核心要點

本文來自 Tiger Research。RWA 市場正在快速增長，但許多司法管轄區仍缺乏配套的監管框架。這些地區的金融機構必須在三個選項之間做出戰略取捨：等待本國立法、使用監管沙盒，或直接進入海外市場。

跨境 RWA 業務對精細度要求極高。進入前須在六個核心領域完成充分準備，涵蓋司法管轄區選擇、牌照、資產定義、投資者範圍，以及結算和營運安排的設計。

核心目標是透過選擇契合自身情況的路徑，累積真實的營運經驗。兩條主要路徑分別是：直接進入監管已經成熟的司法管轄區，以及採用鏈上原生平台的技術路徑。

1. 等待、試驗，還是走出去

截至 2026 年上半年，實物資產（RWA）代幣化市場規模已經增長至約 250 億至 360 億美元。其在效率端展現出清晰的提升，包括自動化的付息與贖回、更短的結算週期，以及更廣的客戶覆蓋，吸引了機構投資者的持續關注。

然而金融機構在監管真空之中仍要面對現實障礙。雖然並無明文禁止代幣化，但賦予分散式帳本記錄法律效力所需的法律框架尚未成型，投資者權益因此缺乏充分保護。作為回應，金融機構在三種大方向之間做出選擇：等待本國立法有利於風險管理，但存在錯失早期市場地位的重大風險；使用監管沙盒允許有限度的試驗，但只能侷限於碎片化投資等有限領域，無法擴展到標準化證券的發行；先進入海外市場即在監管已經就位的司法管轄區發行數位債券，先在當地跑出業績記錄，透過海外累積的經驗搶佔早期競爭位置。

RWA 市場從本質上就是一門全球性業務，因此在不同監管環境下建立營運能力至關重要。海外擴張確實存在實際約束，但恰恰是那些本國監管仍屬空白的金融機構，越有理由搶在同業之前，前往海外市場累積一手經驗。

2. 代幣化並非魔法

跨境 RWA 業務並非一系列孤立決策的產物。所涉及的選擇環環相扣，前一步的結果決定下一步的可選路徑。代幣化並非魔法，而是將現有金融工具遷移至新型基礎設施的過程，且這一過程對精細度的要求較傳統發行更高，而非更低。

在決定入場之前，金融機構應當依照以下六項要求，對自身準備程度做出誠實評估。

其一，搭建海外基地。 機構必須確定如何運用香港、新加坡或美國等關鍵司法管轄區，以及具體路徑是透過現有實體、新設實體，還是與本地機構合作。新設實體的控制力更強，但需要投入大量資源；合作方式入場更快，但會限制機構對核心能力的內化深度。

其二，牌照。 機構必須滿足預期銷售地的持牌要求。選擇通常在於直接取得牌照（費時費資）與借用已有平台牌照（速度更快，但需按該平台規格構建發行結構）之間。

其三，資產定義。 選擇將何種資產代幣化，直接決定准入門檻的高低。債券類標準化證券結構成熟，相對容易推向市場；房地產或貿易應收款等非標資產，則需要投入顯著更多的時間用於法律審查與結構設計。

其四，目標投資者定義。 典型做法是覆蓋除美國以外的所有司法管轄區。只面向非美投資者銷售可以依賴 Regulation S 的海外豁免；一旦納入美國投資者，則會觸發 Regulation D 等額外要求，結構複雜度將大幅提升。此外，許多 STO 與 RWA 平台將銷售限制在合格投資者或機構投資者範圍內，因此銷售策略必須與投資者範圍同步確定。

其五，結算幣種與支付流程。 機構必須決定是否接受本幣、美元、穩定幣或批發型 CBDC 結算。這並不只是幣種選擇，而是決定投資者可及性、託管結構，並最終決定收入的關鍵變數。舉例而言，接受穩定幣會引入兌換需求以及潛在的額外成本。

其六，其他營運要求。 視結構而定，還有一系列考量事項，包括區塊鏈選擇、託管、鏈上營運，以及發行後治理。其中機構尤其必須確認，付息與贖回、登記管理，以及事件發生時強制轉讓或凍結代幣的能力，究竟由何方掌控。上述事項與傳統金融工具的營運要求相互對應。

代幣化並非魔法。結構設計完成之後工作尚未結束，直到證券完成銷售、投資者到位為止，業務方能真正落地。

3. 在何處營運

司法管轄區選擇是一項需要同時權衡監管契合度與營運效率的戰略決策。

對於已經具有海外存在的機構而言，最高效的起點是先評估現有的司法管轄區。若海外代幣化策略的首要目標是儘早累積一手經驗，那麼在全新的司法管轄區重新扎根，將意味著極高的時間與資本門檻。

香港：監管完整度與可執行性

香港是落地進度最靠前的先行者市場。證券代幣在既有的《證券及期貨條例》框架下受到監管，2026 年 4 月證監會（SFC）發布的通函允許持牌虛擬資產交易所開展二級交易，打通了發行與流通的完整鏈條。HSBC Orion 等基礎設施已經上線，政策支持力度亦較為充分，包括金管局（HKMA）對發行成本的補貼。機構需要留意的是，如果引入虛擬資產交易商與託管新牌照的立法在 2026 年內按計劃推進，則需要關注過渡條款的合規問題。

新加坡：精準的框架與監管清晰度

新加坡在「同類活動、同類風險、同類監管」的原則下嚴格適用《證券與期貨法》。金管局（MAS）於 2025 年 12 月修訂了代幣化指引，提供了更為清晰的引導；可變資本公司（VCC）結構使資產隔離操作簡便，特別適合基金結構的構建。然而即便是面向海外客戶的服務，新加坡也施加了嚴格的持牌要求，入場門檻較高。

美國：監管清晰度與高效的上市路徑

2026 年 SEC 與 CFTC 發布的聯合解讀明確了資產分類框架。作為發行方直接申請牌照的成本仍然高企，但透過 Securitize 等垂直整合平台，可以實現高效發行：面向美國合格投資者採用 Regulation D 豁免，面向海外投資者採用 Regulation S 豁免。BlackRock 的 BUIDL 基金即為這一路徑最具代表性的案例。

上述每一個司法管轄區均具有能夠加速本地入場的成熟平台。此類平台係持牌營運商，提供一攬子服務，包括監管協調、平台內投資者網絡的募資渠道，以及覆蓋從發行到結算全生命週期的營運基礎設施。在評估進入某一具體司法管轄區時，與當地頭部平台直接接洽以測試業務可行性，較先行梳理大量監管文件在戰略上更為高效。

4. 繞過司法管轄區

前一節所討論的是直接路徑，即在特定司法管轄區建立法律與實體存在、並取得必要牌照。本節討論的則是一種根本不同的方法：鏈上原生路徑，從一開始即圍繞鏈上環境設計發行與流通。

該路徑不投入建立實體基地所需的時間與資本，而是與內建合規能力的鏈上平台合作，或借用其結構邏輯，透過此類基礎設施降低入場門檻。前一節的屬地路徑所回答的是「在何處營運」，而鏈上原生路徑所回答的是「如何構建交易結構」。

代表性案例如下。Ondo Global 透過在英屬維京群島設立的破產隔離特殊目的載體（SPV）將美國證券代幣化，利用 Regulation S 的海外豁免最小化與美國證券監管之間的摩擦。Ondo 同時營運自有的二級市場 Ondo Global Markets，直接處理所發行代幣的交易。Plume Nest 則透過 Plume 位於百慕達的子公司 KDAB（Kimber Digital Assets Bermuda）持有百慕達金管局頒發的 Class M DABA 牌照，營運一個受監管的鏈上金庫。Plume Nest 平台的准入僅限於通過 KYB 與 KYC 審核的投資者。此外，一家關聯公司在美國 SEC 註冊為 transfer agent，為所有權登記管理與分銷提供了第二重保障。得益於平台的去中心化設計，在這套受監管結構之外從事代幣化亦具備可能性，但該路徑並不適合受監管的金融機構。

鏈上原生策略在實質上與屬地代幣化較為接近，但在執行層面差異顯著。其首要優勢在於入場速度與覆蓋廣度：機構不再受限於某一特定基地，而是可利用已經驗證的基礎設施更快到達市場。另一項優勢在與屬地平台的對比中尤為突出：屬地平台的封閉生態可能限制二級市場流動性，而圍繞可擴展性設計的鏈上原生平台能夠有機對接 DeFi 流動性池。

不過，結構設計的複雜性屬於需要認真考量的風險。此類平台開放的屬性允許承載更廣泛的產品，但在發行設計等核心結構決策方面，缺少屬地路徑已有的成熟監管指引。此類平台的結構差異按平台劃分而非按司法管轄區劃分，可能對傳統金融機構造成營運負擔。因此，評估目標地區內是否存在相應平台的本地對接方，是必要的準備工作。

5. 不必等待監管，市場不會等待

美國的大型金融機構已經在市場中處於引領地位，或自建平台，或在 Canton、Solana 與 Ethereum 之上直接累積經驗。對於仍處於監管空白地區的金融機構而言，啟動海外 RWA 業務意味著需要在當地將整條價值鏈重新設計，涵蓋從建立基地至發行分銷的全過程，準備期通常需要六個月至一年以上。

以下以一個假設案例還原上述過程：一家中型券商「甲公司」，在香港已具備實體，將短期投資級債券代幣化，銷售給海外機構投資者。

第一步，評估現有基地與牌照狀況。 甲公司使用現有實體（即其香港子公司）以避免新設實體所需的時間與成本。現有牌照是否覆蓋代幣化業務是另一個獨立問題。本地法律顧問評估現有授權的範圍，必要時甲公司向監管機構（此處為香港證監會）做出初步諮詢，確認是否需要變更牌照條件或提交額外備案。

第二步，選擇平台與基礎設施。 為縮短自行申請牌照所需的時間，甲公司考慮通過 DigiFT 等成熟平台開展業務。供應商盡職調查涵蓋平台的牌照有效性、支援的資產範圍、託管合作方與投資者限制。在簽約階段，法律審查涵蓋為契合平台規格所設計的發行結構、責任分配以及適用法律。

第三步，合規與產品設計。 該階段敲定擬代幣化債券的產品結構，包括基礎資產、投資者權利與適用法律。標準做法是利用 Regulation S 豁免，面向美國以外的海外機構投資者銷售。對每一個目標司法管轄區均須取得關於本地證券法合規的法律意見。甲公司亦須確認其排除本國居民的邏輯在證券法項下具備正當性，隨後方進入發行文件的起草與審批階段。

第四步，設計託管結構與鏈上營運。 甲公司搭建雙重託管安排，由一家全球託管銀行託管底層資產，由專業基礎設施承接鏈上代幣，相關法律意見通過外部律師取得。營運細節亦須一併敲定，包括付息計劃、結算幣種（美元或穩定幣）以及贖回機制。

第五步，發行、執行與驗證。 甲公司依照最終確定的結構完成實際發行與銷售，並隨後確認付息與贖回等營運流程能夠按設計運作。結構設計僅是起點，業務的完成須以投資者到位、銷售完成為準。

上述海外代幣化策略並不限於「在特定司法管轄區建立基地」這一直接路徑。鏈上原生等能夠更為靈活地繞過司法管轄區邊界的路徑，使可行方案的空間實際上處於開放狀態。法律審查在任何路徑下都將是最耗時、最耗資的門檻。然而，等待完整的監管框架並非唯一答案。快速勾勒可行路徑、並通過執行累積經驗的能力，比任何要素都更為關鍵，其原因在於：一門代幣化業務的實質，不在技術設計，而在完整銷售流程的最終達成。

監管何時最終落地無人可預測，市場亦不會等待。付諸行動的時機即在當下。