在8月13日發表的文章中，我們判斷：

市場盤整接近尾聲，行情反轉只需要一個上漲的理由。

一週後，這個理由來了。

美國財政部宣布國債回購計劃。BTC隨後拉升，迅速突破短期持有者成本線和200日均線，一度衝擊8萬美元。全市場同步大漲，技術面已重新確立「牛市趨勢」。

市場開始討論——牛市回來了。

按照上一週期的劇本，接下來的劇情似乎沒什麼懸念：機構資金繼續增持，ETF持續淨流入，BTC率先領漲，隨後資金逐步向ETH和其他品種擴散。

但我們認為，這一次可能不一樣。

行情剛剛啟動，市場已經出現了一些和上一輪不同的信號。

BTC大幅反彈的同時，上一輪週期持續被看衰的ETH反而明顯領漲，ETH/BTC匯率單日一度上漲超過10%；BNB、HYPE等資產表現同樣亮眼，分別跑出約20%和42%的漲幅。

這與上一輪BTC一枝獨秀的格局明顯不同。

這一次，BTC依然會漲，但未必還是這一輪牛市最大的贏家。

因為行業的增長邏輯正在切換：

上一輪牛市，是資金進入Crypto；下一輪牛市，可能是資產進入Crypto。

一、上一輪是「資金上鏈」，這一輪可能是「資產上鏈」

過去幾年，Crypto最重要的變化，是傳統資金開始進入這個市場。

BTC ETF、DAT財庫公司、機構配置......本質上都是在解決一個問題：如何讓傳統資金進入Crypto。

但現在，另外一個趨勢正在發生。

穩定幣、信用資產、債券、基金、股票......越來越多傳統金融資產開始被Tokenized。

而近期集中釋放的政策信號，又為這一趨勢添了一把火。

SEC提出的Regulation Crypto，為Token發行和融資建立了更明確的合規路徑。隨著制度不確定性下降，更多資本有機會進入，推動項目和資產創造，進一步打開Crypto供給端的增長空間。

這也是近期市場爆發的重要催化劑之一。

但市場容易忽略的一點是，Regulation Crypto並不是一項孤立制度，而需要放回SEC主席Paul Atkins推動的「Project Crypto」中去理解。

Regulation Crypto主要解決Project Crypto框架下資產發行和融資的問題；與此同時，Project Crypto還在推進交易、託管、結算等鏈上市場關鍵環節的規則重塑，目標是建立一套更適配鏈上金融體系的監管框架，為傳統資本和資產向鏈上遷移鋪設制度基礎。

另一邊，國會正在推進的CLARITY Act，則從更上層補齊數字資產分類、監管邊界和市場結構，為鏈上市場長期運行搭建更清晰的法律底座。

兩條線同時推進，一套真正支撐鏈上資本市場運行的制度基礎正在慢慢成形。

「萬物上鏈」，也正在從想像走進現實。

過去是：TradFi資金 → Crypto

現在是：TradFi資產 → Onchain

兩種趨勢，對市場的意義完全不同。

如果只是資金進入Crypto，BTC是最直接的受益者。

但如果是大量資產進入Crypto，那麼真正受益的，就會變成發行、交易、結算、託管、借貸這些金融基礎設施。

這也是我們對下一輪週期最核心的判斷。

二、資產供給爆發之後，誰來承載這些資產？

此時此刻，恰如彼時彼刻。

資產供給驅動的牛市，對Crypto來說並不陌生，2017年的ICO浪潮就是最經典的一次。

當時真正改變市場的，是鏈上資產的供給開始爆發。

以太坊大幅降低了鏈上資產的發行門檻，大量新項目和新Token集中湧現，吸引用戶和資金持續進入，推動整個Crypto市場迅速擴張。

而作為彼時承載這一切的基礎設施，ETH也成為當時表現最亮眼的資產之一，上漲達27倍，明顯跑贏同期BTC的13倍。

ETH與BTC在2017年ICO週期中的漲幅對比

今天，相似的增長正在重新出現，但Everything-on-chain會是ICO邏輯的一次升級：

資產規模更大，資產質量更高，制度基礎也更加成熟。

這一次，進入鏈上的不再是質量參差不齊的ICO項目，而是具備真實價值和需求支撐的股票、基金、債券。

問題也因此變成：

如果未來真的有數萬億美元的資產進入鏈上，誰來承載它們？

這可能才是下一輪Crypto牛市最值得關注的結構性機會。

而與此同時，Crypto過去幾年的行業出清，也讓這場競爭和ICO時代變得不太一樣。

早期百花齊放的基礎設施正在逐漸集中。大量公鏈、協議和項目退出市場，真正留下來的，是少數已經形成用戶、流動性和網絡效應的頭部生態。

所以這一次可能出現一個很有意思的現象：

資產越來越多，但基礎設施越來越集中。

需求一旦起來，新增流量未必會平均分配，而更可能直接流向已經經過驗證的頂尖基礎設施。

三、所以，我們為什麼看好ETH和BNB？

— ETH — 確定性

ETH依然是目前最成熟的去中心化金融基礎設施。

我們看好ETH，核心邏輯只有一個：

如果資產供給開始爆發，最成熟的鏈上金融基礎設施天然會獲得最大的增量需求。

以太坊承載全球超過50%的Tokenized RWA，同時覆蓋全球近一半的穩定幣供給；DeFi TVL超過400億美元，約佔全市場44%，規模是第二梯隊公鏈的8倍以上。

更重要的是，Uniswap、Aave、Lido、Sky等最成熟的DeFi協議也高度集中在以太坊生態，意味著以太坊依然擁有最龐大的流動性和生態護城河。

所以ETH真正值得押注的，不是一個新的故事，而是：一個已經存在十年的基礎設施，即將迎來新的需求週期。

— BNB — 增長彈性

如果說ETH代表確定性，那麼BNB代表的則是增長彈性。

相比於在公鏈賽道競爭，BNB生態走的是另一條路——建設最完整的金融網絡。

如果未來傳統金融資產真的開始大規模進入鏈上，那麼競爭的重點就不只是「誰的鏈更好」，更重要的是，誰能夠把資產、用戶、交易和流動性真正串起來。

以頭部交易所聚集用戶與流動性，以高性能公鏈承載DeFi基礎設施，再通過品牌和生態資源連接頂級機構。過去兩年，BNB已成為RWA增長最快的生態之一。RWA資產規模從2025年初約360萬美元增長至如今超過58億美元，成為以太坊之外最大的RWA生態；RWA Holder數量突破115萬，在各生態中排名第一。

今年以來，這套Web3金融網絡又進一步向TradFi延伸，相關業務快速增長，躍居行業前列。

而這些積極變化，都還沒有被市場定價。

ETH 是鏈上金融基礎設施的確定性。 BNB 是鏈上金融超級網絡的增長彈性。

一個是上一輪週期中長期被壓制、但核心地位並未改變的ETH；一個是基本面持續提升、卻尚未被充分定價的BNB。

我們認為在新的週期中，這兩類價值都將重新回到聚光燈下。

BNB生態RWA增長趨勢

四、Robinhood，是BNB在傳統金融世界中的鏡像

如果「萬物上鏈」聽起來還有點遙遠，可以看看Robinhood。

Robinhood就是傳統金融世界對Everything-on-chain最直觀的表達。

它最早是一家互聯網券商。

然後佈局Crypto，探索Tokenized Stocks，並進一步建設自己的鏈上基礎設施。

它正在做的事情，本質上就是把傳統金融資產一步步搬到鏈上。

Robinhood從TradFi出發走向on-chain，BNB從Crypto出發，向TradFi延伸。

它們看起來來自兩個完全不同的世界，但背後押注的其實是同一個趨勢：

傳統金融與鏈上金融終將交融。

這也是為什麼，我們不僅看好ETH和BNB，也非常看好Robinhood在這一周期的爆發性成長潛力。

五、BTC打開入口，基礎設施將是目的地

這一輪周期，BTC依然會是Crypto最重要的核心資產，也是機構進入Crypto最直接的入口。

但如果新一輪真正發生的是：

越來越多資產進入鏈上。

那麼市場的價值捕獲方式就會發生變化。

資產越多，交易越多，流動性需求越大，對金融基礎設施的需求也就越大。

而經過上一輪周期的充分出清，各項業務的市場份額也趨於集中。

所以這一輪，我們更關注：

ETH —— 確定性

BNB —— 彈性

Robinhood —— 傳統金融鏈上化的代表

我們的核心判斷也很明確：

上一輪，BTC把Crypto帶進了傳統金融。下一輪，我們更期待傳統金融把整個資產世界帶進Crypto。

BTC仍然重要。

但下一輪，基礎設施可能才是主角。

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