作者：蘇揚，騰訊科技
編輯丨徐青陽
長鑫上市成了中國科技圈最熱的話題。
7月27日，國產DRAM龍頭長鑫科技在科創板掛牌，開盤價49.50元/股，較發行價8.66元/股漲超470%。同時，憑藉超過3.6萬億元的市值，超越工商銀行登頂中國股市市值榜榜首，超過貴州茅台市值一倍，成為「A股一哥」。
作為國內唯一實現DRAM規模化量產的IDM企業，長鑫上半年淨利潤已突破500億元，全球市佔率從3%攀升到近8%，在三星、SK海力士、美光三家把持了幾十年的市場裡撕開一道口子。
與長鑫一起火的，還有野村證券的一份報告。
7月27日盤前，國際投行野村證券（簡稱野村）發佈報告，首次覆蓋即對長鑫給予「買入」評級，目標價看至116元。相較開盤價超過12倍的預估空間，讓長鑫瞬間被推到了市場的聚光燈下。野村更是在標題中，將長鑫的DRAM晶片的產業價值，比作「中國皇冠上的明珠」。
野村發佈的長鑫研報
「100（以上的目標價）意味著7萬多億市值，有些激進，」一位長期關注中國半導體產業的投資人說，「這種可能性存在，但需要市場情緒激昂，並且會透支未來至少3年的增長。」
那麼，野村13倍看多長鑫，它的底層邏輯是什麼，對長鑫的風險又是如何判斷的？
01、2027年營收預計5600億元
根據長鑫在上市新聞稿中披露的數據，公司預計2026年1-6月實現營收1100億元至1200億元，同比增長612.53%至677.31%；預計歸母淨利潤實現500億元至570億元，同比增長2244.03%至2544.19%。
對於業績的增長，長鑫表示，「近年來，在記憶體行業景氣度回升、產品結構優化及規模效應釋放等因素帶動下，公司經營業績實現快速增長。」
相比長鑫自身的業績預估，野村在研報中表現得更加積極。按照其模型推算，長鑫營收將從2025年的618億元快速拉升到2026年的2907億元、2027年的5608億元，直至2028年的7733億元。
野村還預計，長鑫同期歸母淨利潤從不到19億元，2026、2027和2028這三年，分別攀升至1303億元、2772億元和3931億元。兩項指標的年複合增長率，營收63%，淨利潤74%。
對長鑫的業績預估，底層邏輯集中在產能擴張、技術升級和價格上漲三個維度。前兩個維度與長鑫招股書的募資用途具有強相關性。
此前，長鑫在招股書中披露，本次募集資金將主要用於記憶體晶圓製造量產線技術升級改造、DRAM記憶體技術升級以及動態隨機存取記憶體前瞻技術研究與開發等項目，進一步提升先進製造能力和創新水平。
值得注意的是，關於價格的上漲主要體現在兩方面：一方面來自於技術升級帶來的每片晶圓平均售價的提升；另一方面則來自超級週期之下記憶體顆粒的價格普漲。
「2025年下半年以來，產品價格的持續上漲帶動了產品銷售毛利率和利潤水平的快速提升，並推動了2025年實現扭虧為盈。」長鑫此前在招股書概覽部分寫到。
長鑫產品出貨的結構也在升級。
在此前的答覆問詢函中，長鑫科技披露，移動終端產品是其目前營收基本盤，小米、傳音、榮耀、vivo、OPPO等智慧型手機廠商，對應的是LPDDR系列產品；阿里、字節等雲廠商主要對應的是DDR系列產品。
兩類客戶的營收貢獻大致為9:1左右。
到了2026年5月17日，DDR系列代表的AI伺服器相關產品貢獻的營收，躍升至30%+，但主力依舊是LPDDR系列產品線，佔比超過66%。
業績爬坡的這個階段，一個重量級潛在客戶蘋果的動向尤其值得留意。
據《金融時報》報道，蘋果已經開始測試長鑫的DRAM晶片，目標是用在中國市場銷售的入門級iPhone等設備上。與此同時，蘋果自今年五六月份起就在遊說美國政府，尋求獲得相關許可。
如果雙方合作最終落地，長鑫有可能承接蘋果全球DRAM採購量的一部分。這筆訂單的意義遠不止銷售額本身，更在於一家此前貼着「國產替代」標籤的供應商，開始朝全球主流客戶認可的供應商方向轉變。
不過，也有機構認為，蘋果只是小批量採購長鑫的產品，並且也有通過引入新的供應變量，來與三星、SK海力士談判的目的。
02、產能遭瘋搶，估值看齊美光兩倍
按照野村證券116元的目標價測算，對應2028年每股收益5.8元，長鑫的遠期市盈率約為20倍。
「1000多億利潤，支撐2萬億市值，是合理的。」長期關注半導體產業的投資人陳啟此前告訴騰訊科技，2萬億市值對應的正是20倍PE。
作為對比，華爾街對美光2026自然年PE預期約為10倍，而SK海力士僅5倍左右。陳啟表示：「半導體週期來了，什麼都有可能發生。」
在陳啟看來，10倍PE有其合理性，但20倍PE同樣在可能範圍之內。「長鑫真正的機會在於，它站在了三星、海力士和美光的對面，代表中國記憶體真正上了牌桌。」
野村給長鑫的20倍PE，還有另一重邏輯——美光可以被看成是全球DRAM領域的估值錨點，其遠期PE的歷史中樞大概在10倍。而A股半導體板塊相對美股同類板塊長期存在1到3倍的估值溢價，取中值約2倍，長鑫的PE就是20倍。
撐起長鑫估值的核心是全球記憶體需求正被AI拖入指數級擴張，而供給端受制於物理瓶頸，根本跟不上。野村測算，即便把各類記憶體效率技術的壓縮效果按四折計算，2026至2030年間全球記憶體用量需求仍將增長超過七倍，年複合增長率超過60%。
野村甚至提出了一個更極端的情境：如果AI機器人在不受人類操作節奏限制的情況下自主運行，需求的上限就只剩授權邊界、基礎設施承載力和資本支出預算。
但供給端的擴張速度遠遠跟不上。
野村預計行業產能擴張的年複合增長率只有30%到40%，長鑫在2026至2030年間的比特擴張年複合增長率約40%至45%，雖然高於行業均值，仍然明顯低於需求增速。
另外，在野村報告發佈的同一時段，韓美晶片巨頭開啟了新一輪的抱團。
美國當地時間7月24日，三星電子與博通簽下了超2000億美元的合作備忘錄，覆蓋HBM4等高端記憶體供應、2奈米製程代工以及先進封裝。同期，SK集團和海力士與英偉達達成長期合作意向，規模超過5000億美元，雙方將圍繞下一代HBM進行聯合開發與穩定供應。
對長鑫來說，頭部廠商在HBM上越專注，留給傳統DRAM市場的供給缺口就越明顯。野村預測，長鑫在全球DRAM市場中的份額將從目前的約10%，提升到2028年底的18%。
另外，從國內本土市場看，自給率的提升空間還很充足，也給長鑫的業績提供了增長窗口。
據WSTS數據，2025年中國佔全球DRAM消費市場約25%，但按生產收入計算，國內廠商的全球份額僅約10%，自給率三成左右。單看中國市場內部，替代空間就相當可觀。
03、高光之下的雙重審視
前景誘人，但野村在報告中也花了相當篇幅討論風險。
首當其衝的是美國MATCH法案等帶來的關鍵設備和材料禁運，其中包括光刻、刻蝕等，也包括高端光刻膠等。按最壞的情景推演，除了產能擴張受限外，長鑫2027和2028年的收入與淨利潤將分別縮水約13%-14%和30%-33%。
這些外部風險與招股書提及的多項短板高度重疊。
長鑫在招股書中提及了包括1260H清單的「地緣風險」，以及全球高度壟斷的市場競爭風險。最為關鍵的，還是行業的週期性風險——DRAM行業強週期性、業績大幅波動風險。
目前，行業還處於上漲的超級週期之下，但市場對記憶體的共識已經出現裂痕。
以美光為例，自6月25日觸及1,255美元歷史高點後，短短三週內最低跌至804美元，區間最大回撤達36%；SK海力士更為劇烈，韓國股價從6月25日的298.7萬韓元高點一度跌至167.8萬韓元，回撤幅度達43.8%，其ADR在7月14日單日暴漲27%，次日即回落9%。
前述長期關注中國半導體產業的投資人告訴騰訊科技，週期性最終要回到基本的供給和需求理論上來。「只要市場瘋狂，擴產就是無限的。而需求，是在某一個時點戛然而止。任何市場都不例外，記憶體只是更極端的案例而已。」
該投資人援引華虹在20世紀90年代在網際網路泡沫高點投資記憶體暴漲暴跌，最終轉型邏輯晶片代工的案例，來強調記憶體週期性的衝擊力。「很少有其它市場像記憶體這樣火爆時1-2年漲5-10倍，破位時1-2年價格跌去90%。1990年以後，歷史上至少出現了5次，6年一個週期，是一個很規律的變化。」
所以，如何在景氣的上行週期內，嚴守財務紀律，避免激進擴產，也考驗著長鑫的長期智慧。
