作者：Alex Xu ，Mint Ventures的研究合夥人
在我親身經歷的加密週期中（2016-2026），每輪週期 meme 都會有它的位置。
但是在過去幾輪轟轟烈烈的牛市中，meme 的存在感差異很大，我個人的體感是：
2016-2018 牛市：存在感相對稀薄，我已經不太想得起來那輪中除了 Doge 有哪些 meme 的資產（也可能是時間實在久遠）
2020-2022 牛市：存在感有所上升，但仍不是舞台中央（鼻祖 doge、新生代 shib 表現亮眼，21 年 519 崩盤前的4-5 月，動物流 meme 大行其道）
2023-2025 牛市：真正的 c 位，熱度和在場時間大大拉長，且出現豐富的變種形態（從最早階段的比特幣銘文類 meme，到政治 meme、cultmeme、社交媒體 meme、總統級 meme，再到 ai agent meme）
值得思考和回答的問題是：是什麼決定了 meme 在每輪加密牛市週期中的存在感和心智份額？
這個問題將會影響我們在整個加密牛市中的投資主線如何選擇，即：在本輪牛市中，是否要在精力和資金上【繼續超配 meme】。
從上面每輪 meme 類型的舉例可以看出，我對 meme 的定義是比較泛化的，比如銘文資產、ai發射台發布的agent主題項目，我都歸入了 meme 的範疇。
因為在我的定義裡，在加密資產可以大致可以分為業務型/生產型資產和 meme 型資產：
當大家關注和交易的主要是它的業務面，如一個協議的產品的 pmf、 aum、收費能力、代幣的回購銷毀，該資產趨近於業務型/生產型資產，這類資產短期可以由各類敘事驅動，但最終都要回答的問題是：我的賺錢能力/代幣回報能力如何，這點與大部分上市公司類似；
當大家交易的主要是資產的共識面，即：該資產的傳播和理解範圍，以及投資者和潛在投資者對它的認可強度，這類資產就趨近於 meme 資產，從這個角度來說，共識即 meme 資產的「基本面」。
在以上看似二元的分類方式裡，也有一些中間地帶，比如 2025 年 大量基於 Virtual 和 ai16z 發源的 ai agent 類項目（你可還記得直播唱歌跳舞的 web3 虛擬網紅 Luna？以及web3 投研 ai chatbot aixbt？）。
這類項目大多以業務型定位誕生，但早期更多以敘事共識驅動，最終落幕時也距離真正的 pmf 和有意義的收入規模尚遠，所以在我的定義中更接近 meme 而非業務型項目。
另一類標的是 meme 發射台，如 pump 和 pons，它們雖然屬於 meme 基建，但本質上屬於業務型項目。只不過meme 的參與熱度是它們的業務核心指標，決定了它們的估值水平。
回到前面的關鍵問題，是什麼決定了 meme 在每輪行情中的站位和權重？什麼情況下 meme 會成為行情的主線？
我認為核心因素主要是：所在週期中，業務型/生產型資產的供給和品質如何。
當該週期的業務型資產的敘事炸裂+業務發展順利，會成為加密領域投機資金的主要流向，當業務型項目式微、優質的產品創新匱乏、業務數據普遍疲軟，加密資金就會選擇流向與傳統基本面無關的 meme 資產類別。
因為 fomo 情緒和對暴富的渴望，總是隨週期死而復生，牛市帶來的資金和情緒湧入總要有個去向。
這也是為什麼 meme 在過往幾個週期中存在感如此不同：
2016-2018 牛市：智能合約/公鏈爆發元年，敘事和想像力最炸裂的一輪週期，公鏈的敘事和未來的業務想像空間足夠大，連傳統 vc 也為之瘋狂，吞噬了幾乎全部投機資金；
2020-2022 牛市：區塊鏈應用元年，敘事仍然優質， defi、nft、gamefi輪番登場，web3 概念全球流行，並出現了可觀測的業務數據狂飆（tvl、交易量、手續費、活躍地址數和瘋狂的 apr），行業吸引的資金量進一步抬升，但在馬斯克、V神（地址被打幣）等名人主動或被動的影響下，meme 開始承接資金溢出；
2023-2025 牛市：區塊鏈業務型敘事和業務最蕭條的一輪，上輪大部分產品創新被證偽，且沒有嚴格意義上的全新產品，此消彼長，行業吸納的資金增速雖然遠不及前兩輪，但存量資金仍然龐大，大都湧向了 meme。
那麼，目前這輪似乎正在徐徐展開的牛市週期，決定 meme 站位的背景條件是怎樣的？
目前來看，很多條件與上輪週期類似，即：
1.優質業務型敘事（商業模式說得通）仍然匱乏，少有的一些（rwa、預測市場）大都被非發幣企業或上市公司所控制，好的二級代幣載體不多（主要是 Ondo，但代幣價值暫無捕獲）；
2.fomo 和暴富願望不滅，任何年代的賭場都有賭客光顧
所以，除非在某個階段批量優質業務型項目重新冒頭， meme 大概率仍然會是這輪牛市的主線（甚至沒有之一）。
那是否意味著投資者本輪應該超配 meme 呢？未必。
本輪週期有2點新增，會增加 meme 的投機和生存難度：
meme 供給端非常充沛：經歷了上輪的週期，meme 發行的流水線和收割流程已經高度工業化，供給端更加充分甚至接近於無限。
需求端心態短視且脆弱：經歷了上輪週期多輪次的、各類敘事的反覆收割，對 meme 有足夠信仰的投資基本盤已經大不如前（還記得上一輪 Murad 主張meme supercycle嗎？），meme 的共識本質是一種資金抱團，心態變化會導致抱團不堅定，導致 meme 的市值上限和生命週期的中位數下降。
更重要的是，需求端的短視心態和對抱團的審慎，又會反過來導致供給端（dev 們）更快收網，這是一個自我強化的過程，這也是 meme 發射台項目最值得擔心的情況。
實際上，即使在上一輪這個 meme 超級週期的伊始（24 年 1 月）就超配 meme，截止今日，meme 的板塊收益也僅處於加密板塊中游，仍為負，且明顯跑輸 btc：
註：基於 sosovalue 加密賽道指數，指數統計邏輯為該賽道的前十大標的（月度更新）和市值權重（5 分鐘級刷新）。
這裡值得說明的是：以上指數因為統計的是頭部市值 meme，與實際鏈上早期 meme 打狗用戶的實際操作差距很大，鏈上早期 meme 的死亡率、波動率（包括向上波動）遠高於頭部 meme。雖然沒有可靠統計，我想那大機率是一條週期收益率走勢更差的曲線。
說了本輪 meme 投機變難的地方，再說說跟上輪比，本輪邊際正向的點：
主要是 Robinhood 這個新玩家對其用戶和資金在鏈上的淨導入。
當然，目前 Robinhood 鏈上有多少用戶是傳統的券商app投資者，這個我想絕對佔比仍然不高，但如果 Robinhood 的 meme 持續火熱，在半導體股票那邊持續挨打的用戶，也會考慮來這邊試試運氣。
此外，Robinhood 仍有一些牌未出，比如在主站上線自己鏈的強勢 meme 和 meme 發射台，有為鏈上熱度空中加油的能力。
當然，這手牌如果過早打出，也會導致後續想像力不足，所以短期隱而不發對空頭的威懾更大。
我們再看一下目前 meme 市場的有哪些新敘事。
正如前面所說，meme 是一種泛化的資產類別，僅在上一輪，短短 2 多年的時間裡，它就經歷了銘文、政治、cult/復古網路文化、社媒 、頂流（trump），再到 ai agent 的多輪迭代。
目前的 meme 類別中，牛來作為中文 meme 不難理解，比較新的是robinhood 上的幣股主題 meme ，或稱為 stock meme，這類 meme 的要點包括：
1.與上市公司股票對偶：有英偉達（nvda）就有ai（Artificial Inu），可自由創建
2.與鏈上 rwa 幣股配對基於 uniswap 的 amm 流動性池
3.基於以上機制，stock meme 的 creator 在交易產生的費用的歸屬和處理上，有各種各樣的自定義方式，比如可用於回購 stock meme 銷毀，或是分配給 stock meme 的持有者。
基於以上機制，市場近日衍生出的敘事是：「幣股 meme 逼空華爾街」。
具體流程來說：狂熱的 meme 交易者在鏈上買入 stock meme，因為 stock meme 的鏈上流動性主要來自於和幣股的配對，所以當用戶用穩定幣或 eth 買入 stock meme 時，需要先路由買入 stock meme 所配對的幣股，形成對幣股的單邊買壓，如果此時鏈上的幣股因為週末等原因鑄造不順暢+鏈上總量較小，無法短時間內通過鑄造拋售將幣價的鏈上價格相對於股票市場的正常價格套平，就會出現幣股的鏈上價格短期暴漲幾倍的情況。
近日的 Boner(stock meme)-HIMs(幣股）在 Robinhood 上的情況便是如此。
考慮到 Hims 本身在股票市場有大額空單佔比，「鏈上金融反攻華爾街」甚至「逼空華爾街」的敘事就此成型。
那這類 meme 敘事品質如何呢？
一般。
好的 meme 敘事，需要有好的敘事邏輯和感召力，強傳播性，以及較好的抗證偽性。
首先，HIMS 幣股的短期暴漲來自於 robinhood 鏈上幣股鑄造機制的不順暢，所以該敘事從邏輯上就是脆弱和易證偽的（ondo 的幣股鑄造/銷毀深度更好，當天它所提供的 HIMS 就沒有太大波動）。
其次，「逼空華爾街」是新意不足的老調重彈，充滿人工策劃的痕跡，缺乏原始運動標的——2021 年的遊戲驛站（Game stop）——初次亮相、社區自然發酵帶來的感召力和大眾的自傳播。
另外，stock meme 的敘事模板也在快速複製中，SAYLORMOON等項目也快速出現。
文章的最後，我想談一下什麼樣的投資者適合 meme。
投資也好，投機也罷，前者的核心是評估資產的長期內在價值，後者的核心是預測短期的資金投票，方式和重點雖有不同。
但是在一件事上兩者是有共性的：擅長和專注此道的人，從不專注、不擅長的人手中贏錢。
根據我對身邊優秀的 meme 玩家的觀察，ta 們往往具備以下幾個或全部優點：
1.精力旺盛、思維活躍、對交易本身有熱情
2.有想像力、對敘事高敏感
3.穩定、持續的一線/鏈上蹲守和出手，對市場溫度和風向轉換很靈敏
4.較為封閉的高認知實戰小圈子，標的和認知共享，交流頻繁密集
5.形成了比較系統的投機框架，且有能力快速打補丁和甚至整體迭代
*另一個重要的加分項：
如果你是一個有足量下游訂閱者的 KOL，你對於一些體量較小、比較早期的meme 擁有擴散敘事、加速共識凝聚、吸引抱團的能力，幫助小項目跨越從死到生的關鍵階段。如果你還有連接其他 KOL 的網路，就能聯合起來放大這種能力。
而放在價值投資領域，以上的部分優勢就會失效，甚至造成負面影響，他們的行為模式是：
1.交易低頻，出手較少
2.不願為資產的想像力和故事溢價買單
3.遠離市場先生，不緊盯波動和市場報價，主動隔離大眾情緒
這就是為什麼價值投資和市場投機是很難在一個人身上兼容的，因為所需要的核心稟賦存在明顯互斥。
你很難想像一個人在標的 A 上為它的宏達願景和故事積極買單，到了標的 B 上又變得審慎保守，只相信有充分證據的邏輯。
但不管怎麼說，做好投機和投資，都需要基於充分的自我了解，不選跟自己稟賦、天性不兼容的投資路線，充分揚長避短，也是一種投資上的「不做難題」。
一家之言，僅供參考。
祝大家本輪牛市週期打獵順利。
