撰寫：DaiDai，MSX 麥通

編輯：Frank，MSX 麥通

核心速覽：

• 本輪儲存行情並不是一次普通的價格週期，而是 AI 基礎設施需求從 HBM，逐步擴散至伺服器 DRAM、企業級 SSD、NAND 和 HDD，市場交易對象也從「更快的儲存」延伸至「更多、更便宜且需要長期保存的儲存」；
• 六家公司對應著不同的投資邏輯： SK 海力士（SKHY.M）交易 HBM 龍頭地位和訂單確定性；三星交易技術追趕與市場份額修復；美光是美股市場最直接的 HBM、DRAM 代理；SanDisk 對 NAND 與企業級 SSD 漲價最敏感；Seagate 和西部數據則受益於高容量 HDD、資料湖與冷儲存需求；
• 2025 年以來，六家公司均完成了顯著重估，但截至 2026 年 7 月中旬，已普遍較階段高點回撤約 20%—30%，板塊正從「需求爆發與盈利修復」，進入高預期、高估值和高波動階段；
• 歷史表現顯示，真正能夠形成持續行情的催化，通常不是產品發佈或送樣，而是財報超預期、核心客戶認證、規模交付、下一年度訂單鎖定，以及營收、價格和利潤率指引上調；
• 下一輪行情的核心，在於誰能夠把需求轉化為長期合約、更高產品價格、可控的產能擴張，以及持續增長的利潤和自由現金流；

2026 年 6 月，美光（MU.M）出了一份幾乎挑不出明顯短板的財報。

公司單季收入達到 414.56 億美元，非 GAAP 毛利率升至 84.9%，調整後自由現金流超過 183 億美元，下一季度營收指引進一步提高至 500 億美元左右，換句話說，無論是產品價格、利潤率還是訂單可見度，都指向同一個結論，也即 AI 儲存需求依舊強勁。

但市場給出的反應，卻沒有過去那麼簡單。

財報發佈後一度衝高的美光，很快回吐漲幅，SanDisk、SK 海力士、三星電子、西部數據和 Seagate 也相繼從 6 月高點回落，按統一復權口徑計算，截至 7 月 22 日，六家公司普遍已較階段高點回撤約 20%—30%，個別標的超過 30%。

但吊詭的是，基本面沒有突然轉弱，AI 資料中心也沒有停止擴建，只是投資者不再懷疑 AI 是否會帶來更大的儲存需求，開始追問產品價格還能漲多久？新增產能會不會在 2027—2028 年重新改變供需關係？

儲存板塊，也由此走到了新的分水嶺。

一、2025 年以來的 AI 儲存行情擴張

2025 年以來的儲存行情，最初由 HBM 點燃。

大模型訓練需要 GPU，而大規模 GPU 集群又需要高頻寬、更低延遲的記憶體系統，因此 HBM 通過垂直堆疊多層 DRAM，大幅提高資料吞吐能力，迅速成為 AI 加速器中最關鍵、利潤率最高，同時供給最緊張的組件之一。

SK 海力士（SKHY.M）憑藉 HBM3E 的產品領先和主要客戶關係和量產優勢，最早完成盈利中樞的重估。

2025 年第三季度，公司已經表示下一年度 HBM 供應討論基本完成，HBM4 將於第四季度出貨，下一年度 DRAM 與 NAND 產量也基本獲得客戶需求覆蓋，到 2026 年第一季度，公司收入、營業利潤和淨利潤繼續刷新紀錄。

美光（MU.M）則成為美國市場交易 HBM 與伺服器 DRAM 供需最便利的核心標的，尤其是隨著 HBM4 進入規模出貨、伺服器記憶體價格上漲，以及多項長期客戶協議，共同推高了營收、毛利率與現金流。

因此對美股投資者而言，其財報的意義也不再侷限於公司本身，所以當美光上調營收、價格和利潤率指引時，市場通常也會重新評估整個儲存行業的盈利空間。

三星電子走的則是另一條路徑。

2025 年，市場主要定價的是它在 HBM 產品進度、客戶認證和良率方面落後於 SK 海力士。進入 2026 年後，隨著 HBM4 開始商業交付、HBM4E 進入送樣階段，以及儲存業務利潤率大幅改善，三星的估值邏輯開始由「落後」轉向「追趕」。

公司公布的 2026 年第二季度初步業績顯示，季度銷售額約為 171 兆韓元，營業利潤約為 89.4 兆韓元，當然這一資料包含智慧型手機、晶圓代工、顯示和消費電子等業務，不能直接視為儲存部門的獨立表現。

其實真正推動本輪行情持續擴散的，並不只是 HBM 本身。

當廠商將更多晶圓、資本支出和先進封裝資源配置到高價值 AI 產品，同時維持相對嚴格的供給紀律時，伺服器 DDR5、普通 DRAM 與 NAND 的供需格局也隨之改善。

與此同時，AI 從訓練進一步走向大規模推理，儲存需求開始從 GPU 周邊向整個資料系統擴散。

模型權重、向量資料庫、鍵值快取、推理上下文和高頻存取資料，推動企業級 SSD 的容量與效能需求增長；訓練資料、影片、多模態素材、推理日誌、歷史模型版本和合規歸檔，則需要更加低成本、可擴展的大容量儲存。

SanDisk（SNDK.M）正是在這一階段成為板塊中彈性最高的標的。

2025 年 2 月完成與西部數據（WDC.M）的分拆後，SanDisk 從一家 HDD 與快閃記憶體混合公司的組成部分，轉變為美股市場中業務純度更高的 NAND 與 SSD 標的，最新財季公司資料中心營收環比增長 233%，並簽訂了多項包含財務保障的新商業模式協議，同時宣布在償還債務後實施最高 60 億美元的股票回購。

隨著 AI 資料繼續積累，需求又從高速儲存進一步向大容量儲存擴散。

因為模型訓練資料、影片、多模態資料、推理日誌、歷史版本和合規歸檔，並不需要全部長期存放在高成本 SSD 中，大量存取頻率較低、但必須長期保留的資料，最終仍需要進入近線 HDD 與分層儲存系統。

西部數據最新財季非 GAAP 毛利率已經達到 50.5%，自由現金流為 9.78 億美元，並預計未來三至五年近線 HDD 的 Exabyte 出貨量可以保持中雙位數以上增長。

Seagate（STX.M）則憑藉 HAMR 商業化獲得更明顯的技術溢價，最新季度公司非 GAAP 毛利率達到 47%，自由現金流為 9.53 億美元，最高容量達到 44TB 的 Mozaic 4+ 產品，已經開始向兩家頭部超大規模客戶批量出貨。

因此，本輪儲存行情並不能簡單概括為一輪價格上漲，它更像是 AI 基礎設施建設不斷深入後，儲存需求半徑的一次逐層擴張，其中 HBM 解決 GPU 周邊的頻寬問題，伺服器 DRAM 承擔計算過程中的工作負載，企業級 SSD 支撐高頻資料存取，而 HDD 則承接不斷膨脹的資料湖與長期歸檔。

某種程度上講，市場最初交易的是「AI 需要更快的儲存」，隨後開始交易「AI 還需要更多的儲存」，這一產業邏輯由 HBM 向伺服器 DRAM、NAND、企業級 SSD 與 HDD 擴散的過程，也完整反映在六家公司的股價表現上。

按統一復權口徑計算，從 2025 年初或分拆後的首個交易日起，截至 2026 年 7 月 22 日，六家公司均完成了顯著重估，但上漲幅度和啟動節奏並不相同：

• SK 海力士和美光最早受益於 HBM 與伺服器 DRAM 景氣上行；
• 三星隨後開始交易 HBM 技術追趕與市場份額修復；SanDisk 在完成分拆後，憑藉更純粹的 NAND 與企業級 SSD 敞口，成為本輪行情中彈性最大的標的；
• 西部數據和 Seagate 則在 2026 年上半年接棒上漲，市場開始將近線 HDD、高容量產品和冷資料需求納入 AI 基礎設施的估值體系；

如果將過去一年半的行情拆分，大致可以分為四個階段：

• **2025 年上半年，市場首先交易 HBM。**SK 海力士和美光成為最直接的受益者，投資者開始確認 HBM 並不是短期補庫存，而是伴隨 AI 加速器擴張形成的長期高利潤產品；
• **2025 年下半年，行情向普通 DRAM 與 NAND 擴散。**HBM 對先進晶圓、封裝和測試資源的佔用，推動伺服器 DRAM 和其他儲存產品供給收緊，市場開始上調三星、SanDisk 等公司的盈利預期。
• **2026 年上半年，企業級 SSD 與 HDD 接力。**隨著 AI 從訓練走向推論，儲存需求不再只圍繞 GPU 附近的高速記憶體，訓練數據、推論日誌和長期歸檔需求則推動 HDD 與冷儲存重新定價。
• **進入 2026 年 6—7 月，行情轉向高預期與高波動。**六家公司股價的階段高點幾乎都集中在 6 月，此後即使美光等公司繼續交出強勁財報，板塊也未能維持此前的單邊上漲；

這輪迴檔說明市場的定價邏輯正在改變，因為此前股價上漲主要依賴三個共識不斷強化：AI 儲存需求持續擴張、行業供給保持緊張、產品價格和利潤率仍有上升空間。

但在經歷大幅重估後，投資者開始同時考慮另外幾個問題，譬如當前估值是否已經透支未來增長，資金交易是否過度擁擠，2027—2028 年新增產能是否會逐步釋放，以及強勁需求最終能夠轉化為多少長期訂單和自由現金流。

因此，這輪集體迴檔更像是儲存行情由第一階段進入第二階段的標誌，後續將更多取決於誰能夠提供更長的訂單能見度、更強的定價能力，以及更可持續的利潤增長。

二、同屬儲存，六家交易的卻不是同一個故事

如果只看股價，六家公司似乎都屬於同一輪 AI 儲存行情。

但從產業地位、盈利彈性和下一階段催化來看，它們實際上代表了六種不同的定價邏輯。

SK 海力士仍是六家公司中產業地位最強、訂單確定性最高的公司。

它的核心優勢不僅是 HBM 市場份額領先，還在於能夠更早鎖定客戶、價格和下一年度產能，相比普通產品發布，訂單提前覆蓋更容易提高未來收入和利潤率的能見度，也更容易形成持續性行情。

不過，2026 年 7 月 SKHY 在納斯達克上市後，公司又增加了一層新的交易變數，SKHY 以 149 美元發行，首日收於約 168 美元，由於初期美國市場流通籌碼有限，ADR 一度相對韓國普通股形成明顯溢價，當然隨著轉換與套利機制逐步開放，這部分溢價可能收斂。

因此有必要將公司基本面與 ADR 供需分開分析。

韓國普通股更多反映 HBM 訂單、價格和利潤率，SKHY 則同時受到美國資金准入、流通盤、ETF 配置和套利機制影響，這也意味著即使公司經營保持強勁，ADR 也可能因為供給增加而出現獨立於基本面的波動。

美光則是最直接的美股代理，也是最容易被提前交易的標的。

它的優勢在於同時涵蓋 HBM、伺服器 DRAM、NAND 與企業級 SSD，並具備美國本土製造與供應鏈政策支持，當美光上調產品價格、毛利率和業績指引時，市場往往會同步上調整個儲存板塊的盈利預期，它的財報不僅是公司自身的催化，也是全球儲存產業的重要價格訊號。

但它的问题同樣明顯，那就是市場對它的預期調整速度極快。

說白了，在估值較低、行業預期較弱時，一份超預期財報可以帶來持續重估，進入高預期階段後，僅僅保持強勁已經不夠，股價需要的是比市場最樂觀預測更高的價格、更長的訂單能見度，以及更大幅度的利潤率上修。

這也解釋了為什麼 Micron 財報後的單日彈性依舊很大，但行情持續性卻開始下降。

三星電子屬於上漲幅度相對落後，份額修復彈性卻最明確。

它並不是本輪行情中基本面最純粹的公司，畢竟晶圓代工、智慧型手機、消費電子與顯示業務，會稀釋儲存利潤改善對集團整體盈利的影響，前期 HBM 客戶認證進度落後，也使其股價表現弱於 SK 海力士與美光。

但反過來看，三星也擁有六家公司中最明確的「預期差」，市場已經知道 SK 海力士是 HBM 龍頭，卻仍然無法確定三星最終能拿到多少高階 HBM 訂單。

因此，三星下一階段真正有意義的催化，在於核心客戶認證是否完成，產品是否進入規模採購，HBM 收入佔比是否提高，以及市場份額與儲存業務利潤率能否同步改善，一旦這些指標開始兌現，三星的邏輯將從「技術追趕」升級為「份額修復」。

SanDisk 則逐漸從 NAND 漲價 Beta，轉向合約可見度交易。

它是本輪行情中股價彈性最高的公司，也是預期回落時風險最大的公司。一方面，它的 NAND 與企業級 SSD 業務純度較高，對產品價格和行業庫存變化極為敏感；另一方面，分拆後獨立的估值體系、資料中心收入增長，以及長期業務協議，又進一步放大了盈利上修空間。

但 SanDisk 正在發生一個值得注意的變化。過去，市場主要把它視為 NAND 漲價的高彈性代理，近期隨著包含最低採購、財務保障或長期合作機制的協議增加，投資者開始嘗試為其收入和現金流可見度賦予更高估值。

包括 BiCS10 開始送樣，是重要的產品節點，卻未必能夠直接形成持續行情，真正需要觀察的，是產品能否通過企業級客戶認證、進入批量採購，並最終反映在平均售價、資料中心收入和毛利率中。

畢竟對於高估值週期股而言，技術先進只是起點，訂單兌現才是終點。

西部數據與 Seagate 則同樣受益於 HDD，但重估路徑並不相同，核心邏輯有所區別。

其中西部數據的重估更偏向財務結構，完成快閃記憶體業務分拆後，WDC 成為業務更加純粹的 HDD 公司，高容量產品佔比提升、每 TB 定價改善、行業供給紀律和經營槓桿，共同推動毛利率與自由現金流上升。

因此，WDC 的股價有時不會在財報發布後的第一天充分反應，市場需要確認利潤率提高不是庫存、匯率或一次性因素，而是來自長期訂單、產品結構和行業供給紀律的持續變化。

Seagate 的重估則更偏向技術與產能價值。HAMR 可以在不顯著增加硬碟物理數量的情況下提高單盤容量，降低單位 TB 成本，並提高單塊硬碟的銷售價值。隨著 40TB 以上產品進入批量交付，市場交易的不再只是 HDD 出貨增長，而是新一代產品滲透率、稀缺產能和長期利潤率。

這也是為什麼 Seagate 的財報催化往往具有更強的持續性，投資者上調的不只是當期 EPS，還包括未來數年的容量升級和盈利中樞。

三、下一輪行情該看什麼？

總的來看，過去一年半，儲存公司的估值重構主要完成了兩件事——市場確認 AI 儲存需求不是一次性補庫存，並開始承認儲存公司的盈利中樞可能高於傳統週期。

但隨著六家公司都經歷大幅上漲，下一階段的門檻已經明顯提高。

第一，需求必須轉化為具有約束力的長期訂單。

市場將越來越重視合約金額、最低採購量、執行期限、價格調整機制和客戶預付款。單純宣佈策略合作、聯合研發或長期夥伴關係，並不足以提高未來盈利預測。只有合約能夠鎖定數量、價格和現金流，才可能真正降低週期波動，並獲得更高的估值倍數。

在這一維度上，SK 海力士最受益於 HBM 長期供應安排；美光可以透過策略客戶協議提高收入可見度；SanDisk 則需要證明新的商業合作模式能夠降低 NAND 現貨週期對盈利的影響。

第二，產品價格需要繼續傳導至利潤率和自由現金流。

儲存行業最容易出現的誤區，是只討論報價，不討論利潤。HBM、DRAM、NAND 和 HDD 價格上漲，能否最終轉化為更高毛利率，取決於產品組合、良率、折舊、資本支出和客戶協議。

對於 SK 海力士、美光和三星，核心是 HBM4 的平均售價、良率和收入佔比；對於 SanDisk，核心是 NAND 合約價、企業級 SSD 佔比和庫存；對於西部數據與 Seagate，則是每 TB 定價、高容量產品滲透率和自由現金流。

市場最終購買的不是漲價故事，而是盈利預測上調。

第三，產能擴張不能跑在需求兌現之前。

HBM、先進 DRAM、NAND 和 HDD 目前都受益於供給紀律，但高利潤同樣會刺激資本支出。

如果 2027—2028 年新增晶圓廠、封裝產能和高容量硬碟產線集中釋放，市場就會重新評估供給緊張能夠持續多久，因此資本支出計劃、設備安裝進度、產能爬坡速度和客戶預訂覆蓋期限，將逐漸成為比單季度收入更重要的指標。

對於三星，市場關注的是新增產能能否伴隨份額提升；對於 SK 海力士和美光，核心是擴產是否仍然落後於 HBM 需求；對於 Seagate 和西部數據，則需要觀察高容量 HDD 產能是否繼續被客戶提前預訂。

值得注意的是，7 月底至 8 月中旬，也將成為儲存板塊新一輪集中驗證窗口： Seagate 將於 7 月 28 日發佈業績，SK 海力士將在 7 月 29 日公佈季度財報；SanDisk 與西部數據均計劃於 8 月 5 日發佈業績，SanDisk 還將在 8 月 13 日舉行投資者日。

屆時，市場真正需要回答的，就肯定會變成 2027 年訂單談到什麼程度？產品價格還能提高多少？新產能何時投放？高利潤能否持續轉化為自由現金流？管理層又準備通過回購、分紅還是擴產來配置這些現金？

寫在最後

從 HBM 到伺服器 DRAM，從企業級 SSD 到 HDD，本輪行情已經證明，AI 對儲存產業的影響，遠不止 GPU 周邊的一塊高頻寬記憶體。

模型越大、推理越頻繁、生成的數據越多，整個儲存層級都會獲得新的需求。

但確定的產業需求，並不等於確定的股票回報。

當市場仍在懷疑 AI 儲存需求時，投資者購買的是敞口，而當需求已經成為共識後，市場購買的則是兌現——誰能提前鎖定訂單、提高產品價格、控制新增產能，並將收入真正轉化為利潤和自由現金流，誰才能繼續獲得溢價。