作者：JamesX

前言——關於「賺錢」

2026 年至今，加密協議一共賺了 74.2 億美元。

同一段時間裡，超過 100 個加密項目關停、破產或徹底停更，絕大多數山寨幣從高點回撤了 70% 到 90%。

把鏡頭拉近到具體的項目上，這個對比會更刺眼：

• Hyperliquid 過去 12 個月賺了 7.58 億美元，把其中絕大部分用來回購自己的代幣——幣價從 6 月的歷史高點跌了近三成；
• Pump.fun 一年做了 3.3 億美元收入，花了 3.15 億美元回購——代幣自上線下跌 60%；
• Aave 手握 120 億美元存款、佔據 DeFi 借貸約 60% 的份額，年化收入過億——代幣距 2021 年峯值下跌 86%。

生意是真的，錢是真的賺到了。而你手裡那個代幣，還在跌。

問題到底出在哪？

大部分人的答案是「熊市嘛，基本面不重要」。這個答案太懶了，而且是錯的——因為它沒法解釋為什麼在同一個熊市裡，Hyperliquid 漲了 1400%，而收入還在增長的 Pump 跌了 60%。

要回答這個問題，得先回到一個更基礎的地方：當我們說「一家公司便宜」的時候，我們到底在說什麼。

在傳統的金融觀念中，判斷一項資產是否被低估，方法非常簡單，也非常成熟：看這門生意一年賺多少錢，再看市場為這些錢付了多少價格，兩者相除，就得到市盈率。

P/E 之所以能成為過去一百年最通用的估值語言，並不是因為這個算式有多聰明——它只有一次除法。真正讓它成立的，是分子和分母這兩個數字，各自都被一整套制度鎖死了。

分子被會計準則鎖死：什麼算收入、什麼算成本、什麼時候確認，都有唯一答案。這個唯一答案被獨立審計背書。而股東對這個答案的索取權，則被公司法與信託責任強制執行——管理層不能今天宣佈分紅，明天說不分了。

三層制度：定義、驗證、強制執行。 缺任何一層，P/E 都會失效。

而加密行業，三層都沒有。

沒有統一的收入定義——同一個協議、同一段時間，在兩個數據源上給出的「收入」可以相差 30 倍以上（後文有具體案例）。沒有獨立審計——絕大多數協議的財務狀況，只能靠第三方從鏈上數據反推。更關鍵的是，也沒有任何法律意義上的索取權：持幣人手裡握著的，是一份「協議方自願分享收益」的承諾。這份承諾可以被單方面修改，而且在過去 12 個月裡，它已經被修改過不止一次。

所以，當你在某個數據網站上看到「某項目年收入 2 億美元、市值 5 億美元、P/S 僅 2.5 倍」，然後興奮地認為自己撿到了一個被嚴重低估的標的時——你幾乎可以肯定算錯了。

因為那 2 億美元裡，可能有 1.8 億是直接付給流動性提供者的，從來就不屬於協議；剩下的 2000 萬裡，可能有 1500 萬沉澱在一個團隊隨時能改變用途的國庫；真正通過回購或分紅流到你這個持幣人手上的，可能只有 500 萬。

而同一年，這個協議為了維持住那 2 億美元的業務量，增發了價值 3000 萬美元的代幣。

淨值流：負 2500 萬。

這不是一個為了說明問題而編造的極端假設。按 Castle Labs 在 2026 年 7 月的測算，把代幣排放扣除之後，Aerodrome、Sky、Uniswap 這三家老牌協議流向持幣人的淨價值，全部為負。

回到開頭那個問題：項目在賺錢，你手裡的代幣卻還在跌，問題到底出在哪？

答案是：不是市場錯了，也不是基本面不重要。而是從「協議賺到的錢」到「你能拿到的錢」，中間隔著四道閘門——而絕大多數人，只看了第一道。

Hyperliquid 之所以能漲 1400%，是因為它把這四道閘門全部打通了；Pump 之所以在收入增長的同時跌 60%，是因為它在 2026 年 4 月親手把其中一道關小了一半。後文會把這兩個案例完整拆開。

這篇文章想做三件事：

• 第一，把這四道閘門一道一道拆開，建立一套能在加密語境下真正跑通的估值篩法；
• 第二，用同一個口徑、同一個時點，把 2026 年這批「有收入」的項目從頭篩一遍，看誰是真的便宜，誰只是看起來便宜；
• 第三，回答一個比「哪個幣被低估」更重要的問題——當加密項目正在變得越來越像傳統公司的時候，持幣人到底站在這個新結構的哪個位置。

在開始之前，我想先回到四年前。

一、四年前的伏筆

2022 年 4 月，我寫過一篇關於 DeFi 鏈上流動性的萬字報告《[DeFi 流動性的現狀及未來展望》。那篇報告的核心命題，今天回頭看，其實是一個很樸素的問題：項目方怎樣才能用最低的成本，買到最多的流動性？

當時行業給出的所有答案，本質上都是同一個答案——發幣。

流動性挖礦是發幣。Olympus 的 (3,3) 是發幣。Curve 的 ve 模型是用鎖倉換取更大份額的發幣權。Convex 是發幣去爭奪別人發幣的分配權。Votium 的賄賂機制，是花錢去買「決定別人怎麼發幣」的投票權。整個 DeFi 1.0 到 2.0 的創新史，是一部關於如何更聰明地印鈔票去租用流動性的歷史。

那篇報告裡有三個判斷，四年之後，它們的射程比我當時預想的要遠得多。

判斷一：FCoin 的教訓——刷出來的指標，不是指標

我在報告裡花了不小的篇幅復盤 FCoin 的「交易即挖礦」。當時的原話是：

FCoin 的流動性挖礦模式最失敗的地方在於它只依靠交易量來釋放獎勵，他錯誤地理解了交易量與流動性的因果關係：在傳統的市場中，更大的交易量往往意味著市場擁有更充足的流動性，但是一旦這些交易量是為了代幣激勵而刷量得到的，那麼他們完全無法代表流動性的好壞。

FCoin 單日交易量一度衝到 56 億美元，數據上是「當時世界上流動性最充足的交易所之一」。所有人都知道那是假的。

現在把這段話裡的「交易量」換成「收入」，把「流動性」換成「現金流」：

一旦這些收入是為了代幣激勵而補貼出來的，那麼它們完全無法代表現金流的好壞。

這就是 2026 年的估值篩選中，需要拿起的第一把刀。一個協議今年賺了 1 億美元，但同期發出去價值 2 億美元的代幣來買這 1 億美元的交易量——它不是一門賺錢的生意，它是一臺虧損 1 億美元的印鈔機。而在 DefiLlama 的 fees 排行榜上，它和真正賺錢的協議長得一模一樣。

四年前的錯誤是把刷出來的交易量當成流動性。今天的錯誤是把買來的收入當成現金流。犯錯的機制完全相同：用一個容易觀測、容易操縱的指標，去代理一個難以觀測、真正重要的東西。

判斷二：Tokemak 的「奇點」——你的國庫裡裝的是誰的資產

那篇報告裡，我寫 Tokemak 的時候留下了這樣一段：

在傳統的區塊鏈項目中，大多數協議國庫的「價值」僅僅體現在他們自己的代幣具有市場價值。但如果該代幣被拋售，國庫也會變得毫無價值。隨著奇點的接近和實現，Tokemak 協議的國庫價值將由非 TOKE 資產組成，有效地使 TOKE 成為它所支持的各種資產的指數。

Tokemak 本身沒有走到那個奇點。但這段話描述的那個狀態——國庫裡裝的是別人的錢，而不是自己印的錢——恰恰是 2026 年活下來的項目和死掉的項目之間最清晰的分界線。

看一下 2026 年真正在賺錢的那些名字：Tether、Circle 賺的是美債利息和鑄贖費；Hyperliquid 賺的是交易手續費，用 USDC 結算；Aave 賺的是借貸利差和 GHO 的利息；ether.fi 的 Cash 業務賺的是 1.38% 的刷卡手續費；Spark 賺的是把 Sky 的儲備金放出去的息差。

這些收入全部以美元計價，全部來自協議之外的真實付費方。

而死掉的那 100 多個項目，絕大多數的「收入」來自一個封閉循環：發幣 → 補貼 → 製造活動 → 用活動數據講故事 → 再發幣。這個循環裡沒有一分錢是從外部進來的。當二級市場停止為這個故事付費的那一刻，整個循環瞬間歸零。

這是四年之後我能給出的最簡潔的判據：看一個協議的收入是用什麼計價的。用美元計價的，是生意；用自己的幣計價的，是龐氏結構的一個變體。

判斷三：(3,3) 的宿命——高收益率就是高通脹

第三段是關於 Olympus 的：

這個機制最核心的問題在於（3，3）狀態的不可持續性：越高的 APY 也意味著越大的通脹泡沫，這將導致大量 OHM 作為激勵通脹產出的同時，用戶為了獲得現金收益會在市場中出售 OHM 代幣，OHM 的價格及協議質押 APY 也會不斷降低，直到出現大部分用戶的恐慌性拋售。

2026 年，(3,3) 這個詞已經沒人提了。但它的機制換了個馬甲又回來了，叫「真實收益」（Real Yield）。

很多項目現在宣稱自己給持幣人分配「真實收益」，年化 8%、12%、20%。你要問的問題和四年前一模一樣：這個收益率的分子是什麼貨幣，分母又是什麼？ 如果一個協議一年給你分了價值 1000 萬美元的收益，同時增發了價值 3000 萬美元的代幣，那你拿到的不是真實收益，你拿到的是稀釋後的自己。

Curve 的 ve 模型是這個問題的第一個嚴肅答案——它把流動性提供者的利益和平台長期發展做了深度綁定。而 2026 年，這個答案演化成了兩條路線：回購銷毀和費用分配。這兩條路線各自的陷阱，是本文第二部分和第三部分的主要內容。

四年，一句話總結：DeFi 從「發幣買流動性」，走到了「收費賺美元」。

這是一次真正的進步。但進步只發生在了協議層面，沒有自動傳導到代幣層面。協議賺到的美元，和你手裡那個代幣能分到的價值之間，隔著四道閘門。下面我們把它們一道一道拆開。

二、加密版 P/E 該怎麼算：四層漏斗

傳統股票的 P/E 之所以好用，是因為背後有一整套會計準則、審計制度和信託責任在支撐：「淨利潤」這個數字的定義是唯一的，股東對它的索取權是法律強制的。

加密世界一樣都沒有。沒有統一的收入定義，沒有審計，持幣人對協議收入沒有任何法律意義上的索取權。 所以直接套用 P/E 是行不通的。我們需要一個更笨、但更誠實的方法：跟著錢走，看它在哪一層漏掉了。

第一層：Fees ≠ Revenue（用戶付的 ≠ 協議留的）

這是最基礎、也是被誤用最多的一層。

Fees（費用）是終端用戶實際支付的總金額。Revenue（收入）是協議在把錢分給「供給側」之後留下的部分。

這兩個數字的差距可以大到離譜。以 Spark 為例：

• DefiLlama 口徑，Spark 的年化 Fees 約 2.02 億美元
• 同一口徑下，年化 Revenue 只有 2244 萬美元

差了 9 倍。 中間那 1.8 億美元去哪了？付給了往 Spark 裡存錢的儲戶。這是合理的——Spark 是個息差生意，它必須把大部分利息給存款人，自己留一個 spread。但如果你拿 2.02 億去算 P/S，你會得出一個荒謬的結論。

更麻煩的是，不同數據源對同一個協議的「收入」給出的數字可以完全對不上。還是 Spark：DefiLlama 說年化收入 2244 萬美元，而項目自己的季報說 Q1 2026 收入 3150 萬美元（單季度，同比下滑 31%）。一個是年，一個是季，數字還是後者更大。

這不是誰在撒謊，這是口徑不同：DefiLlama 的 Revenue 通常指「協議實際留存的費用」，而項目季報的「revenue」可能包含了整個資產負債表產生的毛收益。

Ethena 是另一個極端案例。DefiLlama 對 Ethena 的 Revenue 定義非常窄——只包含鑄造費和進入儲備基金的那部分質押獎勵，而付給 sUSDe 持有者的收益被算作 SupplySideRevenue。按這個口徑，Ethena 過去 12 個月的 Revenue 只有 770 萬美元。而按項目季報口徑，Ethena 光是 2026 年 Q1 的「gross protocol revenue」就有 6506 萬美元。

同一個協議，同一段時間，兩個口徑能差 30 倍以上。

實操建議：只用一個數據源，並且把它的 methodology 頁面讀完。DefiLlama 的每個適配器都公開了 methodology 欄位，寫得非常清楚。跨源比較協議之間的「收入」，幾乎必然出錯。

第二層：Revenue ≠ Holders Revenue（協議留的 ≠ 你能拿到的）

協議留下的錢，未必和你有關係。

DefiLlama 把 Revenue 進一步拆成兩塊：ProtocolRevenue（進入國庫，由治理支配）和 HoldersRevenue（通過回購或分紅流向持幣人）。

這一層的關鍵認知是：ProtocolRevenue 對持幣人來說，價值是不確定的。 它躺在國庫裡，用途由治理決定，而治理投票權在絕大多數項目裡高度集中於團隊和早期投資人手中。協議可以隨時暫停、縮減或取消回購——沒有任何合約或法律義務約束它。

這不是理論風險，2026 年已經發生了兩次教科書級的案例：

• Aave：2025 年 4 月啟動回購，累計投入約 4500 萬美元。2026 年因 Kelp DAO 事件暫停。持幣人的現金流，說停就停。
• Pump.fun：這個更值得說。根據 DefiLlama 記錄的分成規則，Pump 的協議收入分配經歷了三個階段——

2025 年 7 月 14 日之前：100% 歸協議國庫 2025 年 7 月 14 日起：0% 歸國庫（即全部用於回購） 2026 年 4 月 28 日起：50% 歸國庫

翻譯一下：2026 年 4 月 28 日，Pump 把原本 100% 流向回購的那部分收入，砍掉了一半，收回國庫。 而這件事發生的時候，Pump 的業務正處在增長狀態（後文有數據）。

業務在漲，分給你的比例在跌。 這就是第二層漏斗的真實樣子。

第三層：Holders Revenue − Emissions = 淨值流（最狠的一刀）

這是整套框架裡最重要、也最容易被忽略的一層。

一個協議給你分了 1 億美元，同時增發了 2 億美元的代幣，你的淨收益是 −1 億美元。

這個算術小學生都會，但幾乎沒有人在進行加密估值的時候真正把它算出來。原因很簡單：Holders Revenue 是一個顯眼的、項目方樂意宣傳的數字；而 Emissions 分散在解鎖表、流動性激勵、生態基金、團隊歸屬等一堆地方，需要主動去拼。

Castle Labs 在 2026 年 7 月做過這個計算。結論是：把排放扣掉之後，Aerodrome、Sky、Uniswap 三家的淨代幣流轉為負——它們分配出去的價值，少於它們為了維持當前收入水平而增發的代幣價值。

ve 模型天生是這一層的重災區。ve 類協議（Curve、Aerodrome 等）會把 50%–100% 的交易費路由給 ve 持有者，帳面上的「費用分配增長」非常好看。但 ve 模型的設計內核就是靠高排放驅動的——它必須持續增發才能維持賄賂市場和流動性激勵的運轉。分配增長的相當一部分，其實是通脹的鏡像。

實操建議：把 Holders Revenue 和年化排放價值放在同一張表裡，只看差額。這個差額才是你作為持幣人真實拿到的東西。差額為負的協議，不管它的「收入」有多亮眼，都不構成買入理由。

第四層：MC vs FDV（今天的便宜 = 明天的排放）

最後一層是關於時間的。

低流通、高 FDV 的代幣，用流通市值（MC）算出來的 P/S 會顯得非常便宜。但那些還沒解鎖的供應量不會憑空消失——它們是尚未發生的排放，遲早要被市場吸收。

Spark 是這一層最純粹的樣本：

• FDV 約 1.5–2.1 億美元，對比年化 2.02 億美元的 Fees，FDV/Fees 大約 1 倍——看起來便宜到不真實
• 但總供應 100 億枚，目前只解鎖了 21.71%，解鎖排期一直排到 2035 年
• 而且 65% 的總供應量是 Sky Farming 持續排放，不是一次性分配，是十年期的持續拋壓
• 與此對應，首輪回購只用了 57.2 萬 USDS，買回銷毀 2660 萬枚 SPK

用 57 萬美元的回購，去對沖 65 億枚代幣的排放。這個比例本身就說明了一切。

Pump.fun 則演示了這層漏斗如何在單日引爆：2026 年 8 月 12 日，68.75 億枚 PUMP 解鎖——其中 41.7 億枚給開發團隊，27.1 億枚給早期投資人。這批代幣經歷了 12 個月懸崖期（2026 年 7 月到期），之後進入三年線性釋放。

實操建議：永遠用 FDV 做第一遍篩選，用 MC 做第二遍。如果一個標的只在 MC 口徑下便宜，在 FDV 口徑下昂貴，那它不是低估，它是一個正在倒計時的稀釋事件。

三個修正項

四層漏斗之外，還有三個必須疊加的修正。

• 修正一：收入的计价货币 。 前文已经论证过，这里只重申结论：用美元计价的收入是生意，用自己的代币计价的收入是会计游戏。
• 修正二：收入的周期属性 ——也是本文最重要的一个数据发现。

大部分人算加密 P/S，用的是 TTM（過去 12 個月）收入。在牛市轉熊市的過程中，這個做法會系統性地低估真實估值，因為 TTM 裡包含了牛市尾巴的高收入月份。

我把主要協議的「過去 12 個月收入」和「最近 30 天收入年化」做了對比，結果相當刺眼（DefiLlama dailyRevenue 口徑，2026-08-13）：

協議 TTM 收入 近 30 日年化 衰減 Hyperliquid $758.4M $394.9M −48% Aave $112.4M $48.5M −57% Pendle ~$24.6M $13.3M −46% Ethena $7.7M $0.31M −96% pump.fun $330.6M $265.0M −20%（但環比在漲）

除了 Pump 之外，主要協議的當前收入運行率普遍只有過去一年平均值的一半左右。

這意味著：你用 TTM 算出來的 P/S，需要乘以大約 2 倍，才接近當前的真實估值水平。那些看起來「只有 10 倍 P/S 所以很便宜」的標的，按當前運行率算可能是 20 倍甚至更高。

熊市裡的 P/S 是一個滯後指標。你以為的低估，很多時候只是收入還沒跌完。

• 修正三：股權 - 代幣雙軌制 。 越來越多的項目同時存在公司股權和代幣兩套體系。持幣人對公司收入沒有任何法律索取權，而股東有。最清晰的對照是 XRP：2025 年以來，Ripple Labs 的股權上漲 105%，XRP 代幣下跌 45%。 同一家公司的成功，被兩類持有人以完全相反的方式體驗。

這一條我會在第四部分展開，因為它是這一輪最被低估的結構性風險。

三、估值對照表與逐個體檢

下面這張表用同一口徑（DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue，2026-08-13 抓取）計算，同時給出 TTM 和運行率兩個版本的 P/S。這是本文的核心工作。

協議 市值 TTM 收入 近 30 日年化 P/S (TTM) P/S ( 運行率 ) 價值捕獲機制 Hyperliquid $13.76B $758.4M $394.9M 18.1x 34.8x 99% 手續費→回購銷毀 Aave $1.38B $112.4M $48.5M 12.3x 28.5x 回購（當前暫停） Uniswap $2.26B $30.9M¹ $64.9M¹ — 34.8x 費用開關→回購銷毀 Pendle ~$231M ~$24.6M $13.3M 9.4x 17.4x 80% 收入→sPENDLE Ethena $845M $7.7M² $0.31M 110x 2,700x 費用開關待啟動 Morpho $1.31B $0 $0 ∞ ∞ 無 ether.fi $380M $12.6M¹ $0¹ 30x ∞ 回購（近 30 日歸零） pump.fun ~$1.0B³ $330.6M $265.0M ~3.0x ~3.8x 回購（份額從 100% 降至 50%） Spark FDV $153–212M Fees $202M / Rev $22.4M — — — 象徵性回購

¹ Uniswap 與 ether.fi 一列為 HoldersRevenue（回購金額），非 Revenue。Uniswap 的 TTM 數字受費用開關於 2025-12 才啟用影響，DefiLlama 給出的年化值為 $50.0M。 ² Ethena 為 DefiLlama 窄口徑（鑄造費 + 儲備基金），項目季報口徑遠高於此。 ³ pump.fun 流通市值為估算值，FDV 約 $2.76B。

讀表的兩個提醒： 第一，請優先看「運行率 P/S」這一列。第二，P/S 低不代表便宜——它可能只是意味著分母還沒跌完，或者分子根本流不到你手裡。

下面按四檔逐個拆解。

A 檔：真現金奶牛，但不便宜

Hyperliquid（HYPE）——全行業價值捕獲做得最好的項目，也是最貴的

Hyperliquid 是這輪週期唯一一個把「協議成功」和「代幣上漲」完整打通的案例。自上線以來幣價 +1400%，同期通過回購向持幣人返還了約 12 億美元。

它的機制設計幾乎無可挑剔：

99% 的永續合約與現貨交易手續費，直接進入 Assistance Fund 買回 HYPE。 協議自己不留任何 ProtocolRevenue（DefiLlama methodology 原文：Protocol doesn't keep any fees）。所有 priority fee 則被直接銷毀。到目前為止，累計銷毀超過 4700 萬枚 HYPE，約佔總供應的 4.72%。此外約 4.3 億枚 HYPE 處於質押狀態，從未來排放儲備中獲取約 2.1% 的收益。

這是前文所有標準的滿分答卷：收入用美元計價、來自外部真實付費方、100% 流向持幣人、可完全鏈上驗證、沒有中間環節可以被治理隨時叫停。

但它貴。而且正在變得更貴。

按 137.6 億美元市值、7.58 億美元 TTM 收入算，P/S 是 18.1 倍。聽起來還行。但把鏡頭拉近：最近 30 天收入 3246 萬美元，年化 3.95 億美元——只有 TTM 的 52%。 按運行率算，P/S 是 34.8 倍。

而且趨勢還在往下：30 日環比 −26.11%。更早的數據也印證這一點——協議毛收入從 2025 年 Q3 的約 3.57 億美元，跌到 2026 年 Q2 的 2.02 億美元，降幅 43%。

原因有兩個，都值得注意：

• 第一，永續合約收入是波動率的函數。 熊市裡，成交量和波動率同步收縮，perp DEX 的收入是典型的順週期資產。用牛市的收入去估熊市的估值，方向就是反的。
• 第二，HIP-3 稀釋了單位美元的價值捕獲率。 HIP-3 允許第三方部署市場，這抬高了成交量，但同時降低了每一美元成交額中最終轉化為持幣人回購的比例——因為要分給市場部署方和 builder。規模在漲，轉化率在跌。

結論： Hyperliquid 是這份名單上機制最乾淨的項目，也是最不需要擔心「錢流不到持幣人手裡」的項目。但 34.8 倍的運行率 P/S，加上收入的強週期性，意味著它的價格裡已經包含了對下一輪牛市的預期。它不是價值窪地，它是優質資產的合理定價——甚至可能是偏貴的定價。

一個買不到的第一名：Tether 與 Circle

必須提一句：2026 年加密行業最賺錢的兩家公司是 Tether（6.33 億美元）和 Circle（2.06 億美元）。在統計期內的協議收入排名中，這兩家合計佔比約 70%——這個行業最大的兩筆現金流，都不在 DeFi 裡。

它們是這個行業「用美元賺錢」的終極形態——賺的是美債利息，成本幾乎為零，且收入與加密市場的漲跌基本脫鉤（甚至在高利率環境下與熊市正相關）。

但你買不到它們的現金流。USDT 和 USDC 是負債不是股權，Circle 的價值捕獲在股票市場，不在鏈上。

這件事本身就是本文第四部分那個論點的第一個註腳：這個行業最好的生意，正在系統性地脫離代幣這個載體。

B 檔：現金流真實，估值有討論空間

Aave（AAVE）——最像傳統金融公司的 DeFi 藍籌，問題也最傳統

Aave 是老牌 DeFi 裡唯一一個把商業模式跑通到「可以用銀行的框架去分析」的項目。存款超過 120 億美元，在 DeFi 借貸市場佔約 60% 份額，收入來自借貸利差、閃電貸費、清算罰金和 GHO 穩定幣利息——全部是標準的、以美元計價的息差生意。

2026 年 4 月，「Aave Will Win」 提案通過，將 100% 的產品收入導向 DAO。這在治理層面是一次重要升級：它把價值捕獲從「董事會酌情決定」往「制度化」推了一步。

按 13.8 億美元市值、1.12 億美元 TTM 收入算，P/S 12.3 倍——是這份名單上最接近傳統金融估值區間的數字。

但有三個問題必須說清楚。

• 問題一：收入運行率腰斬。 最近 30 天收入 398 萬美元，年化 4850 萬美元，只有 TTM 的 43%。按運行率算，P/S 是 28.5 倍，不再便宜。借貸協議的收入取決於借款需求和利率水平，熊市裡兩者同時萎縮。
• 問題二：回購暫停了，而且回購本身在虧錢。 自 2025 年 4 月啟動以來，Aave 累計回購約 4500 萬美元，平均買入價 182 美元，當前價格約 89 美元——浮虧超過 2300 萬美元。目前因 Kelp DAO 事件處於暫停狀態。

這個案例的價值遠超 Aave 本身。它說明了一件被嚴重低估的事：回購不等於價值創造。 在下行趨勢中用協議收入接自己的幣，等於把股東的錢持續投入一個價格向下的資產。Aave 用真金白銀證明了，「協議成功 → 回購 → 幣價上漲」這個鏈條，中間那一環可以是淨毀滅價值的。

• 問題三：競爭。 後面 Morpho 那一節會詳細說，簡單講：Aave 正在面對一個不收費的對手。

結論： Aave 是本名單上治理最規範、收入結構最健康的標的之一，但「低估」這個判斷建立在 TTM 口徑上。按運行率，它是合理估值。真正的期權在於：如果「Aave Will Win」 的收入歸集能在下一輪週期裡兌現，同時回購在低位重啟，那麼當前價格是一個不錯的成本。 反過來，如果 Morpho 繼續吃掉高品質的機構存款，故事會完全不同。

Pendle（PENDLE）——名單上唯一一個 P/S 在兩位數以下的標的，但沒你想的那麼便宜

Pendle 做的是收益率代幣化，把生息資產拆成本金（PT）和收益（YT）分別交易。在這個細分賽道裡它佔據 50%–60% 的市場份額，TVL 約 50 億美元。

它的價值捕獲機制是這份名單上設計得最直接的之一：協議收入的 80% 分配給 sPENDLE 持有者，剩下 20% 在國庫和營運之間分配（這個 20% 的抽成是 2025 年 9 月才加上的，此前是 100% 給持幣人）。

按約 2.31 億美元市值、2460 萬美元 TTM 收入算，P/S 9.4 倍——是名單上唯一一個跌破 10 倍的。

這裡必須糾正一個流傳很廣的數字。 不少研報把 Pendle 描述成「年收入 4000 萬美元以上、市值 1.75 億、P/S 約 4.4 倍」。按 DefiLlama 分鏈加總的實際 TTM Revenue 只有約 2460 萬美元，而最近 30 天收入 109 萬美元，年化僅 1330 萬美元。

按運行率算，Pendle 的 P/S 是 17.4 倍，不是 4.4 倍。

差了近 4 倍。 這就是第一層漏斗（口徑混亂）和修正項二（TTM 滯後）疊加起來的殺傷力。一個被廣泛引用的「最被低估的 DeFi 協議」標籤，可能建立在一個錯了 4 倍的分母上。

結論： 即使按修正後的 17.4 倍運行率 P/S，Pendle 依然是名單上估值最低的有效現金流標的之一，而且它的分配機制（80% 給 sPENDLE）是少數不依賴治理酌情決定的硬承諾。它的核心風險不是估值，是賽道容量——收益率代幣化的市場規模取決於鏈上生息資產的總量，這個總量在熊市裡是收縮的。

ether.fi（ETHFI）——業務轉型很漂亮，但回購停了

ether.fi 是這份名單上業務演化最有意思的一個。它起家於以太坊流動性再質押，現在刷卡業務（Cash）已經佔到協議收入的約 50%——從 1.38% 的交易手續費裡賺錢，這是一門徹頭徹尾的傳統支付生意，收入以美元計價，且與 ETH 價格幾乎無關。

它現在有三條收入線：Stake（質押管理費，約抽成 10%）、Liquid（金庫管理費）、Cash（刷卡手續費 + 借貸利息）。TVL 約 34.7 億美元，超過 340 萬枚 ETH 處於再質押狀態，DeFi TVL 排名第五。2026 年 4 月還與 ETHGas 簽了三年協議，投入約 30 億美元的質押 ETH（約占其持倉 40%）。

價值捕獲機制是將 5% 的協議收入用於回購 ETHFI 並分配給質押者。

然後是問題所在。

DefiLlama 的 HoldersRevenue 數據顯示：ether.fi 過去 12 個月的持幣人收入是 1263 萬美元，累計 1681 萬美元。但——

最近 7 天：0。最近 30 天：0。

回購在數據上已經停了至少一個月。

按 3.8 億美元市值、1263 萬美元 TTM 回購算，P/S 是 30 倍；按當前運行率算，分母是零。

另外需要注意：DefiLlama 明確標註，EtherFi Borrowing Market 和 EtherFi Cash Liquid 這兩條業務線是 No revenue share to ETHFI holders——也就是說，正在快速增長的 Cash 業務，目前並不向 ETHFI 持有者分配收益。協議最好的增長曲線，和代幣是脫鉤的。

結論： ether.fi 是「業務很好、代幣關係待定」的典型。它的 Cash 業務是整個 DeFi 裡最有想像力的方向之一——真正把鏈上資產接入線下消費。但作為 ETHFI 持有者，你現在持有的是一個回購已停、且最強業務線明確不分你錢的代幣。它是一個業務期權，不是一個現金流資產。判斷它是否低估，取決於你對「Cash 業務未來會不會向代幣分配」這件事的概率估計。

Ethena（ENA）——期權，不是現金流

Ethena 的處境在這份名單裡最特殊。

USDe 供應約 47 億美元，超額抵押，且已經深度集成進 Morpho、Pendle、Hyperliquid 等主流協議——產品是真實的，規模是真實的。

但代幣的價值捕獲尚未開啟。Ethena 基金會已表示費用開關的啟動條件已滿足，正等待風險委員會審議和治理投票。在投票通過之前，ENA 持有者對協議收入的索取權是零。

而收入端的數據非常難看。DefiLlama 窄口徑下（鑄造費 + 儲備基金），Ethena TTM Revenue 只有 770 萬美元，最近 30 天 2.56 萬美元，年化 31 萬美元——30 日環比 −69.59%，近一個月 −99.2%。累計歷史收入 3.33 億美元，說明這不是「一直很小」，而是塌了。

原因不難理解：Ethena 的核心收益來自永續合約的資金費率溢價。熊市裡資金費率長期為負或接近零，這門生意的分子直接消失。 這是本文所有標的中週期性最強的一個——比 Hyperliquid 還強，因為 Hyperliquid 至少還有成交量兜底，而 Ethena 依賴的是多空情緒的方向性偏斜。

按 8.45 億美元市值算，TTM P/S 是 110 倍，運行率 P/S 是 2700 倍。這兩個數字都沒有意義，因為分母已經趨近於零。

結論： ENA 現在不是一個現金流資產，是一個雙重期權——賭費用開關通過，同時賭資金費率回到正區間。兩個條件都滿足時它會很好看，缺一個都不成立。把它放進「被低估的現金流標的」清單裡是錯誤的分類；它屬於另一個抽屜。

新增一檔：有規模，沒收入

原本的分檔裡沒有這一格，是數據逼出來的。

Morpho（MORPHO）——13 億美元市值，協議收入為零

這是我這次做數據核查時最意外的一個發現，也是整篇文章裡最能說明問題的案例。

Morpho 是 2026 年 DeFi 借貸賽道最兇猛的挑戰者。它從傳統的整體式借貸協議手裡搶走了 100 億美元以上的 TVL，Morpho Blue 規模已達 118 億美元（2026 年 6 月），逼近 Aave V3 的 146 億美元。它是 Coinbase USDC 借貸產品的底層引擎，是 Apollo 機構金庫的基礎設施，2025–2026 年間承接了數十個生產級部署。

按 TVL，它是這個賽道的準冠軍。按協議收入，它是零。

DefiLlama 的 Morpho Blue methodology 寫得毫無歧義：

Revenue: No revenue for Morpho protocol. ProtocolRevenue: No revenue for Morpho protocol. SupplySideRevenue: Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonues to liquidators.

所有利息，100% 歸存款人。協議一分不留。 新上線的 Morpho Midnight 有結算費和連續費的設計，但 methodology 明確寫著 Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0。

查詢結果：total24h = 0，total7d = 0，total30d = 0，total1y = 0，totalAllTime = 0。

而 MORPHO 代幣的市值是 13.1 億美元。

這個組合意味著什麼？

首先，它意味著 Morpho 的估值完全建立在「未來會打開費用開關」這個預期上。當前的 P/S 不是「很低」，是沒有分母。任何基於現金流的估值方法在這裡都無法使用。

其次——這一點更重要——Morpho 的零收費本身就是它的競爭武器。 它之所以能從 Aave 手裡搶走機構存款，很大程度上正是因為它把 100% 的利息還給了存款人。Aave 要抽利差，Morpho 不抽。

於是形成了一個殘酷的博弈結構：Morpho 一旦打開費用開關，它相對 Aave 的核心優勢就會被削弱。 換句話說，MORPHO 持有者所期待的那件事，恰恰會損害 Morpho 賴以獲得市場份額的東西。

這是整個 DeFi 競爭格局裡最值得關注的一個張力，也是我判斷 Aave 時提到的那個風險的完整版本：Aave 面對的不是一個更強的收費對手，而是一個不收費的對手。 在一個基礎設施高度同質化、切換成本極低的市場裡，收費方對不收費方幾乎沒有防禦手段——除非不收費方自己決定開始收費。

結論： Morpho 是一家優秀的公司和一個無法估值的代幣。它不屬於「被低估」，也不屬於「被高估」——它屬於 **「用現金流框架根本無法評價」**。如果你持有 MORPHO，你需要清楚自己買的是什麼：不是現金流，是一張「未來某天會開始收費、且收費之後不會失去市場份額」的雙重賭注。而這兩件事在邏輯上是互相削弱的。

C 檔：有收入，但價值不流向你

前面幾檔還能討論「貴不貴」。這一檔要討論的是「分不分給你」。

pump.fun（PUMP）——業務在增長，代幣在下跌，且這不是意外

先把話說明白：Pump 的生意，是這份名單上唯一一個還在增長的。

DefiLlama 數據（2026-08-13）：

• TTM 營收 3.306 億美元
• 最近 30 天 2177 萬美元，年化 2.65 億美元
• 30 日環比 +14.95%，近一個月 +34.29%，7 日環比 +11.18%
• 累計歷史收入 10.77 億美元

在一個幾乎所有協議收入都在腰斬的市場裡，Pump 的收入在逆勢上漲。它是一門好生意——極高的毛利率、零邊際成本、以 SOL/ 美元計價、來自外部真實付費方。按現有收入算，P/S 只有 3 倍出頭，是全表最低。

而代幣自上線下跌了 60%，累計 3.15 億美元的回購沒有產生任何效果。

為什麼？因為價值在離開代幣的路上被系統性地截走了。三個動作，全部有據可查：

動作一：主動下調分給持幣人的比例。

DefiLlama 記錄的分成規則演進：

Era-based split: 100% pre-2025-07-14, 0% from 2025-07-14, 50% from 2026-04-28

即：ProtocolRevenue（協議自留部分）在 2025 年 7 月降到 0（全部給回購），然後在 2026 年 4 月 28 日回調到 50%。回購拿到的份額，從 100% 被砍到 50%。

發生在業務增長期。沒有任何業績惡化能為這個決定辯護。

動作二：在歸屬日前大規模裁員，讓員工拿不到代幣。

據多方報導，Pump.fun 在 2026 年裁掉了 40 多名員工，分兩波進行（3–4 月和 7 月）。關鍵在於時點：在 2026 年 6 月之前被裁的員工，將失去全部代幣份額。 而第一批歸屬期正是在 2026 年 6 月前後。4 月被裁的員工，距離拿到代幣只差幾週。至少有一名員工損失的份額，按當時價格價值超過 100 萬美元。

聯合創始人 Noah Tweedale 對此的解釋是公司「發展得太快了」。

動作三：員工拿不到，團隊拿到了。

2026 年 8 月 12 日，68.75 億枚 PUMP 解鎖——其中 41.7 億枚給開發團隊，27.1 億枚給早期投資人。 12 個月懸崖期於 2026 年 7 月到期，之後進入三年線性釋放。

把這三件事按時間線排好：

2026 年 4 月：裁掉第一批員工（恰在歸屬前） 2026 年 4 月 28 日：把回購份額從 100% 砍到 50% 2026 年 6 月：第一批歸屬期到達，被裁員工歸零 2026 年 7 月：裁掉第二批員工；團隊懸崖期到期 2026 年 8 月 12 日：團隊與投資人解鎖 68.75 億枚

這不是「代幣經濟學設計不佳」。這是一套連貫的、把價值從員工和持幣人手中轉移到團隊與早期投資人手中的操作。

我在文章開頭引用了自己四年前對 FCoin 的評價——那時候我說，問題在於「錯誤地理解了交易量與流動性的因果關係」。Pump 的問題不是理解錯了。它理解得非常清楚，然後做了對自己最有利的選擇。

結論： 如果你只看 P/S，Pump 是全表最便宜的資產（3 倍）。如果你看價值捕獲路徑，它是全表最不該碰的。一個協議賺多少錢，和你能分到多少錢，是兩個完全獨立的變量。 Pump 是這句話在 2026 年最完整的證明。

Uniswap（UNI）——費用開關開了，但淨值流仍是負的

Uniswap 在 2025 年底終於打開了費用開關，這件事本身值得肯定。

時間線（DefiLlama 方法論）：

2025-12-28：以太坊主網啟用 2026-03-08：擴展至 OP、Arbitrum、Base、Zora、X Layer 2026-06-02：擴展至 Polygon、BSC、Celo 2026-07-27：擴展至 Robinhood Chain，同時 V4 費用開關啟用

機制是：從費用中抽取一部分（以太坊 V2 為 17%）用於回購並銷毀 UNI。2025 年 12 月一次性銷毀了 1 億枚 UNI，累計銷毀已達 1.07 億枚，約佔總供應的 11%。

數據上，最近 30 天持幣人收入 533 萬美元，年化 6490 萬美元。按 22.6 億美元市值算，市值 / 回購額約 34.8 倍。

這個數字本身不算離譜。問題在別處。

第一，Castle Labs 的測算顯示，把排放扣掉之後，Uniswap 的淨代幣流轉為負。 也就是說，即使有了費用開關和 11% 的歷史銷毀，Uniswap 分配給持幣人的價值，仍然少於它為維持運轉而增發的代幣價值。開關打開了，但漏斗的第三層還在漏。

第二，一個值得玩味的細節：Uniswap 回購收入的最大單一來源，已經不是以太坊了。

最近 30 天的 533 萬美元持幣人收入中：

• Robinhood Chain：209 萬美元（39.2%）
• 以太坊主網：137 萬美元（25.7%）
• Base：105 萬美元（19.7%）
• Arbitrum：30 萬美元
• BSC：40 萬美元

Uniswap 最大的價值捕獲來源，是一條由一家美國上市券商營運的鏈。 而這條鏈是在 2026 年 7 月 27 日才接入的——上線一個月就貢獻了近 40% 的回購收入。

這個數據可以有兩種讀法。樂觀的讀法：Uniswap 成功地把自己變成了傳統金融機構的默認交易基礎設施，這是最大的合規化紅利。悲觀的讀法：Uniswap 的現金流正在越來越依賴一個中心化對手方的商業決策——如果 Robinhood 明天決定換一個 AMM，或者自建，這 40% 會瞬間消失。

無論哪種讀法，有一件事是確定的：這不是「去中心化協議賺取協議費」的故事，這是「基礎設施供應商向大客戶收費」的故事。 而基礎設施供應商對大客戶是沒有定價權的。

結論： Uniswap 是「遲到的正確決定」。費用開關和銷毀是真實的進步，但它需要面對兩個結構性問題：淨值流仍為負，以及現金流的客戶集中度在快速上升。它不是被低估，它是一個剛剛開始學習如何做一門生意的品牌資產。

Spark（SPK）——估值指標在撒謊

Spark 是本文第四層漏斗最純粹的樣本，前面已經拆過一遍，這裡補齊完整的判斷。

業務是真的，而且很好。 Spark 是 Sky 生態的鏈上資本配置器——從 Sky 超過 65 億美元的穩定幣儲備中借入資金，配置到 DeFi、CeFi 和 RWA，再把收益打包成 sUSDS、sUSDC 這類產品。截至 2026 年 5 月，Savings TVL 64 億美元、SparkLend 36 億美元、Spark Liquidity Layer 26 億美元，合計約 126 億美元，TVL 僅次於 Aave。

這是一門標準的、以美元計價的利差生意。它是我四年前寫 Tokemak 那一段話的完美實現——國庫裡裝的全是非原生資產，代幣的價值理論上應該成為這些資產的一個指數。

但代幣的價值捕獲幾乎為零。

• 總供應量 100 億枚，目前只解鎖 21.71%，解鎖時程延伸至 2035 年
• 分配結構：Sky Farming（用戶）65%、生態系統 23%、團隊 12%
• 也就是說，總供應量的 65% 是持續排放，透過 USDS 質押者和協議用戶長期釋放
• 首輪鏈上回購規模：57.2 萬 USDS，買回並銷毀 2660 萬枚 SPK

對比一下量級：年化 Revenue 約 2244 萬美元，首輪迴購 57.2 萬美元——約佔年收入的 2.5%。而排放端是 65 億枚代幣的十年釋放計畫。

FDV/Fees 約 1 倍這個數字，是本文遇到的最具誤導性的估值指標。它便宜，是因為分子（FDV）沒有反映未來十年的排放壓力，而分母（Fees）用的是最寬口徑。把兩個方向的偏差疊在一起，就得到了一個看起來像撿錢、實際上是接盤的數字。

結論：Spark 是「真業務 + 假便宜」。業務品質在本文所有標的中排前三，代幣的價值捕獲排倒數第一。如果 Sky 生態未來把 Spark 的收入更多導向 SPK 回購，故事會改變——但就當前的機制設計而言，SPK 持有者與那 126 億美元的利差之間，幾乎沒有制度性的連結。

順帶一問：Sky 和 Spark，誰吃到了那 126 億美元？

這是 subDAO 模式留下的一個未解問題，也是「代幣持有者被結構性降級」這條主線在鏈上的一個具體切面。

Spark 的資金來自 Sky 的儲備，Spark 的收益回流 Sky 生態。在這個母子結構裡，SPK 持有者拿到的是 Spark 這一層的（象徵性）回購，而真正的利差價值沉澱在 Sky 那一側。而 Sky 本身——按 Castle Labs 的測算——扣除排放後的淨代幣流轉同樣為負。

兩層結構，兩層漏斗，最後沒有一層真正把錢交到持幣人手上。

這不是 Sky 或 Spark 的獨有問題。這是所有「多代幣生態」的通病：每增加一層結構，就多一個價值可以被合法截留的節點。

四、更深一層：這輪週期真正在發生什麼

把上面九個標的放在一起看，會浮現出四個比「哪個幣被低估」更重要的結構性判斷。

判斷一：100 個項目死亡，是這個行業真正的估值出清

2026 年超過 100 個加密項目關停、破產或徹底停更。這被廣泛描述為「dot-com 式洗牌」。

這個類比是準確的，但很多人只取了它悲觀的那一半。2000 年的網路泡沫破裂殺死了 Pets.com，同時留下了亞馬遜和 eBay。洗牌的意義不在於死了多少，而在於市場終於開始用統一的標準去區分誰該死、誰該活。

在此之前，加密項目的估值邏輯是「敘事 + 流動性」。一個沒有收入、沒有用戶、只有白皮書的項目，可以在牛市裡拿到和一個有真實業務的項目相同甚至更高的估值——因為定價的依據是「故事的傳播效率」，而不是「生意的賺錢效率」。

2026 年發生的事情是：流動性退潮之後，市場被迫去看資產負債表。而當它開始看的時候，發現絕大多數項目的資產負債表上，只有自己印的幣。

這個出清過程是痛苦的，但它是這個行業成年的必要條件。一個所有資產都被同樣定價的市場，本質上不是市場。

判斷二：現金流敘事本身，正在成為下一個陷阱

這是本文最想強調的一點。

2026 年，「看基本面」、「看協議收入」、「看 P/S」已經從少數派觀點變成了主流共識。這本身是好事，但共識化的速度太快，以至於大部分人只學會了口號，沒有學會算法。

具體表現為三個正在形成的誤區：

• 誤區一：把 Fees 當 Revenue。前面 Spark 的 9 倍差距、Ethena 的 30 倍差距已經說明了問題。而市面上大量「最被低估的 DeFi 協議」榜單，用的正是最寬口徑的數字。Pendle 那個流傳甚廣的 4.4 倍 P/S，實際應該是 17.4 倍。
• 誤區二：把回購當價值。Aave 是最好的反例：4500 萬美元回購，平均成本 182 美元，當前價 89 美元，浮虧超過 2300 萬美元。在下行趨勢中，用協議收入去接自己的幣，是把股東的錢持續投入一個下跌資產。

這引出了回購 vs 分紅這場爭論。回購的優點是創造真實買盤、鏈上可驗證、與協議成功形成正反饋；缺點是在下跌中會虧損，且效果依賴於是否真的從流通盤銷毀（BNB 早年銷毀非流通代幣就是典型的無效銷毀）。分紅的優點是持有人直接拿到穩定幣、不受幣價影響；缺點是對幣價無直接支撐，且如果代幣本身沒有其他效用，分紅反而會讓它變成一個純粹的債券式資產、失去成長溢價。

目前絕大多數項目選擇回購。但 Aave 的浮虧提醒我們，這個選擇在熊市裡是有代價的，而且這個代價是持幣人承擔的。

• 誤區三：把 TTM P/S 當估值。這是本文的核心數據發現。主要協議的當前收入運行率普遍只有過去 12 個月平均值的一半左右——Hyperliquid −48%、Aave −57%、Pendle −46%、Ethena −96%。

當你用 TTM 數據算出一個「便宜」的 P/S 時，你實際上是在用牛市的分子，除以熊市的分母。

真正的判斷標準不是「P/S 多少」，而是：這個收入在下一個週期低點還能剩下多少？對 Tether 來說答案是「幾乎全部」（美債利息不看幣價）。對 ether.fi 的 Cash 業務來說答案是「大部分」（刷卡消費不看幣價）。對 Ethena 來說答案是「接近零」（資金費率在熊市裡消失）。這個問題的答案，比 P/S 本身重要一個數量級。

判斷三：代幣持有者正在被結構性降級——這是本輪最被低估的風險

這是我認為最值得警惕的一條趨勢線。

• 現象一：股權 - 代幣雙軌制的普及。越來越多的項目同時運營公司股權和代幣兩套體系。最清晰的例子是 XRP：2025 年以來 Ripple Labs 股權上漲 105%，XRP 代幣下跌 45%。同一家公司的商業成功，被股東和持幣人以完全相反的方式體驗——因為持幣人對公司收入沒有任何法律意義上的索取權，而股東有。
• 現象二：最好的生意從一開始就不發幣。Tether 和 Circle 在協議收入排名中合計佔比約 70%，兩家都沒有向公眾開放現金流索取權。Circle 的價值捕獲在納斯達克，不在鏈上。
• 現象三：分配比例可以被單方面下調。Pump 在 2026 年 4 月把回購份額從 100% 砍到 50%。Maple 的 MIP-019 修訂把回購從固定 25% 改為隨收入 scaling，在 H1 2026 的收入水平下實際降至 10%——而這個提案以 99.97% 的贊成票通過。Aave 的回購說停就停。

把這三個現象連起來看，會得到一個不太舒服的結論：

加密行業正在完成一次「再中心化」——不是技術層面的，是經濟權利層面的。協議在變得越來越像公司，而代幣持有者在這個轉變中，拿到的是一個沒有投票權保障、沒有分配義務、沒有清算優先權、隨時可以被稀釋的憑證。

傳統股權制度用了幾百年時間，通過公司法、信託責任、證券監管，一點點把「股東是所有者」這件事變成了強制性的。加密行業目前只有「treasury 是社區的」這句口號。

我在四年前那篇報告的結尾寫過一句期待：「將傳統金融市場中各類金融產品的交易流動性移植到鏈上環境當中」。

它正在實現，但方向和我想的相反。不是傳統金融搬到鏈上來接受鏈上的規則，而是鏈上項目在長成傳統公司，同時把最差的那部分傳統公司治理——資訊不對稱、內部人優先、股東權利虛化——原封不動地繼承了下來，還順便丟掉了監管約束。

這是這一輪週期最值得寫進復盤的一句話。

判斷四：競爭格局在向「不收費者」傾斜

Morpho 那一節裡已經埋了這個伏筆，這裡說完整。

Morpho 用 118 億美元 TVL、零協議收入的姿態，正面挑戰 Aave。它能做到這一點，恰恰是因為它把 100% 的利息還給了存款人。

在一個基礎設施高度同質化、切換成本接近於零的市場裡，收費方對不收費方幾乎沒有防禦手段。

這對整個「協議收入」敘事是一個根本性的挑戰：如果獲取市場份額的最優策略是不收費，而代幣價值捕獲的前提是收費，那麼 **「好協議」和「好代幣」在競爭的某個階段是直接衝突的 **。

Uniswap 在費用開關這件事上猶豫了四年，不是因為治理效率低，是因為這個權衡是真實的。而它最終打開開關的時點（2025 年底），恰好是它的市場地位足夠穩固、且熊市裡對手也沒錢補貼的時候。時機選擇本身就說明了這個權衡有多敏感。

我的判斷是：未來兩年，DeFi 基礎設施層的費率會持續向零收斂，而價值捕獲會向應用層和分發層轉移。 誰掌握用戶入口（錢包、券商、交易前端），誰就有定價權。Uniswap 近 40% 的回購收入來自 Robinhood Chain 這個數據，已經在提示這個方向了——只不過在那個結構裡，Uniswap 是被收費的一方，不是收費的一方。

最後

四年前那篇報告的結尾，我引用了英國財政部經濟部長的一句話：「我們正處在變革的風口浪尖。」

四年後再看，變革確實發生了，但它的樣子和當時所有人想像的都不一樣。我們期待的是金融的去中心化，實際得到的是加密項目的公司化。

這未必是壞事。一個能靠收費養活自己的行業，比一個靠印鈔票養活自己的行業健康得多。2026 年 74.2 億美元的協議收入是真實的，那些死掉的 100 多個項目也是應該死的。

但作為持幣人，你需要清醒地知道自己站在這個結構的哪個位置：你不是股東，你是一個持有「協議方自願分享收益之承諾」的人。這個承諾沒有法律強制力，可以被單方面修改，並且在過去 12 個月裡已經被修改過至少兩次。

這不是要你不投。這是要你在投之前，把那四層漏斗一層一層地過一遍，然後用剩下的那個數字去做決定，而不是用第一層的數字。

真正的低估標的不在收入榜上。它在淨值流榜上——而那張榜，需要你自己動手去算。

風險提示：本文所有數據均標註了來源與抓取時間，但鏈上數據口徑存在差異，二級市場價格實時變動，文中估值倍數僅為特定時點的測算結果。本文不構成任何形式的投資建議。加密資產波動劇烈，請獨立判斷並自行承擔風險。