作者：danny
魯迅曾說過：不做更好，只做不同。如果最終目標是要拿下標的的定價權，那就不要去 Nasdaq 最強的地方硬碰硬，而是把戰場搬到自己最擅長的 Perp、24/7、槓桿、鏈上庫存和去中心化的野生/正規 MM。
用 Perp 拿下價格高地，用 bStocks 承接庫存與糾錯——拿下定價權。
1848 年，Chicago Board of Trade（CBOT）成立的時候，它還不是後來那個巨大的期貨市場（CBOE）。芝加哥正在變成美國中西部穀物的集散地，鐵路、運河把一船一船、一車一車的小麥和玉米送進城市。問題是，小麥不是股票。同樣叫 wheat，不同農場、不同年份，根本不是同一種東西。買家如果連自己買到什麼都不知道，就很難形成一個統一的市場價格。CBOT 最早做的事情之一，就是把這種混亂整理成可以交易的標準。1859 年獲得伊利諾伊州授權後，CBOT 可以制定穀物等級，並由指定檢驗員判定品質；到了 1865 年，保證金和交割規則也開始制度化。
這件事聽起來不像金融創新，更像倉庫管理，但這個倉庫改變了市場的結構。
穀物進入大型 elevator 以後，不再需要追問這一袋麥子來自哪一個農場。市場開始按照統一等級交易，例如某一種標準等級的小麥。美國聯儲在回顧這段歷史時提到，這種 grading 和標準化倉儲讓買家知道自己買的是什麼，也降低了交易成本，給流動性市場創造了條件。
然後才輪到期貨。
農民可以提前賣未來的收成，糧商可以買未來的貨，投機者不用把幾千蒲式耳小麥搬回家，也能圍繞未來價格下注。CBOT 從早期的 forward、「to-arrive」交易逐漸發展出標準化期貨，到 19 世紀後半葉，芝加哥的穀物期貨開始承擔價格發現、風險管理和公開報價的功能。
這裡有一個容易被忽略的地方。
最後跑得最快、交易量最大的是期貨，但讓期貨不至於變成一場脫離實物的賭博的，是後面的穀倉。
背景
2026 年 8 月的一個週末，Binance 上 NVDA、TSLA、SNDK、SKHY 四檔股票永續合計成交約 4.61 億美元。星期天，四檔 Perp 的價格都高於前一個現金市場收盤，星期一美國現金市場開門以後，四檔卻全部低開。單看 SNDK，那個週末 Perp 成交約 3.38 億美元，Friday Cash Close 是 1,212.21 美元，Sunday 交易到 1,223.98 美元，Monday Cash Open 卻落在 1,203.41 美元。
一個月前的美國獨立日長週末，同一檔 SNDK 給出了另一種答案。現金市場從 1,745 美元休市，但在週日 Binance 交易到 1,841.88 美元，週一 Cash Open 是 1,828.68 美元。現金市場重新開門後出現約 4.8% 的跳空，Binance 週末價格提前覆蓋了這次上漲的大部分幅度，只是價格走過了頭。
同一個產品，一次把週一的大跳空提前交易出來，一次在幾億美元成交以後把方向看反。這件事把 24/7 股票的問題從「交易時間延長」推到了市場結構：成交量不是定價權。
如果 Binance 的目標只是讓用戶星期六也可以買股票，延長交易時間就夠了。但把 Direct Stock、TradFi Perp 和 bStocks 放在一起看，可以看到一套不同的結構。現金市場閉市以後，Perp 先承接交易方向、槓桿和高頻交易，bStocks 提供可以持有、搬運、抵押和對沖的股票庫存，鏈上協議把中心化交易所之外的資本接進來。等傳統股票市場重新開門，再看這套 24/7 市場形成的價格有沒有被美股市場接受。
這篇文章討論的不是 bStocks 是不是另一種 tokenized stock，而是另一件事：如果 Binance 要爭傳統股票閉市後的第一版價格，為什麼發動機要用 Perp，而 bStocks 又為什麼會成為庫存層和糾錯層。
一、Binance 要爭的不是多兩個交易日，而是股市關門以後的價格
股票市場有一個時間上的缺口。紐約星期五下午 4 點收盤以後，公司還會發布消息，宏觀政策會變化，產業鏈會發生新的事情，戰爭和政治也不會等 Nasdaq 上班。資金仍然在重新估值這些股票，只是這些判斷暫時進不了美國現金股票的正式訂單簿。
所以問題不是沒有資訊，而是資訊出來以後應該去哪一個市場（用倉位）表達。如果某個市場可以在 NYSE、Nasdaq、KRX、港交所休市的時候承接股票風險，它就有機會形成下一次正股市場開門之前的價格發現。
Binance 的三種產品剛好分成三個角色。Direct Stock 負責真實證券、公司行動和傳統市場接口；bStocks 把股票變成一件可以持有、轉換、轉鏈和抵押的資產；TradFi Perp 負責多空、槓桿和連續交易。
如果要成為價格發現的源頭，最適合衝在前面的不是 bStocks，而是 Perp。原因也不複雜：價格發現的第一步是讓觀點進入市場，而衍生品表達觀點的成本是低於現貨的。
二、為什麼 Perp 更容易做到價格發現？
以 NVDA 為例，7 月 17 日至 22 日的一段樣本裡，NVDAB Spot 名義成交約 421 萬美元，同期 NVDAUSDT Perp 約 4.18 億美元，相差約 99 倍。只看週末，7 月 18 日 Perp 約為 bStocks 的 37 倍，7 月 19 日約為 68 倍。
這裡比較的是 Binance 內部兩種產品，不是 Binance Perp 和 Nasdaq NVDA 正股。美國現金股票的成交規模仍高於 Binance 股票 Perp。這個比較的意義，是看現金市場休息以後，新的方向訂單更容易流向哪裡。
現貨買完以後可以放幾個月，而 Perp 會不斷開倉、平倉、反手、調整槓桿、做 basis、收 funding，做市商也會不斷重新 hedge。同樣一塊錢的資本，在 Perp 裡可以貢獻多次 gross turnover。做空的區別更大：星期六出現 NVDA 利空，沒有 NVDAB 庫存的人想在現貨做空，需要先處理 borrow；Perp 只需要 Sell 就能表達方向。
因此，休市後的第一條價格路徑可以寫成 Information → Perp → Candidate Price。Perp 的作用是生產候選價格，而不是保證候選價格正確。這個區別決定了 bStocks 存在的意義。
三、研究口徑：25 次「閉市—重開」的數據比較
為了觀察這口價格是怎麼形成的，我們收集並整理了 NVDAUSDT、TSLAUSDT、SNDKUSDT、SPCXUSDT 和 SKHYUSDT 的交易數據。美國市場能夠完整對應下一次 Cash Open 的樣本有 25 次，其中 NVDA、TSLA、SNDK、SPCX 各 6 次，SKHY 1 次。
一次樣本從前一個 Cash Close 開始，經過 Pure Weekend、Sunday Price、Monday Premarket、Opening Auction，再到下一次 Cash Open。Sunday 19:59 ET 用來觀察常規美股 Premarket 尚未開始時的價格，Monday 04:00 以後 Premarket 回來，09:25 之後 Opening Auction 資訊進入，最後拿正式現金開盤作為驗證點。
這批數據分別回答四種問題：
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價格部分看週末報價離下一次現金開盤有多遠；
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流動性部分看螢幕價格可以承受多大的實際訂單；
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成交量部分看市場轉了多少錢；
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交易頻次部分則看這些成交更像投資者的獨立觀點，還是程序化交易、做市和 HFT 形成的高週轉市場。
一個市場有價格，不代表價格能執行；有成交，不代表成交來自獨立判斷；有流動性，也不代表它擁有價格發現能力。
四、價格調查：從 181.9bp 收斂至 11.3bp
這裡的「誤差」是某一時點 Binance Perp 價格與下一次 Cash Open 的絕對距離，統一換算成 basis points （bp）。
週日的結果是 13/25，也就是 52%。25 個樣本裡 13 次方向一致、12 次不一致，與 50% 的隨機方向判斷沒有可辨識差別，所以這批數據不能證明 Binance 存在穩定的 Weekend Discovery。
09:29:59 的 11.3bp 也不能被簡單地認為是 Binance「預測週一開盤」的能力。到了這個時間，美國 Premarket 已經交易幾個小時，Opening Auction 的資訊也進入市場。Perp 如果仍然大幅偏離股票盤前報價，本身就會形成交易機會。
因此，從 181.9bp 收斂到 11.3bp 能說明 Binance Perp 在傳統市場重新上線的過程中逐步接近下一次 Cash Open，卻不能說明是 Binance 帶著現金市場走。要回答這個問題，還需要把 Binance Perp、bStocks 和同一秒的美國 Premarket last、bid、ask 放到一起做 lead-lag。
如果 Premarket 先從 100 走到 105，Perp 後來才到 105，這是 follow；如果 Perp 先到 105，Premarket 後面向它靠，才有價格發現和價格領導的意義。
五、開盤前的價差不是一條直線：SNDK 在 09:25 只差 2bp，五分鐘後反而偏離了
2026 年獨立日長週末（7月3日-5日），NVDA、TSLA、SNDK 三隻 Perp 從 Sunday 到 Opening Cross 前的路徑就不同。
這麼看起來 這時候的 NVDA 更像一條糾錯路徑。週日在 198.35 美元，而 Cash Open 最後是 194.42 美元，差約 202bp；09:25 回到 194.97，09:29:59 是 194.55，誤差縮到 6.7bp。
TSLA 的方向從 Sunday 開始就是對的。Cash Close 是 393.45，Sunday 是 399.40，Cash Open 是 397.50。市場提前交易出上漲方向，只是 Sunday 的幅度超過了最終 Opening Gap。
SNDK 的路徑更說明問題。09:25 時 Perp 在 1,828.97 美元，Cash Open 最後是 1,828.68 美元，差不到 2bp；到了 09:29:59，Perp 又掉到 1,825 美元，誤差擴大到約 20bp。
這說明 Opening 前價格不會沿一條直線朝最終開盤價移動。Premarket 成交、NOII、做市商庫存和最後幾分鐘的訂單都會改變價格。研究誰擁有定價權，不能只看週日和週一09:29:59 兩個時間段，而要看整段 lead-lag path。
六、Perp 不一定比 bStocks 更接近下一次 Open
另一組低頻樣本使用 NVDAB、TSLAB、MUB、COINB 的 UTC 日末價格，與下一次美股 Cash Open 做 handoff 比較，並對有數據的標的加入 Perp。
八個 bStocks 觀察值的 handoff error 中位數約 117.2bp，六個可比 Perp 觀察值約 118.9bp。
7 月 23→24 日的 NVDA 是一個好例子。NVDAB 是 207.97，Perp 是 207.99，下一次 Cash Open 是 207.45，兩邊都高約 25–26bp。這裡 bStocks 的價值不是給出一個比 Perp 更接近正股市場的價格，而是把休市期間形成的股票價格保存成一份可以持有、轉移、轉換和融資的現貨型庫存。
Perp 負責讓價格移動，bStocks 負責把價格變成資產。
七、股票拆開以後：NVDA 是糾錯，TSLA 是 Overshoot，SNDK 是壓力測試，SPCX 是產品實驗
在 NVDA 的數據樣本裡，Sunday 與下一次 Cash Open 的平均絕對偏差約 113bp，方向 3/6；TSLA 約 81bp，方向 4/6；SPCX 約 149bp，方向 3/6；SNDK 達到約 351bp，方向 3/6。到了 09:29:59，四者的描述性平均偏差分別降到約 11.8bp、8.6bp、9.4bp 和 16.0bp。
NVDA 更適合看錯誤價格怎麼修正。值得注意的是在獨立日樣本裡，Sunday 198.35，Cash Open 194.42，偏差 202bp，之後價格一路向 194 美元附近回歸。
TSLA 適合看 Overshoot。Cash Close 393.45，Sunday 399.40，Cash Open 397.50，方向對了，幅度超了。
SNDK 把兩種狀態放在同一隻股票裡。獨立日長週末，它提前交易出大部分 +4.8% 的 Opening Gap；8 月另一個週末，Friday Close 是 1,212.21，Sunday 是 1,223.98，Monday Cash Open 卻是 1,203.41，方向反了。
SPCX 的位置不一樣。它的 Sunday MAE 約 148.8bp，方向也是 3/6，但這隻股票從 Pre-IPO Perp 一路走到公開股票、TradFi Perp 和 SPCXB，同一個風險在 Binance 裡經歷了“先有衍生品價格、後有現金股票”的產品遷移。它更適合拿來觀察一套 24/7 價格體系怎樣和後來出現的現金市場接軌。
所以閉市價格不適合只分「對」和「錯」，而是可以進一步分為：Direction Discovery、Magnitude Discovery、Correction Dependency。（後文會介紹）
八、SPCX：從 Pre-IPO Perp 到公開股票，Perp 到股的定價實驗
SPCX 和 NVDA、TSLA、SNDK 有一個結構上的差別。Binance Futures 在 2026 年 5 月推出 Pre-IPO Perpetual 時，第一檔合約就是 SPCXUSDT，用來交易 SpaceX 未來公開市場估值。SpaceX 上市以後，SPCXUSDT 轉為標準 TradFi Perp；同時也增加了 SPCX Direct Stock 和 SPCXB。也就是說，這檔股票先有衍生品價格，後有可以驗證它的公開現金市場，再補上可以持有和上鏈的 bStocks。
這給了一個少見的實驗環境。對 NVDA 和 TSLA 來說，Binance 是在一個成熟市場外額外增加的 24/7 風險層；SPCX 則經歷了「Pre-IPO Perp → Public Stock → TradFi Perp → bStocks」的遷移。等現金股票出現以後，原來那個不停交易的衍生品價格才第一次有了固定的 Monday Cash Open 可以反覆校驗。
六個完整週末的 SPCXUSDT 數據如下：
六次 Sunday Price 的方向是 3/6，距離下一次 Cash Open 的平均絕對偏差約 148.8bp，中位數約 134.4bp。到了 Monday 04:00，平均偏差降到 114.1bp；08:00 是 102.0bp；09:00 是 53.8bp；09:25 是 29.3bp；09:29:59 則降到 9.4bp。08:00 以後六次方向都與最終 Opening Gap 一致，但這時候 Premarket 已經回來，所以這條曲線證明的是價格接力和收斂，不是 Binance 單獨完成了價格發現。
SPCX 還把 Overshoot 這件事表現得很集中。在 Sunday 方向看對、同時 Opening Gap 超過 50bp 的三個週末裡，7 月 20 日 Sunday Move 約為最終 Gap 的 2.79 倍，7 月 27 日約 1.60 倍，8 月 10 日約 1.34 倍。所以這件事可能與上線時間的關係不大，即使上線市場也會 overshoot。
8 月 10 日的路徑更說明問題。Friday Close 是 133.11 美元，Sunday 已經到 135.57，Monday Cash Open 是 134.95。這個 Sunday Price 只比最終 Open 高約 46bp，但 Monday 08:00 SPCXUSDT 一度衝到 138.80，離最終 Cash Open 擴大到約 285bp；09:29:59 又回到 134.86，只差約 6.7bp。價格可以靠近，也可以在 Premarket 回來以後重新走開，再收回來。
此外，SPCX 的成交結構也不是一個安靜的現貨市場。六個週末 SPCXUSDT 合計成交約 15.46 億美元，約為 NVDA 同口徑的 10 倍；底層 fills 約 358 萬筆，平均 3.45 筆/秒。它的規模處在 SNDK 和 NVDA 之間，更像一臺全天運行的程式化風險機器。對 bStocks 來說，這個案例的意義很直接：Perp 轉得越快，只要存在客戶淨訂單流，做市商就越需要 SPCXB 或 SPCX 這樣的庫存腿去承接 delta。
所以 SPCX 不是「Binance 已經拿到週末定價權」的證明。它更像整套產品棧的縮影：Perp 先生產候選價格，SPCXB 把價格保存成資產，Stock 提供現金市場出口，borrow 和跨市場套利決定錯誤價格能不能被雙向攻擊。它讓我們看見 Binance 如果要爭閉市定價權，這套基礎設施可能長什麼樣。
九、週末的交易量調查
從六個週末的數據統計來看，NVDAUSDT 累計成交約 1.54 億美元，TSLAUSDT 約 1.07 億美元，SPCXUSDT 約 15.46 億美元，SNDKUSDT 達到 29.22 億美元。
從上表來看，成交量出現了清楚的梯隊：SNDK 六個週末 29.22 億美元，SPCX 15.46 億美元，NVDA 1.54 億美元，TSLA 1.07 億美元。SPCX 約為 NVDA 的 10 倍、TSLA 的 14 倍，但只有 SNDK 的一半左右。這個排序和公司市值、傳統股票知名度並不是線性關係，所以 gross volume 不能直接翻譯成自然投資需求。
還有一個數據值得注意：開盤前最後五分鐘，SNDK 六次平均仍有約 2,664 萬美元成交，SPCX 約 1,888 萬美元，NVDA 約 249 萬美元，TSLA 約 201 萬美元。Opening Cross 臨近時，Perp 不是停在那裡等結果，而是在繼續重新交易價格。
Volume 這個數據的核心是：這些成交是誰做的、以什麼頻率發生、每單多大。
十、交易頻率調查：SNDK 每秒 7.3 筆，SPCX 每秒 3.45 筆
把 SNDK 的 29.22 億美元和 SPCX 的 15.46 億美元拆到逐筆成交以後，市場形態發生了變化。
SNDK 六個週末一共有約 757 萬個 fills，平均每秒約 7.3 筆；SPCX 約 358 萬個 fills，平均每秒約 3.45 筆；NVDA 約 64 萬個 fills，平均每秒約 0.62 筆。三隻股票的差距首先體現在交易頻率。
有意思的是，單筆金額的差距沒有成交頻率那麼大。SNDK 平均 raw fill 約 386 美元，SPCX 約 432 美元，NVDA 約 241 美元。SPCX 的中位金額約 171 美元，也和 SNDK 的 173 美元接近。SNDK 和 SPCX 的大額 turnover 不是靠少數超級大單堆出來的，而是靠更密集的成交
由於我們無從得知交易帳戶的資訊、我們也不知道這些 fills 來自多少獨立參與者，機構，做市商，但從交易的體量和頻率觀察，本文傾向於，“這幾十億美元的成交並不代表同等規模獨立投資觀點”的論點。（aka 不是機構在下注）
我們認為，SNDK 和 SPCX 都形成了高轉速股票衍生品市場，只是 SNDK 的轉速更高。
（SNDK 分析：https://substack.com/@agintender/note/c-311284509?utm%5Fsource=notes-share-action&r=8gs9xi）
SPCX 交易量的 24 小時分佈還能再進一步分析：
美東時間 00:00–06:00 仍貢獻約 20.8% 的週末 gross notional 和約 20.9% 的 raw fills，對應這段深夜時段平均約 2.9 fills/秒。六個週末的 taker buy/sell notional imbalance 約為 -1.16%，整體接近雙向平衡。這個形態更像做市、程式化交易和跨市場套利共同形成的全天候市場。
十一、每單大小也提示，Perp 和 bStocks 可能承接的是兩類訂單
SNDK Perp 的平均 raw fill 約 386 美元，SPCX 約 432 美元，NVDA 約 241 美元；SPCX 和 SNDK 的 aggTrade 中位金額分別約 171 美元和 173 美元。Binance Research 對 bStocks 的報告稱約 93% 的 bStocks 交易屬於 fractional trade，中位成交額只有 18.81 美元，約 80% 的 tokenized-stock 交易來自新興市場用戶。（
https://www.binance.com/en/research/analysis/opportunity-only-tokenized-stocks-unlock）
需要注意的是，本文 Binance Research 的數據口徑定義不同，所以不能直接用 386 除以 18.81，然後推出 Perp 用戶的平均倉位是 bStocks 用戶的 20 倍。不過如果把它們放在一起，可以看出一种產品分工：bStocks 更容易承接小額現貨、長期庫存、跨時區 retail 和鏈上用戶，Perp 更容易集中槓桿、basis、做市、HFT 和高週轉資金。
一個市場負責形成可持有的股票庫存，另一個市場負責讓同一份風險高速換手。只有做市商和套利者把兩邊連接起來，才可能形成一套價格網絡，而目前這兩個不同的產品還沒有聯動起來，這是一個可以發力的點。
十二、Perp 成交越大，bStocks 的庫存作用越突出
既然 Perp 成交量可以是 bStocks 的幾十倍，為什麼 Binance 還需要 bStocks？答案在做市商的帳本裡。
客戶和 Market Maker 的 Perp 倉位是鏡像關係。客戶淨 Long，MM 就是 Short Perp，需要買入正 delta 的 bStocks 或 Stock；客戶淨 Short，MM 就是 Long Perp，需要賣掉 bStocks 庫存，或者借 bStocks 以後賣。
Perp 解決的是交易速度，bStocks 解決的是風險放在哪一層資產負債表裡。如果客戶淨訂單持續向一個方向流，MM 的 delta 就會累積，不能永遠留在 Perp 內部轉手，總要有一條庫存腿承擔風險。
所以 Perp 的高成交量不是 bStocks 失敗的證據，反而是 bStocks 存在的理由之一。衍生品轉速越高，對庫存、融資和借券的需求就越大，對散戶可能沒什麼感覺，但是這對於做市商來說則是一個必需品。
十三、bStocks 不是“支點”，1:1 backing 更像 terminal constraint
說到這裡，大家可能會把 bStocks 叫作 Perp 的現貨錨定點，容易把它想成 USDT 對美元的那一套。但是在不同場景下作用是不同的，至少在股票週末不是這樣的。
星期六把 NVDAB 轉成 NVDA Stock，不代表 Nasdaq 同一秒有現金市場讓另一條套利腿完成。你拿到的是一份能夠接回真實股票的庫存，不是一個可以馬上完成的 Cash Arbitrage。
所以 1:1 backing 更像 terminal constraint。市場知道 bStocks 最後能夠接回真實股票，也知道 Cash Market 會再次打開，因此價格可以在休市時偏離，但偏差超過資金成本、庫存成本、event risk 和執行摩擦以後，會產生等待傳統市場重新開放再收掉價差的激勵。
因此 bStocks 的工作不是告訴 Perp「正確價格是什麼」，而是給 Perp 的候選價格配上一份可以持有、對沖和套利的庫存。
這就是為什麼把 bStocks 看成是「庫存層」和「糾錯層」更準確。
十四、bStocks 上鏈以後，重點是讓庫存轉起來
如果 NVDAB 只能留在 Binance Spot 帳戶裡，它只是 CEX 內部的一層現貨庫存。bStocks 上鏈以後，它可以進入 DEX、借貸、抵押品和保證金系統，市場結構就改變了。
PancakeSwap 上線了包括 TSLAB、NVDAB、MUB、SNDKB 在內的 bStocks 池；Lista 支援部分 bStockss 抵押借穩定幣；Aster 允許符合條件的 bStockss 進入 Multi-Assets Mode；Youcanshortit.com讓用戶可以槓桿借出 bStocks；Pundi X Basket 讓用戶自由自訂自己的投資組合和指數 ETF，讓其他散戶可以跟單。
它們解決的不是同一件事，但方向是一致的：讓 NVDAB、SNDKB、SPCXB 不只躺在錢包裡，而是可以被交易、抵押、融資、做市和對沖。
這裡要區分「增加用途」和「增加流動性」。一枚 NVDAB 被鎖進借貸協議做抵押品，效用增加了，但它未必給市場增加新的買賣盤。只有當這份庫存能被做市商、套利者或空頭借出來，再進入 CEX、DEX 或 Perp 對沖，它才開始增加市場裡的可用庫存。
所以理想的鏈上循環不是「Binance → Wallet → DEX」，而是 bStocks → DEX / 借貸 / 信用池 → 做市商 → Perp 對沖 → CEX → 股票轉換。同一份 bStocks 被不同帳戶重複使用，庫存才會產生週轉。
對 bStocks 來說，TVL 不是最關鍵的指標。更值得看的是一份股票庫存能被使用多少次。100 萬美元 NVDAB 如果只是鎖在協議裡，它仍然是 100 萬美元靜態資產；如果其中一部分能夠被 MM 借出來報價，再用 Perp 對沖，成交後重新回到庫存池，它才開始變成市場基礎設施。
Binance 自身研究還報告過 2,806 名用戶參與 bStocks、Perp 和 Equity 之間的近似套利式交易，涉及約 2.16 億美元，約 58.5% 的 bStocks 用戶同時使用 Perp 和/或 Equity。（所以「野生」量化一直存在，而我們應該想著活化他們成為 bStocks 的種子用戶）
上鏈以後，一條路徑可以是 NVDAB 抵押以後借穩定幣，穩定幣再回 CEX 做 NVDAUSDT Perp；另一條路徑可以是 NVDAB 進入 DEX LP，再用 NVDAUSDT Perp 對沖 LP 的股票 delta。
於是 bStocks 把 CEX Perp、CEX Spot、真實股票、DEX、借貸和穩定幣放進同一個風險網路。
這也是 bStocks 和普通「股票代幣」之間的差別。
十五、這套系統缺的不是更多 ticker，而是 borrow
拿 NVDAB 抵押後借 USDT，是融資。借 NVDAB 出來，再把 NVDAB 賣掉，才是股票借貸（stock borrow）。兩件事都會出現「借」，但對價格發現的作用不同。
如果 Perp 貴、bStocks 便宜，套利者可以 Long bStocks + Short Perp。這條交易相對來說容易執行，買便宜的現貨、賣貴的衍生品，會壓縮 Perp 溢價。
如果 bStocks 貴、Perp 便宜，交易應當反過來做：Short bStocks + Long Perp。問題是，沒有可借庫存就做不了這個交易。折價時有現金就可以買，高估時卻不是所有人都有貨可以賣。
所以 bStocks 的成熟度不應該只看 listing 數量。Borrow Depth、Borrow Rate、可借庫存，以及事件週末 borrow 是否穩定，會決定這套市場有沒有雙向糾錯能力。
沒有 borrow，bStocks 只是一個資產層，沒辦法在平台上發揮出應有的優勢。
Borrow 補上以後，它才接近證券庫存市場。
做市需求帶動 Borrow → Borrow 需求帶動利率上升 → 利率上升吸引越來越多的 deposit → bStocks 的交易量和需求帶起來，如此反覆
十六、CEX 的 bStocks 要做深，核心還是 Borrow 的生態聯動
回到 Binance CEX，bStocks 的流動性瓶頸更清楚。客戶大量賣 NVDAB 時，做市商可以買入 NVDAB，同時 Short NVDAUSDT 對沖，Bid Side 主要消耗現金；客戶大量買 NVDAB 時，MM 必須不斷把股票賣給客戶，庫存賣完以後，如果沒有 Borrow，只能縮小 Ask Size、提高報價，或者退出市場。
所以 bStocks 的現貨盤口天然有一個庫存問題。沒有 Borrow，做市商手上有多少股票，就只能圍繞多少股票報價；有了 Borrow 以後，庫存從一個硬上限變成一個有價格的資源。MM 可以借 NVDAB 賣給客戶，同時 Long Perp 或用 Stock 對沖。借券需求上升，Borrow Rate 上升，又可以吸引持有人把更多 bStocks 放進庫存池。
Borrow 還解決了前文的反向 Basis 問題。Perp 貴、bStocks 便宜時，Long bStocks + Short Perp 誰都能做；bStocks 貴、Perp 便宜時，需要 Short bStocks + Long Perp，如果此時沒有可借庫存，那麼這條套利鏈就無法起到作用。
當然，Borrow 不是單獨工作的。CEX 流動性要做深，還需要 Stock ↔ bStocks Conversion 補充庫存，Portfolio Margin 降低 bStocks 與 Perp 對沖的資本占用，Market Maker Program 再把這些庫存轉成 Bid 和 Ask。Maker Rebate 可以讓做市商和 Pundi X Basket 等協議願意開機器人，但 Borrow 決定機器人手裡有沒有貨。
所以總結起來：
Perp 負責產生訂單，bStocks 負責提供股票庫存，Borrow 負責讓庫存流動。
如果 Borrow 做起來，bStocks 才會從「可以交易的股票代幣」，往「可以被做市、融資和雙向套利的證券庫存」再走一步。
比起華爾街，幣圈最大的武器就是去中心化。用 Borrow 調動所有「去中心化」的正規/野生做市商來參與這場週末的博弈。
十七、終局不是 bStocks 對 Perp，而是四個市場能聯動起來
假設未來 borrow、conversion 和鏈上深度都成熟，同一個 NVIDIA 風險可能同時有四個價格。
這時候 cross-venue trader 最先關心的不會是 NVIDIA 明年 EPS，而是哪個市場貴、哪個市場便宜。
DEX NVDAB 在 201，Perp 在 199.60，可以賣貴的一腿、買便宜的一腿；沒有 bStocks 庫存就 borrow，沒有現金就拿資產做 collateral，不想承擔 NVDA 總體方向，就在另一條腿鎖住 delta。現金市場重新開放以後，再根據 Stock、bStocks 和 Perp 的 basis 調整庫存。
這時候 bStocks 不再是一種獨立交易產品，而是一種讓 Stock ⇄ CEX Spot ⇄ DEX ⇄ Perp ⇄ Credit 之間能夠遷移風險的資產格式。
價格也不是某一家交易所喊出來的，更不是流動性擠出來的，而是不同市場的套利者拿資產負債表不斷壓價差之後形成的。
十八、以後判斷 bStocks 成熟度，不該只看 Volume、流動性和上架數量
如果只用 AUM、24h Volume 和 ticker 數量衡量 bStocks，就真的埋沒了它在市場結構裡發揮的作用 —— 這本是個要超脫三界的魔丸，結果你就拿來打個醬油？！
Volume 和流動性只是其中一項指標，而且 gross volume 還會受到程式化迴轉和高頻交易影響。
如果 Binance 想把 bStocks 做成週末股票市場的庫存層，Borrow Depth、可執行現貨深度、Conversion Capacity 和 Perp-bStocks basis 的穩定性，這可能比多上架幾百檔 ticker、單一現貨的深度更重要。
100 萬的買一／賣一和 1000 萬的買一／賣一，本質上是沒有區別的，而且要是說到深度，為什麼不去 Nasdaq 呢？比起深度，哪個價格才是「正確」的才更有價值。
為什麼是這樣？因為「不正確」的流動性本質就是套利的燃料。
本文整理了對應的能力及其對應的指標：
結語：Perp 搶定價權，bStocks 決定這個價能不能變成市場價格
如果我們把價格、成交量、交易頻次、盤口和股票等等數據放在一起比較後，bStocks 的定位將遠超所謂的「tokenized stock」。
Perp 以後將會成為新的衍生品寵兒，除了交易量、監管、稅收、操作之外，還是因為華爾街最終會知道 OI > 股票的意義。OI 就是錢，而且還無需稀釋控制權、無需對外揭露、無稅收管制的錢。
Binance 如果要爭傳統股票閉市後的定價權，前面衝出去的是 Perp。NVDA 的一段樣本裡，Perp 成交量達到 bStocks 的 99 倍；SNDK 六個純週末成交 29.22 億美元；SPCX 六個純週末成交 15.46 億美元；SKHYNIX 六個 UTC 週末窗口累計超過 24 億美元。這些數字說明，傳統股票關門以後，有一部分風險交易正在遷移到 24/7 衍生品市場。
同一批數據也說明，Volume 和 Price Discovery 不能畫等號。SNDK 一個週末幾億美元可以把方向看反，四檔股票合計 4.61 億美元也可以一起錯。SPCX 加入後，25 個美國閉市—重開樣本的週日方向是 13/25，仍然只有 52%。SNDK 的 29.22 億拆開以後是每秒約 7.3 個 fills，SPCX 的 15.46 億則是每秒約 3.45 個 fills；這些高週轉數字不能直接解釋成同等規模的獨立投資意見。
Perp 解決了「市場可以繼續報價」的問題，但一個價格要獲得可信度，還需要解決「報價錯了以後誰來修正」的問題。
bStocks 就是這個答案。它可以成為做市商 hedge Perp 的庫存腿，成為 basis trader 的現貨腿，成為長期投資者的底倉，成為 Lending 的 collateral，成為 DEX LP 的股票資產，也可以透過 Stock Conversion 管理跨時段 inventory。如果 borrow 補齊，它還會成為空頭可以使用的證券庫存，讓高估的一邊也能被套利。
所以 Perp 和 bStocks 的關係應該是：
Perp 負責生產第一版價格，bStocks 負責把第一版價格變成一件可以被持有、融資、搬運和證偽的資產。
有一天，如果星期六 NVIDIA 出現重大消息，NVDAUSDT 的價格先動了，NVDAB 跟著重新定價，Perp-bStocks basis 拉開，borrow rate 變化，DEX LP 開始被搬，做市商調整庫存，套利者壓縮價差；隨後美國 Premarket 上線，再到 09:30 Opening Cross，那時候值得觀察的已經不是 Binance 週末有沒有猜對，而是
誰的價格向誰靠攏。
如果 Binance 一直在 Premarket 出現以後追著傳統市場跑，它是一家 24/7 股票交易所。如果 Cash Market 重新開門以後，開始向過去幾十小時在 Perp、bStocks、DEX、Lending 和庫存市場裡反覆交易出來的價格靠攏，而且外部 OTC、風控和行情系統也開始引用這套價格，那麼 Binance 拿到的不只是多幾個交易小時，而是：
股票市場的定價權。
這個才是邁向 30 億用戶的底氣。
後記
如果想知道更多關於如何在 Binance 上做市、套利 bStocks 的技巧，歡迎關注我的 substack，https://substack.com/@agintender，我會在這裡分享我的實際操作經驗，以及 bStocks 目前的不足、缺陷以及交易機會。
最後
僅以此文獻給那些陪我走過童年的長輩們
死亡並不難面對，難面對的是還活下來的人該怎麼繼續……
一路生花，一路走好
