作者：Surf

核心發現

此次分析覆蓋 2026 年 1 月至 6 月，數據包括 Polymarket 鏈上逐筆成交、Kalshi 交易數據，以及用於結算研究的幣安秒級現貨數據。統計期不完整的地方在相應圖表中均有標注。本文用到的交易量數據均為單邊實際成交額(taker volume) 而不是名義成交額(nominal volume)

• **週期加密合約交易是真需求，且月單邊成交量 Kalshi 已翻盤領先 Polymarket。**兩家平台合計 100.7 億美元的加密資產價格預測市場（單邊）成交量中，約 78 億美元來自以分鐘或小時計的合約。據 2026 年上半年總額，Polymarket 成交 55.9 億美元，Kalshi 為 44.8 億美元——但 Kalshi 的加密份額每個月都在上升。
• Polymarket 和 Kalshi 走了不同的產品路線。 雙方的成交都以 BTC 為絕對主力，但 Polymarket 主打可以小額下注的 5 分鐘市場，而 Kalshi 最短的合約是 15 分鐘。
• 成交量大，不等於手續費收得多。 Polymarket 的加密成交額約為 Kalshi 的 1.25 倍，但六個月按筆實測的手續費只有約 5,390 萬美元。按費率算，Kalshi 的模型化平均費率約為 Polymarket 實測費率的 2.8 倍(2.74% 對 0.96%)。注意這是費率差距，和前面 3.6 倍的份額變化是兩回事；而且這個對比只具方向性參考意義——它把 Kalshi 的模型化手續費和 Polymarket 的實測手續費放在了一起，並不是同口徑的收入對比。
• Polymarket 的 5 分鐘市場由機器人主導，並存在操縱嫌疑。 疑似機器人錢包貢獻了約 86% 的吃單成交額，且在約 79% 的成交中同時出現在買賣雙側。這一分類基於交易行為，並非確認任何特定錢包由程式操控。
• 正如史丹佛大學一項研究所揭示的，幣安成交量的驟增與 Polymarket 的結算時點反覆重合。 在勝負未分的週期中(即 BTC 價格離開盤價不遠時)，幣安現貨成交量在最後幾秒放大大約 12–17 倍，價格朝結算方向移動，結算後又部分回吐。
• 交易活動比用戶更「耐留」。 在 Polymarket 的 5 分鐘市場，錢包留存快速流失：到第四週，只剩約 20% 的錢包還在交易。但留下來的交易者活躍度衰減得慢得多——同期還保留著約 39% 的成交筆數和 30% 的成交金額。

短週期加密市場

短週期加密市場正在崛起，但 Kalshi 和 Polymarket 做的是兩種產品

Kalshi 和 Polymarket 都在把預測市場的邊界拓展到傳統事件合約之外，而加密板塊是這一轉變最典型的樣本。體育仍是整個行業的基本盤——Kalshi 上體育約佔成交量的 79%，在 Polymarket 上也是第一大品類，約佔 48%。但加密市場正在長成一種完全不同的預測市場產品：滾動開盤的短週期市場，讓交易者在一個確定的時間窗口內對價格漲跌做二元下注。

這個結構上的差別很關鍵。這類合約的行為邏輯，跟人們印象中圍繞選舉、政策或公司事件展開的慢節奏事件市場完全不同；它們也不是永續合約或期權，而是在交易所撮合、幾分鐘到幾小時內就結算的二元市場——與其說是預測工具，不如說更接近一種短線交易產品。

統計窗口內，兩家平台合計 100.7 億美元加密成交中約 78 億美元來自分鐘級和小時級合約；Polymarket 的 5 分鐘產品從上線到做成 21 億美元的市場，只用了不到四個月。這個品類有沒有需求，已經不是問題。

真正的問題是：不同的設計選擇，如何塑造出不同的市場結構——用戶行為、經濟模型和交易策略。Kalshi 和 Polymarket 面對的是相似的需求，卻在合約週期、資產覆蓋、交易節奏和費率結構上做出了不同的選擇。這些選擇決定了成交長什麼樣、誰在交易、以及誰在賺錢。

競爭格局

Polymarket 曾在加密市場領跑，Kalshi 最近已經超越

2026 年 1 月至 6 月，Polymarket 加密成交 56 億美元，接近 Kalshi(44.8 億美元)的 1.25 倍。但如果把所有品類加總，Kalshi 才是總成交量更大的平台。差異來自品類結構：Kalshi 的成交被體育絕對主導，而 Polymarket 的活動更均勻地分佈在體育、加密和政治之間。

Kalshi：體育為主，加密板塊持續壯大

Polymarket：加密市場更大，品類結構更均衡

表中「4+」彙總行由金額佔比推算；這些品類沒有單獨的成交筆數數據。

把品類結構按週展開，可以看到這種對比的動態演變：Kalshi 依然是體育優先的平台，但加密交易從一條細帶成長為 Kalshi 上越來越顯眼的部分；Polymarket 的加密週成交在 3 月衝高後回落，而它整體的品類結構本就均衡得多。

兩家平台的週度品類結構：Kalshi(上)體育獨大、加密穩步上升；Polymarket(下)結構均衡，加密在 3 月衝高後回落

因此，這場競賽比累計總量顯示的更有變數。Polymarket 的加密市場依然更大，但 Kalshi 正在穩步提高加密在自家平台內的分量：其加密份額逐月上升，從 1 月的 4.3% 漲到 6 月的 17.9%；Polymarket 則在 2 月見頂(34.0%)後，到 6 月回落至 19.8%。

兩條相反的曲線：Kalshi 加密份額逐月攀升，Polymarket 在 2 月見頂後回落

整個窗口期內，Polymarket 贏在均衡；Kalshi 贏在自家平台內部的份額動能。接下來要比的不是體量，而是結構：兩家各自把這個產品做成了什麼樣。

產品路線分化

時間一縮短，同一個賭注就變成了另一種市場

分化從交易節奏開始。Polymarket 的 5 分鐘合約在市場最短端找到了最強的需求——持倉時間越短，交易者承擔的時間風險越低，極短期的結果也更容易建模。Kalshi 則從 15 分鐘起步，活動集中在 15 分鐘和小時級 BTC 合約上。兩家賣的都是短週期加密合約，但 Polymarket 把這個形態推向了幾乎連續交易的極限。

資產覆蓋進一步拉開差距。Kalshi 幾乎只有 BTC；Polymarket 同樣以 BTC 為核心，但 ETH、SOL、XRP 等資產構成了有份量的第二梯隊。

兩家平台按合約時長拆分的週度加密成交：短週期合約是兩邊共同的主戰場

按資產拆分的週度加密成交：Kalshi(上)幾乎全是 BTC，Polymarket(下)有明顯的多資產層

這種差別直接寫在逐筆成交數據裡：Polymarket 的成交筆數多得多、單筆小得多；Kalshi 筆數更少、單筆更大。看分佈，就能看清總量之下的真實差異。

Kalshi 的典型單筆更大：中位數約 4.70 美元，約為 Polymarket(3.05 美元)的 1.5 倍；中間 50% 的成交落在 0.96–19.79 美元之間，Polymarket 則是 1.14–6.96 美元。分佈的上尾也是 Kalshi 領先：95 分位約 123 美元對 33.51 美元，99 分位 385 美元對 124 美元，99.9 分位約 1,100 美元對 967 美元。

全量加密成交的單筆金額分佈(對數刻度)：兩邊單筆都小，但 Kalshi 從中位數到尾部全程更大

從全量成交看，兩家單筆都很小(中位數 3–5 美元)，但 Kalshi 的成交散佈在 1–100 美元的寬區間裡，Polymarket 卻在幾美元處紮堆：大約五分之四的 Polymarket 成交是 5 分鐘和 15 分鐘市場的微額小單。Polymarket 上偶爾仍有大額成交，但如今已被擠到 99.9 分位之外，淹沒在微額小單的洪流裡，連一條可見的長尾都算不上。

於是，兩家平台的手續費基礎也完全不同：Kalshi 處理的是更平穩的中等單，Polymarket 處理的是海量小單夾雜偶發大單。成交量更大並不必然帶來更多手續費——結果取決於平台怎麼給這些成交定價，以及費率結構與單筆金額、合約價格如何相互作用。

平台收益

成交量更大 ≠ 手續費收得更多

窗口期內，Polymarket 加密成交 55.9 億美元，約為 Kalshi(44.8 億美元)的 1.25 倍，但按筆實測的手續費只有約 5,390 萬美元。Kalshi 的交易數據不披露實收手續費，我們按其公開費率表(作為下限假設)建模，得到 1.221 億美元的模型化估計——反而更高。

需要說明口徑：Polymarket 的手續費總額是扣除每日返傭之前的數字，而且它的收費是分步推開的，並非 3 月一刀切——1 月 5 日 15 分鐘加密市場開徵吃單費；2 月 12 日 5 分鐘市場上線即收吃單費；3 月 6 日收費擴展到新上線的全部加密市場；3 月 30 日費用規則第二次調整把收費鋪到大多數品類。Kalshi 的數字則從 2 月 5 日起按費率表建模。兩個總額對應的收費窗口並不一致。只看收費生效的那些週：Polymarket 的平均綜合費率為 0.96%，Kalshi 為 2.74%——約為前者的 2.8 倍。

Polymarket 規則調整後，造市商成交量明顯收縮

3 月 30 日，Polymarket 把手續費擴展到更多品類；4 月 28 日，它把交易遷移到新的交易所系統。這次切換改變了手續費處理、保證金、訂單簽名和各類外部整合，還清空了駐留訂單簿——造市商必須重新接入、重建報價。

加密週成交量在 3 月見頂，4 月起持續走低，而手續費在遷移前後一直在產生。5,390 萬美元的總額橫跨整個時期：切換之前的手續費對應舊的交易返還機制，之後則按新系統計。

Polymarket 週度加密成交量與實測手續費：成交 3 月見頂回落，手續費在費改與遷移兩個節點之間持續爬升

把同一份週成交量按遷移前的造市商規模分層拆開，就能看到下滑從哪來：規模最大的造市商群體收縮得最狠——3 月手續費擴圍後下一個台階，4 月 28 日系統切換前後再下一個台階。

時間點提示了兩股獨立的壓力：手續費擴圍可能改變了造市商所報價那部分流量的經濟性；系統遷移則是一次運營層面的重置——相關整合需要重新遷移，原有掛單被清空，報價也必須重新搭建。執行保護機制的變化，也可能讓部分對延遲敏感的策略失去了吸引力。

按造市商規模分層的週度造市成交量：層級越大回撤越猛，在費改公告與 V2 上線兩條虛線處分兩級下台階

造市商層級(Mega–Micro)是我們自行劃分的：按每個造市商 V2 之前(截至 4 月 28 日)的成交量和成交筆數一次性劃定、之後保持不變；「僅活躍造市商」指剔除零成交週。這不是平台官方的分層。

這種時間上的重合是提示，不是結論。這些造市商層級加起來就是週成交量本身，所以這個拆解並不能獨立證明是平台變更趕走了造市商。它呈現的是一個更樸素的規律：遷移前規模越大的造市商，收縮越劇烈，而且下滑在兩次變更前後明顯加速。這說明成交量最大的造市商對平台變化最敏感——最可能的原因是，新結構給他們的費率激勵變差了。

短週期市場就是手續費引擎

手續費集中在同一批主導成交的產品上：Polymarket 上，5 分鐘和 15 分鐘合約貢獻了約 90% 的實測加密手續費；Kalshi 上，15 分鐘及以下加上小時級合約，佔模型化手續費估計的約 94%。

Polymarket 實測手續費按合約時長拆分：5 分鐘與 15 分鐘合約貢獻約九成

Kalshi 模型化手續費按合約時長拆分：15 分鐘及以下與小時級合約佔約 94%

最快的合約，既驅動了活躍度，也撐起了手續費。但手續費和造市商數據只解釋了市場結構的一部分。下一個問題是：這些短線流量，到底是誰在做？

交易者畫像

Polymarket 5 分鐘市場：25% 的錢包，貢獻超過 85% 的成交量

我們進一步考察了這些短週期市場的用戶構成。由於 Kalshi 的公開數據不含用戶級 ID，以下分析僅針對 Polymarket。

Polymarket 的 5 分鐘市場產生了巨大的結算成交量，但這些流量在錢包之間的分佈極不均勻。第一個要回答的問題是集中度：活動是分散在大量偶爾下注的散戶手裡，還是集中在那些反覆、系統性、橫跨大量市場交易的帳戶手裡？

我們篩查了 5 分鐘市場裡所有成交不少於 25 筆的錢包。篩查規則刻意保持簡單，專找那些很難用手工交易解釋的行為：極高的日成交筆數、高度重複的單筆金額、或者橫跨數千個市場的活動。這不是一個訓練出來的分類器，也不能證明意圖——它只是一個行為標籤。

滿足以下任一條件的錢包，標記為疑似機器人(bot-like)：

• 單個活躍日成交超過 100 筆；
• 有 500 筆以上金額近乎恆定的成交(定義為 95 分位單筆金額落在中位數的 ±15% 以內)；
• 交易過超過 1,000 個不同市場。

沒有觸發上述規則的錢包，再分成「老練交易者」和「散戶」兩類。老練交易者(sophisticated)的特徵是「下手大、下手準」：要麼在相對較少的市場裡保持 200–500 美元以上的平均單筆，要麼在不超過 30 個市場裡累計超過 5 萬美元成交。剩下的活躍錢包標記為散戶(retail)。

分類方法說明

疑似機器人行為最先篩；老練錢包大額且集中；散戶是過了成交門檻之後剩下的活躍 5 分鐘吃單錢包。

統計對象為成交 25 筆以上的 5 分鐘吃單錢包。規則按順序檢查：同時符合機器人和老練標準的錢包計入機器人類。近恆定單筆規則採用 95 分位單筆落在中位數 ±15% 以內。25 筆門檻剔除了一次性散戶，所以全平台真實的散戶錢包佔比會更高、成交額佔比會更低。

按這個口徑，5 分鐘市場高度集中：疑似機器人錢包在活躍錢包裡是少數，卻包攬了絕大多數成交筆數和成交額。

四分之一的錢包，貢獻近九成的流量：按行為分類的錢包數、成交筆數與成交額佔比

這種行為從哪個角度看都一樣明顯。按單筆金額：中位單筆不超過 5 美元的錢包佔活躍錢包的 90.4%，產生了 96.0% 的成交。按節奏：成交間隔中位數不超過 1 秒的錢包，承載了 84.0% 的 5 分鐘成交額。按集中度：前 1，000 個錢包佔成交額的 43.3%，前 10，000 個佔 73.1%。

微額小單撐起整個市場：按錢包中位單筆金額分桶的成交筆數與成交額佔比

秒下單的錢包主導成交：間隔中位數 ≤1 秒的錢包承載 84% 的成交額

不是一個巨鯨，而是一整層生態：頭部錢包的累計成交額佔比

再看每筆成交的兩側。掛單方(maker)和吃單方(taker)都值得看——一個錢包可以在這筆交易裡提供流動性，在下一筆裡主動吃單，所以 maker/taker 並不是錢包的固定身份。在 Polymarket 成交資料裡，我們把掛單方定義為訂單已駐留在簿中的錢包，把吃單方定義為跨過價差、促成這筆成交的進場錢包；然後用同一套行為規則給每個錢包分類，統計每筆成交裡掛單方和吃單方分別屬於哪一類。

結果是：5 分鐘市場裡，78.9% 的成交額，買賣雙側都是疑似機器人錢包；兩側都沒有機器人的成交額只佔 1.4%。

機器人對手盤還是機器人：按成交雙側交易者類型拆分的 5 分鐘成交額

人類的份額隨週期拉長而回升：各時長產品中機器人參與度對比

同一套行為特徵刻在整個短週期階梯上：秒級下單與微額小單在各時長產品中的佔比

對一個圍繞五分鐘重置、市場高度重複、有做市激勵、且價格錨定在其他場所連續交易資產上的產品來說，機器人是天然的玩家。這個產品獎勵的是速度、盯盤和執行，而不是主觀判斷。把錢包篩查和雙側對手方結構放在一起看，結論指向同一處：Polymarket 的 5 分鐘加密市場有一個穩固的機器人交易內核，外面只裹著薄薄一層散戶。

但這同時也給自動化策略——乃至更具操縱性的打法——留出了空間。疑似機器人錢包不會只安靜地掛在訂單簿裡；在需要速度的時候，它同樣會主動吃單，包括在合約結算前的最後幾秒。基於史丹佛大學近期發表的一項研究，我們對 Polymarket 極短週期的 5 分鐘市場做了檢驗和交叉驗證，發現了與操縱相符的跡象。

市場操縱

當 Polymarket 的結算結果還能翻盤時，幣安上的比特幣交易在收盤時點驟增

按市場規則，Polymarket 的 5 分鐘和 15 分鐘比特幣市場這樣定輸贏：合約窗口結束時的 Chainlink BTC/USD 讀數，是否不低於窗口開始時的讀數。由於這個基準來自可交易的加密市場價格，交易者完全可以一邊持有 Polymarket 頭寸，一邊在別處交易比特幣——尤其是在那個為結算定價提供資料、而且價格可以被影響的場所。

Chainlink 的 BTC/USD Data Stream 採用了來自多個交易平台的價格聚合，具體的資料來源組成尚未對外揭露。本文將 Binance 的 BTC/USDT 現貨價格作為市場價格的觀測代理，而不是將其視為 Chainlink 預言機的唯一輸入來源。同樣的交易策略也適用於下跌（Down）方向。

一個簡單的例子就能說明這個機會。假設比特幣以 100，000 美元開啟一個五分鐘窗口，最後幾秒 Polymarket 合約還在 50/50 附近徘徊。持有「漲」的交易者可以同時在現貨市場買入比特幣。這筆買單可能是避險，也可能是兩個市場間的套利；但如果這股買壓足以推動比特幣出現足夠大的變動，它也可能把收盤基準頂到開盤價之上——直接改寫哪一方拿到賠付。前述論文對這個策略的風險和收益做了數學建模，並給出了詳細的資料證據。

所以，同一筆現貨成交，既可能是避險、套利、調倉，也可能是蓄意影響價格——交易資料無法分辨動機。它能回答的是另一個問題：底層市場的行為，是否呈現出「結算驅動型交易」應有的特徵。其中大部分活動可能只是普通的避險、套利或調倉；但原則上，底層比特幣市場上足夠大的變動，確實可能影響結算基準，決定 Polymarket 合約哪一側贏。

我們的分析就是要看：這種跨市場激勵有沒有留下可重複的足跡。我們用逐秒的幣安現貨資料作為底層比特幣市場活動的代理變數（注意：幣安不是 Polymarket 的結算資料源）。如果交易是衝著結算去的，它就應該踩著 Polymarket 的時鐘出現：集中在最後幾秒、主要出現在結果還能翻盤的時候、並在結算之後消退。

方法論與歸屬說明

本節直接建立在史丹佛大學 David Dai、Ruizhe Jia 與新加坡管理大學 Shihao Yu 提出的研究框架之上。

他們的論文《Settlement Manipulation in Prediction Markets》(2026)提供了核心框架、「勝負未分週期」的條件篩選方法，以及「週期長度即防禦」的檢驗思路。這項研究首次把結算操縱假說形式化，並給出了研究它的實證框架。我們沒有簡單複現他們的分析，而是用獨立資料集、更多微觀結構指標，以及基於我們 2026 年 5 月 Polymarket 與幣安資料的多個新實證圖表，對其做了擴展。

他們的關鍵篩查問題很直接：在結算基準的底層市場裡，一筆現實可行的交易，能否在合約結算前推動這個基準？短合約暴露更大——它們經常在收盤時輸贏只差極小的價差；長合約機會少得多，因為底層資產通常早已離開起點，勝負已定。

基於 2026 年 5 月幣安 1 秒級現貨數據與 Polymarket 逐筆價格，覆蓋 5 分鐘（約 8，900 個週期）和 15 分鐘（約 2，900 個週期）BTC 漲／跌市場；漂移圖使用 2025 年 12 月至 2026 年 5 月的 BTC/USDT。「勝負未分」指合約隱含概率在最後一分鐘處於 0.40–0.60 之間；15 分鐘的未分樣本較小（n≈27）。觀察到的模式與結算驅動型交易一致，但這是統計學意義上的足跡，不構成對任何具體賬戶的指控。完整方法論與圖表見配套的結算完整性研究。

檢驗設計：把「還能翻盤」的合約和「已成定局」的合約放在一起比

短週期合約每跑一輪就是一個週期（cycle）：一個五分鐘賭局結束，下一個開始。我們把每個 Polymarket 週期與幣安的逐秒比特幣成交對齊，然後把週期分成兩組。

如果 Polymarket 的隱含概率在最後一分鐘始終處於 40%–60% 之間，這個週期就是勝負未分（still-even）——底層資產的一次小幅波動仍可能改寫結果。其餘週期，實際上已成定局。

這個劃分給了我們一個乾淨的檢驗。普通的比特幣波動，不應該關心某個 Polymarket 合約還有沒有懸念；而結算驅動型交易應該：

• 主要出現在合約仍接近 50/50 的時候；
• 集中在結算前的最後幾秒；
• 在合約結算之後消退或反轉；並且
• 隨著合約週期拉長而越來越少見。

成交量驟增，只出現在結果未定的時候

第一個信號是時點。在勝負未分的週期裡，幣安現貨成交量在窗口的大部分時間都貼著基線走，然後在結算前最後十秒陡然拉升：5 分鐘市場約為正常水平的 12 倍，15 分鐘市場約為 17 倍。已成定局的週期沒有這種收盤脈衝，成交量基本維持常態。

週期內逐秒的幣安 BTC 現貨成交量：勝負未分的週期（紅線）在結算前最後幾秒噴發，已定局的週期貼著基線

讓操縱成為可能的，是五分鐘裡幾乎不動的價格

為什麼區區幾秒的交易能起作用？因為比特幣經常在五分鐘窗口結束時，幾乎回到起點。

樣本中，56% 的 5 分鐘週期收盤價與開盤價相差不到 0.05%，81% 相差不到 0.1%。這不是說結算基準好操控，而是說這種合約經常在幾個基點的差距上定輸贏——一個在更長週期裡只算噪音的波動，放在五分鐘裡足以決定全部賠付。

合約越短，收盤越貼著開盤：各時長 BTC 漲跌週期按「開盤-收盤偏離幅度」的分佈

時鐘越長，機會越少

正是這種極窄的價差造就了機會。在 5 分鐘市場裡，大量週期的收盤價離開盤價近到一次小小的尾盤異動就可能改寫結果；週期一拉長，比特幣有了更多時間漂離起點，這種情況就少了。

未分樣本直接印證了這一點：約 2.9% 的 5 分鐘週期在最後一分鐘仍勝負未分，15 分鐘週期只有 0.9%，觀測到的 4 小時週期一個都沒有。時鐘走得越久，合約懸在最後一跳上的概率就越低。

底層價格路徑也是同樣的規律：幣安開盤至收盤的典型波動幅度，從五分鐘的約 6 個基點，升到四小時的約 43 個基點。波動越大，結果就越可能在收盤前幾秒之前就已塵埃落定。

窗口越長，價格漂得越遠：各合約時長下比特幣開盤至收盤的典型波動（基點）

價格衝向結算，然後回吐

最後一個問題：底層價格是否也朝著對結算有意義的方向移動？是的。在勝負未分的週期裡，幣安價格向收盤方向推進，並在結算之後部分回吐。

週期內逐秒的價格波動強度：勝負未分的週期在結算前最後幾秒波動最劇烈

這個回吐非常關鍵——它把普通的收盤波動和「踩著結算時點的足跡」區分開來。如果最後幾秒的變動只是尋常波動，它沒有任何理由在 Polymarket 合約結算之後就消退。

價格衝高、結算、回落：以尾盤方向對齊後，結算時點前後的幣安 BTC 價格路徑

把所有證據放在一起，它們與「底層比特幣市場存在結算驅動型交易」的假說一致。關鍵不在於量價恰好在收盤附近波動，而在於：這些變動踩著 Polymarket 的結算時間出現、主要發生在結果未定之時、在結算後部分回吐、並且隨合約週期拉長而變得稀少。

這一節與前一章機器人的關聯，是一個激勵邏輯，而不是身份指認。超短合約創造了一個獎勵全天候盯盤和極速執行的跨市場機會——這或許可以和做市、返傭、套利這些常規激勵一起，解釋為什麼疑似機器人錢包會主導這個產品。

這個歸因和錢包篩查本身帶著同樣的限定：疑似機器人、老練、散戶這些標籤，是從鏈上交易模式（單筆金額、節奏、市場廣度）推斷出的行為特徵，不是平台確認的身份。把結算足跡指向這個自動化群體，描述的是這些錢包怎麼交易；它既不能證明錢包背後是誰，也不能證明任何具體賬戶為了移動基準而交易。

這就把結算完整性變成了一個產品設計問題。同一個短時鐘，既創造了更多交易週期、更多付費換手、更多自動化空間，也讓更多合約懸在極窄的最終價差上。更長的週期、更難撼動的結算基準，能降低這種暴露。

機器人驅動的換手和對結算敏感的交易，可以讓一個市場看起來熱火朝天，卻未必沉澱出可持續的用戶基礎。這些錢包到底會不會回來？留存數據給出答案。

用戶留存

這些熱鬧，到底有多少能留下來？

交易比錢包留得久

錢包留存隨合約週期拉長而改善。到第四週，還在交易 5 分鐘產品的錢包只剩 20.5%，週度市場則有 48.4%；1 小時和日度產品居中；到第十二週，5 分鐘產品的留存降到約 8.5%。

合約越短，錢包流失越快：各時長產品按「首次交易後週數」的錢包留存曲線

與此同時，獲客漏斗也在收窄。5 分鐘產品的每週新增錢包從 2 月 9 日當週的 23.3K 跌到 6 月 22 日當週的 5.1K，降幅 77.9%。留存的改善遠不足以對沖這個下滑：5 分鐘錢包一週後只有 52.9% 回來，四週後剩 20.5%；而週度產品的第一週留存高達 80.8%。

但只數人頭，只能看到留存的一個側面。對 5 分鐘產品，我們還度量了每個同期群帶回來多少活動量：交易留存，指一個同期群在後續某週產生的成交筆數佔它第一週成交筆數的比例；金額留存對成交金額做同樣的計算。換句話說，這不是說同樣的交易還在，而是同一批人還在持續產生活動。

這個區別很重要。一週之後，只有 52.9% 的錢包還在，但這些錢包產生了這一群體第一週約 91% 的成交筆數、75% 的成交金額；到第四週，錢包留存跌到 20.5%，交易留存卻還有約 39%，金額留存約 30%；要到第十二週，活動量的優勢才耗盡，交易和金額留存雙雙跌進高個位數。

錢包在流失，交易還在繼續：同一批 5 分鐘同期群的錢包、成交筆數、成交金額三條留存曲線

這就是留存悖論：Polymarket 留住它的高頻活動引擎，遠比留住錢包成功。這個產品不需要大多數錢包回頭，也能保住相當份額的成交和金額——因為留下來的錢包，恰恰就是產生大部分活動的那批。但反過來說，這也意味著：表面的成交量，證明不了存在一個廣泛而持久的用戶基礎。

未決問題與後續工作

我們還沒能回答的，以及下一步

三個問題仍然存在：

• 誰在交易 Kalshi 的加密市場？ Kalshi 的交易數據沒有持久的用戶 ID 或錢包地址，交易既不能跨時間關聯，也不能歸屬到個體。這讓我們無法對 Kalshi 做在 Polymarket 上做過的帳戶級分析——集中度、機器人行為、復購。Kalshi 更大的單筆、更長的合約在總量上呈現出另一副面孔，但數據說不出這些活動背後是誰。
• Polymarket 的機器人內核能撐多久？ 少數疑似機器人錢包包攬了絕大多數 5 分鐘成交，而新錢包的進入還在萎縮。懸而未決的是：當費率、返佣和市場結構變化時，這個自動化內核還穩不穩；這個產品能不能突破它，觸達更廣的人群。
• 結算足跡能不能落到具體頭寸上？ 當結果還有懸念時，幣安交易一再在 Polymarket 結算窗口附近驟增；但更重要的前瞻問題是：模式已經曝光，這個策略還能不能延續。這筆交易看起來需要在結算閾值附近扛現貨風險、並在市場收盤後立刻平倉。一旦其他交易者知道要盯這個窗口，他們可以搶在預期平倉前賣出，或者乾脆反著做，把這個優勢磨掉。自然的下一步檢驗是：公開曝光之後，這個足跡會消失、轉移，還是依然有利可圖。

致謝

感謝 Ruizhe Jia 及合作者在市場操縱方向上的原創研究，以及在 Uniswap Foundation 主辦的 Edge City 加密研究營上的分享；感謝 Surf 的 James Dai，Pantera Capital 的 Ping Chen、Raymond Yu 與 Darren Carter 參與評審。

數據來源：Surf AI