編譯：Saoirse，Foresight News
加密貨幣市場出現期權產品已有多年，但過去鮮有人使用。Deribit 於 2016 年上線期權業務，幣安也在永續合約的配套板塊推出期權；2021 年 DeFi 領域更是誕生了一整代期權金庫，總鎖倉價值峰值達到約 5 億美元。但之後這些項目全部逐步消亡，Ribbon Finance、Friktion、Knox 無一例外。究其原因，永續合約操作更簡單、資本效率更高，恰好滿足普通交易者對槓桿的需求。
如今，期權再度火熱！Coinbase 剛剛收購 Deribit；納斯達克上市的 IBIT 期權上線短短數月，未平倉合約規模就超過了 Deribit 的全部未平倉量。加密貨幣期權的未平倉合約規模有史以來首次超過加密貨幣期貨。
因此我打算深入探究，市場究竟發生了什麼變化？當下的變革是實實在在的嗎？加密貨幣期權行業是否真的迎來轉折點？我們一起來尋找答案。
為什麼永續合約曾橫掃市場
在加密貨幣發展早期，永續合約解決了期權始終沒能攻克的難題。它把衍生品的複雜邏輯整合為單一資產交易市場，全部流動性匯集在同一個資金池，不用分散到數百個不同行權價、不同到期日的期權合約，而每一類期權合約的訂單簿深度都參差不齊。
2017‑2018 年加密市場流動性還很薄弱。普通交易者交易比特幣，想加槓桿看漲跌，完全不用考慮 Theta 時間損耗會對持倉造成什麼影響、該選哪個行權價，或是各類希臘值 隔夜的變動。永續合約如今每年的交易規模超 90 兆美元，核心原因就是它給普通交易者提供了衍生品最核心的東西：槓桿，且幾乎不需要複雜思考。
但 2021 年 DeFi 依然試圖發展期權賽道，誕生了去中心化期權金庫（DOV）。模式大致是：普通用戶存入 ETH 或者 BTC，金庫代為向做市商賣出期權合約，用戶賺取期權權利金作為收益，Ribbon Finance、Friktion、Knox 都是基於這套模式搭建。
這套模式存在兩大問題。第一，金庫需要全額抵押，相比永續合約，直接喪失了槓桿優勢，資本效率極差。而壓垮去中心化期權金庫的致命問題，是期權拍賣機制的缺陷。
所有金庫都選在週五下午開展期權拍賣，以此匹配 Deribit 週五到期的高流動性合約。大量金庫在同一時間、同一方向，以規模可預判的體量掛單。做市商可以提前預知巨額期權賣盤會在每週同一時點湧入，只需靜待時機壓低報價。
Paradigm 統計了週五拍賣時段的隱含波動率，發現該時段波動率持續比週度均值低 4 個單位。這意味著金庫系統性以低於公允價格賣出期權；而接手訂單的專業機構，對拍賣時間點瞭如指掌。那些以為自己能拿到 15‑20% 年化收益的存款用戶，僅僅因為定價偏差，年化就會虧損約 5.35%，這還沒算期權到期行權帶來的損失。
偏偏整個加密行業所有金庫，都集體選擇了這個最不適合賣出期權的時間點。
於是永續合約大獲全勝，期權逐漸被市場冷落。這一局面一直持續到 2025 年 10 月 10 日。當天幣安上的比特幣十分鐘暴跌 12.6%，爆倉金額 193.7 億美元，其中 87% 為多頭倉位。暴跌的根源在於爆倉觸發參考價在行情劇烈波動時，低於現貨與期貨真實成交價格，爆倉系統以偏離真實市場的價格執行清算。
一輪輪爆倉進一步壓低行情，繼而觸發更多爆倉，形成自我強化的負反饋循環，直到拋壓耗盡。Hyperliquid 平台 12 分鐘內爆倉 21 億美元；其自動減倉機制為覆蓋 3.045 億美元的實際虧損，造成 7.046 億美元的資產減記，實際消耗資本達到理論所需的 8 倍。
這場暴跌也改變了機構圈對基差交易的討論。基差交易是加密機構最常用策略：買入比特幣現貨，同時做空比特幣永續合約做對沖，賺取資金費率，保持市場中性。但在 10 月 10 日暴跌中，多家交易所的自動減倉系統強制平掉該策略裡盈利的永續合約空頭端，交易者瞬間在大跌行情下暴露裸多頭現貨倉位。
注意：這些交易者原本搭建了delta 中性倉位，本意就是規避方向風險。但交易所的清算機制，卻在行情最差的時候把他們變成無對沖多頭。
這件事暴露了永續合約的固有缺陷：路徑依賴。這是永續合約產品架構自帶的問題 —— 保證金引擎逐 tick 評估倉位，而非設置固定到期日。哪怕比特幣週度收盤價和開盤價完全一致，只要中途暴跌 15%，你的倉位就可能已經被清算。
而看跌期權可以徹底規避該風險：你預先支付期權權利金，開倉那一刻最大虧損就已經鎖定，無論到期前比特幣行情如何震盪。
10·10 暴跌事件之後，行業基礎設施快速迭代，彷彿一直在等待這樣一個催化劑，來推動期權賽道重構。Derive 直接捨棄舊的資金池金庫模式，重構為中央限價訂單簿，搭配詢價機制與投資組合保證金，支持交易者在同一個保證金帳戶同時持有永續合約與期權。
這是第一代加密期權從未擁有的關鍵變革：交易者可以複用永續合約倉位的保證金，為期權交易提供抵押，不用為不同品種單獨鎖死資金，這也是傳統成熟衍生品交易所沿用數十年的模式。改造完成後，Derive 週交易量創下 2.94 億美元新高，未平倉合約突破 10 億美元。
與此同時，納斯達克上線 IBIT 期權，受監管的中央清算機制上線，中央對手方為每一筆交易做擔保，不用再擔心交易對手履約風險。短短數月 IBIT 期權未平倉量就超過 Deribit，Deribit 的市場份額從 90% 以上跌到 39% 以下。
這一幕歷史上可以對標 CBOE 成立。期權清算公司消除股票期權雙邊對手方風險，同時布萊克‑斯科爾斯模型給市場提供統一定價標尺；股票期權從銀行間電話場外交易，短短五年成長為現代金融支柱。而加密市場把這套機構化建設，壓縮到短短數月。
隨後 Coinbase 直接收購 Deribit，為這家頭部加密期權平台套上美國監管體系，給美國機構提供了便捷入口，而此前 Deribit 幾乎完全是離岸業務。
種種因素疊加，加密期權迎來史上最強發展機遇。但鏈上期權（在區塊鏈完成清算交割，而非傳統交易所）的總交易量佔比依舊不足 1%。本輪規模爆發，流動性幾乎全部流向納斯達克、Deribit 這類受監管的集中清算平台，而非 DeFi 協議。也就是說，期權的增長故事，大多發生在傳統金融的機構框架之內。
現在面向普通用戶的鏈上期權產品，並沒有帶來千億級別的未平倉量。
交易對手是誰
當前普通用戶接觸到的鏈上期權產品，大多是升級底層架構後的備兌看漲策略。用戶存入 BTC 或者 ETH，協議用用戶持有的代幣向做市商賣出看漲期權，用戶賺取期權權利金收益。產品宣傳賣點：持有加密資產的同時，還能獲得被動收益。
本質上，存款用戶在賣出波動率：為拿到定期期權權利金，放棄標的上漲超過特定價位之後的全部收益；交易對手方是專業做市商，行情劇烈波動時做市商獲利。
也有像 Euphoria 這類另闢蹊徑的產品：用戶在價格‑時間網格點擊點位，如果比特幣 5 秒內落到對應區間，用戶獲得收益。本質屬於二元期權價差。歐洲證券和市場管理局 2018 年就禁止向普通投資者售賣該類產品；以色列議會 2017 年全票 51‑0 通過禁令；FBI 估算全球二元期權每年詐騙規模達 100 億美元。而 Euphoria 拿到 100 多家投資方合計 750 萬美元融資，把該產品搬到鏈上。
傳統金融早就懂得，把波動率賣方包裝成理財收益賣給普通投資者。衍生品收益 ETF 多年來一直在股票市場做這類業務：針對股票持倉賣出備兌看漲、看跌期權，把期權權利金作為分紅派發給投資者，該賽道管理規模已經悄悄達到 1470 億美元。
摩根大通 JEPI、JEPQ 是規模最大的兩隻產品，針對長期慢漲的寬基指數賣出期權。收益代價主要是犧牲上漲空間，本金一般不會遭受毀滅性打擊。但把這套策略套用到高波動標的上，結果會截然不同。
MSTY 是基於 MicroStrategy 股票的備兌看漲 ETF，追蹤收益率高達 244%。諷刺的是，產品成立至今淨資產已經虧損 62%。拆解收益來源可以看到，MSTY 有 98.54% 的分紅屬於資本返還，說白了就是把投資者自己的錢還給投資者，投資者還要為此繳納所得稅。
帳戶每月收到分紅，看似拿到收益，但收益的源頭在不斷縮水；投資者拿回自己的本金，還要向稅務部門繳稅。
MSTY 這個案例充分說明：把賣出波動率策略用於高波動資產會是什麼下場。而加密資產屬於波動最高的一類標的。理解這層風險，才能看懂當下為什麼是加密期權的轉折點。推動變革的，不只是金庫升級、界面優化，還有多重宏觀力量匯聚。
第一，也是最重要的因素：收益收窄。2021 年基差交易年化收益可達 25%（買入 BTC 現貨，做空永續合約賺取資金費率），如今已經跌到 4.46%。過去支撐加密行業增長的無風險高收益紅利已經消失。期權權利金成為少數具備真實經濟邏輯的原生收益來源 —— 有交易方願意付費，把自身風險轉移出去。
當基差交易收益 25% 的時候，市場不需要期權創造收益。如今收益降到 4.46%，市場第一次產生真實的經濟動機，通過期權合理定價風險。需求也來自真正需要對沖風險的機構，而不是追求槓桿的散戶。
第二，FTX 破產事件的教訓。數十億美元衍生品持倉被鎖在破產清算資產池。交易者賬戶上明明是盈利倉位，卻無法平倉，只能提交債權申請，等待數年。鏈上期權的結算直接打到個人錢包，抵押資產保存在可以在 Etherscan 上核驗的智能合約，而不是寄託於交易所資產負債表。經歷數十億虧損的機構交易部門看來，鏈上衍生品結算具備現實吸引力，也可以通過合規部門審核。
第三，可組合性，這是鏈上期權獨有的優勢。期權持倉作為鏈上代幣，可以對接全部 DeFi 基礎設施。備兌看漲的倉位可以作為借貸協議的抵押品；可以通過代碼，把多份期權合約組裝成新產品，一鍵給到用戶；永續合約與期權的投資組合保證金可以鏈上實時計算，不用等待清算所隔夜對帳。
2021 年去中心化期權金庫週五拍賣時代做不到這些，納斯達克、Deribit 同樣做不到，它們的結算架構從一開始就沒有設計開放、無許可的可組合能力。加密市場正在打造傳統衍生品體系無法復刻的能力，而不是單純追趕傳統金融。
Deribit 與 IBIT 合計，比特幣期權未平倉量自 2024 年初增長約 10 倍，達到 800 億美元。加密衍生品歷史上，期權未平倉規模首次超過期貨。意味著配置期權敞口的總資本，已經大於過去十年加密市場主流的槓桿方向性交易資本。
這就是行業迎來轉折點的信號：基礎設施成熟、資本效率問題解決、監管框架多方落地，數百億資金用真金白銀投下信任票。
