變成開源 baseline，那像 Anthropic、OpenAI，他們的 monetization window 基本上只有一年到一年半，超過就不用幹了、ARR 也會下降？

而我個人現在最擔心的反而是資本市場的抽水：今年大家各自搶錢，SpaceX IPO 750 億美元、Google 股權融資 800 億、NVIDIA 要做 250 億債券融資，下個月海力士要做 290 億 ADR。六月快過完了，我反而覺得流動性有點枯竭。兩位老師怎麼看？

Frank：市場流動性其實並沒有想像中那麼差。SpaceX 抽水 750 億，其實不是很大的事。我們衡量流動性一個關鍵指標是看 SOFR 和 IORB 之間的差距，這個差距至今還是負數，說明市場還是有錢、有邊際願意去借的錢。只不過最近七七八八的事情多，企業債和國債確實會在同一個池子裡搶籌碼。但你説流動性會很差嗎？其實沒有，跟去年 10 月、11 月相比反而是好的。

Mr. Z：所以 OpenAI 把 IPO 拉到 2027，等於把 expectation 往後拉，對一個有點脆弱的市場反而是好事。那你個人擔心他們的 ARR 跟 IPO 嗎？

Frank：我是很擔心的。其實有個傑文斯悖論（Jevons Paradox）：東西越便宜，消耗反而越大，這也是當時我在 DeepSeek moment 去抄底的重要因素。所以「開源模型很強」這件事，它其實根本不會直接波及半導體這一層。現在很多人嘗試把 Mac Studio 串聯起來做本地化推理，但這些 Mac Studio 裡面難道不用儲存嗎？一樣是三星、海力士、美光。這些並不會直接打到半導體頭上。真正可能受衝擊的，其實是 OpenAI 跟 Anthropic 這類閉源模型實驗室。所以如果 OpenAI 能把 IPO 推遲到 2027 年，反而對市場是好事：抽水少，也給自己一個喘息的機會，萬一內部搞出突破，再重新把 ARR 做起來再上市。

Mr. Z：了解，黃哥怎麼看？

Labubu：我跟 Frank 看法差不多是一致的。

四、2021 年式震盪上行：市場為何愈來愈擁擠

Mr. Z：好黃老師，你最近說今年可能比較像 2021 年的 choppy、比較顛簸的一年。到底是一路震盪創新高，還是 Q3 會出現更嚴重的 deleveraging？

Labubu：我為什麼一直拿 2021 年來比？因為單純畫圖、看大盤技術圖，其實漲得有點像；宏觀環境也類似：那時也是開始有控制通脹的風聲、有加息預期，10 年和 2 年期利差快速縮小，收益率曲線趨於扁平。在這種環境下，資金本質上會往那些即使在加息環境下也能高速增長、穩定獲利的標的集中。所以本質還是因為不斷縮圈、市場寬度變小，大家的槓桿和倉位都集中在少部分標的上。當一些東西太擁擠，就經常出鬼故事，一點風吹草動就會爆炸。

然後槓桿爆炸之後大家又會重新加槓桿，因為爆完之後你會發現市場上還是美光最好，於是又加回來，反反覆覆。直到什麼時候結束？昨天美光財報給了我一個靈感：當賣方機構能夠很精確地估計到美光財報數據的時候，差不多就到頭了。但現在還遠遠沒到。

五、美光財報與儲存「殺全家」：高毛利的重估

Mr. Z：講到美光昨天的財報，我覺得很驚豔市場。不過台灣一個很有名的分析師陸行之提了一個大哉問：美光毛利率已經 84.9%，下一季還要攀到 86%，但毛利率已經這麼高，未來真的還能再往上嗎？如果這幾個大廠毛利率都拉到 80%、90%，那 2027、2028 還有漲價空間嗎？單純靠 CapEx 增加產出來增加營收，新的折舊也會增加，毛利率還有上漲空間嗎？兩位老師怎麼看？

Labubu：其實今天的下跌不是 Tokenmaxxing。現在市場上有兩個小故事：一個是 Tokenmaxxing，一個是「儲存殺全家」。Tokenmaxxing 之前也有很多人煽風點火，但效果不好。為什麼？第一，去年有 DeepSeek 的經驗，資金變聰明了，他們也會講傑文斯悖論。第二，剛剛 Frank 講的這個邏輯鏈有點長，但市場上傻子更多，理解不了這麼深刻，所以 FUD 的效果有限。

但「儲存殺全家」這個故事非常簡單明瞭：大家覺得儲存把所有人的利潤都吃光了，下游都沒利潤了，今天 Xbox 要漲價、蘋果也要漲價，因為受不了儲存的壓力。你去看各大廠二季度的 CapEx，一半以上都在儲存上面。這個故事非常簡潔有力：儲存把下游利潤全部吃光，Mag 7 的現金流被吃掉，沒辦法繼續投 CapEx，所以大家一起完蛋。這也解釋了為什麼今天韓國也開始暴跌，美股除了美光、閃迪（SanDisk）和儲存上游（AMAT、KLA 這些）漲得很好，下游的 Mag 7、Google、微軟都往下走。所以我覺得這個事件影響更大。

先從美光的角度，市場有一個很大的誤區，就是一直盯著 market（市佔／價格）希望它一直往上。比如三星，儲存毛利可能已經到 90% 多，它希望 market 一直擴張，但大家都知道這不可持續。我上次來這個 space 就講過，我為什麼很喜歡台積電（TSMC）？因為他們很負責任，知道如果把毛利吃得太滿，會對整個生態造成大影響，到時候大家都沒得玩。所以這種高 margin 完全不可持續，如果大家以後還指望儲存的 EPS 高速增長，是不可持續的。

但另一方面很 bullish 的一點是：他們可能會有更多長期協議，叫 SCA 或 LTA，把原本被當成週期股的儲存，把週期拉得很長，讓大家有 visibility，看到未來五年、十年還能保持不錯的收入和增長。它相當於有一個 sell put 在那裡，反而是對股價更好的支撐。因為儲存傳統 PE 大家都給 5 倍，但如果把週期拉長，PE 可能往 10 倍靠。PE 倍數的擴張，對股價的推動遠遠快於、也遠遠大於 EPS 的增長。所以這些公司可能被倒逼，上次挖掘機老師也講過，甚至政府會出來迫使你擴產、把 margin 砍下來。後面的路徑應該是：EPS 增速變緩，但 PE 擴張變快，還是一個中短期、很 bullish 的事情。

Mr. Z：總結一下：第一，高 margin 不可持續，EPS 增速不會漲那麼快；第二，政府可能用 regulation 讓它擴產、增加產能，把 margin 帶下來。

Labubu：其實今天你有沒有看到一個新聞，我記得是三星和海力士要投資。

Victor：三星要投資 1 萬億韓元。

Labubu：對，我懷疑這已經是政府放話了。你仔細想，這跟油價暴漲有什麼區別嗎？沒區別，最後都會變成通脹，是一種供給側（supply side）通脹，最後都轉嫁給消費者。蘋果不會自己把成本吃下來，他也不是搞慈善的，你看 Xbox、Nintendo Switch、蘋果都會漲價轉嫁給下游。所以對消費端他們有手段，但對 CSP、對整個 Mag 7 而言就有意思了：儲存成本給人感覺已經讓 CapEx 推不下去了。這個東西現在沒辦法證偽，只有財報能證偽。

最棘手的點是，儲存（memory）你是繞不過去的，在馮諾依曼計算架構裡就是繞不過這道儲存牆。唯一辦法就是逼他們擴產，可能是長鑫、長存（CXMT、YMTC），可能是政府逼三星、海力士、美光。但這些都不可持續。EPS 增速可能下來，但長約越來越多、PE 可能被往上給。只要下游需求還在高速發展，即使擴產也跟不上需求，那就沒事。對儲存我比較樂觀，最後可能皆大歡喜。

我再補充一下，儲存定價多發生在二季度、上個財報就把今年的價漲完了，合約也是那時簽的。所以「儲存吃掉下游利潤」這個問題不是現在才有的，早就有了，花 50% 以上 CapEx 在儲存上，三四月份完全沒改變。本質還是漲多了、倉位太擁擠，這種小故事才開始有威力；三四個月前沒威力，現在處在局部高點，鬼故事就出來、聲音被放大，讓人覺得世界末日，但完全不是這樣。

六、被逼著擴產的受益鏈：上游設備與材料

Victor：我們已經看到三星要投資 1 萬億韓元，海力士也要在清州擴產 NAND 晶圓廠。在儲存被逼迫擴產這條線上，會有哪些板塊比較受益？上次聊的時候，AI 挖掘機老師提到擴產會拉動設備和材料。如果不去擠最擁擠的儲存，是否會有其他板塊承接外溢的資金？

Labubu：上次挖掘機老師其實講過，上游最受益，邏輯跟我今天說的一樣：他們不得不擴 CapEx。三星、美光、海力士的 CapEx 上去，向上游的材料、設備就受益，比如你們台灣就有一些股票。

Victor：像是漢唐，台積電的御用廠務股，最近也是有突破新高。

Labubu：是的，還有一些晶圓啊，像台勝科什麼的。下游現在屬於被小作文打壓、被做空的階段，上游反而是很好的機會。你看 AMAT 美股週四漲了 13 個點，Lam Research 漲了 7 個多點，KLA 漲了很多，做 clean room 的 UCTT 也漲了很多。我本人今天主要也是買儲存和上游的設備、材料，主要是日股和美股。具體標的日本、台灣、中國、美股都很多，大家可以自己用 ChatGPT 搜，問「三星、海力士、美光擴產哪些設備材料受益」，會給你一堆清單。

Victor：對，最近日股設備廠也漲得很猛，像 TEL（東京威力科創）、Advantest，都有蠻厲害的漲幅。大家再自己多多研究。

七、美元、美債、巴西與黃金

Victor：我們已經看到 6 月這麼多不確定性逐漸落地，那現在大家在意的一個點是美債和美元這邊，美元在上行。Labubu 老師有發文說到，昨天 PCE 讓美債收益率稍微下來了，美元短期應該也不會往上衝。想請教 Frank 老師，從 macro 角度怎麼看美元和美債？接下來對全球、亞洲股市有什麼影響？

Frank：昨天我們已經稍微佈局了一點做多巴西的倉位，買的是巴西 ETF（EWZ）的 call。為什麼？我們認為美元短期已經見頂，102 大概上不去了。如果美元見頂，就可以做一些短期受美元壓制的東西，比如黃金、銅這些大宗商品。而比較純的 alpha 我們找到了巴西：它既是糧食出口國，也是石油和銅的出口國，利率高到百分之十幾，美元見頂對巴西出口和巴西雷亞爾（Real）都是很大的催化劑。PCE 不錯、10 年期美債收益率回落，美元短期上行空間不大、甚至只有下行空間。我覺得到 6 月底、或下一次 CPI 之前都會下行或震盪，因為 6 月底還會有一波賣股買債的買盤。事實上我們週一在 109'07.5 附近做多十年美債期貨，現在到 110'07 左右，差不多吃了快一塊錢，這個數字非常可觀。為什麼不選日韓做？因為日韓沾染太多半導體因素、不純粹。想做空美元，要麼直接做空美元，要麼做黃金，或者做巴西。

Victor：說到黃金，黃金最近一度跌破 4000、在盤整。黃金下半年 Frank 老師怎麼看？

Frank：黃金短期我想做一個短多，但長期來看不好說，長期邏輯其實還在，比如說央行買盤、財政赤字、美元信用折價、一些地緣政治風險，不過這些都是慢變量。而一個鷹派的美聯儲主席 Warsh 上台，確實會打擊黃金這些長期變量，如果能增強美元信用，大家對黃金的需求可能下降。Warsh 確實比較鷹派，至少從市場反饋看，大家認可他比 Powell 偏鷹。我覺得 PCE 低於預期，或至少符合預期；在這個程度下，黃金還是可以做短線。

Victor：Labubu 老師對美元、美債的看法呢？你最近也發了文章。

Labubu：我跟 Frank 一模一樣。全市場目前最強的資產就是美元。但有幾個因素會讓美元指數短期見頂：第一，這個位置是 2025 年 5 月以來的高點主力區，沒有 catalyst 很難突破；第二，美元指數受歐元、日元影響很大，美元兌日元已經到 162，是日本央行可能干預的位置，而霍爾木茲海峽通暢後歐洲衰退的計價可能反彈、歐元也會反彈。今天 PCE 弱、2 年和 10 年期國債都往下跌很多，而匯率反應比債慢，所以接下來一兩週是一個好 setup，美元會往回走一點。但長期要回到 100 以下有點困難，主要還是 Warsh 的鷹派表述會讓美元維持強勢。短線可做，長線別期望美元走軟。這對新興市場影響大，但對日韓台半導體影響小。我覺得最後也會跟美股一樣：所有資金最後都會瘋狂縮圈到半導體上，中國、香港啊，台灣、韓國、日本，最後都會發生一樣的事情，因為這是確定性最高、甚至受益於強美元環境的東西。

八、港股、A 股科技巨頭 vs 半導體：恆科成為 funding short

Mr. Z：剛剛講到中國股票，我去看中國資產：騰訊 14 倍 PE、阿里 15 倍 PE，京東、快手、拼多多這些巨頭在美股可能三四十倍起跳，卻被打到這麼低。加上上禮拜智譜的唐杰他們發布 GLM 5.2，當天股價往上噴。是不是這波錢會趁中國開源模型的勢頭、加上 Tokenmaxxing，跑到 A 股、港股這些高科技、硬科技巨頭上集中？

Labubu：我覺得會往硬科技上。港股很多半導體類的，不只智譜，像建滔（Kingboard，1888.HK，做基板）、華虹、中芯（SMIC）都漲得非常好。問題是：美元高位，市場會更集中在有 alpha 的標的，而港股本來流動性就很差。但港股那些大科技其實比 Mag 7 還慘。我們去年做過阿里、百度那一波，後來為什麼死？因為外賣大戰，阿里鐵了心跟美團打到底。那其實就是大家擔心的一模一樣的事：為了 CapEx、OPEX 上去導致利潤下降。現在你還要疊加 AI CapEx 的敘事，是一種比 Mag 7 更尷尬的存在，盈利能力、營收增長又比不上能吸全世界血的 Mag 7。恆生科技有 Mag 7 所有的毛病，卻沒有 Mag 7 那種賺錢能力。所以港股要避開恆科那些大成分股，可能只有半導體和大模型公司最近能做一下。

Mr. Z：所以中期（3 到 6 個月）你依然不看好傳統科技巨頭？

Labubu：對，依然不看好。還有恆生科技和印度市場，現在被做新興市場的對沖基金拿來當 funding short：做空香港、印度，做多日本、韓國、台灣。但 A 股會好一些。A 股更像一個封閉的系統，有自己的一套，不像香港、印度、台灣、韓國、日本跟美國是同一個資本生態。 A 股可以自己活得很好，再疊加中國開始限制 TRS、限制資本出海，反而更利好 A 股和港股的半導體替代標的。

九、中國跨境 TRS 限制與「嘴資」的市場影響

Mr. Z：先科普 TRS（Total Return Swap）。我的理解是，瑞信（Credit Suisse）在 2021 年 Archegos 事件中因擔任對手方而蒙受重大損失；Bill Hwang 也透過多家投行建立 TRS 倉位，讓市場看見對手方風險。簡單講，TRS 可以讓你不直接持有資產、卻對資產有槓桿曝險。你最近講中國政府限制跨境 TRS 後，中國對沖基金沒法像以前一樣 sell the news，反而要直接持有美光。我的理解是政府在叫基金經理把錢留在 A 股、港股，別讓資金跨境流出。你怎麼看？

Labubu：推特上有人講這是不讓中國資本投海外 AI 鏈，這是扯淡的，資本逐利、哪裡好往哪跑。更多是一種外匯管控，為了保匯率穩定。因為這個規模越來越大，政府擔心進一步擴大影響匯率。金老師上次說只有 100 億美元，但我聽說大概 300 億到 1000 億，實際多少沒人知道。具體做法我聽說是：TRS 只能賣出、不能買入，不能再新增倉位；你可以 hold 原有的，但不能再加槓桿買回。比如我用 TRS 買了美光、賣掉後想高拋低吸再買回，就做不了了。

中國這邊網上把這群人叫「嘴資」，是陸家嘴的意思，指一個群體。他們調研做得非常深刻、領先所有市場，勤勞地做田野調查、找專家，在韓日台美到處都有身影，摸產業鏈底的能力很強。但也繼承了 A 股那種洗盤、操縱市場的特點。比如以前閃迪的一些大波動，我懷疑就是他們在操作：用兩三成倉瞬間砸下去，資金量不大但瞬間造成大賣壓，疊加期權效果就連動下跌；也喜歡財報後明明很好卻找個瑕疵砸下去，再低價接回，把意志不堅定的散戶洗出去。但自從這次限制後，至少這次美光他們做不了高拋低吸，因為賣了槓桿加不回來。這幫人消停了，對散戶（除了 A 股的）都是好事。

十、Hyperscaler CapEx：微軟投降劇本

Mr. Z：Frank 老師，今早很多投資人在發 hyperscaler 的 free cash flow projection，把 S&P 從 2012 年到現在近 7 倍的漲幅，對比 Oracle、Amazon、Microsoft、Google、Meta 的 FCF，這些巨頭加起來目前大概落在 100 到 200 億美金，接近谷底。這是什麼跡象？我們該如何判斷？

Frank：這還是值得警惕。早在二三月份，黃哥就有一個大膽的洞見：微軟可能是第一個投降的 hyperscaler，宣布「我不參與你們的 AI 軍備競賽了」。為什麼是微軟？Satya（納德拉）不是創始人，市場可能認為他承受的股價壓力更大。微軟股價已經跌到，把美國人的養老金都虧完了，股東不能容忍。所以我覺得就在這一次、或下一次的某次財報裡，微軟很可能宣布不參與 AI 全面競賽、回歸高毛利的軟體業務。這家公司搞雲不行、不搞也不行、只搞軟體也不行，我覺得這一輪 AI 硬體洗牌，微軟可能是最先被淘汰的玩家。Google、Amazon、Oracle 的雲與 AI 業務基礎相對更深，短期內未必會率先縮手。

但如果微軟的 CapEx 一旦被砍，AI 股一定暴跌。我覺得 SMH 一天跌 30% 都完全有可能，因為現在槓桿實在太高了。我們現在所有東西都是小作文，沒落實在數據上；做交易最重要的是數據。但只要有一家 hyperscaler 宣布砍 CapEx、甚至只是下調未來 CapEx 預期，半導體將迎來滅頂之災，SMH 一天跌 30% 完全不誇張。

十一、Token efficiency 的受益者：AMZN、GOOG、NBIS

Victor：好黃老師，Google、Amazon 這些 hyperscaler 最近跌得猛，不過你發文提到，如果市場開始專注在 token efficiency 的敘事，那 Amazon、Google、Nebius（NBIS）會成為首選、可以再起來。你怎麼看？

Labubu：在 Tokenmaxxing 這個敍事下面，誰能提供更低的 TOKEN 單位價格誰就更有吸引力。目前端到端整體最佳化做得最好的也就這三家。AWS 和 GCP 都有自己的硬體、有很強的 inference 團隊，成本最佳化最強。 NBIS 很有意思。它是在 Yandex N.V. 完成俄羅斯業務分拆後，更名而來的 Nebius Group，技術非常強；現在大家叫它 TOKEN factory，已經從其他 neocloud「賣裸金屬、租卡」升級成 TOKEN factory，毛利率和溢價能力都提升了。而且這些公司不管你用開源還是閉源模型都能很好地服務，比如 AWS 的 Bedrock 可以智慧路由：簡單任務用便宜 model，複雜任務用複雜 model。所以按賣 TOKEN 看，這三家最可靠。

特別像亞馬遜。你看微軟、Oracle、CoreWeave 這三家，總讓人感覺有好多訂單但 serve 不了、執行差，然後股價暴跌。他們每季的積壓訂單都創新高、很 exciting，但收入總差一點、達不到預期，就是因為執行不行。而 AWS 有一個財報是大家很驚豔的反轉，他們建數據中心、把訂單轉化成收入的速度有目共睹，那三家比不上。Nebius、Amazon 和 Google 的財報就沒這種問題。

Mr. Z：好黃這麼一講，我去查 Oracle 五年期 CDS，spread 已經飆到跟 08、09 年差不多、大概 200 bps。照理現金流強勁的公司不該這樣，看來真是 CapEx 搞過頭了。也不知道華爾街痛恨 CapEx 什麼時候才會轉過頭來。

Labubu：其實不是華爾街痛恨 CapEx，是痛恨「只有 CapEx、沒有收入」。Oracle 一直建設、一直借錢，但訂單轉化成收入的執行力就不行。其他那三家的財報就沒這問題。

十二、Gamma 點位 7430 與微觀交易

Mr. Z：Frank 老師，你提到 7430 是一個很有意義的點位，是最大正 gamma，也是伊朗利好跳空的起點，跌破會 bearish。可以分享更多嗎？

Frank：這是一些比較微觀的交易技巧。我平時基本不看圖，也不按 K 線形狀（十字星、雙頂）去做，因為沒意義。我是學量化出身的，做量化沒人看 K 線。在我的世界觀裡，只有具體的點位才有意義，主要集中在一些 gamma 點位，以及跳空高開、跳空低開這些帶信息量的點位，來判斷大盤傾向做多還是做空。

我們看上週 SPX，上上週五（6 月 12 號）收 7431，下週一因為川普跟伊朗和好的消息跳空高開到 7516，這個缺口就有信息量。上週三 Warsh 首秀，大家對他的鷹派有預期，但他的立場比市場預期更鷹派，那天就跌破這個位置。跌破 7430，我當時就跑路了。可能跑錯，因為週四其實拉回去了，那天是 put-heavy，有 vanna、charm 的 flow、會有做市商買起來。我對週四行情的解讀是被動資金在買。反正上週三跑路後倉位很輕，之後週一到週四跌了四天，我大概每天買 5% 到 10% 倉位的正股，主要買 DRAM（ETF）、Nebius、KLIC、KLAC、AMAT、CRDO 這些。長線我還是看好的。大概是這些交易手法，難登大雅之堂。

十三、6 月底到 7 月：資金面與行情劇本

Mr. Z：不要說難登大雅之堂，是大家跟不上你的流派。那接下來的市場你會怎麼操作？

Frank：這波看似小作文驅動，實際上是被負面的資金面影響。第一是 CTA 與 vol control：橫盤、上漲時買，下跌、尤其跌破 7500、7000、7200 這些關鍵點時爆賣；如果 realized vol 集體上升，option funds 和 Risk Parity Fund（風險平價基金）也會同步賣出。再疊加幾乎史上最大的半導體養老金再平衡（挪威主權基金、美國、日韓基金都爆賣）。6 月 5 號那次我們大倉位做空半導體，就是因為那時是歷史上半導體槓桿最高的時候，一點利空就槓桿爆炸、螺旋下跌。這次進入這一週之前，半導體槓桿又疊加起來了，加上國債供給、企業回購的淨末期，所有資金面都指向這週阻力最小的方向是向下。

所以從現在到 6 月 30 號我還是看跌，但位置不錯就會買、給機會。到 7 月，統計上 7 月初是美股全年最強的一段（季節性、節日效應，像 7 月 4 號美國獨立日上漲機率很高）。到 6 月底把正股打到一個比較大的倉位我覺得靠譜。手癢可以日內、隔日做小空賺外快，但大頭還是放在低吸正股上。

十四、下一波策略：高拋低吸、遠離槓桿

Victor：Labubu 老師，我們剛聊到了七月接下來各種事件，哪些是假風險、哪些是真風險？下一波操作策略你會怎麼佈局？

Labubu：我跟 Frank 一樣。實際上到現在，宏觀的不確定性已經全沒了，6 月那些不確定的東西都釐清了。我手上還有很多現金，希望它多跌一點，但這誰都說不準，所以我會在 6 月底之前把倉位建好，7 月再看。如果是像 2021 年那種震盪上行，就完全可以做高拋低吸：每當新高就減倉，回踩 50 日線再加倉，在波動中獲利、減少回撤。可能到 Q3 末尾再重新審視，看有沒有可能像 Frank 說的微軟突然投降、那下殺會很大；在這之前還是震盪向上，因為 AI 還在蓬勃發展、敘事沒結束，這些公司的盈利和營收都是實實在在的。

你去看 2021 年 1 月到 2022 年 1 月這 12 個月，標普從大概 3700 漲到 4700、漲了 30% 左右，雖然很折磨人，中間大概有 12、13 次到新高後下殺到 50 日線、再起來，但它整體是震盪上行，像蹦蹦車一樣時不時掉到坑裡又爬起來。所以我的 base case 就是這樣：保持謹慎的樂觀，手上有錢抄底，避免加槓桿，因為槓桿在這種波動環境下損耗很大。甚至可能我覺得今年賺夠了不做了，去買長債好了，哈哈哈。

Victor：所以接下來甩車會非常大力，我想現在如果是持倉很多的朋友，抱穩扶好即可，不過如果是現金很多、想要佈局的朋友，那不用追高，像美光財報開出來大漲這種時候，不要 FOMO，接下來波動會很大，其實都還有很多 dip 的機會。

Labubu：對啊，補充一點，這種環境對以前喜歡做右側的朋友非常不友好，不管追多還是追空都會被套。所以昨天美光財報一開，我和 Frank 都買了一點存儲，但後面就不敢追了；今天開盤一個大下殺，我們又買一點。不要 FOMO，不管追多還是追空。很多人說自己不會做空，但其實你在低點把東西賣掉，那也是一種追空。

其實從那個暴跌的週五、6 月 5 號開始，那天暴跌之後沒很快拉回來，基本上就可以說最好賺錢的時間過去了，不再是 3 月以來那種躺著賺錢的時間。

Mr. Z：3 月那段時間真是，你不要亂買、應該都會漲，很多時候我賺了錢都不知道怎麼來的，像大風颳來的。這很像周杰倫唱的《龍捲風》，「愛情來得太快就像龍捲風」。

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Mr. Z：最後，Frank 老師有沒有想跟大家講的話？

Frank：大家操作時一定要注意，如果你的短線技術不夠好，這一局非常容易虧錢。要麼就做好長線，比如跟著 168X 看哪些是長線好的標的、一直拿住。當然 AI 技術發展很快，一個月前還很牛的敘事，一個月後就不行了，這段時間很典型的例子就是 CRDO、LITE、AAOI，銅和光這些，半年內趨勢可能切換兩到三次。另一方面，如果你做短線水平不夠就盡量別做，否則很容易兩頭挨打：7200 割肉它爆拉，7500 追高又死。現在機會比較複雜，要考慮宏觀、資金面、情緒、敘事很多因素，大家一定要謹慎操作，槓桿放低一點，否則帳戶一天波動會很大。

Mr. Z & Victor：感受到 Frank 老師的苦口婆心。非常開心今天跟好黃老師跟 Frank 老師聊，感謝兩位的時間，也謝謝一路聽到這裡的每一位聽眾。如果你喜歡這集內容，歡迎關注 168X 的 X 與 YouTube，把節目分享給更多對 AI、半導體、交易感興趣的朋友，我們下集再會。

Labubu & Frank：謝謝主持人，謝謝大家。

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